作者｜牛播坤「華創證券首席經濟學家」
文章｜《中國金融》2021年第6期
發揮好資本市場樞紐作用，離不開區域性股權市場的支撐
相比于場內市場近年來的蓬勃發展，截至2019年底，區域性股權市場融資規模僅為1.2萬億元，其作用并未得到充分發揮。
梳理相關法律法規的變革，《證券法》賦予了區域股權市場明確的法律地位，發展好區域股權市場是增強資本市場樞紐作用的題中應有之義。新《證券法》規定，“按照國務院規定設立的區域性股權市場為非公開發行證券的發行、轉讓提供場所和設施，具體管理辦法由國務院規定”，明確了區域性股權市場的法律地位。發揮資本市場樞紐功能，暢通資本市場與實體經濟的傳導機制離不開區域性股權市場。區域性股權市場正是立足地方經濟、通達實體“最后一公里”的金融毛細血管，是資本市場實踐普惠金融的主戰場。
根植地方實體經濟的金融供給嚴重不足，實質形成了東部對中西部的資金虹吸，發展好區域性股權市場有助于緩解中西部資本積累不足、縮小與東部的差距。近年來，中部、西部存款相對量較低且存款占地區生產總值比例持續下滑，尤其貴州、海南、青海等地區下降幅度較大，資金持續從西部流出。A股上市的東部企業數量達到2922家，西部僅為521家，且東部地區生產總值是西部的2.5倍。現有金融體系在區域間配置的不均衡加劇了區域經濟發展差距和不均等。區域性股權市場是本地化的資本市場，致力于服務地方實體經濟，能夠促進本地儲蓄轉化為資本積累，縮小區域發展差距。
區域性股權市場的發展核心
服務地方經濟發展是其天然使命
區域性股權市場根植地方，應當把服務地方實體經濟發展作為其落腳點。從資本市場的發展歷程來看，區域交易所的興起發展歷史是一部支持工業化和城市化融資需求的歷史。英國區域資本市場大發展期是1840年前后英國鐵路的大建設期。美國南北戰爭前后是各州股票交易所興起的高峰期，這一時期恰好也是第二次工業革命蓬勃發展時期，各地區域股票交易所為企業發行債券和股票提供了便利，從而為美國基礎設施建設提供了融資。
我國中西部地區仍處于快速城鎮化過程中，到2035年城鎮化水平有望提升到71.2%，初步估計，與之相關的基礎設施投入應該在125.7萬億元。然而，目前，中西部基礎設施建設的整體融資通道不暢，難以有效支撐未來中西部城鎮化潛在空間的釋放。2020年上半年，江蘇城投平臺凈融資6637.5億元，其中41.7%為通過公開市場發債，平均利率為4.08%；貴州城投平臺凈融資724.9億元，僅有35.5%為公開市場發債，平均利率為6.17%。兩者的凈融資額與地方生產總值之比分別為14.2%、9.1%，“馬太效應”顯著。中西部政府及相關地方國企流動性緊縮，帶來的不僅是基建增速的下滑，還使得與之相關的上下游企業經營陷入困難、資金鏈緊張。
當前中西部經濟發展的最大推動力依舊是城鎮化。根植于地方的區域性股權市場應當承擔起適度為地方基礎設施建設補充流動性的角色。
應探索差異化服務路徑
服務中小微企業是區域性股權市場的使命和責任。在實踐中，除新興科技行業的中小企業能夠符合上市融資門檻外，大部分中小微企業達不到上市和股權融資的要求，債權工具是更為現實、成本更為低廉的融資渠道。從全球范圍來看，即便是直接融資較為發達的金融市場，債權融資仍是中小微企業首選和占比最高的融資工具。OECD的調查顯示，OECD28國中小企業的股權融資占比僅為16%，銀行貸款、供應鏈融資等債權類融資工具是中小企業的主要融資方式。因此，改善中小企業融資難的困境，更多應著眼于豐富其債權類融資渠道。區域股權市場應立足于地方中小企業現實的融資需求和能力，重點發展債權融資工具。
我國幅員遼闊，區域發展梯次差異大，東中西部中小企業的形態和融資需求也千差萬別。與東部沿海發達地區相比，中西部中小企業普遍缺乏產業集群支撐、現金流與地方財政收支關聯度高等。根據國家統計局的數據，東部沿海發達地區的中小企業約有25%為制造業企業。其融資可以通過圍繞產業集群中核心企業供應鏈金融的方式來滿足。中西部普遍缺乏制造業產業集群，80%以上的中小企業主要集中在為城市基建等提供服務的建材建筑、環保環衛領域，以及服務本地居民生活的批發零售等消費和服務業領域，僅有不到15%的中小企業在制造業。其典型財務特征是，現金流狀況高度依賴于其所在區域政府財政收支。而中西部政府自身收支壓力大，拖欠當地國有企業以及中小企業資金的情況較為普遍。加之中西部中小企業基本上是輕資產企業，難以獲得銀行的信貸支持，中西部中小企業的融資難度顯著高于東部地區。因此，服務中西部地區中小微企業的融資需求應當因地制宜、另辟蹊徑。
中西部區域性股權市場如何服務好地方經濟和中小企業
因地制宜，立足地方經濟發展豐富金融供給
區域性股權市場應當秉承立足當地、服務實體的定位，與交易所市場錯位發展，強化其場外特性。立足于中西部中小企業發展的現狀，貴州股權交易中心下沉至貴州省內61個市縣，累計實現融資1413.16億元，實現地州全覆蓋，縣域覆蓋率達79.55%，累計支持29個貧困縣的74家企業融資192.55億元，走出了一條構建生態、差異化服務中小企業的路徑。貴州股權交易中心支持全國農村改革試驗區——湄潭縣的翠芽27°景區項目融資，推動當地旅游和特色農業產業發展，帶動328戶茶農就業，吸引20多家茶加工企業入駐，促進湄潭翠芽、湄潭毛峰、遵義紅等茶葉年均增產300萬公斤，帶動800余人脫貧，每年實現人均純收入2.11萬元以上。
抓住西部流動性創造源頭的核心，為地方政府提供金融支持
西部地方政府及相關企業是當地需求和流動性創造的核心，基本占到社融規模的三分之一以上。“大河有水小河滿。”只有地方政府的流動性能正常運轉，圍繞地方經濟一系列的生態才能生存發展。近年來部分金融機構對西部采取的流動性收緊措施，不僅因流動性風險觸發了違約事件，也“誤傷”了與地方政府和融資平臺相關聯的中小企業。2018年以來，西部企業不良率上升了0.46個百分點，同期東部地區不良率下降了0.01個百分點。這與西部金融條件惡化不無關聯。
積極穩妥化解地方政府隱性債務，其中的關鍵是避免因各方流動性的同步收緊導致出現處置風險。以貴州為例，債務形成的資產有效支撐了貴州經濟的持續、快速、健康發展。應當以歷史的眼光、辯證的思維看待債務問題，既要看到債務的存量和比例，更要看到發展的階段、增長的潛力和投資的質量。地方政府債務風險是流動性風險，而非資產負債表風險。截至2018年底，貴州省國有企業總資產（不含自然資源）達到6.45萬億元，同期債務總量（含隱性債務）為2.5萬億元，完全具備償付能力。守住流量就守住了地方政府債務風險的底線，盤活存量可以進一步提高債務償付能力。基于上述認識，貴州股權交易中心推出了地方國有企業資產負債管理與流動性支持平臺，實現債務流程管理、收支流量平衡。
創新中小企業融資途徑
中西部中小企業經營特點之一為，其大量業務需求方是地方政府和地方國有企業，現金流狀況比較脆弱。如果囿于傳統的金融思維，大部分中小企業難以獲得正規金融體系的融資服務。基于中小企業現金流與地方財政及本地服務業的緊密關聯，從源頭上改善中西部地區地方政府流動性，可以實現“一招棋活、全盤皆活”，不僅有助于降低地方政府的債務風險，更能夠優化服務地方經濟的眾多中小微企業的現金流。
貴州股權交易中心成立6年多來，逐步摸索出了一套適用于中西部中小企業的融資服務體系，截至2020年12月，貴州股權交易中心僅僅提供了176億元的流動性支持，就確保了151個地方國有企業的正常運轉，與之相關聯的數千家中小企業得以持續經營。針對本地消費服務行業的中小微企業，貴州股權交易中心致力于構建“產業生態互聯、金融科技驅動”的生態網絡。以“黔云通”旅游服務業產業互聯網為例，平臺上線一年以來，已連接黔南州荔波小七孔等景區8個、酒店835家、餐飲店鋪503家、停車場105個，連接攜程等線上旅游平臺7家、貴州全省旅行社247家。在疫情影響和貴州全省景區門票免費的大背景下，“黔云通”平臺實現交易額7990萬元，向旅游產業鏈上下游企業融資2.62億元。貴州股權交易中心也成為全國為數不多真正實現盈利的區域股權市場。
政策建議
尊重區域股權市場的多樣性和首創性。區域股權市場雖然是資本市場的初級形態，但卻腳踏實地根基于地方經濟和中小微企業，是直接融資直達實體經濟的有效途徑。前些年各類政策監管文件的出臺，雖然有效控制了區域性市場風險，卻也極大限制了區域股權市場的活力，區域股權市場難以因地制宜服務地方經濟，同質化經營問題突出。應當尊重區域性股權市場基于當地經濟產業實際和中小微企業投融資需求的“草根”類創新，尊重全國各地區經濟金融發展差異較大的現實。
選擇具備條件的區域性股權市場開展制度和業務創新試點。針對中小微企業偏好債權融資的特性，區域股權市場可以為中小微企業量身定制提供多種類型的債券、股權等金融產品。目前，區域性股權市場的債權類產品只有“可轉換為股票的公司債券”，顯然不能滿足中小微企業的融資需求，脫離了實體經濟需求的區域股權市場普遍交易不活躍、缺乏活力，多數陷入虧損狀態。建議從中小企業切身融資需要出發，放開并鼓勵區域股權市場積極開展優先股、私募債、資產支持證券等證券品種交易，創新交易品種，允許先行先試。特別是對于金融供給嚴重不足的中西部地區，更需要推進區域股權市場的改革創新試點，豐富其供給的層次。
引導更多金融機構參與。活躍的場外機構需要風險偏好多元化的機構進入。建議銀行、保險公司、信托公司、財務公司等依法經批準設立的金融機構以及銀行理財產品、保險產品、信托產品等金融機構依法管理的投資性計劃可在區域性股權市場開立投資者賬戶，鼓勵開展直接投資，引導資金支持中小微企業發展。■
（責任編輯 許小萍）
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