土耳其總統埃爾多安(Recep Tayyip Erdogan) 似乎認為沒有人比他更懂里拉。
在加息200個基點，上調基準利率至19%后，土耳其央行行長阿巴爾(Agbal)在上周末被意外解職。這已是3年內，第三位央行行長下臺。
里拉隨后應聲暴跌7.5%，創下2018年以來最大單日跌幅，在短暫時間內，從新冠疫情期間新興市場中表現最好的貨幣急轉為最差之一, 土耳其股市出現20年來最嚴重的兩天暴跌，兩天內三次熔斷。
盡管新上任的行長卡夫哲奧盧(Sahap Kavcioglu)試圖安撫市場情緒，聲稱抑制通貨膨脹是央行的主要目標，央行將通過降低借貸成本和促進增長來促進經濟穩定。可在對里拉極有可能大幅貶值，通脹水平將上升以及利率會大幅降低等擔心之下，市場并不買賬。
此外，在輪番更迭的行長、表象之下，土耳其央行的獨立性愈發存疑。
出乎意料, 里拉飄搖
上周六埃爾多安解除阿巴爾央行行長職務之舉著實出乎意料。
自去年11月上任以來，阿巴爾曾多次加息以遏制通脹。在任職的4個月里，他累計共加息875個基點（其中上周加息200個基點），并將基準利率上調8.75個百分點至19%（上臺初將基準利率從10.25%上調至15%；2020年12月加息至17%；今年3月18日又上調至19%），以支持里拉并遏制通脹。
在此期間，因押注加息利于穩定里拉，抑制通脹，海外投資者向土耳其國內股票與本幣債券凈投資約46億美元，從而使得里拉成為今年表現最好的新興市場貨幣之一。
阿巴爾的舉措有效地穩定了匯率，吸引了國外投資，但卻與總統埃爾多安立場十分不一致。后者抱持著反對現代經濟學慣例的自信，認為借貸成本上升會加劇通脹。 而阿巴爾意外下臺因此也引發了外界對土耳其央行已失去了其獨立性的擔憂，投資者對土耳其資產的興趣驟減，對其政策穩定的信任已遭嚴重受損
在阿巴爾被任命為央行行長之前，因低利率與高信貸擴張增加了進口，土耳其資產在2020年的大部分時間里被海外投資者大幅拋售，里拉受壓逐步走弱。為穩定匯率，土耳其政府采取多輪干預措施，其央行甚至一度出售自身儲備到了外匯儲備出現赤字的程度。
2020年11月，當埃爾多安任命阿巴爾為央行行長后，市場開始慢慢相信這位土耳其總統似乎放棄了遏制價格螺旋上升所需的經濟選擇，開始轉向主流經濟政策。高盛(Goldman Sachs)研究顯示，在阿巴爾獲得任命后，國際投資者向土耳其債券市場投入約40億美元，于股票投資7億美元。在他任央行期間，里拉升值18%，信用違約掉期下降近3%。
此番埃爾多安的突然之舉著實讓看好里拉的投資者措手不防。
在對阿巴爾傳統政策將被逆轉的擔憂中，股市、債市與匯市同時崩盤。 里拉創2018年貨幣危機以來最大跌幅，一天之內貶值約16%； 國內股市也出現了20年來最為嚴重的兩天暴跌，3月22日，在大跌6.65%與7%后，一天之內熔斷兩次。3月23日，土耳其伊斯坦布爾100指數下跌7%，再次觸發熔斷。
10年期國債收益率也于22日創下483個基點的躍升記錄，23日累計上漲超350個基點至19.3%，為2019年5月以來最高水平。與此同時，代表信用違約成本的信用違約掉期也出現攀升。土耳其5年期信用違約掉期（CDS）息差上升53%，至472個基點，為十年來最高水平，加劇了信用違約成本。
面對飄搖的里拉和動蕩的股市，3月23日，埃爾多安高級顧問布魯特(Yigit Bulut)表示，在阿格巴爾的繼任者卡夫哲奧盧的領導下，土耳其央行將避免采取任何非常規舉措。與此同時，他重申了埃爾多安的貨幣政策理論，即高通脹是由加息造成的，利率也應該在現實經濟允許的范圍內。
法國興業銀行(601166,股吧)在報告中將二季度美元對土耳其里拉的目標價降為9.7，認為相較目前水平，里拉依然有超過24%的貶值空間。惠譽則認為，2020年土耳其通過強勁的財政支持和貸款幫助抵抗經濟衰退，預計到2021年年底土耳其的通貨膨脹率將降至11.5％，到2022年底通貨膨脹率將降至9.2％。
不過土耳其金融市場內部的動蕩突目前尚未蔓延至其他新興市場，墨西哥比索和南非蘭特兌美元匯率小幅下跌。
可對于市場及土耳其國內來說，目前最大的問題是，土耳其新任央行行長是否會降息，降息的速度會有多快，以及降息會對2月份加速至近16%的通脹率產生何種影響。
三菱銀行（MUFG）駐伊斯坦布爾的資金經理伊爾根(Onur Ilgen)表示，在安格巴遭意外解雇后，外國投資者本周內匆忙平倉里拉多頭頭寸，引發了嚴重的離岸里拉互換市場流動性緊縮； 資產管理公司(BlueBay Asset Management) 新興市場高級主權策略師阿什(Timothy Ash)認為，此舉大幅抬高了國外投資者對沖和減少風險敞口的成本。
埃爾多安的貨幣政策理論
盡管出乎意料，但鑒于埃爾多安的一貫反傳統政策立場，倒也屬于意料之中，只不過稍快了些。
埃爾多安認為，利率上升不僅會抑制經濟增長，還會加劇通貨膨脹，而后者正式土耳其金融體系里最關鍵之處，也是阻礙海外投資者的首要原因。盡管國內的消費和信貸潮推動了土耳其的經濟增長，但其也受到高達兩位數的通脹挑戰。今年2月，土耳其通脹率就已升至15.6%，連續四個月攀升。
在成為土耳其總統前，埃爾多安曾經營食品工業。對土耳其許多公司而言，為確保以支付其運營費用，大量舉債十分普遍，從而使得借貸成本的波動成為不確定性的來源，而加息則成為額外的支出。受經驗影響，在埃爾多安看來，利率上升導致價格上漲，而企業在別無選擇下只能將增加的成本轉嫁給消費者，他曾表示價格穩定應該被“放到一邊”。上述想法都對傳統經濟學提出挑戰，即利率上升將會導致消費者減少支出，從而抑制通脹。
2019年，切廷卡亞（Murat Cetinkaya）就因不聽取埃爾多安政策意見，降息不夠迅速遭受解除。2020年烏伊薩爾（Murat Uysal）因里拉創紀錄的大幅貶值被開除。可在大多數國家的正常邏輯里，給予央行短期利率的自主決定權被視為一種保險，用以防止以犧牲經濟長期健康增長為代價而增加信貸。
Monex Europe高級外匯市場分析師哈維(Simon Harvey)表示正在努力衡量土耳其央行對里拉承諾的可信度。“但我們也知道，在土耳其，利率具有政治敏感性。”
資本流入減弱與貨幣間歇性走弱導致了在過去十年的大部分時間里，土耳其國內生產總值(GDP)都止步于8000億美元以下。安卡拉民調機構MetroPOLL 2月的一項調查顯示，盡管埃爾多安在這段時間繼續贏得多數選舉，但支持率未能從2019年46%的水平回升。彼時，他遭遇了有史以來最慘痛的選舉失敗，在伊斯坦布爾的市長職位的競爭中落敗。
文藝復興資本(Renaissance Capital)首席經濟學家羅伯森（Charles Robertson）在報告中表示，對于埃爾多安從勝利中提取失敗的做法，沒有多少人會感到驚訝，可即使以他自己的標準看，在如此短的時間內喪失優勢很不容易。長遠看，埃爾多安可能會在2023年選舉中失敗，但到那時，土耳其將成為一個前沿市場或前沿新興市場。
3月23日，土耳其執政黨正義與發展黨(AK Party)副主席馬烏納爾(Mahir Unal)在接受采訪時表示，埃爾多安將在團隊中進行新的安排，引發了對改內閣的猜測。
主要在自身，但美債效應也加劇新興市場風險敞口
對于此次土耳金融市場情況，一位分析師對21世紀經濟報道記者解釋道，巴西、俄羅斯，土耳其近期加息有相似性的背景或共同壓力，即美債收益率上行，美元指數小幅抬升，及全球資本市場一定的動蕩。
“但對土耳其來說，這并不是它最近唯一的一次加息。從2020年9月開始，土耳其就持續加息，比其他國家要提前很多”，她解釋稱，“再從通脹看，即便是在此前疫情最為嚴峻時期，土耳其國內的CPI也是兩位數的增長，而這種情況在國內其實已持續了好幾年。”
由此，在她看來，本次土耳其的金融情況跟海外與其他主要國家的關系不大，前者本身就有著較高的通脹率。“土耳其高通脹的來源更多是與其國內政局動蕩等因素有關。那在政局動蕩時，沒有太多企業愿意增加供給，經濟活動也會減弱。此外，大宗商品價格上漲進一步也加劇土耳其的通脹，從去年6月開始，土耳其國內的PPI就開始逐步攀升。”
中國銀行研究院蔣效辰認為，由于此前土耳其前央行行長推行加息應對日益顯著的通脹壓力，央行換帥后，通脹水平料將加劇，貨幣政策面臨進退兩難的困境。土耳其金融市場巨幅震蕩可能導致投資者恐慌情緒加劇，持有新興市場資產的信心受挫，或將導致資金回流至發達經濟體的避險資產。
“此次土耳其央行行長卸任及貨幣政策走向的不確定性還可能導致土耳其債務違約風險加大”，蔣效辰補充道，“截至2020年9月，土耳其外債總額達4351.2億美元。首先由于外匯儲備不足，債務償付加大可能引爆債務違約風險。其次，土耳其外債主要來源于法國、意大利和西班牙等歐洲銀行貸款。若土耳其出現大規模債務違約問題，風險可能傳導至債權國。”
在10年期美債利率大幅上行的同時，多個新興經濟體“被迫”啟動加息。
伴隨美國疫情加速改善、經濟修復顯著加快，10年期美債快速升破1.7%，并帶動美元進入強勢通道。土耳其、巴西等新興經濟體雖然疫情形勢嚴峻，但為對沖通脹、被迫啟動加息。為了遏制國內物價過快上漲，巴西、土耳其央行分別于3月17日、18日加息50、200個基點。
開源證券首席經濟學家趙偉表示，此輪美債利率的上行帶動了美元進入強勢通道，由此加大新興市場的資本外流壓力。“同時，資本外流及本幣貶值等引發的通脹抬升，又容易倒逼新興經濟體加息，傷害后者依舊疲弱的經濟基本面。綜合考慮來看，新興市場受10年期美債利率上行的影響不容忽視。”
趙偉同樣提醒稱，以史為鑒，相較美國，新興經濟體更容易暴露尾部風險。
“疫情爆發以來，部分新興經濟體大舉外債，在美元走強的背景下，或因外債償付壓力抬升而暴露尾部風險，以土耳其、馬來西亞等為代表”，趙偉稱，“其中，土耳其、馬來西亞的外債占GDP比重分別由56%、62%升至60%、67%，衡量短期償債壓力的短期外債占外匯儲備比重分別達到歷史峰值的315%、91%。”
回顧歷史，2013年6月美聯儲引發“削減恐慌”，土耳其資本外流持續，至2014年初，土耳其資本外逃加劇。土耳其央行被迫在2014年1月28日召開緊急會議，大幅加息550個基點，并宣布簡化貨幣政策框架，將主要依賴政策利率向市場提供流動性。
（作者：胡天姣 編輯：曾芳）
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