經濟修復動能由供給向內需切換
2021年1-3月宏觀數據點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
胡文艷 李沫 陳然
投資要點
核心觀點：
一季度我國經濟開局良好，整體處于穩定恢復階段，但“生產好于需求、出口好于內需、工業好于服務業”的不均衡特征明顯，經濟修復基礎還不太牢固，3月份上述不平衡特征出現改善。預計二季度經濟恢復動能將由“出口+生產”逐步切換為“消費+制造業”，經濟有望呈現穩中加固態勢，二季度GDP同比增長8.4%左右。
摘要：
工業增加值：出口放緩拖累制造業生產邊際走弱。1-3月份規模以上工業增加值兩年平均增長6.8%，仍處于近五年來同期偏高水平；但3月當月兩年平均增速為6.2%，較1-2月份大幅回落1.9個百分點，且明顯低于近年來歷史同期值，表明工業生產已邊際放緩。從三大門類看，制造業是工業生產邊際走弱的主因，如3月份制造業增加值兩年平均增長6.4%，較1-2月份回落2個百分點，回落幅度高出全部工業0.8個百分點；從制造業內部看，出口減速導致中、上游生產邊際放緩，但內需改善驅動下游消費品制造業生產已有所加快。
國內生產總值（GDP）：預計二季度GDP約增長8.4%、全年增長8.9%左右，走勢前高后低。一是服務業修復提速疊加居民收入回暖，二季度消費有望加快恢復性增長，但消費全年恢復至常態水平有難度。二是制造業有望接棒基建和房地產，投資向上修復可期；三是全球需求加快恢復疊加海外供需缺口仍存，出口高景氣短期延續，但動能邊際走弱。
消費：修復提速，二季度繼續改善可期。1-3月份社零兩年平均增速為4.2%，仍在常態化修復途中；但3月份社零兩年平均增速為6.3%，較1-2月份大幅提高3.1個百分點，表明消費修復速度明顯加快。原因有三：一是受益消費環境改善，本月餐飲收入和限額以上零售業實體店商品零售額兩年平均增速均較1-2月份有所提高；二是收入修復疊加刺激政策加碼，商品零售修復速度加快且修復面明顯拓寬，如從兩年平均消費增速看，3月份有10類商品增速超過10%，有13類商品增速較1-2月有所提高；三是低收入群體消費恢復也有所加快。預計在服務業修復提速和居民收入回暖的共同支撐下，二季度消費修復提速可期；但疫后低收入群體收入修復尚需時日，且貧富分化、房地產擠占對邊際消費傾向的制約作用偏強，消費內生修復動能尚需政策提振。
投資：基建支撐作用增強，制造業或迎來加快修復。1-3月份固定資產投資兩年平均增長2.9%，高于上月1.2個百分點，且環比增速高于歷史同期，顯示投資端修復動能加強。一是受中下游盈利改善有限和出口高增預期減弱影響，制造業投資回升幅度有限，整體規模仍不及2019年水平，但預計在內外需共振修復、上中下游利潤分配格局改善、技術升級周期啟動的共同作用下，二季度制造業投資或迎來加速修復。二是在天氣轉暖施工加快和地方項目申報完畢后，1-3月基建投資修復速度明顯加快，是本月投資改善的主要貢獻力量。預計二季度專項債發行放量將帶動基建投資階段性回暖，但專項債分流、公共財政支持力度減弱、優質項目缺乏等因素將制約其回升幅度。三是房地產投資增速大概率高位趨緩。國內貨幣環境趨緊和限制性政策強化，將制約房地產投資增速，但租賃住房和城鎮老舊小區改造將為房地產投資注入新動能，加上當前處于拉長的房地產周期中，年內投資增速有望維持在高位區間波動。
政策展望：緩退坡，更重精準。一季度經濟開局良好，但經濟復蘇不均衡性亦十分明顯，宏觀政策一方面需“不急轉彎”、穩健回歸常態，另一方面也要精準發力強弱項、防風險。預計貨幣政策穩字當頭，結構性定向調控強化。一方面流動性總量“不缺不溢”，2021年社融和M2增速將分別降至11%和9%左右，宏觀杠桿率平穩可期；另一方面金融地產“緊”、制造業“松”格局有望強化，金融對小微企業、科技、綠色領域的支持力度或進一步加強。預計財政延續積極總基調，結構性特征明顯。一方面財政擴張規模調降至7.22萬億元，擴張力度邊際放緩，但整體仍高于2019年水平；另一方面政策強調定向調控和精準調控，重點在于繼續為市場主體紓困。
正文
一、工業增加值：出口放緩拖累制造業生產邊際走弱
2021年1-3月份規模以上工業增加值同比增長24.5%，2020-2021兩年平均增長6.8%，仍處于近五年來同期偏高水平。但從當月增速看，3月份規上工業增加值同比增長14.1%，兩年平均增長6.2%，兩年平均增速較1-2月份大幅回落1.9個百分點，且明顯低于近年來歷史同期值（見圖1），表明工業生產邊際已有所走弱。
從三大門類看，制造業是工業生產邊際走弱的主因。如3月份制造業增加值同比增長15.2%（見圖2），兩年平均增長6.4%，兩年平均增速較1-2月份回落2個百分點，回落幅度高出全部工業0.8個百分點，且考慮到制造業營業收入占工業的比重達90%以上（2020年值），毫無疑問是工業邊際走弱的主要拖累因素。其他兩大門類中，采礦業兩年平均增速為3.5%，較1-2月份也回落1.3百分點；受益于財政支出有所加快，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業兩年平均增長5.9%，增速較1-2月提高0.4個百分點。
從制造業不同行業看，出口減速導致中、上游生產邊際有所放緩，但內需改善驅動下游消費品制造提速。一是受海外生產恢復影響，我國出口增速放緩，1-3月份出口份額占比較高的中游裝備制造業增加值兩年平均增長9.7%，增速較1-2月份回落0.5個百分點；其中汽車制造、計算機通信電子設備、專用設備等中游裝備制造業兩年平均增速，均較1-2月份回落2個百分點以上（見圖3），是主要拖累因素。二是受中游需求邊際走弱影響，上游原材料制造業生產也有所放緩，如3月份上游黑色/有色金屬冶煉壓延、化學原料及制品、橡膠塑料制品業增加值兩年平均增速，均較1-2月份回落（見圖3）。三是受益國內消費邊際回暖，本月下游食品制造、紡織業增加值兩年平均增速，則較1-2月份環比改善或持平，表明消費改善對下游生產的拉動作用已有所顯現。
從結構上看，高技術制造業繼續領跑，新動能持續增強。如2020年1-3月份高技術產業增加值同比增長31.2%（見圖4），兩年平均增長12.3%，快于同期全部制造業5.4個百分點，也高于2019年同期值4.5個百分點，表明國內新舊動能轉換持續加快，經濟中的創新成色更足。此外，國內新產品規模也在不斷擴大，如1-3月份新能源汽車、工業機器人、微型計算機設備、集成電路等產品產量同比增速均超過60%，兩年平均增速均超過19%。
二、國內生產總值：預計二季度GDP約增長8.4%、全年增長8.9%左右，走勢前高后低
2021年一季度國內GDP同比增長18.3%，環比增長0.6%，兩年平均增長5.0%。從環比看，經濟運行總體平穩；從同比看，去年同期基數低影響大，但剔除基數效應后的GDP增速仍在5-6%的合理增長區間。因此，結合一季度的同比和環比指標，國內經濟仍處于繼續復蘇中。其中，具體特征可以總結為三個關鍵詞：開局良好、結構不均衡、動能邊際放緩。
“開局良好”：一是今年一季度環比增速為正，這是在去年四季度增長6.5%、高于潛在增速水平的繼續向好；二是我們預計一季度基數效應在13個百分點左右，扣除基數效應后的GDP增速仍在5-6%，表明今年一季度延續了去年四季度的良好恢復局面。
“結構不均衡”：一是生產端回歸正常，第三產業恢復較慢，但恢復空間大，如一季度第二產業增加值和第三產業工業增加值兩年平均增速分別為6.0%和4.7%，前者明顯高于后者；二是需求端出口超預期，內需恢復較慢，如一季度貨物進出口總額兩年平均增速接近10%，國內社會消費品零售總額和固定資產投資兩年平均增速則分別為4.2%、2.9%；三是大企業好于中小企業，中上游好于下游，如國內大型企業制造業PMI長期高于中小企業制造業PMI，中上游投資、增加值和利潤數據均好于下游；四是地區間恢復不均衡，如東部沿海省份好于西部省份。
?“動能邊際放緩”：疫情發生以來各季度GDP環比增速逐步降低，從去年二季度到今年一季度，分別為11.6%、3.0%、2.6%和0.6%，表明經濟修復斜率邊際持續放緩。
預計2021年二季度經濟國內GDP約增長8.4%，全年增長8.9%左右（見圖5），呈“前高后低”走勢：一是服務業修復提速疊加居民收入回暖，二季度消費有望加快恢復性增長；但疫后中小微企業受損嚴重，加上收入差距拉大、房地產擠占效應增強，居民收入和邊際消費傾向或難以全面恢復，消費全年恢復至常態水平仍有難度。二是制造業有望接棒基建地產，投資向上修復可期：制造業投資在國內外需求共振復蘇、利潤分配格局改善、技術升級周期啟動的疊加影響下將迎來明顯修復；基建投資將在地方項目申報工作完成、專項債進入發行高峰的帶動下迎來階段性回暖，但公共財政支持力度減弱、專項債分流、優質項目缺乏將制約其回升幅度；房地產投資在監管政策邊際趨緊、竣工周期啟動、城鎮老舊小區改造等因素的共同作用下高位趨穩概率偏高。三是全球需求加快恢復疊加海外供需缺口仍存，出口高景氣短期延續，但動能邊際走弱。
三、消費：修復提速，二季度繼續改善可期
（一）居民收入與消費環境改善，共致消費修復邊際提速
2021年1-3月份，社會消費品零售總額（簡稱社零，下同）為105221億元，同比增長33.9%（見圖6），兩年平均增長4.2%，低于近年來同期平均水平，表明消費仍在常態化修復途中。但從邊際變化看，3月份社零環比增速為1.75%，高于近五年同期值約0.9個百分點；同時3月份社零同比增長34.2%，兩年平均增長6.3%，兩年平均增速較1-2月份大幅提高3.1個百分點，反映出消費修復速度明顯加快。3月份消費市場修復提速原因主要有三：
一是受益消費環境改善，餐飲收入和線下消費加快恢復性增長。如隨著國內疫情向好發展，各類消費場景放開，居民外出意愿提升，3月份餐飲收入兩年平均增速達到0.9%，較1-2月份大幅提高2.9個百分點；一季度限額以上零售業實體店商品零售額兩年平均增長4.5%，比1-2月份加快0.4個百分點。在社零總額中，餐飲收入的比重約10%左右，線下消費占比近七成，毫無疑問兩者均是消費邊際改善的重要貢獻力量。
二是收入修復疊加刺激政策加碼，商品零售修復速度加快且修復面明顯拓寬。一方面，1-3月份商品零售兩年平均增長4.8%，增速較1-2月份提高1.0個百分點，繼續保持加快恢復增長態勢。另一方面，本月消費改善品種明顯增加（見圖7），如在消費環境持續改善、促消費政策加碼和居民收入整體改善等多因素的共同支撐下，一季度度限額以上單位全部18個類別商品零售額增速均超過10%；且從兩年平均增速看，3月份飲料、煙酒、通訊器材等10類商品零售額增速超過10%，相比1-2月增速共有13類商品零售額增速有所提高。但與去年同期相比，出行類和房地產相關消費品修復改善空間仍大，如石油及其制品、紡織服裝、家具、家電等消費品兩年平均增速均低于2019年同期值較多。
三是低收入群體消費恢復有所加快。如3月份限額以上消費品零售總額增速為38.6%，仍高于同期社零增速4.4個百分點，但高出的幅度較上月大幅收窄5.7個百分點（見圖8），表明本月代表低收入群體消費的限額以下消費恢復速度有所加快。限額以下商品零售占社零的比重高達55%（2019年值），其恢復加快對消費的提振作用明顯，是消費邊際改善的重要原因。低收入群體消費恢復加快主要源于其收入改善更快，如一季度農村外出務工勞動力月均收入和全國居民名義人均可支配收入增速分別為13.9%和13.7%，前者高于后者0.2個百分點；一季度農村居民實際人均可支配收入增速也高于全國居民實際人均可支配收入增速2.6個百分點。
（二）預計二季度消費將加快恢復性增長
展望二季度，在服務業修復提速、企業盈利改善帶動居民收入回暖等因素的助力下，預計消費有望加快恢復性增長；但全年要恢復至疫前常態水平仍面臨制約。
一是疫情擾動消退、服務業加快重啟將對二季度消費形成有力支撐。如根據歷史經驗，國內社會零售消費品總額增速與客運量增速走勢高度相關，當前在國內疫情持續向好下，居民出行存在巨大修復空間，將帶動相關消費加快恢復性增長（見圖9）。
二是企業盈利改善將助力居民收入回升，支撐消費邊際回暖。如工業企業利潤增速約領先城鎮居民人均可支配收入增速3個季度左右，國內工業企業利潤自2020年下半年以來持續回升，當月增速連續9個月保持雙位數增長，預示未來居民收入有望明顯改善（見圖10），對消費形成支撐。
三是中小微企業和低收入群體收入逐步改善，對消費形成提振。如3月份小型企業制造業PMI已回升至榮枯線上方（見圖11），國內個體經營戶固定資產投資增速也已明顯回升，加上農民工、農村居民等低收入群體收入也在加快改善，均有利于消費修復。
四是疫后中小微企業和低收入群體收入明顯改善尚需時日，加上疫后收入差距拉大、房地產擠占效應增強，仍對消費形成一定制約。如一季度農村外出務工勞動力月均收入兩年平均增速，仍低于同期全國居民名義人均可支配收入4.6個百分點（見圖12），一季度居民可支配收入中位數增速要明顯慢于平均數增速（見圖13），表明疫后貧富差距有所拉大。
四、投資：基建支撐作用增強，制造業或迎來明顯修復
1-3月份固定資產投資和民間固定資產投資分別同比增長25.6%和26.0%，2020-2021年兩年平均增速分別為2.9%和1.7%，高于上月1.2和0.3個百分點，但仍低于2019年5%左右的增速水平，國內投資修復動能增強，但距疫情前水平仍有較大差距（見圖14）。從環比增速看，1-3月季調后的固定資產投資環比平均增長1.39%，與2020年四季度均值基本持平，且高于2017-2019年歷史同期水平，表明國內投資端向上修復動能較強（見圖15）。
從民間和固定資產投資增速差看，1-3月份民間投資2020-2021兩年平均增速低于固定資產投資平均增速1.2個百分點，兩者增速差再度擴大，疫后民間投資修復動能持續偏弱（見圖14）。
（一）制造業投資將迎來加快修復
1-3月份制造業投資同比增長37.3%，兩年平均增速下降2.0%，較上月提高1.4個百分點（見圖16），但依然是三大類投資中恢復最慢的部門。制造業恢復偏慢的原因有二：一是大宗商品漲價效應下中下游行業利潤受到擠壓，對制造業企業投資意愿形成制約；二是海外產能恢復增加了未來出口的不確定性，制造業企業投資擴產仍存顧慮。
從行業看，上游行業恢復情況好于中下游，但中下游邊際改善態勢明顯。受漲價效用帶動企業利潤改善較多影響，上游原材料行業投資恢復較快，大部分上游行業兩年平均投資增速已經恢復正增長；但中下游行業中，除計算機、醫藥制造業等高技術行業外，多數行業兩年平均增速仍為負增長，中下游行業投資恢復偏慢；但從邊際變化看，1-3月份中下游行業如紡織、食品制造業、汽車制造業等行業投資增速均出現明顯改善，中下游企業投資修復速度有所加快（見圖17）。
高技術制造業持續領跑，國內投資結構繼續優化。根據統計局數據，1-3月高技術制造業投資累計增長41.6%，兩年平均增長10.7%，分別高于整體制造業11.8和12.7個百分點（見圖18），國內新舊動能轉換加快，投資結構繼續優化。
展望二季度，制造業投資將迎來加快修復。一是從需求端看，出口需求短期維持高景氣和國內服務業重啟將帶動制造業投資中樞上行；二是從資金來源看，在企業盈利和上中下游利潤分配格局共同改善的帶動下，企業投資意愿和能力有望迎來修復（見圖19）；三是從結構看，2021年技術升級周期有望加速啟動，加之貨幣財政結構性支持力度不減，將對制造業投資形成長期支撐。
（二）基建投資有望回暖，但回升幅度有限
1-3月份，基礎設施建設投資和基礎設施建設投資（不含電力）分別同比增長26.8%和29.7%，兩年平均增速分別為3.0%和2.3%（見圖16），較上月提高3.6和3.9個百分點。在天氣轉暖施工加快、項目申報完畢后，1-3月份基建投資恢復速度明顯加快，是本月投資邊際改善的重要力量。
展望二季度，專項債進入發行高峰將帶動基建投資增速出現階段性回暖，但受制于公共財政支持力度偏弱、專項債分流作用、優質項目缺乏等因素，基建投資增速大幅改善的概率不高。
一是專項債發行放量期或來臨，基建投資增速有望階段性回暖。今年新增專項債額度安排3.65萬億，但1-3月份全國僅發行264億元新增專項債券（見圖20）。預計在地方專項債項目申報完畢后，二三季度專項債券將迎來發行放量期，對二季基建投資增速形成明顯支撐。
二是專項債支持在建且分流作用顯著，對基建的拉動作用將有所減弱。一方面，政府工作報告明確專項債資金“優先支持在建工程”，表明與以往專項債用于推動新項目上馬不同，今年專項債資金主要用于保障在建工程的資金接續。2020年地方優質項目缺乏問題凸顯的背景下，預計2021年基建新開工項目將減少，專項債對其他資金的撬動作用或有所減弱。
另一方面，今年新增專項債可用于租賃住房建設的土儲項目，繼去年5月允許棚改債發行后，“專項債資金不得用于土地儲備和房地產相關領域”限制再次出現邊際放松，預計棚改和土儲專項債券的發行將對基建投資資金形成一定擠占，專項債資金對基建投資的拉動作用大概率減弱，如截止至4月15日，新增專項債資金投向棚改領域的比重為15.7%，已經超過去年水平（見圖21）。
三是公共財政對基建投資的支持力度整體偏弱。根據2021年財政預算報告，今年一般公共財政支出預算增速僅安排增長1.8%，創下1982以來的歷史新低，一般公共財政整體支出力度偏弱。同時今年財政政策基調由“更加積極有為、注重實效”轉為“提質增效、更可持續”，提質增效或體現在財政支出將向民生領域斜率，以助力市場主體恢復元氣，基建類財政支出比例大概率有所下降。
（三）房地產投資增速大概率高位趨穩
1、房地產市場量價齊漲，庫存去化周期進入尾聲
房地產市場繼續量漲價升。2021年1-3月商品房銷售面積同比增長63.8%，兩年平均增長9.9%（見圖22），遠超疫情前水平。在價格方面，1-3月份70個大中城住宅價格指數穩中趨漲（見圖23），同時商品房銷售金額增速遠高于銷售面積增速（見圖24），表明總體價格水平在上升。
從供給端看，去庫存大概率已經進入尾聲。一是存銷比（待售面積與近三個月平均銷售面積之比）持續回落，降至較低水平。2020年5月份以來銷售面積增速轉正，庫存去化加速，3月份存銷比已降至2.5倍，位于2012年以來的低位（見圖25），2015年以來庫存去化進程基本結束。二是商品房待售面積呈回升趨勢。3月當月商品房待售面積環比減少567萬平方米（見圖26），但今年以來商品房待售面積較2020年末增加2008萬平方米。三是結構上看，非住宅庫存去化速度不及住宅。1-3月份商業營業用房和辦公樓銷售面積增速低于住宅（見圖27），非住宅投資增速也呈類似表現（見圖28），非住宅去化速度明顯不及住宅，表明疫后商業活動恢復速度仍偏慢。
2、預計房地產投資在周期托底下高位趨穩
2021年1-3月，全國房地產開發投資27576億元，同比增長25.6%，兩年平均增長7.6%，房地產投資增速高位趨穩（見圖29）。展望未來，從幾個領先指標看，2021年房地產投資增速將大概率保持在高增速區間。
一是在“房住不炒”總基調和國內信用收縮雙重制約下，房地產貨幣環境趨緊。根據歷史經驗，房地產投資與資金成本和流動性充裕程度密切相關。在貨幣政策寬松期間，金融環境較為友好，表現為資金價格降低、流動性充裕，房地產投資增速則提高，反之則相反。新冠疫情爆發以來，金融機構的貸款利率維持在低位（見圖30），房地產市場融資成本降低，帶動房地產投資高增長。但未來房地產貨幣環境大概率趨緊，一方面“房住不炒”總基調不變，同時防范房地產“灰犀�！背雠_的“五道紅線”進一步“擰緊水龍頭”，限制從融資端進入房市資金。另一方面國內經濟逐步恢復常態，內生動能逐步增強，政策“底氣”更足，逆周期政策將進入退潮期，為防范風險騰挪出政策空間。
二是房地產資金來源增速邊際趨緩概率偏大。2021年1-3月房地產資金來源同比增長41.4%，兩年平均增長10.4%，超過疫情前水平（見圖31）。從資金來源細項數據看，自籌資金、國內信貸增速低于整體，而其他資金（由個人按揭貸款、定金及預收款兩部分組成，且定金及預收款占比達到約7成）增速較高（見圖32）。“其他資金”在房地產資金來源中比重最高，超過50%，是1-3月房地產開發資金來源高增長的主因。但1-3月份其他資金中的定金及預收款和個人按揭貸款增速趨降（見圖33），兩年平均增速同樣不及1-2月份。3月份貨幣數據顯示，新增居民中長期貸款同比增長31.7%，兩年平均增速較1-2月下降5個百分點至16.4%，也對此提供了印證。隨著近期房市量價齊升，房地產調控“韁繩”料將收緊，短期內房地產市場難有大漲趨勢，資金來源增速穩中趨緩概率偏大。
三是土地購置面積增速持續負增長，限制后期房地產投資增速的高度。受限制性政策和信貸融資的約束，2019年以來土地購置面積增速持續負增長，2021年1-3月與2019年同期相比減少9.5%，兩年平均增長-4.9%，下降勢頭延續（見圖34）。分城市等級看，3月份各級城市土地購置出現分化，二三線城市土地成交面積同比增速繼續下行，一線城市有所反彈（見圖35）。展望未來，房地產企業存在較大的補庫存動力，但亦面臨監管層“五道紅線”要求，房企拿地可能更偏謹慎，土地購置面積增速大幅提高的概率較小，將限制后期房地產投資增速的高度。
四是房地產周期將托底房地產投資增速，但增速將邊際放緩。2017年以來，受房地產調控政策影響，房地產銷售面積增速大幅回落，2020年在疫情沖擊下又大幅下降，但疫后快速反彈，連續11個月正增長（見圖36）。從周期角度看，當前房地產市場仍處于被拉長的上行扁平周期中，一是從整體環境看，庫存去化進入尾聲、市場流動性充裕、資金利率低、房企在“五道紅線”下有加大銷售力度回籠資金的動力，都利于房地產市場維持高熱度；二是銷售面積是投資領先指標，前者高增長意味著房屋施工面積增速下不來，房地產投資增速也很難大幅回落；三是保障性租賃住房和城鎮老舊小區將成為長效機制建立的主要抓手，預計在財政貨幣金融政策的支持下，租賃住房和城鎮老舊小區改造將為房地產投資注入新動能，對建筑工程投資形成較強支撐。因此，2021年房地產市場將繼續處于被拉長的回升周期中（見圖37）。
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