>> 全球經濟：分化中加速復蘇。一是加速復蘇。受益于疫苗接種提速、財政貨幣刺激延續、經濟活動對疫情沖擊更具韌性，二季度全球經濟有望加速復蘇，但產出缺口可能形成永久性損失。二是分化延續。分化將繼續主導全球經濟復蘇格局：一方面受疫苗資源、財政實力不均衡影響，預計發達經濟體復蘇程度將繼續好于新興市場和發展中經濟體，與低收入國家的差距可能進一步拉大；另一方面，由于疫情的特殊性，各國內部不同行業和群體恢復程度也將繼續分化。
>> 中國經濟：延續微熱概率偏大。預計二季度GDP增長8.4%左右: 一是制造業接棒基建地產，投資持續向上修復可期。受益于國內外需求共振復蘇、利潤分配格局改善和技術升級周期啟動，制造業投資或迎來明顯修復。二是服務業重啟疊加居民收入提高，消費有望迎來加速修復期。國內疫情擾動趨于消退、服務業加快重啟，服務消費“補坑”進程加速；同時企業盈利與個體戶投資改善，有望驅動居民收入全面回暖，助力消費“補坑”。三是外需修復與供給替代共振，出口短期或維持高景氣。海外經濟修復提速，外需對出口支撐加強，但海外產能恢復程度有限，短期內我國出口仍將起到供給替代作用。
>> 國內通脹：CPI上漲溫和，PPI中樞“破5”。CPI方面，在服務業重啟加速和去年非食品基數偏低的疊加影響下，國內CPI有望重回升勢，但豬肉下行周期啟動，整體依然溫和，預計二季度CPI中樞在1.4%左右。PPI方面，二季度PPI翹尾因素中樞環比大幅提高2.3個百分點，加上國內外需求快速修復對PPI新漲價因素形成支撐，預計二季度PPI中樞大概率“破5”。
>> 國內政策：緩慢退潮，強化定向精準調控。一是貨幣政策大概率穩步退潮，結構性工具將擔當重任。量的方面，預計二季度流動性偏緊概率較大，社融增速或降至12%左右，但結構性政策精準滴灌力度或不減，對小微企業、科技和綠色領域的金融支持力度有望加大；價格方面，預計二季度十年期國債收益率上行壓力猶存，但空間或已有限。二是財政政策方面，預計在財政收入增加、專項債發行提速等因素的支撐下，二季度財政政策將步入落地放量期；同時為助力市場主體增強活力、恢復元氣，財政支出結構性特征或更加顯著。
>> 大類資產配置：利率上行或難歇，商品行情未完待續。二季度實體經濟加速修復與金融條件逐步收斂并存是宏觀經濟運行主旋律，大類資產配置核心邏輯或繼續圍繞“虛實再平衡”展開。具體到配置上，預計債市短期仍承壓，拐點或在二季度之后；A股難有趨勢性機會，結構上順周期跑贏概率更大；大宗商品行情未完待續，但波動大概率有所增加；黃金短期依舊承壓，但中長期戰略配置價值仍在。
正文
一、全球經濟：分化中加速復蘇
受疫苗生產和疫情防控取得實質性進展等影響，2020年下半年全球經濟復蘇快于預期，國際貨幣基金組織（IMF）和聯合國等國際組織多次上調全球經濟增速預測值。2021年以來，雖然疫情仍有所反復，但全球經濟增長“帶疫適應能力”明顯增強，復蘇預期強化，全球金融市場和商品價格充分反映了這種預期變化，如主要經濟體債券利率水平和全球商品價格均反彈至疫前水平（見圖1-2）。
但此輪全球經濟復蘇表現出明顯的不平衡特征，不同國家地區之間、各國國內和各部門之間都出現了明顯的分化走勢。如發達經濟體中美國復蘇程度好于歐日，美國通脹預期和利率水平的反彈幅度也高于歐日（見圖3）；新興經濟體中中國、越南、土耳其等復蘇程度要強于其他國家；受益于大宗商品價格上漲的資源國要好于依賴旅游收入的國家（見圖4）；工業生產部門要好于服務業。
這些分化現象的背后，是疫情發展路徑的不確定性在主導，從當前看，這種不確定性主要受不同國家地區之間疫苗接種進展參差不齊和阻礙增長前景的新病毒株出現的影響。展望二季度及年內，上述邏輯依然成立。
（一）全球經濟有望加速復蘇，但產出缺口無法補上
二季度全球經濟大概率將延續“帶疫復蘇”態勢。一是經濟活動對疫情沖擊更具韌性。雖然2月中下旬以來歐美等疫情主要聚集地再次出現疫情反復，新增確診病例增加，爆發新一波疫情的概率提高（見圖5），但去年下半年以來全球經濟對疫情的適應能力和韌性明顯增強，疫情對經濟尤其是對生產活動的影響趨于弱化，對受疫情影響最大的零售和娛樂活動，其效應也在減弱（見圖6）。
二是疫苗驅動的復蘇有望出現。美歐等主要經濟體正在加速疫苗接種（見圖7），這些國家和地區希望在三季度達到群體免疫水平，放開經濟活動限制。如果進展符合預期，受疫情沖擊較大的接觸型和聚集型服務業，有望逐步接棒工業生產，開啟“補坑”進程，拉動經濟增長，盡管服務業恢復高峰出現在下半年概率偏大。
三是全球財政貨幣刺激措施短期難言大幅退出。帶動此輪全球經濟復蘇的兩大引擎——中國和美國，其國內財政和貨幣政策有望保持穩定，維持經濟的恢復性高增長，其他國家也將從其需求恢復中受益。根據經合組織（OECD）測算，3月份美國通過的1.9萬億美元財政刺激方案，將在2021年二季度到2022年一季度期間拉動美國和全球經濟分別增長3.8和1.1個百分點。
但是，全球公共衛生危機對世界經濟帶來的產出缺口，可能形成永久性損失。盡管全球經濟復蘇好于預期，IMF和OECD均多次上調經濟預測，但疫情對經濟生活的影響以及投資下降對勞動生產率的沖擊，使經濟復蘇強度不足以彌補疫情造成的產出缺口（見圖8），正像2008年全球金融危機期間的表現一樣，負缺口至今仍未補上。
（二）分化將繼續主導全球經濟復蘇格局
全球經濟總體前景趨于改善，但各國國內和不同國家地區之間的前景預計仍將出現分化走勢，正像去年下半年以來的表現一樣。
一、發達經濟體復蘇程度將繼續好于新興市場和發展中經濟體，尤其與低收入國家之間的分化可能加劇。發達經濟體（AEs）與新興市場和發展中經濟體（EMDEs）、低收入國家（LICs）之間復蘇程度的分化，首先源于疫苗獲取和接種機會的不均衡。各國醫療資源差距大，美歐等發達經濟體擁有有效的檢測、跟蹤和隔離系統，且是疫苗生產國，當前疫苗接種情況明顯好于其他國家（見圖7）。其次是財政預算空間差異較大。發達經濟體經濟實力好于EMDEs和LICs，財政政策回旋空間較大，對保障實體經濟復蘇的能力強于后者。在上述兩因素的綜合作用下，預計發達經濟體經濟和社會活動向正常狀態過渡的時間將早于其他經濟體，經濟復蘇也將總體快于EMDEs和LICs。
2020年以來，國際貨幣基金組織（IMF）在各期《全球經濟展望》中不斷修正疫情對不同國家產出損失的預測值。4月份最新評估結果表明，未來中期內（2022-24年）發達經濟體的產出損失將不斷減小，新興市場經濟體（EMEs）變化相對較小，但低收入國家的產出損失不減反增，與發達經濟體形成鮮明對比（見圖9），表明經濟復蘇分化差距在拉大，這將導致2022-24年發達經濟體的產出損失遠小于EMDEs、EMEs和LICs（見圖10）。這一點也體現在人均收入損失上，IMF預計到2022年發達經濟體人均收入的累計損失將達到11%，而除中國以外的新興和發展中經濟體將更加嚴重，預計為 20%。
二、各國國內不同產業和群體的恢復程度將繼續分化。由于疫情的特殊性，其對不同行業及行業就業人員的影響是不同的。根據人員接觸密集情況，可以分為四類（見表1）。國際勞工組織（ILO）的數據顯示，自2020年一季度疫情發生以來，這四類行業總工作時間較疫情發生之前的2019年四季度變化差異較大。截止去年三季度，受影響大的高接觸性行業恢復程度最差，其他低接觸性行業恢復得最快，并且發達經濟體四類行業的恢復情況要好于新興市場和發展中經濟體（見圖11）。此外，由于中小型企業主要集中在服務行業或技術含量相對較低的制造業，所以這次疫情對各國國內中小企業的沖擊更大。隨著疫情時間的延長，這些企業永久性關閉的概率在增加，進而將影響到就業及相關群體收入增長的分化，以及與之相伴而生的貧富差距拉大等問題。基于當前疫苗生產和接種在各國之間嚴重不均衡的現狀，預計二季度上述分化現象仍將持續。
二、中國經濟：延續微熱概率偏大
（一）投資：制造業接棒基建地產，持續向上修復可期
1、制造業投資或迎來明顯修復
2020-2021年1-2月份制造業投資兩年平均下降3.4%，低于2019年全年水平6.5個百分點，拖累了整體投資的恢復進程。從內部看，受利潤改善主要集中于中上游行業和國內消費需求恢復偏慢影響，1-2月份制造業投資呈現出“上游好于中游，中游好于下游”的修復格局（見圖12），制造業投資內部結構分化特征明顯。
展望二季度，在國內外需求共振復蘇、上中下游利潤分配格局改善、政策支持加碼、技術升級周期啟動的共同作用下，制造業投資內部結構將趨于改善，整體制造業投資將迎來明顯修復。
一是終端需求加速釋放助力企業盈利和利潤分配格局共同改善，消費品制造業將迎來顯著修復。需求端看，二季度居民消費需求將在消費場景限制放開的情況下迎來快速修復期，出口需求在全球經濟強勁復蘇和海外供給缺口仍在的背景下或繼續維持高增長。終端需求的加快釋放，制造業企業盈利繼續改善可期，制造業投資擴產動能有望進一步增強（見圖13）；利潤結構看，制造業終端需求尤其是居民消費需求直接與下游消費制造業行業相對應，受制于疫后居民消費需求恢復偏慢，下游行業成本轉嫁能力趨弱，其利潤空間持續受到擠壓、投資恢復相對滯后。二季度國內需求將加快向消費端轉移，中上游行業利潤改善向下游行業傳導可期，消費品制造業投資增速或迎來顯著修復。
二是制造業技術升級周期啟動，裝備制造業投資增速有望回升。今年政府工作報告明確提出“擴大制造業設備更新和技術改造投資”，預計傳統制造業改造升級和新興動能培育是制造業轉型升級的兩大抓手。在數字化、碳中和等重點政策方向下，未來制造業將加快向高端、智能、綠色方向轉型，計算機、新能源等高技術制造業投資有望維持高增長，通用設備、專用設備制造業等傳統裝備制造業投資增速大概率也將迎來改善。
2、基建投資回升幅度有限
受專項債額度下達偏晚、優質項目缺乏、季節性擾動等因素疊加影響，1-2月份基建投資兩年平均下降0.7%，基建投資規模整體仍弱于2019年同期水平。展望二季度，預計在地方項目申報工作順利完成、專項債券進入發行高峰的帶動下，基建投資兩年平均增速有望階段性回暖，但受制于公共財政支持力度偏弱、專項債分流作用、優質項目缺乏等因素，基建投資增速回升幅度有限。
一是專項債發行放量期或來臨，基建投資增速有望階段性回暖。受地方優質項目缺乏、去年部分財政資金滯留、穩基建必要性降低等多重因素影響，今年新增專項債發行節奏明顯慢于2019-2020年，截止至3月底，全國僅發行264億元新增專項債券（見圖14）。根據往年專項債集中于10月底前發行的節奏看，如果一季度發行進度慢，那么二三季度將集中發行；加上今年財政部要求地方在2月21日前上報新增專項債券項目資金需求，因此預計從二季度開始，在地方專項債項目申報完畢后，專項債券將迎來發行放量期。今年專項債優先支持在建工程，項目儲備不足短期不會成為基建投資的主要掣肘，在專項債資金陸續到位后，二季度基建投資有望迎來階段性回暖。
二是預計公共財政對基建投資的支持力度整體偏弱。根據2021年財政預算報告，今年一般公共財政支出預算增速僅安排增長1.8%，創下1982以來的歷史新低，一般公共財政整體支出力度偏弱。同時從一般公共預算支出分項安排看，公共財政基建類支出增速低于整體，如2021基建類支出中，地方主導的城鄉社區支出增速僅安排增長0.5%，雖然未明顯壓降，但缺乏增量；中央主導的交通運輸支出安排負增長，對基建投資形成拖累（見圖15）。此外，1-2月份基建類財政支出同比增長4.0%，高于全年預算安排2.5個百分點，因此二季度基建類財政支出增速向預算增速回歸的概率偏大，二季度公共財政對基建投資的支持力度或有所減弱。
三是專項債優先支持在建且投資領域擴大，對基建的拉動作用將有所減弱。一方面，今年政府工作報告強調專項債資金“優先支持在建工程”，表明與以往專項債用于推動新項目上馬不同，今年專項債資金主要用于保障在建工程的資金接續，避免項目因為資金斷供而出現爛尾。2020年地方優質項目缺乏問題凸顯的背景下，預計2021年基建新開工項目將明顯減少，專項債對其他資金的撬動作用或有所減弱；另一方面，今年2月財政部下發《關于梳理2021年新增專項債券項目資金需求的通知》，明確2021年新增專項債可用于租賃住房建設的土儲項目，“專項債資金不得用于土地儲備和房地產相關領域”的限制再次出現邊際放松（見表2），專項債投資領域擴大將對基建投資形成一定擠占，專項債資金對基建投資的拉動作用大概率減弱。
3、房地產投資高位趨穩
2020-2021年1-2月份房地產投資兩年平均增長7.6%，是整體投資增速恢復正增長的主要支撐力量。從結構看，建筑工程投資增速提高較多是1-2月份房地產投資走強主因，但受房地產監管政策趨嚴影響，1-2月份土地購置費兩年平均增速較2020年全年水平回落較多（見圖16）。往后看，在房地產政策邊際趨嚴、房企融資“五道紅線”、市場流動性邊際趨緊的背景下，房企拿地速度繼續放緩概率偏大，但房地產竣工周期啟動、租賃住房建設、城鎮老舊小區改造將對建筑工程投資形成較強支撐，二季度房地產投資大概率高位趨穩。
一是房企融資“五道紅線”和貨幣環境邊際趨緊，房企拿地放緩概率偏大。從行業調控政策看，2020年8月份以來，房地產金融政策持續收緊，監管層從供、需兩端出臺政策全面壓降房地產融資規模，供應端銀行業金融機構實行房地產貸款集中度管理兩道紅線，需求端房企融資則設置“三道紅線”，倒逼房地產行業去杠桿（見表3）。從貨幣環境看，隨著國內經濟內生動能持續增強，2021年貨幣政策大概率逐步向常態化回歸，且上半年國內經濟延續微熱，政策將更加側重“防風險”，因此預計上半年房地產融資環境收緊概率偏高；同時根據歷史經驗，國內人民幣貸款加權平均利率大概率會隨著市場利率的變化而變化（見圖17），一季度國內十年期國內收益率上行預示著未來貸款利率存在一定上行壓力，房企融資成本或有所上升。綜上，二季度在監管層“五道紅線”和貨幣環境趨緊的疊加影響下，房企融資面臨“量縮價升”風險，房企拿地速度放緩概率偏大。
二是竣工周期和長效機制建設啟動，將對建筑工程投資形成支撐。一方面，2016年以來房屋竣工面積持續低于期房銷售面積，商品房交付壓力持續增強（見圖18），加之房企“三道紅線”降杠桿目標下，房地產加速竣工結轉意愿明顯提高，預計今年房地產竣工周期將加速開啟。從最新數據看，1-2月份房地產竣工面積兩年平均增速已經轉正，其上升斜率明顯快于施工和新開工，竣工周期啟動跡象已現（見圖19）。另一方面，雖然房地產融資政策趨嚴，但“三穩”仍是房地產調控政策主基調，監管層“五道紅線”政策主要目的在于降低房地產行業的波動、避免房地產泡沫繼續擴大，助力房地產長效機制的建立。從政府工作報告表述看，保障性租賃住房和城鎮老舊小區將成為長效機制建立的主要抓手（見表3），預計在財政貨幣金融政策的支持下，租賃住房和城鎮老舊小區改造將為房地產投資注入新動能，對建筑工程投資形成較強支撐。
（二）消費：服務業重啟疊加居民收入提高，有望迎來加速修復期
在疫情擾動猶存、服務業重啟滯后和低收入群體增收困難的疊加影響下，國內消費恢復持續偏慢。如2020-2021年1-2月份社會消費品零售總額（簡稱社零，下同）兩年平均增速為3.2%，遠低于8%左右的常態化水平；且從內部結構看，受疫情沖擊較大的餐飲收入和限額以下商品零售是主要拖累項，兩者距離疫前常態水平均還有8個百分點以上的修復空間（見圖20）。
展望2021年二季度，在服務業修復提速、企業盈利和個體戶投資改善帶動居民收入全面回暖等因素的助力下，預計消費有望迎來加速恢復期。
一是疫情擾動消退、服務業加快重啟將對消費形成有力支撐。根據統計局數據，2019年末國內服務消費占居民消費支出的比重達到53.6%，且近年來社會零售消費品總額增速與客運量增速走勢高度相關（見圖21），表明服務類、出行類消費是影響消費走勢的重要因子。但受疫情反復抬頭影響，目前國內服務類、出行類消費仍存在巨大修復空間，如2020-2021年1-2月份國內客運量兩年平均增速為-35.7%，遠未達到常態水平；2020年末居民教育文化和娛樂、衣著、交通和通信等出行相關類消費增速，也均低于2018、2019年常態水平10個百分點以上。因此，預計隨著國內疫情趨于好轉（如2021年2月中旬以來國內單日新增確診病例已連續兩個月低于20例），二季度服務業有望加速重啟，帶動消費修復明顯提速。根據2003年非典疫情期間的經驗，疫后一年左右國內客運量和社零增速均迎來明顯反彈（見圖21）。
二是企業盈利與個體戶投資改善，有望驅動居民收入全面回暖，助力消費回升。一方面，歷史數據顯示，工業企業利潤增速約領先城鎮居民人均可支配收入增速3個季度左右，國內工業企業利潤自2020年下半年以來持續回升，當月增速連續9個月保持雙位數增長，預示未來居民收入將明顯改善（見圖22），對消費提供重要支撐。另一方面，國內9000多萬個體工商戶是提供就業的主力軍之一（帶動2億多人就業），在政策扶持力度不減、服務業修復加快（80%以上的個體經營戶分布在批發零售、住宿餐飲、交運、服務修理等服務業）等因素助力下，2020-2021年1-2月份個體經營戶固定資產投資增速已回升至3.1%，高于近三年全年增速水平（見圖23），意味著未來居民就業特別是部分低收入群體就業和收入或有望好轉，限額以下商品零售修復速度將明顯加快。
（三）出口：外需修復與供給替代共振，短期維持高景氣
2021年1-2月出口金額較2019年同期增長32.7%，兩年平均增速15.2%，超過疫前水平，延續2020年下半年以來的高景氣趨勢。展望二季度，預計全球貿易“蛋糕”擴大，同時我國出口“補缺口”效應短期難以逆轉，占全球貿易份額有望保持穩定，出口將維持高景氣。
一是海外經濟修復節奏提速，外需對出口支撐加強。2021年以來，國際權威機構對全球經濟增速的預期不斷調高（見圖24），海外經濟表現屢超預期，修復進程明顯加速。此外，從PMI等領先指標看，二季度全球經濟復蘇底氣十足。根據歷史經驗，全球商品貿易與全球經濟增速高度相關，二季度全球貿易量有望在疫后經濟深度復蘇背景下進一步回暖，我國出口的外需形勢向好。但值得注意的是，美國、歐元區等主要發達經濟體的經濟增速洼地在服務業消費上，未來的經濟修復或將以服務業“填坑”為主，經濟增長對全球商品貿易的影響系數會弱于以往。
二是海外產能恢復程度有限，短期我國出口份額下降壓力不大。一方面，發達經濟體二季度疫苗接種未完待續，疫情對產能的影響難消退。以美國為例，按目前疫苗接種速度，將在三季度或下半年達到70%-90%的完全接種率，即實現群體免疫；除英國外，其他主要發達經濟體疫苗接種進度落后于美國，因此發達經濟體整體完成群體免疫的時間點至少在下半年甚至更遠，二季度疫情及防疫措施將繼續限制其產能。另一方面，新興經濟體擴產能缺乏基礎，“搶份額”機會不大。當前新興經濟體疫情仍有擴散趨勢，且疫情防控能力較弱，疫苗接種進程緩慢（見圖26），在仍面臨疫情沖擊風險情況下，預計二季度新興經濟體產能不會大幅擴張。截至2021年1月，大部分主要經濟體工業生產未恢復至疫前水平（見圖25），預計二季度我國仍有產能優勢，出口占全球的份額還將維持在高位。
（四）經濟增長：預計二季度GDP增長8.4%左右，延續微熱
綜合上文對三大需求的分析，在消費、制造業投資需求修復提速，出口、房地產、基建不弱的共同影響下，二季度經濟熱度或不減、延續微熱概率較大，預計二季度GDP約增長8.4%左右，全年GDP約增長8.9%，受基數效應影響走勢呈“前高后低”特征（見圖27）。
三、通貨膨脹：CPI與PPI有望共振回升
（一）服務業重啟助力CPI重回升勢，預計二季度中樞水平在1.4%左右
受去年高基數效應影響，2021年前兩個月CPI進入負增長區間。展望二季度，預計在服務業重啟加速和去年非食品基數偏低的疊加影響下，非食品價格上漲將帶動CPI重回升勢，但豬肉下行周期啟動和居民收入難以全面恢復將制約其回升幅度。預計二季度CPI中樞在1.4%左右，整體依然溫和。
一是二季度CPI翹尾因素較一季度提高約2.0個百分點。CPI同比增速由翹尾因素和新漲價因素兩部分組成，其中翹尾因素指上年價格上漲（下降）對本年同比價格指數的滯后影響。據測算，二季度CPI翹尾因素將由一季度的-1.3%提高至0.7%，對CPI同比回升形成較強支撐（見圖28）。
二是服務業重啟和原油價格高位運行將帶動CPI中樞回升。對于服務價格，預計二季度服務業將加速重啟，受疫情沖擊較大的、前期恢復偏慢的接觸性、集聚性行業如旅游、住宿、交通運輸等迎來快速修復，帶動服務價格回升，在去年基數較低的情況下服務價格同比高增概率偏高。如2020年36城市旅游門票價格和三星級標準間住宿價格低于歷史同期均值較多，但今年二季度疫情好轉，出行限制放寬，加上清明、五一、端午假期較為集中，有望使本就進入上漲周期的服務類價格走得更好（見圖29-30）；對于其他非食品價格，交通工具用燃料和居住水電燃料有望大幅回升。歷史數據表明，CPI中的交通工具用燃料和居住水電燃料與原油價格同步性較強，盡管受國內油價調控機制影響，兩者波動幅度弱于后者（見圖31）。預計二季度國際油價在全球需求回升和供給端改善的共同帶動下將繼續高位運行，中樞落在60美元/桶的概率偏大，但去年二季度OPEC一攬子油價中樞僅有26.6美元/桶，二季度油價同比增幅可能超過100%，因此交通工具用燃料和居住水電燃料價格同比增速也將在其帶動上出現大幅回升，拉動CPI中樞水平提高。
三是豬周期繼續下行將拖累CPI下降約0.35個百分點。從供給端看，豬肉供給呈持續改善態勢。2020年12月末能繁母豬存欄已恢復到4161萬頭，已超2018年非洲豬瘟爆發前水平，二季度豬肉供給端景氣度料延續（見圖32）。從需求端看，春節過后天氣轉暖，二季度豬肉需求進入傳統淡季，雖然經濟恢復將對其形成帶動，但二季度豬肉需求超預期的概率不高。綜合豬肉供需兩端看，二季度豬肉價格將延續回落態勢，在去年基數偏高的情況下，豬肉同比降幅將有所擴大，預計二季度豬肉價格下降將拉動CPI下降0.3到0.4個百分點。
（二）低基數疊加需求回暖，二季度PPI中樞大概率“破5”
受國內外需求共振復蘇、國際大宗商品價格上漲影響，前兩個月PPI呈快速回升勢頭。展望二季度，在翹尾因素大幅上行和國內外需求復蘇加快的共同帶動下，PPI同比回升態勢有望延續，二季度中樞在5.0%以上。
一是二季度PPI翹尾因素中樞在2.6%左右。受2020年二季度PPI環比持續負增長影響，今年二季度PPI翹尾因素中樞較一季度提高較多。據測算，二季度PPI翹尾因素中樞約增長2.6%，較一季度大幅提高2.3個百分點（見圖33）。在翹尾因素帶動下，即使假設二季度PPI環比零增長，二季度PPI中樞也在5.3%左右（見圖34）。
二是國內外需求步入快速修復期將對PPI新漲價因素形成支撐。一方面隨著全球疫情逐步受控和美歐疫苗接種比例提升，二季度全球經濟將加速修復，如3月份歐元區、美國、日本制造業PMI均高位繼續提升，全球經濟復蘇步伐明顯加快（見圖35），國際大宗商品價格穩定可期。另一方面二季度國內基建投資在專項債放量的支撐下有望向上修復，加之房地產投資韌性較強，二季度國內工業投資需求釋放步伐將明顯加快，國內工業品價格上漲可期。
四、宏觀政策：緩慢退潮，強化定向精準調控
（一）貨幣政策穩步退潮，結構性工具擔當重任
面對國內外經濟修復趨勢向好、物價加速回升，預計二季度貨幣政策邊際收緊的概率偏大；但經濟恢復的平衡性有待加強，為兼顧好短期繼續為市場主體紓困，中長期防范金融風險與支持經濟結構轉型等多重目標，預計貨幣收緊力度或偏溫和，結構性政策將有所強化，對小微企業、科技和綠色領域的金融支持力度或不減。
一是二季度流動性偏緊概率較大，預計社融增速或降至12%左右。其一，從國內基本面看，服務業加速復蘇疊加工業企業補庫存未完待續，二季度國內經濟熱度或不減，加上4月份前后PPI與CPI有望共振加速上行（見上文分析），對流動性邊際收緊形成支撐。其二，從國外環境看，受益于財政刺激加碼與疫情向好，美國經濟強勁復蘇或帶動美債利率繼續上行，且考慮到部分新興市場經濟體已重啟加息，預計外部流動性退潮對國內貨幣政策的制約將有所增強。其三，從平滑經濟波動的角度看，二季度適度收緊流動性，有利于為2021年下半年和2022年應對經濟下行壓力，騰挪一定政策空間。其四，從基數效應看，去年二季度是信用供給高峰（見圖36），導致社融增速單季度環比大幅提高1.3個百分點，不利于今年二季度社融增速提高。假定2021年上半年社融分項中，新增人民幣貸款和表外融資規模與去年同期相當，新增政府債券同比減少0.65萬億（2021年政府債券削減規模的一半），新增企業債券同比減少0.5萬億，可粗略計算出，2021年6月末社融增速或降至12%左右。
二是結構性政策將擔當重任，對小微企業、科技和綠色領域的金融支持力度或有所強化。一方面，國務院和央行反復強調，當前經濟恢復進程仍不平衡，市場主體尤其是小微企業恢復元氣，需要再幫一把，意味著助企紓困或仍是今年貨幣政策著力點之一。根據國務院的要求，今年普惠小微企業貸款延期還本付息政策和信用貸款支持計劃將進一步延至年底，加上大型商業銀行普惠小微企業貸款繼續增長30%以上，預計上半年普惠小微貸款有望繼續“量增、價降、面擴”。另一方面，為服務好中長期經濟高質量發展、推動2021年新發展格局見到新氣象，央行在3月份信貸結構優化調整座談會上明確表示，今年貨幣工作要把握一個“進”字。對于“進”的主方向，圍繞實現碳達峰、碳中和戰略目標推進綠色金融，同時進一步加大對科技創新、制造業的支持，提高制造業貸款比重、增加高新技術制造業信貸投放的信貸結構優化路徑已日漸清晰。此外，無論是從防范金融風險，還是增強經濟活力的角度看，房地產金融調控或仍趨嚴。
三是十年期國債收益率上行壓力猶存，但空間或有限。其一，在國內經濟熱度不減、美債利率升勢未歇、全球通脹壓力猶存和政府債券供給增加等因素的共同影響下，預計二季度十年期國債收益率波動上行風險依舊偏大。從歷史經驗看，國內社融增速見頂之后，利率大概率也會先波動向上后趨于回落（見圖37）。其二，今年政府工作報告和央行一季度貨幣政策例會均強調“推動實際貸款利率進一步降低”，但若十年期國債收益率進一步上行，難以避免會帶動貸款利率有所提高。因此，為穩妥實現降成本目標，預計央行大概率會靈活調整貨幣退潮節奏，二季度貨幣收緊力度或偏溫和，十年期國債收益率上行空間也大概率有限。
（二）財政政策落地放量，結構性特征顯著
根據政府工作報告，今年財政赤字率按3.2%左右安排，新增專項債額度3.65萬億元，均超此前市場一致預期，體現了財政政策“不急轉彎”的積極信號，但2021年一般公共預算支出增速僅安排1.8%，創1982年以來新低，財政“提質增效”下緊平衡特征明顯。展望二季度，財政政策在政府工作報告為其劃好重點、標明額度后，正加快進入落地放量期，且結構性特征將更加顯著。
一是財政政策將步入落地放量期。一方面在財政收入恢復性增長、政府性基金收入高增的情況下，1-2月份財政支出力度偏弱、政府性基金支出同比出現負增長，一季度財政支出進度明顯慢于收入（見圖38）。預計進入二季度后，在經濟延續微熱、細項財政政策明確、地方項目申報完成等因素疊加影響下，廣義財政支出有望實現較快增長；另一方面，今年一季度新增專項債發行規模偏少，是政府性基金支出偏慢的主要原因，預計為提高專項債資金使用效率、減少財政資金閑置滯留的可能性，二季度專項債券將迎來放量期，以盡快形成實物工作量，政府性基建支出增速料回升。
二是結構性特征將更加顯著。政府工作報告明確提出今年宏觀政策要加強定向調控和精準調控，財政支出重點仍是加大對保就業保民生保市場主體的支持力度，繼續為市場主體紓困。為實現上述目標要求，財政部披露的2021年一般公共預算支出結構中，教育、社保就業、農林水事務（包括鄉村振興支出）等民生領域支出占比最高，且比重進一步提升；城鄉社區、交通運輸、節能環保等基建類支出比重均較去年回落（見圖39）。整體看，2021年財政延續了疫情期間向民生領域傾斜的結構性特征。隨著國內疫情影響受控，二季度國內中小微企業、個體工商戶將在服務業重啟的帶動下進入修復期，此時財政政策需對上述部門再幫一把，助力市場主體增強活力、恢復元氣，因此預計二季度財政支出結構性特征將更加顯著。
五、大類資產配置：利率上行或難歇，商品行情未完待續
隨著疫苗接種順利推進，國內外服務業有望漸次重啟，加上海外發達經濟體財政支出擴張、生產提速，預計二季度實體經濟加速修復與金融條件逐步收斂并存，是宏觀經濟運行主旋律。2021年二季度大類資產配置核心邏輯，將繼續圍繞“虛實再平衡”展開。
（一）債市：短期仍承壓，拐點或在二季度之后
一方面，在美國經濟加速修復、通脹持續回升背景下，美債收益率有望繼續走高，對國內債市形成制約；另一方面，在服務業加速復蘇和工業補庫存未完待續的共同支撐下，二季度國內經濟熱度或不減，加上同期PPI與CPI有望共振加速上行，預計二季度甚至到三季度，我國十年期國債收益率波動向上的概率均較大，但根據上文的分析其上升幅度或已有限。
（二）A股：難有趨勢性機會，結構上順周期跑贏概率更大
一方面，全球流動性易緊難松疊加通脹回升，A股或持續面臨國內增量資金有限、外資流入放緩的雙重打擊，市場估值回落壓力仍較大。此外，經過兩年牛市之后，當前A股性價比已明顯偏低，如截止2021年3月，國內股債吸引力指標、股票與理財產品吸引力指標，即滬深300股息率分別與十年期國債收益率和3個月理財產品收益率的比值，均已處于近5年后20%分位數附近(見圖40-41)，表明股票投資獲勝概率已較小。
另一方面，從結構上看，根據歷史經驗，國內PPI回升約6個月后，中信周期風格指數與創業板指數的比值大概率趨于回升（見圖42）；2020年5月份以來國內PPI指數延續升勢9個月有余，且我們預計至少到今年二季度，其回升趨勢都不會改變，預示未來較長一段時間內A股周期板塊跑贏概率明顯更大。從企業盈利角度看，受益于國內外需求回暖、產品量價齊升和服務業加速重啟，預計上、中、下游行業利潤均有望持續改善（見圖43），也表明順周期行業具有較強基本面支撐，仍存在一定機會。最后，進一步從大中小風格看，根據歷史經驗，盈利回升階段中證500的盈利彈性更大，加上其估值相比行業龍頭更合理，預計未來兼具周期屬性的中證500標的或更偏優。
但是從中長期視角看，國內資本市場制度建設進入寬松期，加上國內居民財富向權益市場轉移的大趨勢未變，對A股中長期走勢不悲觀。
（三）大宗商品：行情未完待續，但波動或加大
一是中國是全球最大的大宗商品消費國，銅、鋁、鉛、鋅等主要金屬消費量均超過40%，上半年國內工業補庫存未完待續，將對全球大宗商品消費形成有力支撐。
二是美國是全球第二大大宗商品消費國，目前多個信號指標顯示美國經濟偏熱概率較大，或成為2021年大宗商品需求的主要拉動力。如從短期看，美國疫苗接種超預期下經濟“填坑”修復可期（見圖44），加上史無前例的財政刺激計劃（包括特朗普政府已實施的3.9萬億、拜登政府已推出的1.9萬億和正在計劃推出3-4萬億）和居民儲蓄率處于歷史高位區間（見圖45），今年3月份IMF、OECD等權威市場機構，均預測2021年美國GDP增速將在6%以上。從中長期看，美國庫存周期和中周期漸次啟動（見圖46-47），有望帶動企業投資明顯回升；且目前美國居民部門杠桿率偏低、未來15年20-49歲購房年齡段人口將步入高增長階段，預示美國居民購房意愿和能力均趨于改善，其房地產周期步入上行通道的概率也較大，或進一步帶動大宗商品需求回升。
三是為應對疫情危機，主要經濟體央行（除中國外）本輪貨幣寬松程度明顯超過金融危機時期，全球通脹中樞有望上行，商品價格漲勢或難歇。
（四）黃金：短期承壓，戰略配置價值仍在
一是受全球經濟共振復蘇影響，美國十年期國債收益率有望迎來加速上行期，黃金價格短期或持續承壓；二是全球貨幣超發嚴重，對中長期金價表現將形成有力支撐，如預計2020年全球馬歇爾K值（M2/GDP）將飆升至1.45，較上年大幅提高0.2。
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