本報告主要貢獻人：辛修令
轉自中信期貨3月24日發布的專題報告
核心觀點
本篇報告系統分析了碳中和背景下的煤焦中長期市場變化。總體認為焦炭長期產能過剩風險未化解，焦炭利潤中樞將有所下移，十四五期間利潤中樞將下移至在200元/噸，焦煤的長期供需再平衡，將由國內控制超產、進口減量來實現，難以進入長期的過剩狀態，仍會受益于國家煤炭政策，保持較好的利潤空間。
碳中和政策將深刻改變黑色產業鏈，各品種供需將進入市場與政策共同主導階段：
碳中和倒逼焦炭需求減量：十四五期間粗鋼總需求將保持在高位平臺期。鋼鐵行業處于產能置換期，高爐技術提升后，實際生產能力趨于過剩。但碳中和大背景下，鋼鐵作為能耗重點行業，受到的政策約束更強，工信部強調粗鋼產量同比下降，而廢鋼供應量穩步提升，壓縮鐵水產量空間，預計到2025年焦炭總需求將下滑3000萬噸以上。
焦炭長期供應趨于過剩：焦炭處于產能置換期，新增產能加速釋放，去產能導致的產能缺口將于2021年彌補。碳中和背景下，2022-2025年將持續置換，產能審批或趨嚴、產能釋放變緩，但大焦爐技術成熟后，實際生產能力提高，產能長期過剩的趨勢難以改變。但產能過剩不代表產量長期過剩，焦炭產量將受到下游需求壓制，另外也受到焦煤緊張的限制，預計2025年焦炭產量下降至4.5億噸左右。
焦煤成本保持高位：焦炭產量的減少，將導致焦煤需求減弱，但國內焦煤的供應彈性主要由政策決定，依靠煤礦超產實現的下游保供不可長期持續，焦煤資源對外依存度高的問題，也將有緩解，焦煤供需的長期再平衡，將由國內控制超產、進口減量來實現，這樣焦煤難以進入長期的過剩狀態，仍將保持較好的利潤空間。
焦炭價格利潤判斷：黑色板塊整體利潤水平將有所提升，特別是鋼廠利潤，擴大的幅度更大，原料端品種利潤或有壓縮，但焦炭作為內需性品種，在焦煤端供應收縮、成本難以坍塌的情況下，利潤水平將回歸合理區間，也難以出現全行業的虧損。預計利潤中樞將下移至200元/噸。港口焦炭價格預計在1500-2600區間波動。
風險提示：鋼鐵壓減產量執行超預期、新產能加速釋放（下行風險）；焦炭行業淘汰產能超預期、煤炭進口限制、國內煤礦減產、終端需求超預期（上行風險）
報告正文
2021年以來，碳中和成為黑色市場交易的主邏輯，在粗鋼產量壓減、唐山環保限產趨嚴的背景下，雙焦表現相對弱勢，特別是焦炭，現貨連續提降，期貨也成為黑色最弱的品種，那么焦炭能否長期過剩，甚至轉入全行業虧損，進而轉向壓縮焦煤價格，這是市場的分歧點。帶著這些疑問，我們對碳中和背景下的雙焦中長期焦炭走勢予以分析展望：?
1、焦炭需求分析：碳中和倒逼焦炭需求減量
1.1 碳中和背景及提出
2020年9月22日，習近平總書記在第七十五屆聯合國大會上提出：“中國將提高國家自主貢獻力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭于2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現碳中和。
回顧碳中和提出的時代背景，主要是由于我國作為最大的發展中國家，2019年中國二氧化碳排放量達98.26億噸，是美國的2倍、歐盟的3倍。在經濟進入高質量發展階段，通過碳中和戰略的實施，可以加強國際合作、成為全球化突破口；也可以發展低碳經濟，促進高質量發展；降低資源依賴，確保能源安全。最后倒逼經濟轉型至高技術、高質量的發達經濟體。
1.2 鋼鐵是“碳中和”減污降碳的重點行業
1.2.1 國家及行業層面鋼鐵產業政策
2020年下半年以來，從國家層面、部委層面、行業層面，均開始強調建立綠色低碳循環發展的經濟體系，制定了一系列關于碳中和的政策，鋼鐵行業作為高耗能行業，再次被推向風口浪尖，工信部更是強調2021年鋼鐵產量同比下降。
梳理各行業的碳排放情況，鋼鐵業煉行業是碳排放最高的行業，僅黑色金屬冶煉及延壓加工業碳排放占比就達到13%，如考慮上游黑色金屬礦采選、煤炭開采和洗選及下游金屬制品加工等行業，產業鏈碳排放占比將更高。2020年底以來，工信部多次提到要壓減粗鋼產量，“確保2021年粗鋼產量同比下降”、“實行產能產量雙控政策”，黑色金屬供給側有望迎來新變革。
1.2.2 不同流程的碳排放量差異，長流程受抑制
從生產各流程的具體碳排放來看，碳排放主要來自長流程高爐煉鐵（碳排放約60%）以及與之相配套的煉焦、鐵礦燒結等環節。
從鋼鐵不同生產工藝的碳排放來看，長流程鋼廠每生產一噸鋼鐵，碳排放量約2噸，而短流程噸鋼二氧化碳排放量僅0.8噸，屬于更為綠色的冶煉方式，因此工信部在2020年12月31發布的《關于推動鋼鐵工業高質量發展的指導意見（征求意見稿）》對“十四五”時期的產業結構予以規劃，提出電爐鋼產量占粗鋼總產量比例提升至15%以上，力爭達到 20%，廢鋼比達到 30%。而短流程鋼廠產量目標最終能否實現，既與短流程鋼廠的經濟性相關，又取決于國內廢鋼資源量，工信部提出的目標是在2025年國內廢鋼量達到3億噸。
1.2.3 廢鋼總量測算
廢鋼的產生主要有自產廢鋼（占比約20%）、加工廢鋼（占比約20%）、社會折舊廢鋼（占比接近60%）三類；而不同行業的鋼鐵使用周期在10年-35年不等，因此當前產生的廢鋼是歷史鋼鐵資源的再循環，中國的鋼鐵產量在2000年左右才開始爆發式增長，目前社會鋼鐵積蓄量已達100億噸，未來幾年社會廢鋼量也將不斷增加，根據我們的模型預期，到2025年，國內廢鋼積蓄量達到120億噸，產量將到達3.0-3.1億噸。
1.3 生鐵：煉鐵產能擴張，碳中和政策壓制高爐?
1.3.1國內生鐵產能擴張，實際生產能力過剩
鋼鐵行業也處在產能置換期，新增產能投放以及存量產能技術進步，再疊加國內需求強勁復蘇，使得生鐵產量較往年放量。2020年國內生鐵產量同比增加7800萬噸。從高爐的生產能力來看，雖然產能置換執行的是減量置換，但由于鋼鐵技術的進步，高爐實際生產能力大幅提升，總體產能在不斷擴張，根據鋼聯的統計，2021年將有3000萬噸的高爐產能凈增，2022年以后可能名義產能減少，實際生產能力保持高位。黑色金屬冶煉行業固定資產投資同比大幅增長，2018年以來同比增速較高，2019、2020年累計同比均超出26%，預示著未來生鐵產能仍有增量。
1.3.2 碳中和+廢鋼替代，生鐵需求大幅下降
根據工信部《關于推動鋼鐵工業高質量發展的指導意見》，嚴禁新建擴大冶煉產能項目，不得以機械加工、鑄造、鐵合金等名義新增鋼鐵產能，同時在十四五“碳中和”的大背景下，也將加強了對鋼鐵企業環保的要求，全面推動鋼鐵行業超低排放改造，對達到排放要求的不予限產，未能達到的將面臨停產、限產整頓。2021年3月份唐山高爐的大范圍限產，即使以環保的手段約束產量。
因此，總體認為在高爐端，雖然總體產能過剩，但冶煉產能的實際釋放，將受到嚴格的政策約束，高爐鐵水產量在廢鋼的替代下減少。對焦炭而言，主要需求集中在高爐煉鐵環節，根據上文政策部分，我們對廢鋼供給的推演，假設粗鋼產量保持零增長，廢鋼年供應量增長至3億噸，那么至2025年，鐵水年產量將降至8.2億噸左右，焦炭需求降幅在3000萬噸以上。
1.4 焦炭出口端：國外鋼鐵產能恢復，焦炭出口量低位
2020年焦炭累計出口349萬噸，較去年同期減少303萬噸，近兩年來焦炭出口已明顯減少，核心在于國內需求強于國外，但總體出口量不到焦炭需求量的1%，由于國內高爐鐵水增量，海外供需求均在復蘇，預計十四五期間年焦炭出口量維持低位，難以對國內焦炭予以明顯需求拉動。
2、焦炭供給分析：長期產能趨于過剩，產量階段性過剩
2.1 產業政策：后供給側改革，產能集中置換
煤炭、鋼鐵行業的供給側改革始于2016年，而焦化行業并未經歷真正意義的供給側改革，更多是作為中間環節，受益于上下游的供給側紅利，直到2018年6月的藍天保衛戰，焦化行業作為重污染行業，才開始受到供給側的影響。
近兩年為焦炭的產能置換期，新增與淘汰并舉，新產能的投放是漸進式的，而產能的淘汰往往是集中式的，一般在政策期限的最后。分區域來看，焦炭產能置換的重點省份，主要有山西、山東、江蘇、河北、河南、內蒙等，這些區域的去產能政策在2018年就有明確，而政策目標的最后節點是2020年。
整體而言，2020年是藍天保衛戰、“十三五”的收官之年，政策的集中執行導致了焦炭產能的大幅減量，而新產能投放又未能及時跟進，這也導致了焦炭去年的供應缺口、價格的大幅上漲。
2.2 產能過剩問題未根本解決，行業蛻變任重道遠
1）焦炭行業處于產能置換周期
雖然2020年去產能的集中執行，導致了焦炭產能的階段性緊張，但這種供應缺口，長期來看不可持續，原因在于這兩年是產能置換期，落后產能淘汰后，仍有較多的新產能等待投產，且政策上鼓勵置換，以提高裝備技術水平。
根據焦化行業十四五規劃，十四五期間將繼續深化供給側結構性改革，但并未提出明確的產能控制量、淘汰目標，更多是政策性建議結合環境治理化解過剩產能，優化產業布局及產業結構。
2018年以來，焦化企業加大環保投入，但污染的根治需依賴產能裝備的升級。截止2021年3月，國內4.3米焦爐總量約1.5億噸,在總產能中的占比已從2018年的40%降至2020年的28.6%，根據工信部2019年出臺的《產業結構調整指導目錄》、《焦化行業規范條件》，4.3米焦爐屬于限制類，雖不屬于強制淘汰，但從各省的政策來看，很可能在“十四五”期間全部淘汰，與之對應的新產能的投產，預計在十四五結束時，國內焦爐將全部升級為5.5米以上焦爐。
2）碳中和倒逼焦化行業供應變革
焦化行業雖然不是最大的碳消費主體，但卻是碳的主要來源行業，也是污染較重的行業，因為二氧化碳的產生，主要來自煤炭、石油等化石能源，焦炭既為下游鋼鐵提供能源、又能作為料柱骨架支撐，一方面會受到下游控制粗鋼總產量的倒逼影響，另一方面各省也在控制焦化產能的規模總量，并努力提高環保水平。因此預期在未來幾年，環保治理與控制產能置換仍是行業政策主線。
2.3 長期供應趨于過剩，需求倒逼供應減量
從政策節奏看，經歷了2020年行業集中去產能后，2021年更多是市場化的產能缺口回補，暫未看到“碳中和”政策直接壓減焦炭產量。
根據鋼聯的統計，目前已有建設計劃的產能超過1億噸，有產能指標但未建設的預估在1.5億噸，雖然焦炭新增產能總量較多，但實際的建設受制于各地政策、資金、市場利潤情況。政策方面，焦炭作為高污染高耗能行業，未來幾年能否順利建設，存在不確定；資金方面，焦化行業獲取銀行信貸較為困難，通常使用自有資金；利潤方面，雖然2021年一季度焦化利潤較高，但隨著高爐限產，新產能投放，高利潤快速回落后，企業主體對新產能的置換積極性也有降低。
總體預計2021年焦炭產能回補3800萬噸。在2021-2025年將持續進行產能置換，總體產能可能有小幅減少，但從4.3米焦爐置換為5.5米焦爐后，在生產技術穩定后，整體的生產能力將提升，總體產能過剩問題依舊突出。
在需求減量的倒逼下，到2025年焦炭產量可能降至45000萬噸，焦炭產能利用率也將不斷下降至71%左右，同時由于政策不確定性，不排除未來幾年，焦化行業也出臺強硬供給側政策，改變當前的產能產量預期。
2.4 進口：海外鋼鐵產量增加，焦炭進口量減少
2020年焦炭累計進口298萬噸，2021年在海外經濟復蘇、生鐵產量增加的情況下，海外市場可出口的焦炭量貨將減少。
從長期角度來看，疫情逐步控制后，經濟復蘇明顯，海外鋼鐵供應體系也在恢復，鋼廠焦爐復產，印度、東南亞、哥倫比亞等地的獨立焦化廠也有復產，2022年-2025年國內、海外焦炭均進入相對寬松的環境，進口量可能不斷減少，出口量可能也不多，焦炭進一步轉化為內需性品種。
3、焦煤成本分析：供需同步減少，總體成本穩定
3.1、焦煤需求：2021年需求高位，長期需求減少
1）國內需求：焦化產能利多短期需求，長期需求減量
2020年焦炭去產能超預期，全年產能凈減量約2500萬噸左右，這無疑降低了焦煤的總需求，而2021年是鋼鐵、焦化行業的產能集中置換期，如上文所述，若無行政端的強制壓減粗鋼、生鐵產量，預計高爐產能凈增均2000-3000萬噸，焦炭產能凈增3600萬噸，這有利于提升焦煤需求總量。
若考慮到碳中和、壓減粗鋼產量的影響，2021年生鐵產量同比可能持平，或負增長，焦炭也會受到下游需求的傳導影響，那么焦炭全年的產量增量就難以達到2000萬噸，假設增量1000萬噸，焦煤的需求增量在1300萬噸左右。
從更長的周期來看，如上文對十四五時期的焦炭行業展望，總體焦炭產量將受碳中和抑制，至2025年下降至45000萬噸，焦煤的長期需求將是減弱的，相較于2020年，國內的焦煤需求減量在2500-3000萬噸。
2）海外需求：海外鋼材產量恢復，國際焦煤需求好轉
從全球焦煤的供需來看，隨著全球經常逐步從疫情中復蘇，海外鋼鐵產量恢復，對焦煤的需求也有明顯提升，若海外鐵水產量恢復2019年水平，則2021年環比增量3000-4000萬噸，對應焦煤需求增量約2000萬噸，海外焦煤供需寬松的格局將明顯扭轉。
雖然從2021年全年角度看，國際焦煤市場可能回暖，但由于國內煤炭進口政策的限制，國內-國際市場有所割裂，進口的管控也有長期化的風險，若中國嚴格限制進口，也將抑制國際焦煤的反彈，國際市場焦煤價格與國內市場價格并不同步，因此存在較大的不確定性。
3.2、焦煤供給：政策端有風險，供應總體緊平衡
3.2.1、國內：煤礦產能平穩，政策影響產能釋放節奏
2020年全國焦煤產量4.85億噸，累計同比3.1%。分區域來看，焦煤供應增量主要在山西，2020年山西省產量增加1000萬噸，而山西以外的省份則有減量。
2016年供給側改革以來，煤炭行業已基本完成去產能淘汰任務，目前焦煤有效產能約11億噸（原煤產能），在供應能力充足的情況下，政策端的安全監管情況，將成為國內焦煤產量變化的重要影響因素，今年是建黨100周年，預計2021年的煤礦安全監管或強于2020年，這對國內煤礦產能的釋放有部分抑制。
從更長的周期來看，目前國內煤礦的權重開工率普遍超過100%，部分甚至超過120%，即依靠超產保證下游供應，這是以犧牲安全為前提的，長期來看不可持續，因此預計十四五期間的超產行為將進一步抑制，且焦煤礦的國有化程度較高，發改委、地方政府對煤炭產量的控制力度較高，國內焦煤的彈性較大，因此即使考慮到焦炭對應焦煤需求的減弱，焦煤也能夠適應這種供需變化。
3.2.2、進口：進口政策調控，總體進口量減少
2020年焦煤累計進口7262萬噸，同比減少2.6%。進口焦煤是重要的供給補充，也是良好的煤炭價格調節措施，且進口焦煤多為優質主焦煤，進口量占到主焦煤需求的量25%以上，總體來看焦煤也屬于對外依存度較高的資源品。
而焦煤進口量、進口節奏，很大程度上取決于政策，從2020年7月份開始，澳大利亞焦煤的通關就已嚴格限制，在中澳關系緊張的情況下，通關預期未能兌現。2021年1-2月份澳煤進口量仍然為零，雖然加拿大、俄羅斯等國的進口量有增加，仍難以完全緩解國內主焦煤的供應緊張問題。
2020年的蒙煤進口2377萬噸，同比減30%大幅降低，主要原因是疫情影響，2020年3月份一度閉關，直到8月份開放綠色通道，蒙煤通關量才恢復至高位，11月份隨著疫情的二次爆發，蒙煤通關量再次降至低點，2021年三月中旬，蒙古運輸司機再次發生疫情，口岸通關量降至100車以下。
蒙古國焦煤資源豐富，經濟對煤炭出口的依賴較大，近兩年中蒙關系改善，基礎設施也有所提高，若2022年TT礦至宗巴音鐵路竣工，運力可達3000萬噸，將大幅改善國內焦煤的進口來源。因此隨著疫情的逐步控制，預計進口量將穩中有增，因此對長期看蒙古煤進口增加的概率更大。
3.3 焦煤：供應減量實現供需再平衡，價格重心處于高位
從長周期角度看，焦炭產量的減少，將導致焦煤需求減弱，但國內焦煤的供應彈性主要由政策決定，依靠煤礦超產實現的下游保供不可長期持續，因此國內焦煤產量的增量有限，在安全監管壓力下，國內產量可能減少。
我國焦煤資源對外依存度高的問題，在中央強調能源安全、產業鏈供應鏈安全的背景下，進口焦煤占比過高的問題，在十四五期間將有緩解，預計澳大利亞焦煤的進口量可能長期減少，蒙古煤可能適量增加，總體進口量減少。
因此，焦煤供需的長期供需平衡，將由國內控制超產、進口減量來實現，這樣焦煤難以進入長期的過剩狀態，仍會受益于國家煤炭政策，保持一定的利潤空間，可能利潤水平高于焦炭。
4、焦炭行業中長期市場整體展望
4.1供需總結：碳中和利空需求，長期供需趨于過剩
供應來看，焦炭處于產能置換期，新增產能在加速釋放，預計2020年集中去產能導致的產能缺口將于2021年彌補。碳中和背景下，2022-2025年仍將持續置換，產能審批將趨嚴、產能釋放變緩，減量置換下，表觀產能也可能有下降，但大焦爐技術成熟后，實際生產能力提高，焦炭產能長期過剩的趨勢難以改變。但產能過剩不代表產量長期過剩，焦炭產量將受到下游需求壓制，另外也受到焦煤緊張的限制，預計在2025年焦炭產量下降至4.5億噸左右。
需求來看：地產、基建用鋼需求增速可能有下滑，而制造業景氣周期持續時間較長，帶動板材需求，預計十四五期間我國粗鋼總需求將保持在高位平臺期。鋼鐵行業也處于產能擴張期，高爐技術提升更快，實際生產能力也是趨于過剩。但碳達峰、碳中和大背景下，鋼鐵作為能耗重點行業，受到的政策約束更強，工信部也是強調粗鋼產量同比下降，而廢鋼供應量穩步提升，壓縮鐵水產量空間，預計焦炭總需求將下滑3000萬噸以上。
4.2 行業變化判斷：回歸合理利潤、綠色高質量發展
焦化行業屬于典型的高污染、高耗能、行業集中度低，碳中和背景下，更加注重環保及能耗，焦化行業也將推行超低排放，企業的環保成本、準入門檻將大幅提高，這將成為行業集中度提升的助推劑，預計大型企業將加快兼并重組，產業布局也將向山西、內蒙等資源地集中。在行業集中度提升后，優質企業的適應能力更強，產能過剩問題將得以控制，行業將進入高質量發展階段。
4.3 價格與利潤判斷：回歸合理利潤，價格大區間波動?
2016-2020年，焦炭絕對價格高點不斷抬升，這得益于供給側政策與下游旺盛需求的共振，未來幾年，碳中和政策力度可能不亞于供給側改革，而終端需求在高位平臺期，需求即使有下滑，也總體偏穩。
碳中和政策將深刻改變黑色產業鏈，黑色產業各品種供需將進入市場與政策共同主導的階段，長期看由于高爐受到的政策打壓更大，焦炭需求受到抑制后，絕對價格高點可能逐步下降，由于煤炭端供應問題可能一直存在，成本端存在一定支撐，以港口焦炭價格為例，預計焦炭絕對價格在1500-2600區間波動。
黑色板塊整體利潤水平將有所提升，特別是鋼廠利潤，擴大的幅度可能更多，原料端品種利潤或有壓縮，但焦炭作為內需性品種，在焦煤端供應收縮、成本難以坍塌的情況下，預計利潤水平回歸合理區間，也難以出現全行業的虧損情況。預計利潤中樞將下移至200元/噸。
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