文/星空下的饃饃
編輯/菠菜的星空
排版/星空下的小魚
每年的6月，注定屬于焦躁的考生家長。
在大洋彼岸跟著家長一起躁動的，還有第一高中教育集團（First-High-School Education，股票代碼FHS，控股股東為“長水教育集團”，以下簡稱“長水教育”）的股價。這家公司在經歷IPO破發的尷尬境遇后，終于趁著高考和中考的東風，在6月份啟動了股價上揚的行情，從5.85美元/股漲到了6.765美元/股（自6.1起至6.25止），25天實現漲幅15.56%。
受國內高考和中考事件影響拉高民辦教育公司的股價倒不是什么新鮮事，但什么公司一旦在6月份與大名鼎鼎的河北衡水一中攀扯上關系，就必定會引來坊間C位關注。
那這家在今年3月份于美國紐約證券交易所悄然上市，號稱中國西部規模最大、全國規模第三的民辦高中，到底跟河北衡水一中有何淵源？
話頭還要從2014年說起。這一年，長水教育集團與河北衡水一中合作，在云南設立云南衡水實驗中學，這是長水教育發跡的開端，也是公司對“衡水”這塊金字招牌運用自如的開始。
當然，依靠衡水中學“過硬”的教育手段，這所合作中學很快就靠著出色的升學率在當地打出了名堂。此后，長水教育憑借第一所合辦學校的光輝業績，在云南這塊教育資源相對貧瘠的土地上攻城略地，并且通過與當地政府、房地產開發商合作的模式，在云南開了16所類似的教育工廠。目前，Ctrl+V操作已經臻于爐火純青的長水教育，更是將此模式搬到了內蒙古、山西、貴州等其他西部地區，期望保持住業績雙位數增長的勢頭。
與紅紅火火的業績不同，美股資本市場對于業績快速增長的長水教育集團卻表現出前所未有的冷靜，目前的市盈率水平還保持在15.8倍的水平，讓國內眾多知名券商為此抱屈不已、狂喊“低估”。
長水教育真的被低估了嗎？
01
民辦教育的生意經
在分析長水教育是不是被低估了之前，我們先要來看一看，這家非盈利機構是怎么上市的。
何謂非盈利組織？簡單來講就是報表上沒有盈利的概念，那沒有盈利又怎么能上市？還要在海外完成上市？這就需要設計一套VIE架構。
所謂的VIE架構（variable interest entities，可變利益實體），就是先在海外注冊一家境外公司X（一般是在開曼群島或者維京群島這種免稅天堂），然后讓境內公司（云南衡水實驗中學）去購買這家境外公司X的服務，將自己的收入轉移至境外。自此，非盈利機構搖身一變，成了境外上市的盈利公司，境內收入也順利成章的轉移至境外。
那長水教育為何不一開始就設立盈利性的民辦中學，而要大費周章的設立非盈利民辦中學，再通過VIE架構在美國上市呢？原因就在于，只有非盈利組織的形勢，才能在國內爭取到以下好處：
01
政府補貼
雖然各地區有所差異，但民辦教育作為公辦教育的補充，已經獲得了紅墻肯定，并且可以通過當地財政獲得每名學生數千元不等的補貼。
02
稅收優惠
非盈利組織在境內稅收方面具有得天獨厚的優勢。從增值稅角度看，一般的教育服務增值稅為6%，但作為非盈利組織的民辦學校，卻可以享受稅費減免政策（各地有所差異）。從所得稅角度看，長水教育的非盈利民辦學校如果取得了免稅資格，則能夠享受25%所得稅減免。所以，長水教育19家中學，其中6家為非盈利性質，10家未選擇企業性質，僅有3家明確為盈利性質企業。
03
教育用地劃撥
辦學校必須要有土地，但對于吃盡衡水招牌紅利的長水集團，土地根本不是問題。由于教育劃撥用地的成本極為低廉，而學校建房成本也可以通過與房地產商合作的方式解決，所以長水教育的輕資產模式就如此輕而易舉的完成了。
至于說學校與房地產商如何合作則更為簡單粗暴一些。我們舉個簡單的例子，學校建成之后不僅僅要有校舍，還需要配套的一些列設施，比如食堂、超市、浴室等商業用房，這些隱匿在教育劃撥名頭之下的商業用房，就是房地產商愿意出錢出力的主要原因。
02
長水集團的護城河
民辦學校模式如此穩賺不賠，難道是沒有門檻，誰都可以來分一杯羹的嗎？自然不是，這就涉及到民辦學校這個產業的護城河問題，包括品牌、升學率、師資等等。
品牌
長水集團最精明的操作就是與河北衡水一中合作，在云南開了第一家高中，第一次在云南打響了衡水的招牌。
升學率
升學率之于學校，就好比歷史業績之于基金經理，是學校招生能否源源不斷、公司業績能否長期增長的基礎。長水教育集團之所以能夠保持連續4年（2015-2019）在校人數77.3%的復合增長率，正是用碾壓西部本科錄取率23.4個百分點的升學率說話的。
長水集團于中國西部平均本科率取率、一本錄取率比較（摘自天風證券報告）
師資
順利上市后，相信長水教育有更多的資金去招攬名師投入教學。從目前公司的“錦鯉計劃”可以看出公司在師資方面投入的決心。以清華、北大畢業生為例：
①博士研究生年薪50萬元起，面議；
②碩士研究生年薪40萬元起，面議；
③本科學歷年薪25萬元起，面議。
不過，高價聘用的清北老師在帶領學生備戰高考方面，是否能比得過衡水一中普通學歷的資深教員，可真是不太好說呢。畢竟長水教育走的還是衡水高考工廠的路子。
03
為什么股價不高？
2017-2019年，長水教育營業收入從2.06億元增至4.46億元，年復合增長率為29.4%；凈利潤從4711萬元增至8082萬元，年復合增長率為19.7%；同時坐擁中國西部巨大市場，美國資本市場對于長水教育的熱情似乎過于冷靜。
但如果仔細分析這種冷靜，或許我們可以從美國資本市場專業投資人的角度去反推長水教育一些不容忽視的問題：
首先，最大的問題是與河北衡水一中的合作關系。
不可否認，長水能夠走到今天，從本質上講是借到了河北衡水一中合作的金字招牌，而后者作為公辦高中，是不可能獲得太多其上市紅利的，反之還因為長水教育的上市被輿論再次推到了風口浪尖。在目前紅墻教育整頓的大背景下，本尊河北衡水一中對于這種合作模式和品牌聲譽問題，到底會不會出手干預，未來都不好判斷，這是長水教育未來發展存在的最大隱憂。
其次，民辦教育不該成為資本培育的韭菜園。
不可否認，長水教育在三年內確實幫助西部學生們獲得了更高的高考分數，但這是以萬元學費為代價的。根據長水教育招股說明書，其高中學生平均學費為16399元。
16399元的高中學費是什么水平？
在云南，公辦高中的昆明一中學費為1400元/年，昆明三中只要700元/年。
所以，這萬元代價在云南這個西部并不算發達的地區，是多少高中家庭能夠負擔的起的？而長水教育這苦心經營的輕資產模式，是建立在多少個高中家庭負重前行的基礎之上呢？
再苦不能苦孩子，再窮不能窮教育。自此，家長們心甘情愿的成為了資本策劃下的韭菜。
以往，饃饃關注的是公司的業績、盈利和股東的口袋，但今天，在這個高考放榜、中考結束的日子里，長水教育的現象讓我們不得不反思：
高考這個最最公平的通道，會不會因為這些收取高價學費、產出標準化學生的工廠而有所變味；
千千萬萬可能成為下一個黃國平博士的寒門學子前面的路，會不會因為高考工廠的傾軋而變得更窄了一些。
所以，我們關心的不是真李逵還是假李鬼，而是問題背后，千萬學子教育的歸宿。
注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。
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