投資要點?
核心觀點：
4月份經濟修復動能中，出口和房地產依然是主要動力，制造業、基建投資溫和復蘇，但消費修復速度放緩，經濟恢復平衡性亟待增強。預計在出口保持韌性和消費向上空間較大的帶動下，二季度經濟有望延續穩中加固態勢，但原材料漲價對需求的抑制作用不容忽視，預計二季度GDP同比增長8.4%。
摘要：
>> 工業增加值：出口走強帶動制造業生產再度回升。4月規模以上工業增加值兩年平均增長6.8%，較3月份加快0.6個百分點，處于近年來歷史同期偏高水平，表明工業生產穩中有升、仍然較為強勁。從三大門類看，制造業是工業生產邊際走強主因，如4月份制造業增加值兩年平均增長7.6%，較3月份大幅提高1.3個百分點，增幅高出全部工業0.7個百分點；從制造業內部看，出口走強帶動中游生產提速是主要貢獻力量，如本月電氣機械及器材、專用/通用設備等中游裝備制造業增加值兩年平均增速均超過10%，且均較3月份有所提高，同期上游和下游制造業生產則多數有所放緩。
>> 國內生產總值（GDP）：預計二季度GDP約增長8.3%、全年增長8.6%左右，走勢前高后低。一是服務業修復提速疊加居民收入回暖，二季度消費有望加快恢復性增長，但消費全年恢復至常態水平有難度。二是制造業有望接棒基建和房地產，投資向上修復可期；三是全球需求加快恢復疊加海外供需缺口仍存，出口高景氣短期延續，但動能邊際走弱。
>> 消費：短期回落，不改二季度修復加快趨勢。4月社零兩年平均增長4.3%，較3月大幅回落2個百分點，且環比增速遠低于疫前同期水平，顯示消費明顯走弱。消費修復不及預期，原因有三：一是本月餐飲收入兩年平均增速較上月回落0.5個百分點至0.4%，拖累作用突出；二是隨著消費刺激政策逐步退潮，汽車、辦公用品、食品、飲料等限額以上商品零售修復速度均在高位放緩；三是低收入群體收入增長偏慢，對限額以下商品消費恢復形成重要制約。預計在服務業修復提速和居民收入回暖的共同支撐下，二季度消費修復提速仍可期；但疫后低收入群體收入修復常態尚需時日，且貧富分化、房地產擠占對邊際消費傾向的制約作用偏強，消費內生修復動能尚需政策提振。
>> 投資：制造業地產支撐作用增強，修復動能有望繼續回升。1-4月份固定資產投資兩年平均增長3.9%，高于上月1.0個百分點，且環比增速高于歷史同期，顯示投資端修復動能加強。一是在低基數、出口高增長和降成本政策的共同作用下，制造業投資邊際改善較多，但整體規模仍不及2019年水平。預計在國內外需共振修復、企業利潤改善、技術升級周期啟動的共同作用下，二季度制造業投資中樞將繼續上行，但輸入性通脹壓力和出口增速放緩將制約其修復斜率。二是在專項債發行放量的支撐下，1-4月基建投資小幅改善，但仍在低位運行。預計二季度專項債發行放量將帶動基建投資階段性回暖，但專項債分流、公共財政支持力度減弱、優質項目缺乏等因素將制約其回升幅度。三是在限制性房地產政策大概率加碼和國內信用收縮的大背景下，房地產投資增速向上面臨“天花板”，但房地產需求仍處于拉長的回升周期中，房地產投資增速有望維持高位。
>> 政策展望：緩退坡，更重精準。1-4月份經濟邊際修復動能增強，但經濟復蘇不均衡性問題依舊突出，宏觀政策既要“不急轉彎”、穩健回歸常態，也要精準發力強弱項、防風險。預計貨幣政策穩字當頭，結構性定向調控強化。一方面流動性總量“不缺不溢”，2021年社融和M2增速將分別降至11%和9%左右，宏觀杠桿率平穩可期；另一方面金融地產“緊”、制造業“松”格局有望強化，金融對小微企業、科技、綠色領域的支持力度或進一步加強。預計財政延續積極總基調，結構性特征明顯。一方面財政擴張規模調降至7.22萬億元，擴張力度邊際放緩，但整體仍高于2019年水平；另一方面財政兜底“三保”底線，將進一步向民生領域傾斜，同時更加注重結構調整。
正文
一、工業增加值：出口走強帶動制造業生產再度回升
2021年1-4月份規模以上工業增加值同比增長20.3%，2020-2021兩年平均增長7.0%，仍處于近五年來同期偏高水平。從當月增速看，4月份規上工業增加值同比增長9.8%；兩年平均增長6.8%，比3月份加快0.6個百分點，處于近年來歷史同期偏高水平（見圖1），表明工業生產穩中有升、仍然較為強勁。
從三大門類看，制造業是工業生產邊際改善的主因。如4月份制造業增加值同比增長9.8%（見圖2）；兩年平均增長7.6%，較3月份大幅提高1.3個百分點，增幅高出全部工業0.7個百分點，且考慮到制造業營業收入占工業的比重達90%以上（2020年值），毫無疑問是工業生產邊際改善的主要貢獻力量。其他兩大門類中，受碳中和碳達峰目標下環保趨嚴和去年采礦業投資持續萎縮全年下降14%影響，采礦業增加值兩年平均增速為1.7%，較3月份大幅回落1.8百分點；同時受今年財政逆周期調節力度減弱影響，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業兩年平均增長5.1%，較3月份也降低0.7個百分點。
分制造業不同行業看，出口走強帶動中游生產提速是主要貢獻力量，上游和下游生產多數有所放緩。一是受印度等出口大國疫情加重供給面臨制約，同時歐美等發達經濟體經濟恢復提速需求增加影響，4月份我國出口增速超預期大幅提升，加上國內房地產投資強勁，帶動中游裝備制造業生產提速，如4月份電氣機械及器材、金屬制品、專用/通用設備、計算機通信電子等裝備制造業增加值兩年平均增速均超過10%，且較3月份均有所提高（見圖3）。二是受碳中和碳達峰目標下環保趨嚴、大宗商品進口價格提高較多和下游消費恢復不及預期影響，本月上游原材料制造業生產意愿有所減弱，如4月份上游非金屬礦物質品、黑色/有色金屬冶煉壓延、化學原料及制品業增加值兩年平均增速，均較3月份有所放緩（見圖3）。三是國內消費邊際放緩，拖累本月下游食品、醫藥等制造業生產減速，但與出行相關的紡織業增加值兩年平均增速則繼續環比改善（見圖3）。
從結構上看，高技術制造業繼續領跑，新動能持續增強。如1-4月份高技術產業增加值同比增長25.6%（見圖4）；兩年平均增長12.4%，較1-3月份加快0.1百分點，高于同期全部制造業4.8個百分點，表明國內新舊動能轉換持續加快，經濟中的創新成色更足。此外，從產品產量看，國內新產品的規模也在不斷擴大，如4月份新能源汽車、工業機器人、集成電路等產品產量同比增速均超過29%，兩年平均增速均超過19%。
二、國內生產總值：預計二季度GDP約增長8.3%、全年增長8.6%左右，走勢前高后低
2021年一季度國內GDP同比增長18.3%，兩年平均增長5.0%，經濟運行開局良好；但疫情發生以來各季度GDP環比增速逐步降低，從去年二季度到今年一季度，分別為11.6%、3.0%、2.6%和0.6%，反映出經濟修復斜率邊際持續放緩；此外一季度經濟修復過程中，結構不平衡現象也依舊存在。
4月份國內經濟運行基本延續了一季度的恢復態勢，但值得關注的是，部分結構不平衡現象更為突出。一是從生產端看，工業生產持續強勁，但服務業生產恢復較慢，如4月份工業增加值和服務業生產指數兩年平均增速分別為6.8%和6.2%，前者高于后者，且前者較上月有所回升、后者較上月還回落0.6 個百分點。二是從需求端看，出口持續超預期，內需尤其是消費恢復持續不及預期，如4月份出口、固定資產投資、消費兩年平均增速分別為14.7%、5.7%、4.3%，消費排名墊底；且與上月相比，出口、投資增速均有所加快，消費則回落約2個百分點。三是分中觀行業看，受成本上漲和消費修復偏慢疊加共振影響，下游制造業增加值和投資增速持續偏低，如4月份下游農副食品加工和紡織業增加值兩年平均增速均低于3.5%，投資兩年平均增速均為負。
預計2021年二季度經濟國內GDP約增長8.3%，全年增長8.6%左右（見圖5），呈“前高后低”走勢：一是服務業修復提速疊加居民收入回暖，二季度消費有望加快恢復性增長；但疫后中小微企業受損嚴重，加上收入差距拉大、房地產擠占效應增強，居民收入和邊際消費傾向或難以全面恢復，消費全年恢復至常態水平仍有難度。二是制造業有望接棒基建地產，投資向上修復可期：制造業投資在國內外需求共振復蘇、利潤分配格局改善、技術升級周期啟動的疊加影響下將迎來明顯修復；基建投資將在地方項目申報工作完成、專項債進入發行高峰的帶動下迎來階段性回暖，但公共財政支持力度減弱、專項債分流、優質項目缺乏將制約其回升幅度；房地產投資在監管政策邊際趨緊、竣工周期啟動、城鎮老舊小區改造等因素的共同作用下高位趨穩概率偏高。三是全球需求加快恢復疊加海外供需缺口仍存，出口高景氣短期延續，但動能邊際走弱。
三、消費：短期回落，不改二季度修復加快趨勢
（一）刺激政策退潮與低收入群體增收困難，共致消費修復短期放緩
1-4月份社會消費品零售總額（簡稱社零，下同）為138373億元，同比增長29.6%（見圖6），兩年平均增長4.2%，仍處在常態化修復途中。從邊際變化看，4月份社零環比增速為0.32%，遠低于疫情前同期約0.8%左右的水平；同時4月份社零兩年平均增速為4.3%，較3月份大幅回落2個百分點，均反映出短期內消費明顯走弱。4月份消費增速大幅不及預期原因主要有三：
一是餐飲消費邊際走弱，拖累作用突出。如4月份餐飲收入兩年平均增速僅為0.4%，低于同期社零增速近4個百分點，且較上月還回落0.5個百分點，持續對消費造成重要拖累。從原因看，在消費環境趨于改善的情況下，餐飲消費回落或主要與居民收入尚未恢復至常態水平密切相關。
二是刺激政策退潮下汽車等限額以上商品零售修復速度有所放緩。如4月份商品零售兩年平均增長4.8%，較3月份大幅回落2.1個百分點。其中，限額以上商品零售兩年平均增速為7.1%，較上月回落1.4個百分點，對全部商品零售形成一定拖累。分商品種類看（見圖7），限額以上商品零售恢復放緩，主要源于：其一受汽車缺芯和前期促消費政策的透支效應影響，占商品零售比重約30%的汽車消費邊際明顯走弱，如4月份汽車零售兩年平均增速較上月大幅回落2.6個百分點。其二隨著經濟運行恢復常態、消費刺激政策趨弱，本月辦公用品類、通訊器材類、食品、飲料、日用品、中西藥品類消費兩年平均增速均有所放緩。但與2019年同期相比，除家用電器和中西藥品外，本月限額以上商品零售增速基本均已恢復至常態水平附近，表明未來其修復動力和空間已有限，消費恢復或主要依賴于限額以下商品的改善。
三是低收入群體收入增長偏慢，對限額以下商品消費恢復形成重要制約。如4月份限額以上商品零售兩年平均增速邊際有所回落，且其與全部商品零售的增速差較上月擴大0.5個百分點（見圖8），表明本月代表低收入群體消費的限額以下消費回落速度明顯更快。限額以下商品零售占社零的比重高達55%（2019年值），其增速放緩較多是消費趨弱的重要原因。而低收入群體消費恢復持續偏慢，主要源于其收入恢復面臨更多困難，如一季度國內農村外出務工勞動力收入兩年平均增速僅為2.4%，遠未恢復到疫前水平，且也大幅低于同期全部居民收入增速4.6個百分點。
（二）預計二季度消費將加快恢復性增長
受疫后居民收入恢復偏慢且結構不均衡影響，4月份消費短期回落；但預計在服務業修復提速、企業盈利改善帶動居民收入回暖等因素的共同助力下，二季度消費仍有望加快恢復性增長，當然全年要恢復至疫前常態水平仍面臨制約。
一是疫情擾動消退、服務業加快重啟將對二季度消費形成有力支撐。如根據歷史經驗，國內社會零售消費品總額增速與客運量增速走勢高度相關，當前在國內疫情持續向好下，居民出行存在巨大修復空間，將帶動相關消費加快恢復性增長（見圖9）。
二是企業盈利改善將助力居民收入回升，支撐消費邊際回暖。如工業企業利潤增速約領先城鎮居民人均可支配收入增速3個季度左右，國內工業企業利潤自2020年下半年以來持續回升，當月增速連續10個月保持雙位數增長，預示未來居民收入有望明顯改善（見圖10）。
三是中小微企業和低收入群體收入逐步改善，對消費形成提振。如4月份小型企業制造業PMI已連續兩個月升至榮枯線上方（見圖11），國內個體經營戶固定資產投資增速也已明顯回升，均有利于推動農民工、農村居民等低收入群體收入加快改善。
四是疫后中小微企業和低收入群體收入恢復常態水平尚需時日，加上疫后收入差距拉大、房地產擠占效應增強，仍對消費形成一定制約。如一季度農村外出務工勞動力月均收入兩年平均增速，仍低于同期全國居民名義人均可支配收入4.6個百分點（見圖12），一季度居民可支配收入中位數增速要明顯慢于平均數增速（見圖13），表明疫后貧富差距有所拉大。
四、投資：制造業地產支撐作用增強，修復動能有望繼續回升
1-4月份固定資產投資和民間固定資產投資分別同比增長19.9%和21.0%，2020-2021年兩年平均增速分別為3.9%和2.9%，高于上月1.0和1.2個百分點，但仍低于2019年5%左右的增速水平，表明國內投資修復動能增強，但距疫情前水平仍有差距（見圖14）。從環比增速看，1-4月季調后的固定資產投資環比平均增長1.41%，高于2017-2019年歷史同期和去年四季度水平，表明國內投資端向上修復動能較強（見圖15）。
從民間和固定資產投資增速差看，1-4月份民間投資2020-2021兩年平均增速低于固定資產投資平均增速1.0個百分點，兩者增速差較上月收窄0.2個百分點，表明系列政策幫扶下，民營企業投資動能有所增強（見圖14）。
（一）制造業投資將繼續修復，但斜率不宜高估
1-4月份制造業投資同比增長23.8%，兩年平均增速下降0.4%，較上月提高1.6個百分點（見圖16），是三大類投資邊際回升幅度最高的部門，但整體規模依然低于2019年水平。制造業投資增速邊際改善原因有三：一是2020年4月份制造業投資增速基數較低；二是受系列降成本政策顯效、企業利潤回升等影響，中下游行業產能擴張意愿有所修復；三是印度等新興經濟體疫情爆發下我國供給替代效應韌性仍強，疊加歐美等發達經濟體經濟加快復蘇，出口高景氣延續下制造業企業投資擴產動能增強。
從行業看，中下游是制造業投資邊際回升的主要貢獻力量。受漲價效用帶動企業利潤改善較多影響，上游原材料行業投資增速繼續改善，但邊際改善幅度不大；受出口延續高景氣度和企業成本壓力有所減弱影響，中下游行業兩年平均投資增速均出現回升，中下游企業投資動能增強是制造業投資邊際改善的主要貢獻力量（見圖17）。
高技術制造業繼續領跑，制造業新舊動能轉換提速。根據統計局數據，1-4月高技術制造業投資累計增長34.2%，兩年平均增長13.7%，分別高于整體制造業10.4和14.1個百分點（見圖18），國內新舊動能轉換加快，投資結構繼續優化。
展望二季度，制造業投資將繼續修復，但修復斜率不宜高估。一是在國內需求加快向消費端轉移、海外需求進入加快修復期的帶動下，制造業投資中樞繼續上行概率偏高；二是在企業盈利高位運行帶動下，制造業投資修復動能有望增強（見圖19）；三是2021年技術升級周期有望加速啟動，加之貨幣財政結構性支持力度不減，將對制造業投資形成長期支撐；四是海外供需缺口彌合下出口增速邊際放緩，加之輸入性通脹壓力持續存在，制造業投資修復斜率不宜高估。
（二）基建投資有望階段性回暖，但整體幅度有限
在專項債發行發量的帶動下，1-4月份，基礎設施建設投資和基礎設施建設投資（不含電力）分別同比增長16.9%和18.4%，兩年平均增速分別為3.3%和2.4%（見圖16），較上月提高0.3和0.1個百分點。
展望二季度，專項債進入發行高峰將帶動基建投資增速出現階段性回暖，但受制于公共財政支持力度偏弱、專項債分流作用、優質項目缺乏等因素，基建投資增速大幅改善的概率不高。
一是專項債發行放量期來臨，基建投資增速有望階段性回暖。今年新增專項債額度安排3.65萬億，但1-3月份全國僅發行264億元新增專項債券（見圖20）。4月新增專項債2065.1億元，較2019年和2020年均有所提高，預計未來幾個月新增專項債多發局面仍將延續，對二季基建投資增速形成明顯支撐。
二是專項債支持在建且分流作用顯著，對基建的拉動作用將有所減弱。一方面，政府工作報告明確專項債資金“優先支持在建工程”，表明與以往專項債用于推動新項目上馬不同，今年專項債資金主要用于保障在建工程的資金接續。2020年地方優質項目缺乏問題凸顯的背景下，預計2021年基建新開工項目將減少，專項債對其他資金的撬動作用或有所減弱。
另一方面，今年新增專項債可用于租賃住房建設的土儲項目，繼去年5月允許棚改債發行后，“專項債資金不得用于土地儲備和房地產相關領域”限制再次出現邊際放松，預計棚改和土儲專項債券的發行將對基建投資資金形成一定擠占，專項債資金對基建投資的拉動作用大概率減弱，如截止至4月末，新增專項債資金投向棚改領域的比重為15.7%，已經超過去年水平（見圖21）。
三是公共財政對基建投資的支持力度整體偏弱。4月30日政治局會議明確下半年財政政策主基調為“兜牢基層‘三保’底線，發揮對優化經濟結構的撬動作用”，預計未來財政支出將向民生領域傾斜，以助力市場主體恢復元氣，基建類財政支出比例大概率有所下降。
（三）房地產投資增速有望在高位區間波動
1、房地產市場量價齊升，庫存處于低位
房地產市場繼續量漲價升。2021年1-4月商品房銷售面積同比增長48.1%，兩年平均增長9.3%（見圖22），遠超疫情前水平。在價格方面，1-4月份70個大中城住宅價格指數穩中趨漲（見圖23），同時1-4月商品房銷售金額同比增長68.2%，遠高于銷售面積增速（見圖24），表明總體價格水平在上升。
從供給端看，商品房庫存處于低位。一是存銷比（待售面積與近三個月平均銷售面積之比）低位反彈。2020年下半年以來庫存去化加速，存銷比降至2012年以來的低位（見圖25），4月份存銷比有所反彈，由2.5升至3.1。二是商品房待售面積繼續減少。4月當月商品房待售面積環比減少422萬平方米，其中住宅、非住宅待售面積環比分別變化-423、1萬平方米，住宅待售面積已降至2012年末水平，但非住宅待售面積仍處于高位（見圖26）。三是非住宅去化較慢。1-4月份商業營業用房和辦公樓銷售面積增速低于住宅（見圖27），非住宅投資增速也呈類似表現；非住宅去化速度明顯不及住宅，表明疫后商業活動恢復速度仍偏慢。
2、預計房地產投資增速在高位區間波動
2021年1-4月，全國房地產開發投資完成額40240億元，同比增長21.6%，兩年平均增長8.4%（見圖28），兩年平均增速較1-3月提高0.8個百分點。展望未來，房地產投資高增速料將受到政策調控和流動性收緊的雙重制約，從幾個領先指標看，房地產仍將保持高熱度，預計年內房地產投資增速將在高位區間波動。
一是在“房住不炒”總基調下，房地產調控“韁繩”易緊難松。一方面，近期房市量價齊升，廣州、合肥、南通、徐州、寧波等多地調控政策密集出臺，力促市場預期穩定，房地產投資上升空間有限。另一方面，房地產涉及面廣，在當前各類風險挑戰加大背景下，穩房價政策有望加速推進，如近期房產稅改革試點座談會的召開，房地產稅漸行漸近，也將影響房地產投資預期。預計未來房地產政策易緊難松，房地產投資增速上有“天花板”。
二是國內信用收縮，房地產資金來源增速邊際趨緩概率偏大。根據歷史經驗，房地產投資與資金成本和流動性充裕程度密切相關。在貨幣政策寬松期間，金融環境較為友好，表現為資金價格降低、流動性充裕，房地產開發資金來源和投資增速則提高，反之則相反（見圖29）。疫后金融機構的貸款利率維持在低位，為房地產帶來大量低成本資金。2021年1-4月房地產資金來源同比增長35.2%，兩年平均增長10.1%，超過疫情前水平（見圖30）。從資金來源細項數據看，自籌資金、國內信貸增速低于整體，而其他資金（由個人按揭貸款、定金及預收款兩部分組成，且定金及預收款占比達到約7成）增速較高（見圖31）。“其他資金”在房地產資金來源中比重最高，超過50%，是1-4月房地產開發資金來源高增長的主因。在“其他資金”中，1-4月份定金及預收款和個人按揭貸款增速趨降（見圖32），兩年平均增速分別較上月下降1.4%和2.3%。4月新增居民中長期貸款同比增長12.1%，較上月大幅下降，且低于同期新增企業中長期貸款19.1%的增速，也印證了資金流向房地產的比例減少。
三是土地購置面積下滑，后期房地產投資增速受限。受限制性政策和信貸融資的約束，2019年以來土地購置面積增速持續負增長，2021年1-4月與2019年同期相比減少7.8%，兩年平均增長-4.0%，房企拿地減少勢頭延續（見圖33）。分城市等級看，4月份各級城市土地購置分化明顯，二三線城市土地成交面積同比負增長，且兩年平均增速為負，但一線城市土地購置較熱，4月份土地成交面積兩年平均增速達17.1%（見圖34）。展望未來，房地產企業存在較大的補庫存動力，但亦面臨監管層“五道紅線”等要求，房企大幅擴大拿地規模的概率較小，將限制后期房地產投資增速的高度。
四是房地產處于回升周期，托底房地產投資增速。從周期角度看，當前房地產市場仍將處于被拉長的上行扁平周期中，一是從整體環境看，庫存去化進入尾聲、市場流動性整體充裕、資金利率低、房企在“五道紅線”下有加大銷售力度回籠資金的動力，都利于房地產市場維持高熱度。二是銷售面積是投資領先指標，前者高增長意味著房屋施工面積增速下不來，房地產投資增速也很難下去。三是保障性租賃住房和城鎮老舊小區將成為長效機制建立的主要抓手，預計在財政貨幣金融政策的支持下，租賃住房和城鎮老舊小區改造將為房地產投資注入新動能，對建筑工程投資形成較強支撐。因此，2021年房地產市場將繼續處于被拉長的回升周期中（見圖35）。
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