陶金：美債利率何去何從？對中國影響幾何？

中新經緯客戶端5月26日電 題：《陶金：美債利率何去何從？對中國影響幾何？》

作者 陶金(蘇寧金融研究院宏觀經濟研究中心副主任)

在美國，疫情徹底“掀翻”了很多傳統的經濟學常識。從美股數次熔斷、原油期貨跌破零，到比特幣瘋漲、大宗商品價格持續飆升、美債收益率飆升，再到近期的就業惡化與通脹高企的矛盾，幾乎每過兩三個月，美國乃至全球經濟或者資本市場便會出現新的“奇葩”現象，給人們帶來新的驚嚇，同時也產生新的經濟學邏輯認識。

眾多“奇葩”中，美債收益率飆升這一現象，由于和資本市場關聯緊密，又因為其是全球利率和資產價格的錨，受到了廣泛關注。2021年以來，美國國債收益率快速上行，1月6日10年期美債收益率突破1%，為2020年3月以來首次；3月31日，則升至1.74%，較2020年0.51%的低點上行約120個基點，較2020年年末上行83個基點。美國4月CPI同比4.2%，市場對美債收益率繼續上行擔憂加劇。當前美債收益率高位橫盤，十年期中樞在1.6%-1.7%之間徘徊。

圖1 美國國債收益率進入震蕩階段

美債收益率短期、中期、長期走勢如何？

預測美債收益率比之前要更難。其中一個重要原因在于，美聯儲對待通脹的態度讓人無法捉摸。盡管市場上有一些根據美聯儲的平均通脹目標的政策收緊時間點預測，但總體上這個平均通脹目標政策框架是個“黑箱”，里邊到底是什么，恐怕美聯儲也沒有完全確認，因為歷史上也從未有過所謂平均通脹目標這個框架。

1、短期走勢

從美聯儲對購債、加息的表態，可以基本看出短期美債收益率的走勢端倪。受到通脹數據影響，美聯儲縮減購買國債和加息提前的概率在明顯增加，2021年5月美聯儲首次提及要討論縮減購債規模。即使是按照平均通脹率目標框架來預測，美聯儲收緊貨幣的可能性也大大增加。

市場對政策收緊的擔憂也非常明顯，美國股市遭遇大幅度下跌。但考慮到市場普遍預測到了美國通脹的持續上行，只是幅度超預期，未來市場波動可能并不會過大。美債對于通脹的反應便是在合理范圍內，因為前期已經歷了一輪由通脹預期拉升的收益率明顯上升。當前10年期美債收益率在較高水平橫盤震蕩已達1個半月，且已經回到疫情前的中樞水平。因此，美債收益率短期內可能面臨繼續向上的閾值，趨勢性上行是存在阻力的。

2、中期走勢

中期看，美國財政部發行美債規模并未明顯減少，美聯儲預計也會在二、三季度保持債券購買節奏，因此從供需看，美債供給可能還是略大于購買需求，推升收益率上行。同時，中期全球經濟繼續復蘇，美國實際利率抬升存在動力，通脹也將維持較之前預期更長的時間。綜合而言，中期美債仍然有上漲空間。

在中期因素中，我們認為更重要的是經濟基本面。美國4月CPI大超預期，同比增長4.2%，比上月高1.6個百分點；核心CPI也達到3%，比上月高1.4個百分點。背后的原因主要還在于前期極度寬松的貨幣和財政政策反映在了物價指數上，居民收入增加、消費需求增加疊加疫情反復導致的美國供給恢復不力，最終導致通脹爆發式上行。而中國對美國的出口，也只能一定程度上緩解供給不足的問題。

圖2 核心通脹的抬升可能成為未來美國貨幣環境走向的關鍵因素

值得注意的是，美國就業數據大幅下跌，4月美國新增非農就業僅26.6萬人，前期預期是超過100萬人，就業情況嚴重低于預期。這一邏輯看似矛盾，卻也很好解釋。市場比較一致的觀點是極端寬松的財政和貨幣政策，導致美國通脹和就業數據產生“矛盾”。美國居民部門可支配收入以及儲蓄率在疫后經歷了大幅波動，已明顯超過疫情前水平，這背后便是不定時的多輪財政刺激。居民拿到錢后，重新就業的急迫性降低，疊加疫情恐慌，就業數據增長明顯放緩。

但反過來看，畢竟這一短期的劇烈矛盾是嚴重違反宏觀經濟運行規律的，不論時間長短，這一趨勢肯定會發生反轉，當前的矛盾越劇烈，后續的反轉便越明顯。這意味著美國就業根本性的恢復可能帶來新一輪經濟復蘇。因此，我們認為從中期看，美債收益率還有不小的上升空間。

3、長期走勢

長期看，隨著通脹階段性抬升的結束，以及復蘇后期實際利率的重回下行，即使美聯儲提前收緊貨幣政策，美債長期下行的趨勢仍然是難以打破的。而美聯儲也大概率會非常緩慢地退出資產購買計劃，更不會無預警地加息。因此，長期美債收益率再上高點的概率不大。

美債收益率上行對中國存在哪些影響？

首先，美債收益率趨勢性上行，對新興經濟體的影響不小。它通過資本回流美國、匯率波動等渠道影響新興經濟體的經濟復蘇和幣值穩定，前期主要新興經濟體加息正是為了應對美債收益率上行。對于中國而言，美債上行導致的美元回流對中國短期經濟的影響鮮見有力證據。但從長期看，美元升值的大周期也往往對應中國經濟的階段性走弱，我們也不得不防美元的長期升值風險。不過，市場普遍預判美元將進入較長時期的貶值周期，因此對于中國而言，也不用太過擔心。

圖3 美元長周期與中國經濟反向而行

其次，美債收益率上行，中美利差收縮，人民幣升值壓力減小，一定程度上是有利于中國出口的。不過，需要注意資本外流的潛在風險。但好在更大規模比例的外資在中國并非短期資金，外資基本盤十分穩固。且長期看中美利差還會較目前有所擴大，一方面是美債收益率長期中存在下行的趨勢，一方面是中國無風險收益率也有上行的空間。

圖4 中美利差暫時收窄

最后，以美國為代表的巨額流動性對中國的直接沖擊也相對有限，尤其是在中國資本賬戶尚未完全開放的情況下。因此，對于中國這樣的經濟規模大、戰略縱深長的超大經濟體，宏觀政策更應該以我為主，尤其是要關注解決國內的經濟、金融體系結構性問題。

考慮到流動性寬松情況下的全球需求刺激和大宗商品價格上行，產生的對中國的輸入型通脹風險，我們需要做好應對，例如加強貿易政策調整、拓展海外產業鏈等。(摘編自微信公眾號“蘇寧金融研究院”)(中新經緯APP)