美國經濟會滯脹嗎？

美聯儲4月27-28日議息會議紀要近期正式公布。

會議紀要重申將繼續以近零利率和量化寬松政策支持經濟，但也表示“如美國經濟繼續朝著美聯儲的目標快速發展，那么在未來某次會議上開始討論調整購債步伐是合適的。”

這一表態是什么意思呢？

實際上，是美聯儲給出了調整貨幣政策的情景和條件。

隨著美國經濟逐步擺脫疫情影響，重回增長軌道，上述情景成真的時間可能比我們預想來得更早。

1、美聯儲試探的訊號

為穩定市場預期，美聯儲不斷公開表態稱，會保持貨幣政策較長時間不變。

今年3月17日，美聯儲發布的聯儲基準利率預測點狀圖顯示，2021年全年，美聯儲不會加息，2022年也只有少部分人預測會加息，美聯儲基準利率可能要到2023年才會上升。

因此，目前有廣泛預期認為，美聯儲可能會較長時間保持寬松政策立場不變。

但是，事實上，美聯儲的貨幣政策從來就不是僵化不變的，它會隨經濟形勢和市場調整而變化。

美聯儲4月議息會議紀要發出的政策信號和今年5月3日美國財長耶倫的表態是一致的。

耶倫在接受美國《大西洋(600558,股吧)月刊》采訪時曾透露，“為了保證經濟不會過熱，利率可能不得不一定程度上升。”這一言論引發市場動蕩。為安撫市場情緒，耶倫立即改口，稱她并不是在預測加息，也不是在建議加息，“我是美聯儲獨立性的堅定信徒。”言外之意是，她僅表達個人觀點，美聯儲會按照自己的判斷來決定加息與否。

但無論如何，耶倫的上述表態都傳遞出這樣的信號——從財政的角度看，美聯儲超寬松貨幣政策立場面臨調整的壓力。

2、“超寬松”正在失去實施條件

新冠肺炎疫情讓美聯儲貨幣政策從“寬松”到“超級寬松”，然而，隨著疫情的逐步穩定，美國經濟的反彈，這種超級寬松的貨幣政策基調正在失去實施條件。

2020年，新冠肺炎疫情在美大面積失控。當年3月初，美聯儲意外宣布緊急調降聯邦基金利率50個基點至1%-1.25%區間。3月中旬，美聯儲再次將聯邦基金利率下調1個百分點至0-0.25%之間。同期，美聯儲啟動總額7000億美元的量化寬松計劃，其中包括5000億美元的國債和2000億美元的抵押貸款支持證券。隨后不久，美聯儲又宣布取消量化寬松限額，按照“實際需要”購買資產，開啟了事實上的無限量化寬松操作。上述超級寬松的貨幣政策讓美聯儲的資產負債表規模從2020年3月11日的4.3萬億美元，猛增至2021年5月19日的7.92萬億美元。

目前，新冠肺炎疫情對美國經濟的壓制作用正在降低。

美國接種一針以上新冠疫苗的人口比例已經超過50%，感染人數和死亡人數不斷降低。美國疾病控制與預防中心（CDC）最新發布的防控指引，已經允許完整接種疫苗的人在多數公開場合不戴口罩。

29個州的非關鍵性商業已重新開放，22個州撤銷了戴口罩規定。

今年一季度美國GDP折合成年率增長6.4%，經濟形勢明顯好轉。

美國《華爾街日報(博客,微博)》今年5月20日報道稱，由于美國經濟形勢在好轉，失業人數在下降，3/4以上由共和黨控制的州正在考慮停止給民眾每個月300美元的失業補助。

那么，未來決定美聯儲貨幣政策的決定性變量是什么呢？

仍然是美國的經濟走勢。

只要確定美國經濟重回增長軌道，美聯儲就有必要收緊超級寬松的貨幣政策基調，在防止經濟過熱的同時，為未來推出新的經濟刺激政策創造政策空間。

3、美國經濟會陷入滯脹嗎？

有觀點認為美國經濟會陷入滯脹。對此，筆者有不同看法。

美國經濟雖然仍會有這樣那樣的問題，但隨著疫苗的快速接種，疫情對美國經濟壓制作用將逐步消失，美國經濟將重拾增長步伐。

美國國內通脹水平年內將呈現一個沖高回落的過程，滯脹發生的可能性較低。

目前，美國通脹水平雖然快速上漲，但可能是暫時性的。

美國CPI是從今年3月份出現明顯上漲。

2月份美國消費者物價指數（CPI）同比上漲1.7%，3月份上漲2.6%，4月份，美國CPI同比上漲4.2%，為2008年以來最大增速。剔除食品和能源的核心通脹漲幅為0.9%，為1981年以來最快增速。上述物價水平從整體絕對量上的確出現了較大幅度上漲。

但是必須看到，從時間上看，其相比較的基礎是2020年疫情時期較低的物價水平，如果與2019年相比較，漲幅就不會有這么大。

再從結構上看，美國3月份CPI同比上漲2.6%，其中，食品價格上漲3.5%，能源價格上漲13.2%，除食品和能源以外價格上漲1.6%。4月份CPI同比上漲4.2%，其中，食品價格上漲2.4%，能源價格上漲25.1%，除食品和能源以外價格上漲3%，在這其中，二手車價格上漲幅度最大為21%。可見，3至4月推動美國CPI上漲的主要動力是能源和車價。

能源價格除了由供需狀況決定，市場預期和情緒也是重要決定因素。

國際能源署2021年3月公布的數據顯示，2019年全球每日石油需求總量為9970萬桶，供給總量為每日1.005億桶；2020年全球每日石油需求總量為9100萬桶，供給總量為每日9390萬桶，供給均大于需求。

能源價格上漲顯然不全是由供求關系決定。經濟復蘇帶來的能源需求增加的一致性預期才是引發能源價格快速上漲的主要原因。當情緒平復下來，能源價格自然會趨于穩定。

而美國汽車價格的上漲，特別是二手車價格快速上漲，主要由于芯片短缺所致。新車供給不足，民眾轉向購買二手車，推動二手車價格快速上漲。隨著芯片供給的逐漸恢復，車價繼續上漲的動力有限。

未來推動物價水平上漲的主要動力不是看能源和車價，主要是看消費。

隨著新冠肺炎疫情進一步被控制，被抑制了一年多的消費力的釋放可能會對物價構成上漲壓力。

但必須看到，在需求釋放的同時，生產和國際進出口貿易也在快速恢復，需求端對物價的拉動將遭遇生產端的平抑，兩種作用相互對沖后，實際對物價水平的推動作用可能沒有想象中大。

4、技術創新大幅加速

當然，2020年新冠肺炎疫情對美國造成嚴重沖擊。

但是，從標普500上市公司的年報看，美國公司所受的沖擊非常有限。

5月3日，美國《華爾街日報》報道：

截至4月30日，在已發布的標普500指數成分股公司中，當前財報業績高于預期的占比，創下2010年以來最快利潤增長紀錄；

業績好于預期者占比為87%，高于65%的歷史平均水平；

同期，各公司公布的利潤超過預期的占22.8%，明顯高于1994年以來平均3.6%的幅度。

隨著經濟形勢的好轉，美國公司的經營環境會進一步改善。

另外，美國國內的創新并未停止，新冠疫情反而大幅加速了美國的數字技術在經濟中的應用。疫情在給人類生命和健康帶來嚴重威脅的同時，也對人類發展產生促進作用。

大國，特別是有技術創新能力和儲備的國家將因此從新冠疫情中獲得巨大技術應用收益。“全球創新指數”排名上，2018-2020年，美國從全球第六位躍升至第三位。

美國的技術創新并未因為疫情而減速，反而在進一步提升，技術創新對經濟活動的促進作用將在未來一段時間持續顯現。

5、最早四季度開始收緊？

從2015年美聯儲退出量化寬松和加息的政策實踐看，美聯儲通常會先釋放收緊信號，進行前瞻性指引，然后再進行收緊操作。在加息和退出量化寬松誰先誰后的問題上，美聯儲通常會根據市場形勢進行選擇。

2013年，時任美聯儲主席伯南克首次釋放加息信號后，市場對美聯儲加息形成較強恐慌情緒。為防止恐慌從市場情緒轉向拋售行動，美聯儲選擇先縮減量化寬松規模這一變相加息的策略。

美聯儲從2014年1月起小幅削減月度資產購買規模，將長期國債的購買規模從450億美元降至400億美元，將抵押貸款支持證券的購買規模從400億美元降至350億美元。按此操作，美聯儲月度資產購買規模從原來的850億美元縮減至750億美元。

2014年10月29-30日的美聯儲議息會議決定，削減最后的購債規模150億美元并從當年11月起結束第三輪量化寬松政策。

在縮減完第三輪量化寬松政策后，2015年12月，美聯儲才將此前市場加息的靴子落地，將聯邦基金利率升至0.25%-0.5%。隨后美聯儲又連續加息8次，將聯邦基金利率升至2.25%-2.5%。

按照目前美國經濟的反彈速度，美聯儲應該不會等到2022年底或者2023年才會收緊貨幣政策，最早今年四季度可能就會以隱蔽性方式開始。

收緊貨幣政策的方式可能不是市場所普遍預期的加息，而是首先削減量化寬松操作規模，采取“小幅、多次”方式壓降目前每月最高1200億美元的購債計劃，每月削減100億至200億美元。

特別需要指出的是，美聯儲縮減購債規模，并不必然意味著美聯儲的資產負債表規模同時縮減，美聯儲仍可以通過一方面縮減購債或量化寬松的同時，另一方面加大基礎貨幣投放、或者通過定期貼現措施（TDWP）、一級交易商信貸工具（PDCF）、商業銀行票據信貸便利（CPFF）、貨幣市場基金流動性工具（MMLF）等多種貨幣政策工具向市場注入流動性。

歷史上，美聯儲就曾進行過縮減量化寬松但不縮表的政策操作。

2014年1-10月份美聯儲在縮減量寬的同時，資產負債表依然是擴張的，從2014年1月1日的4.02萬億美元，擴張到了2014年11月5日的4.49萬億美元。美聯儲4.4萬億左右的資產負債表規模一直維持到了2018年的3月21日。此后，美聯儲資產負債表規模才有明顯單邊縮減，降至2019年9月4日的3.76萬億美元。

6、未來關注點放在哪兒？

疫情的走勢仍是未來最需重點關注的問題，這會對包括美聯儲貨幣政策在內的一系列美國經濟政策產生影響。

但是，關注焦點需要從對美國國內疫情走勢的關注，轉向對全球疫情的關注，關注新冠病毒變異情況，關注現有疫苗對變異病毒是否有效。

還需要關注美聯儲釋放緊縮貨幣政策信號后，美國和新興市場的反應。

2013年，美聯儲在計劃收緊貨幣政策時，就通過釋放信號，對市場進行預期管理。2013年5月，時任美聯儲主席伯南克暗示可能削減第三輪量化寬松政策的購債規模，引發市場的“縮減恐慌”，導致債券收益率大幅上行，美股下跌15%。

因此，預計年內美股也可能會出現10%-15%的調整。在削減購債規模的過程中，需密切關注美國上市企業經營狀況，新興市場股市、債市、樓市資產價格變動。

短期內，要特別關注美國財政部二季度國債發行情況，其將對年內下半年美聯儲政策走向產生重要影響。

美國財政部計劃二季度發行4630億美元國債。若國債發行情況火熱，美聯儲或繼續維持寬松政策；但若國債發行遇冷，美聯儲或可能會考慮收緊貨幣政策。

（作者余翔，為清華大學戰略與安全研究中心客座研究員、中國建設銀行(601939,股吧)研究院高級研究員）

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