本報告主要貢獻人：姜秀銘? 任恒? 辛修令? 李世朋
轉自中信期貨3月4日發布的專題報告
核心觀點
鋼材：需求與政策共振，預期驅動為主。前期鋼價快速上漲主要受到國內外宏觀、黑色自身基本面以及產業政策預期的三重驅動共振，當前美國通脹預期有所回落，但國內外實際需求以及實際通脹仍有上行預期，鋼價走強的基礎仍存，后期重點關注粗鋼減產政策的出臺和執行情況。
鐵礦：供需缺口仍在，關注環保限產政策。當前鐵礦依然維持供需兩旺格局，在全球經濟復蘇大背景下，需求的彈性更高，增量更大，靜態供需缺口仍在，且主流中品澳礦庫存尚處于歷史同期低位，支撐鐵礦價格，且同樣支撐鐵礦5-9價差。但環保限產政策能否進一步加強，使得鐵礦后續的行情走勢不確定加大。
焦炭：關注政策及需求兌現，警惕政策預期差。目前焦炭處在現實與預期雙弱的格局，預計現貨還有2輪左右的提降空間。期貨端，若兩會后政策出臺不及預期，05合約焦炭將在需求帶動下補漲， 5-9價差也將進一步走強。若政策兌現較好，焦炭將轉向加速過剩，建議關注兩會政策及需求的兌現情況。
焦煤：集中去庫下短期承壓，中期需求驅動下走強。當前焦煤價格下跌，主要是受下游集中去庫存的影響，供需暫時不存在風險。煤礦嚴監管下，國內產量釋放有限，澳煤進口也有長期限制的風險，而隨著旺季需求的啟動，焦炭產能產量釋放后，焦煤供需將再度偏緊，價格也將重歸上漲周期，建議在去庫調整期，回調買入遠月合約。
動力煤：經濟復蘇提振市場。在“碳中和”的政策基調下，各地開始布局節能減排的工作，但發電端從清潔能源裝機到發電效率的提高仍舊是較為長期的過程，非電端的產能壓減導致的減量依舊不足以抵消經濟提振帶來的火電增量。總體來看，中短期煤炭市場由于經濟復蘇的效應仍舊大于碳排放壓減的效應，煤炭市場的需求依舊向好。
報告正文
1、前期鋼價上漲的主要驅動邏輯
經過去年的大幅上漲后，今年年初鋼材進入了一段迷茫期：一方面市場擔心春節期間疫情管控趨嚴導致節后需求啟動滯后，施壓鋼價；另一方面工信部壓減粗鋼產量的預期又始終高懸于頂，疊加鋼廠虧損背景下減產預期愈發強烈，對煉鋼利潤形成一定支撐。進入2月之后，鋼材一改此前徘徊游疑的狀態，重新趨勢性上行，究其原因，此輪上漲同時受到國內外宏觀、黑色自身基本面以及產業政策預期的三重驅動：
1）、從宏觀層面看，2月份大宗商品集體走強，其核心的宏觀邏輯是受到拜登新政的驅動。美國的財政刺激計劃提振了市場對美國經濟復蘇的信心，也推升了美國的通脹預期，在此情緒之下大宗商品受到資金追捧。也正因為如此，黑色產業鏈中抗通脹屬性較強的鋼材、鐵礦表現尤為強勢。同時，財政部多次關于避免過早退出經濟支持措施、繼續實施積極地財政政策和穩健的貨幣政策的表態，也進一步堅定了市場信心。
2）、從黑色自身基本面來看，上半年整體仍較為樂觀。首先，1月迷茫期的兩個預期均在春節期間被證偽：一方面，春節前后疫情防控良好，新增病例出現相較于前期明顯減少，市場對于節后終端需求快速啟動的預期重新強化；另一方面，春節期間會壓減鐵水產量的預期沒有實現，供應壓力有所增強，但這也反映出鋼廠對于后市需求回歸的信心。那么，市場對終端需求的預期能否兌現呢？我們前期在年報和專題中曾多次強調，從統計局數據以及對房企策略的分析來看，至少在上半年，國內房地產端的鋼材需求韌性仍能維持；而板材需求則同時受到國內制造業投資增長以及海外經濟復蘇的雙重補庫周期驅動。整體來看，成材需求的旺季預期大概率能夠實現。因此在真實需求啟動前，資金提前交易需求預期，進一步推升鋼價。
3）、“碳中和”大趨勢下，工信部多次提出今年的粗鋼產量同比下降的要求，雖然尚未有具體措施落地，但臨近兩會，市場交易政策落地的熱情高漲。3月2日晚間，唐山出臺《唐山市3月份大氣污染綜合治理攻堅方案》，此次限產的對象從去年以燒結爐、調坯廠為主擴展到長流程鋼企的焦爐和高爐，限產紙面強度超出市場預期。但從實際影響來看，文件中要求關停的高爐半數以上此前就已關停，而且實際的執行力度尚未可知，盤面上漲所反映的更多是對兩會期間壓減粗鋼產量政策的期待。
2、上行驅動邏輯的變與不變
以上三個方面是市場前期交易的主要邏輯，但站在當前的時間節點上回溯，我們更需要關注邏輯的變與不變：
1）、變化。發生的主要變化是對通脹預期的交易階段性結束，美國10年期通脹預期已經在2月中旬之后回落，后期主要交易的邏輯將轉向需求的實際啟動力度。
2）、不變。盡管對通脹預期的交易階段性結束，但隨著疫苗接種的鋪開，海外經濟將不斷復蘇，后期實體需求以及實際通脹趨勢仍然是向上的，方向上仍然利多大宗商品。同時，我們認為對于國內旺季需求的預期也大概率可以兌現，一方面政策端對實體經濟的正向支撐仍在延續；另一方面從我們年前的調研來看，隨著節后正常復工，用鋼需求有望快速啟動（參見調研報告《就地過年對大宗商品需求和價格的影響——來自一線的調研報告》）。因此，后期盤面有望從預期驅動轉向現實驅動，以中國定價為主的黑色金屬板塊仍有上行空間。
3）、變與不變之中也蘊藏著不確定性。未來最大的變數主要來自于在“碳中和”目標的長期趨勢下，工信部要求壓減粗鋼產量的政策何時出臺、以何種方式付諸實施以及實際執行力度如何。“碳中和”是大勢所趨，但今年上半年能否見到實際政策的出臺與執行尚未可知，兩會前強烈的、無法證偽的預期已經推升了鋼價和盤面煉鋼利潤，鋼價后期有多大空間主要取決于政策的落地情況。
3、鋼價未來路徑推演
政策不確定下，我們以兩種情景假設對未來走勢進行推演：
1）、兩會期間未有相關政策出臺或政策執行期延后。由于當前盤面已經大幅反映了政策預期，螺紋05、10合約利潤已經均已將攀升至較高水平，如預期未能兌現，產業矛盾將會顯現。一方面在高庫存、高產量背景下，鋼價將承受壓力，而前期受到壓制的原料將出現補漲動力。做空煉鋼利潤將成為交易主旋律，而鋼價的單邊走勢則取決于需求回歸的節奏以及庫存的去化速度。
2）、兩會期間出臺壓減粗鋼產量的政策甚至對不同區域分配具體壓減指標。則鋼材將受到供需兩端的共振驅動，需求全面啟動與產量壓縮有望形成較強合力，煉鋼利潤的中樞將得到長期提升，而原料端或將形成長期壓制。
二、鐵礦：供需缺口仍在，關注環保限產政策
1、需求：經濟復蘇鐵水增加，環保限產壓制預期
春節期間，國內疫情防控整體較好，流動性數據好于預期，部分工人原地過年的加持，使得年后國內終端預期有望快速啟動，且海外經濟刺激政策落地預期加強，在內外補庫周期共振的背景下，鋼材后市較為樂觀。
在后市樂觀預期下，鋼廠減產動力不強，疊加國內新增高爐產能投放以及技術進步，使得鐵水產量持續保持高位，春節期間鐵水產量不減反增也印證了這一點，原料需求支撐較強。
與此同時，海外疫情得到緩解，經濟逐步復蘇，海外鐵水產量也已基本恢復至往年正常水平。我們預計2021年海外經濟將延續復蘇趨勢，鐵水產量也將明顯恢復，為鐵礦需求帶來額外增量。
整體來看，上半年海內外鐵水產量在去年低基數效應下預計將明顯復蘇，鐵礦需求依然保持強勢，但工信部聲明將壓減鋼鐵冶煉產能，且唐山環保限產加碼，或將打壓原料需求預期，后續應持續關注成材需求恢復及環保限產情況。
2、供應：主流礦山供應增量有限，非主流礦山逐步提產
供給方面，澳巴今年受極端天氣及疫情影響較小，發運維持穩定，在去年低基數效應下增量較多，基本符合預期，此外巴西發中國比例在海外鐵水復蘇背景下逐漸下滑。整體來看，國內主流鐵礦供應雖有增加，但相較于需求增量有限，鐵礦供需偏緊預期較強。
但鐵礦價格大幅拉漲后，很多非主流礦山也在不斷擴產提高鐵礦供應，根據鋼聯統計，高礦價下新項目投入預計貢獻增量2800萬噸左右，這將壓縮國內鐵礦供需缺口，從而壓制價格上方空間。
3、供需推演：鐵礦供需缺口仍在，中品澳礦庫存尚處低位
整體來看，鐵礦依然維持供需兩旺格局，但在全球經濟復蘇大背景下，需求的彈性更高，增量更大，鐵礦靜態供需缺口仍在，且主流中品澳礦庫存尚處于歷史同期低位，鐵礦價格支撐較強，需注意環保限產政策執行以及非主流礦供應釋放過快的風險。
4、總結與展望：鐵礦供需缺口仍在，關注環保限產政策
當前鐵礦依然維持供需兩旺格局，但在全球經濟復蘇大背景下，需求的彈性更高，增量更大，鐵礦靜態供需缺口仍在，且主流中品澳礦庫存尚處于歷史同期低位，鐵礦價格支撐較強。
但工信部壓減鋼鐵產量的預期是當前干擾鐵礦需求的重要因素，如果兩會期間沒有進一步環保政策的出臺，原料需求遭受政策壓制的預期無法兌現，近期受到壓制的鐵礦價格將補漲；如果兩會期間有關于壓減粗鋼產量以及碳中和的具體政策落實，從長期來看有利于鋼材利潤中樞的提升，對鐵礦則將形成長期壓制。
此外，上半年的供需偏緊仍然利多05合約；而下半年宏觀需求預期偏謹慎，且有碳中和政策長期影響需求，鐵礦供應增量較多，均將使得鐵礦09合約價格承壓，5-9價差后期同樣支撐較強。
三、焦炭：關注政策及需求兌現，警惕政策預期差
2月以來，隨著焦炭產量恢復，終端需求尚在季節性淡季，焦炭供應經歷了有緊缺到平衡，再到小幅寬松的轉變，現貨已提降200元/噸。同時工信部壓減粗鋼產量政策預期對焦炭持續壓制，鋼材價格連創新高，而焦炭期貨跌幅超過600元/噸，那么在盤面大幅下跌后，供需格局是否已轉弱過剩，碳中和交易如何影響焦炭后期走勢，在此我們予以分析：
1、市場在交易什么邏輯？
1）、供需階段性走弱，期貨領先于現貨下跌。近期焦炭期現價格均出現明顯調整，雖然鋼焦利潤嚴重劈叉，現貨在年前就有提降聲音，但在節后才開始快速落地，原因在于節前鋼廠積極補庫存，春節期間焦化廠庫存累積，節后鋼廠庫存回補后，開始控制到貨，而焦化廠積極發貨，貿易投機需求又處于觀望狀態，階段性的供需走弱，導致提降順暢進行。在需求未全面啟動，鐵水受政策影響的情況下，焦炭現貨可能還有2輪左右的提降空間。
期貨價格領先于現貨的下跌，在1月份已開始明顯調整，也是基于現貨走弱的預期，基差一度超過500元/噸。在現貨下跌預期兌現后，期貨以弱勢震蕩的狀態，等待現貨的下跌，同時高基差也有修復。
2）、工信部壓減粗鋼產量，焦炭受打壓明顯。自2020年12月底，工信部政策吹風壓減鋼鐵產量以來，市場關于碳中和的預期不斷升溫，甚至有部分市場參與者預期兩會后，即會出臺嚴厲的鋼鐵產量管控政策細則，疊加兩會前唐山的限產趨嚴，更是強化了這種預期，作為原料端的焦炭本身利潤又較高，在高爐減產預期下，焦炭受到明顯打壓。
3）、新增產能逐步釋放，鋼焦利潤再分配。2020年是焦炭去產能大年，全年產能淘汰2500萬噸以上，且主要集中在四季度，產能產量的緊缺，也導致了焦炭當前的高利潤格局，行業平均利潤超過1000元/噸，下游的鋼鐵利潤則壓縮至虧損附近，而2021年更多是焦炭新產能的投放，產能缺口的回補，根據鋼聯的統計，2021年全年焦炭新產能投放量可能超過3600萬噸，因此產能回補、供應從緊張到平衡、甚至過剩的長期趨勢是確定的，而何時轉入過剩，是不確定的，在鋼焦利潤分配的前提下，套利盤也壓制焦炭盤面。
2、碳中和背景下，焦炭市場如何演繹：
1）、鋼材需求預期較好，鐵水產量取決于政策。今年為經濟復蘇周期與鋼鐵產能置換周期的疊加，根據鋼聯統計，上半年將有1650萬噸的高爐產能凈增。因此，基于良好的需求預期，雖然2月份鋼材大幅累庫，鋼廠利潤壓縮至虧損，但市場及鋼廠企業角度看，鐵水產量將增加，在若旺季需求回歸后，鐵水產量的增量彈性較大，可能再度回到255萬噸的水平，帶動焦炭需求旺盛。最大的不確定性在于政策對于產量的限制，目前是兩會前的唐山限產，兩會后政策是否繼續跟進，這將影響后期的鐵水量。
2）、產能缺口回補，產量恢復斜率難以陡峭。由于2020年焦化行業的集中去產能，焦炭產量同比下降，焦炭供應一直偏緊，2021年焦炭產能預計以回補為主，產量也將穩步回升，這點是確定的，分歧在于產量的回升節奏及斜率。
當前限制供應的因素，一是前期缺口太多，回補需要時間；二是新投產存在技術性問題，導致達產延后；三是采暖季結束后，還可能有去產能掃尾。這三點因素在后期是否會出現改善，導致產量超預期提升，這點相對不確定，還需不斷觀察，我們預計這些限制性因素還會存在，產量恢復斜率難以陡峭。
3）、絕對庫存偏低，價格彈性相對較大。我們認為當前焦炭供需偏平衡，尚未進入到過剩狀態，這兩周焦炭表內庫存的累積，更多是隱形庫存釋放，上下游庫存間的轉移。焦炭產量的增長是相對確定的，而鐵水產量則取決于政策，政策是長期確定的，短期如何執行不確定，期貨已反應現貨5-6輪的提降。目前焦炭庫存處于歷史低位，在兩會后需求將全面啟動，若無強力政策細則限制高爐鐵水，焦炭現貨在調整后仍將走強。若政策細則超預期兌現，焦炭則加速進入過剩期。
3、總結與展望：關注政策兌現，或有預期差修復
當前焦炭市場處在現實與預期雙弱的格局，在供應穩定增加，高爐需求有工信部政策不確定性，鋼廠控制到貨的情況下，現貨還有2輪左右的提降空間。期貨端對于現貨下跌，碳中和壓原料的交易已經較為充分。
雖然碳中和長期政策確定，短期如何執行并不確定，兩會臨近，將面臨政策預期是否兌現的問題，兩會后終端需求也將全面啟動，若兩會后政策出臺不及預期，05合約焦炭將在需求帶動下補漲。屆時壓產量政策預期推后，疊加焦炭新產能投放，將轉而壓制09合約，5-9價差也將進一步走強。
歸根結底，當前市場博弈的焦點在于旺季需求的回歸、壓減粗鋼產量政策實施的時間、以及焦炭產能的釋放速度，核心在于工信部政策，建議關注兩會后政策及需求的兌現情況，同時需警惕碳中和降能耗背景下，限制焦炭用煤的風險。
四、焦煤：集中去庫下短期承壓，中期需求驅動下走強
2月份以來，隨著煤礦產量的快速恢復，下游的集中去庫存，焦煤期現價格均有明顯走弱，碳中和政策預期雖利空原料，一方面政策是長期的，另一方面從鋼鐵傳導到焦煤，需要經過焦炭，邏輯相對滯后，我們認為焦煤供需不存在風險，階段性的走弱核心在于供應的增加、采購需求的階段性退出。
1、焦炭產能釋放，焦煤總體需求旺盛
2021年，隨著國內焦炭產能的投放，海外鋼鐵產量的增加，焦煤總需求復蘇的，鋼廠減產意愿不強，高爐產量也保持高位，若國際生鐵產量恢復至接近2019年水平，生鐵產量增3500-4000萬噸，海外焦煤需求增量超過2000萬噸，國內焦炭產能增量約3600萬噸，焦煤需求增量超過2400萬噸，焦煤真實需求旺盛。
從采購節奏來看，焦炭利潤較高，下游焦化廠庫存處于高位，節后開始降低焦煤采購量，在去庫結束后，在真實需求的拉動下，焦煤仍將相對有支撐。
2、供應受政策擾動，主焦煤結構性偏緊
焦煤供應主要有國內和進口兩個方面，近期焦煤價格的下跌，也是受到了短期供應增加的擾動，一是國內部分煤礦春節放假時間短，節后快速復產，供應有所增加，二是擔心澳煤的進口放松，三是擔心疫情好轉后的蒙煤增量。
但國內方面，3月份是兩會，今年是建黨100周年，安全問題也可能是影響供應的風險點，增量將相對有限。中澳關系相對緊張，對澳煤的限制可能是長期化，上半年難有通關。蒙煤進口通關效率確實在恢復，但也受到疫情、運輸效率的影響，近日內蒙古因控制煤耗，要求口岸洗煤廠關停1月，將影響后期的通關。
焦煤還存在結構性矛盾，既進口的減量主要是低硫主焦煤，而焦炭新增產能又增加了主焦煤的配比，主焦煤供需將相對偏緊，特別后期隨著焦炭產能的回補，旺季需求啟動后，焦煤可能再度轉入偏緊狀態。
3、集中去庫下短期承壓，中期需求驅動下走強
近期焦煤現貨下跌，主要是下游集中去庫存，導致的焦煤供需階段性走弱，年前下游焦化廠、鋼廠擔憂焦煤供應，冬儲補庫幅度較大，庫存補至20天左右，節后國內煤礦正常生產，下游拉運積極性減弱，導致焦煤出現階段性供應壓力，價格也有下跌，預計在集中去庫期，焦煤現貨將繼續承壓，還有100左右的跌幅。
基于國內保安全，進口政策的不確定性，總體認為焦煤供應的增量空間較小，而隨著旺季需求的啟動，焦炭產能的釋放周期，后期產量回升后，焦煤供需將再度偏緊，同時階段性的去庫壓力體現在近月合約，短期內將處于震蕩調整的狀態，深跌后的支撐較強，建議跟蹤下游需求需求及補庫情況，在焦煤下跌期以逢低買入思路對待，焦化廠再次補庫可能在4月份，屆時遠月合約受益更大。
五、動力煤：經濟復蘇提振市場
1、全球經濟復蘇，燃煤用電有望大幅增長
作為煤炭消費第一大終端，電力數據在2020年上半年的疫情影響之下降幅明顯，而隨著國內經濟的逐步恢復，制造業及進出口貿易逐步好轉，第二產業用電快速增長，8月份基本修復了上半年的缺口，到12月份，二產用電達到18%的高增速，帶動全社會用電量實現全年3.1%的增長。
2021年隨著疫苗接種普及率的提高，全球疫情得到初步有效控制，歐美經濟體新增人數大幅下降，而拜登上臺后的1.9萬億美元的刺激政策以及美聯儲繼續維持寬松的態度，為全球經濟復蘇提供了良好的背景。作為2020年唯一正增長的中國，在2021年將繼續處于領先的態勢，根據權威機構預測，今年的GDP增速有望超過8%，將帶動用電增速超過6%的高增長，而這也與中電聯對2021年的用電增速基本吻合，6%的用電增速意味著發電量有望達到8萬億千瓦時，即新增發電量超過5000億千瓦時。
在去年底的經濟工作會議上，“碳達峰、碳中和”被列為重點任務之一，作為碳排放較高的發電行業將迎來一場革命性的變化，十四五規劃期間，風能、太陽能(000591,股吧)裝機容量將以每年超過100GW的增速快速擴張，從而提高提高清潔能源的比例，壓低火電的污染與高排放問題。因此我們推算2021年的火電裝機容量占比將繼續下降2個百分點至55%，火力發電占比下降到70%。但即便如此，火力發電的基礎作用仍然有效，發電增速與發電比例高基數下同樣使得火電新增量可能達到3000億千瓦時，帶動燃煤增量在1.3億噸左右。
2、碳中和政策深遠，產能恐難大幅釋放
在“碳達峰、碳中和”的政策下，影響相對大的是鋼鐵、電解鋁、建材、煤化工等高耗能行業，對于煤炭生產端的影響相對較小，但是像煤化工等行業多布局于煤炭主要生產區域，多屬于煤礦主產區的配套關聯型產業，也因此導致2020年煤炭第一大主產區的內蒙古在碳排放上由于超標而被點名。從近期內蒙古頻繁的政策發布來看，重點限制高耗能行業的產能擴張，其原因不言自明，那么作為以這些高耗能行業為主要需求方的煤礦會不會因此減少產量也成為一種可能，但至少存在一個問題，就是內蒙在2021年的能源監管上將更加嚴格。
眾所周知，2020年內蒙的能源管控導致區內煤炭產能釋放受限，產量同比下降，2021年在如此高壓下繼續大幅增產的可能性相對較小，除非是再次有20年冬季一樣的能源保供政策的出臺才會大量提產。再反觀山西和陜西，產能釋放增速較大，已基本達到核準有效產能，再繼續大幅增產的空間也不大，總體來看，21年三大主產區的增量最多也就在1億噸的水平上。而進口的平控基本已經是大概率的事情，因此供應量的增量依舊難以覆蓋需求的增量。
3、總結與展望：經濟復蘇提振，市場繼續向好
在“碳達峰、碳中和”的政策基調下，各地區開始布局節能減排的工作，但由于發電端從清潔能源裝機到發電效率的提高仍舊是較為長期的過程，非電端的產能壓減導致的減量依舊不足以抵消經濟提振帶來的火電增量。因此總體來看，中短期內煤炭市場由于經濟復蘇的效應仍舊大于碳排放壓減的效應，煤炭市場的需求依舊向好。
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8、大宗商品組：主要覆蓋房地產、基建、制造業、出口、家電、汽車、機械等宏觀中觀研究，以及各品種的橫向研究；
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