去年擬于中小板上市的周六福上會被否，使得市場對珠寶首飾擬IPO公司給予了很多的關注。今年年初，證監會核準了中國黃金集團黃金珠寶股份有限公司的首發申請，讓市場再次將目光聚焦該行業。
根據Euromonitor的數據，2019年中國大陸黃金珠寶市場總銷售額達到7072.29億元，2016-2019年CAGR達到4.86%。人均黃金珠寶消費額為73.37美元，與日本、英國的人均消費相接近，但僅有美國的1/3。未來隨著居民人均可支配收入的提高和消費升級，我國人均黃金珠寶消費仍有上行空間。
作為7000億級別的大行業，目前進入A股資本市場的珠寶企業僅十余家，可以預見，未來珠寶首飾行業將迎來更多優質企業的上市。
黃金飾品：兼具消費與投資雙重屬性 呈現低毛利、高周轉的經營特征
基于長期歷史文化、消費習慣和投資保值等需求，黃金飾品較之于其他材質
首飾“性價比”更高，貶值率更低，具有消費與投資雙重屬性，始終是我國黃金
珠寶首飾行業最主要的消費品類。根據中國珠寶玉石首飾行業協會的統計，目前
我國黃金珠寶市場中黃金類占比60.13%，鉆石、彩色寶石、玉石等寶石類飾品
合計占比27.88%。
數據來源：中國珠寶玉石首飾行業協會
縱覽我國黃金珠寶市場，產品結構符合消費者偏好、具有渠道和供應鏈優勢的港資、內資大品牌占據了中國黃金珠寶市場前十大品牌的大半壁江山。萬聯證券研報顯示，我國黃金珠寶行業中市占率前十的品牌分別為周大福（7.1%）、老鳳祥(600612,股吧)（6.9%）、老廟黃金（3.0%）、周生生（1.3%）、周大生(002867,股吧)（1.1%）、卡地亞（1.0%）、六福（0.7%）、明牌珠寶(002574,股吧)（0.6%）、Tiffany（0.5%）、施華洛世奇（0.5%），
其中，以周大福、周生生、六福為代表的港資品牌，以及以老廟黃金、周大生、明牌珠寶為代表的的內資品牌定位中高端，產品以黃金、鑲嵌鉆石品類為主導；而以Tiffany、Cartier為代表的外資品牌則定位高端，產品以K金、鑲嵌鉆石為主導，另外還有施華洛世奇、潘多拉為代表的外資品牌產品以鍍銀合金、人造水晶為主。
按各品牌產品結構劃分來看，又可分為主營黃金飾品、鉆石鑲嵌飾品和K金飾品等不同類型：
由上表可知，大部分情況下，珠寶首飾中鉆石鑲嵌飾品毛利水平最高，K金飾品次之，黃金飾品由于其透明的原材料采購價格及定價機制而對應較低的毛利率。舉例來看，以鉆石鑲嵌為主打產品的萊紳通靈(603900,股吧)毛利率高于50%，以K金為主的潮宏基(002345,股吧)毛利率接近40%，以黃金產品為主的老鳳祥產品毛利率不足10%，今年拿到IPO批文的中金珠寶毛利率也僅為5.13%，產品種類較為多元的周大福和周大生綜合毛利率在30%左右的水平。
具體來看，以目前處于IPO階段的黃金珠寶企業夢金園為例，招股書顯示，夢金園業務主要包括黃金飾品、K金飾品以及鉆石鑲嵌飾品，其中黃金飾品占大頭，收入占比常年維持在96%左右，其毛利率情況也驗證了上述結論：
黃金飾品毛利率雖然較低，但由于保值率較高、市場需求量更大（目前我國黃金珠寶市場中黃金類占比60.13%），一般對應著較高的存貨周轉率；鉆石鑲嵌飾品由于以婚嫁為主要消費場景，購買頻次有限，對應較慢的周轉速度。
因此，評判一家黃金珠寶企業的標準，并不局限于毛利率的多少，不同產品結構毛利水平差異并不代表實際的盈利水平或產品工藝技術的高低，僅是各公司為實現最終相近的資本回報率而做出的不同路徑選擇，將毛利率水平和存貨周轉率結合來看，可以更好地反映公司實際獲利水平。
由于黃金飾品兼具消費和投資屬性的特點，與“高毛利、低周轉”的萊紳通靈、周大生相比，以中金珠寶、老鳳祥、夢金園為代表的主營黃金飾品的企業，存在明顯“低毛利、高周轉”的經營模式特征：
數據來源：Choice數據
黃金珠寶行業研發費用率普遍較低 專利數量等指標值得關注
黃金珠寶的銷售市場參與者眾多，根據前瞻產業研究院的數據顯示，2011-2017年，我國珠寶首飾及有關物品制造行業規模以上企業數量從370家上升到536家，年復合增長率達到6.37%。大量的品牌企業涌現，且不斷有外資珠寶品牌入場和本土小眾品牌誕生，加劇了我國黃金珠寶行業的競爭。近年來，我國珠寶首飾及有關物品制造行業規模以上企業數量情況如下：
在現有的獲利能力上，如何在國內黃金珠寶首飾競爭激烈、且產品同質化的情況較為嚴重的情況下脫穎而出，形成公司的護城河，則與行業內公司的研發指標相關。
從國內黃金珠寶行業內公司情況來看，則整體存在研發投入比較低的情況。以中金珠寶為例，招股書顯示，2016年、2017年、2018年及2019年，其研發費用分別為252.09萬元、352.24萬元、346.45萬元和852.74萬元，占當期營業收入比例分別為0.01%、0.01%、0.01%和0.02%。
不僅是中金珠寶，A股已上市黃金珠寶公司也存在研發費用率較低的情況。根據公開資料，整理出2019年行業內公司研發費用占營業收入的情況顯示，行業內大部分研發費用都較低，最高的潮宏基也只有1.64%的研發費用率：
數據來源：Choice數據
究其原因，并不是黃金珠寶上市公司不重研發，這種情況主要系研發試制產品所用的黃金料可熔煉后用于生產，計入生產成本，所以研發費用中材料投入金額較小。
所以想要判斷黃金珠寶行業內公司的研發技術水平，不妨從公司的專利技術等硬性指標入手。
從去年以來行業內IPO的企業情況來看，外觀設計專利為行業內公司普遍擁有的專利類型，菜百股份和迪阿股份（DR鉆戒）的專利技術均為外觀設計專利。從數量上看，夢金園擁有的專利數量最多，為814項，包括28項發明專利、106項實用新型專利以及680項外觀設計專利；中金珠寶次之，有137項外觀設計專利；老鋪黃金有31項境內專利，也均為外觀設計專利。
數據來源：各公司招股書
值得一提的是，夢金園除了專利數量位居第一外，其還成功突破999.9‰黃金純度限值，成功研發999.99‰、999.999‰黃金首飾產品，先后創下“世界最大黃金戒指”、“世界最純黃金首飾”等吉尼斯紀錄，研發實力處于第一梯隊。
有業內人士判斷，部分黃金珠寶企業在資本的助推下成功上市，并不意味著行業的競爭格局已然固化，率先上市的企業并不能被定義為行業賽道上的絕對“標桿”，企業最后要比拼的還是核心技術、產品和運營體系�？梢�，在技術實力和產品的加持下，上述IPO企業或對已上市企業施加不小的競爭壓力。
總體來看，2020年第一季度，由于疫情的影響，黃金珠寶企業線下渠道受到嚴重打擊，部分中小企業由于無法承擔經營壓力，采取撤店甚至關停等措施。在此趨勢下，無論是已上市企業還是新申報的龍頭企業，由于擁有強大的資源能力應對疫情沖擊，可以搶占更多的終端鋪位，從而以較低成本繼續擴展線下渠道，搶占更多的市場份額。
在此次疫情影響下，黃金珠寶行業發展步入拐點，具有消費和投資的雙重屬性的黃金飾品，需求有望在未來得到穩定釋放。行業內相關公司也得以受益于資本加持，為其后續的投入奠定更堅實的基礎，進一步加深其核心競爭力。
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