張明：仍需對貨幣政策范式轉換持謹慎態度

中新經緯客戶端4月9日電 題：《張明：仍需對貨幣政策范式轉換持謹慎態度》

作者 張明(中國社科院金融研究所副所長)

當前世界經濟的格局，可以說是“三低兩高”，即：低增長、低通脹、低利率、高政府債務、高收入分配失衡。這五者之間是相互作用、相互強化的，一旦掉進這個格局后，在沒有外部沖擊的情況下，想擺脫似乎是比較困難的。導致全球經濟陷入“三低兩高”格局的直接原因就是次貸危機的爆發。在次貸危機爆發以后，世界并沒有經過真正深度地、痛苦地調整，僅靠擴張性宏觀刺激政策就度過了當時的困局。但很可能正是由于缺乏真正深層次的調整，才讓世界經濟陷入了這種格局。

當前的全球經濟停滯到底是周期性的還是持久性的？新冠肺炎疫情的暴發有沒有改變這一格局？當前全球經濟面臨的低增長，究竟是周期消失了，還是周期拉長了？

這些是非常重要的問題。例如，關于全球經濟潛在增速，目前有不同的看法。有人認為潛在經濟增速在不斷下降，但是也有人認為是GDP計算方法有問題，沒有充分地捕捉到信息技術革命導致的福利增進，也即當前的GDP增速可能顯著低估了真實福利增速。為什么潛在增速到底是多少非常重要呢？因為它可以界定產出缺口。如果全球經濟潛在增速很低，目前的產出缺口到底是正是負？其實不太好講。在產出缺口界定以后，當前的宏觀經濟政策究竟是逆周期的，還是順周期的？其實也不太好講。換言之，潛在增速是當前很多政策爭論的最核心指標，但是目前的確沒有出現能夠被業界公認的、有說服力的界定。

當前貨幣政策框架究竟是需要修補調整還是范式轉換？如果從盯住CPI變為盯住名義GDP增速，或者變為盯住CPI+資產價格，抑或是變為盯住平均通貨膨脹率，我認為都僅僅是貨幣政策框架的修補調整。但MMT(現代貨幣理論)一定是范式轉換。我個人對MMT有很多反對意見，我認為現在還是要審慎地談貨幣政策的范式轉換，更大可能還是在傳統貨幣政策框架下進行修補和調整。而傳統貨幣政策框架究竟如何調整，又與前面對于潛在增速的界定是密切關聯的。有可能貨幣政策并未真正失效，而是我們對產出缺口和順逆周期的判斷出了問題。

當前對貨幣政策的理論探討離不開對財政政策的討論。世界貨幣政策走到目前這個情況，可能與財政政策空間被透支有很大關系。邏輯很簡單，次貸危機之后，各國當時沒有讓金融市場深度調整，而是選擇使用極度擴張的財政政策，導致全球發達國家政府負債率高企。在這一前提下，寬松貨幣政策似乎是一個必然結果。美國財政部長耶倫也曾表示，提高利息可能還會有很長的時間。這意味著，美國貨幣政策可以正常化，但是正常化的速度不會太快。換言之，過高的政府債務負擔已經限制了貨幣政策正常化的速度。

另外，要重點關注非常規貨幣政策的分配效應。非常規貨幣政策會導致資產價格上漲，這一點沒有疑問。但目前非常規貨幣政策和金融不穩定之間的聯系還未得到充分證明。但我們可以看到，從2009年以來，發達國家寬松貨幣政策與收入財富分配失衡加劇有著非常密切的聯系。目前美國的財富分配失衡已達到大蕭條以來的峰值。此外，非常規貨幣政策的分配效應不僅體現在美國國內，在全球范圍內也會產生影響。次貸危機之后，美國非常規貨幣政策的實施與調整導致全球流動性出現相應的過剩和緊縮，這對新興市場也會造成很多不利沖擊。換言之，發達國家非常規貨幣政策的外溢效應很可能加劇全球金融不穩定，這會加劇新興市場經濟體的福利損失。

綜上所述，我們對當前世界經濟格局的本質還需要更深刻的認識。在對其本質認識得非常清楚之前，我們對貨幣政策的所謂范式轉換還是要比較謹慎。在進行范式轉換之前，要評估傳統貨幣政策框架是否真正失效了。在關注CPI、經濟波動等傳統貨幣政策需要關注的因素之外，也要更加關注資產價格與收入分配等因素。(本文據張明在CMF宏觀經濟理論與思想研討會(第1期)上的發言整理，未經本人審核。)(中新經緯APP)

張明