投資要點(diǎn)?
核心觀點(diǎn)：
二季度GDP兩年平均增長(zhǎng)5.5%，比一季度加快0.5個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)結(jié)構(gòu)上“生產(chǎn)強(qiáng)需求弱、出口強(qiáng)內(nèi)需弱、房地產(chǎn)強(qiáng)制造業(yè)弱”的不均衡修復(fù)特征出現(xiàn)邊際改善，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)平衡性增強(qiáng)。但二季度GDP環(huán)比增速低于歷史平均值，顯示出經(jīng)濟(jì)韌性仍有待提升。下半年出口和房地產(chǎn)下行壓力大概率增加，政策需要加大對(duì)消費(fèi)和制造業(yè)投資等經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能的支持力度，預(yù)計(jì)全年GDP增長(zhǎng)8.6%左右。
摘要：
>> 工業(yè)增加值：中上游拖累工業(yè)生產(chǎn)連續(xù)兩個(gè)月走弱。6月規(guī)模以上工業(yè)增加值兩年平均增長(zhǎng)6.5%，較5月份回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月高位邊際放緩。其中，受環(huán)保趨嚴(yán)影響，上游采礦業(yè)兩年平均增速較上月回落0.9個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)形成重要拖累；同時(shí)上游原材料制造和中游裝備制造生產(chǎn)減速，導(dǎo)致制造業(yè)兩年平均增速較上月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，也不利于生產(chǎn)走強(qiáng)。相比之下，受益于內(nèi)需邊際改善，下游消費(fèi)品制造業(yè)生產(chǎn)持續(xù)緩慢回暖；高技術(shù)制造業(yè)兩年平均是高于全部制造業(yè)7個(gè)百分點(diǎn)，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換繼續(xù)加快。
>> 國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預(yù)計(jì)下半年動(dòng)能放緩、平衡性改善，全年GDP約增長(zhǎng)8.6%。一是出行改善和居民收入回暖將繼續(xù)支撐消費(fèi)修復(fù)，但低收入群體和東北華北地區(qū)或制約消費(fèi)修復(fù)高度；二是投資緩慢修復(fù)更趨均衡，或呈現(xiàn)“制造業(yè)溫和修復(fù)、基建小幅發(fā)力、房地產(chǎn)高位趨降”的修復(fù)格局；三是受出口份額緩降影響，下半年出口增速將高位趨降，全年約增長(zhǎng)10%左右。
>> 消費(fèi)：修復(fù)提速，但阻力猶存。6月社零兩年平均增長(zhǎng)4.9%，較5月提高0.4個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)修復(fù)速度有所加快。其中，受益低收入群體收入改善提速，限額以下商品消費(fèi)恢復(fù)明顯加快，是消費(fèi)回升主因；6月限額以上商品零售和餐飲收入兩年平均增速，實(shí)際上分別較上月回落0.5和0.3個(gè)百分點(diǎn)，前者回落主要受汽車消費(fèi)大幅下滑的拖累，后者與散發(fā)疫情蔓延相關(guān)。往后看，預(yù)計(jì)出行改善和居民收入回暖將繼續(xù)支撐消費(fèi)修復(fù)，但工業(yè)部門就業(yè)尚未恢復(fù)常態(tài)就已放緩、低收入群體增收仍面臨困難，加上東北、華北和西北等地區(qū)社零或持續(xù)疲弱，預(yù)計(jì)消費(fèi)修復(fù)高度仍不宜高估，消費(fèi)內(nèi)生修復(fù)動(dòng)能尚需政策提振。
>> 投資：制造業(yè)支撐作用增強(qiáng)，結(jié)構(gòu)趨于均衡。6月份固定資產(chǎn)投資環(huán)比增速低于歷史同期，顯示投資端向上修復(fù)速度放緩，但內(nèi)部“制造業(yè)升、房地產(chǎn)降”的邊際變化，表明投資修復(fù)動(dòng)能正緩慢走向均衡。一是受出口延續(xù)高增、消費(fèi)漸進(jìn)恢復(fù)、降成本政策顯效以及企業(yè)盈利改善共同驅(qū)動(dòng)，中下游投資普遍改善帶動(dòng)制造業(yè)投資兩年平均增速提高1.4個(gè)百分點(diǎn)，但仍低于疫前水平。預(yù)計(jì)企業(yè)利潤(rùn)和需求改善的滯后效應(yīng)將帶動(dòng)制造業(yè)投資中樞回升，但終端需求邊際趨弱背景下，漲價(jià)導(dǎo)致的行業(yè)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)分化格局或?qū)⒊掷m(xù)制約其回升幅度。二是受專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏后移、財(cái)政監(jiān)管政策趨嚴(yán)影響，1-6月基建投資增速繼續(xù)低迷。預(yù)計(jì)在財(cái)政后置和十四五項(xiàng)啟動(dòng)帶動(dòng)下，下半年基建投資發(fā)力可期，但幅度不宜高估。三是房地產(chǎn)監(jiān)管政策持續(xù)升級(jí)將制約資金端，同時(shí)土地購(gòu)置面積持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)后期房地產(chǎn)投資增速高度受限，但房地產(chǎn)需求仍處于拉長(zhǎng)的回升周期中，房地產(chǎn)投資增速有望穩(wěn)中趨降。
>> 政策展望：穩(wěn)增長(zhǎng)與調(diào)結(jié)構(gòu)并舉。貨幣方面，預(yù)計(jì)貨幣政策穩(wěn)健取向不改，但上半年貨幣退潮已結(jié)束，下半年流動(dòng)性將有所改善，整體上“總量更穩(wěn)、結(jié)構(gòu)更優(yōu)”。量的方面，預(yù)計(jì)社融增速進(jìn)入震蕩期，全年約增長(zhǎng)11%左右；價(jià)的方面，預(yù)計(jì)十年期國(guó)債收益率維持震蕩概率偏大；結(jié)構(gòu)上，預(yù)計(jì)將延續(xù)金融地產(chǎn)“退”、制造業(yè)“進(jìn)”的格局，繼續(xù)加大對(duì)科技、小微企業(yè)和綠色領(lǐng)域的金融支持。財(cái)政方面，在財(cái)政支出后移政策發(fā)力空間充足、出口房地產(chǎn)等前期修復(fù)主力邊際走弱的情況下，未來財(cái)政將發(fā)力托底經(jīng)濟(jì)，支出提速，聚集綠色新基建和“三保”等領(lǐng)域。
正文
一、工業(yè)增加值：中上游拖累工業(yè)生產(chǎn)連續(xù)兩個(gè)月放緩
2021年1-6月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)15.9%，2020-2021兩年平均增長(zhǎng)7.0%，高出2015-2019年同期均值0.6個(gè)百分點(diǎn)，工業(yè)生產(chǎn)整體仍偏強(qiáng)。但從當(dāng)月增速看，6月規(guī)上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)8.3%，兩年平均增長(zhǎng)6.5%，較5月份回落0.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖1），連續(xù)兩個(gè)月高位邊際放緩。
從三大門類看，采礦業(yè)和制造業(yè)是拖累工業(yè)生產(chǎn)走弱主因。如6月份制造業(yè)增加值兩年平均增長(zhǎng)6.9%，較5月份回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，回落幅度高出全部工業(yè)0.1個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)受碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)下環(huán)保趨嚴(yán)影響，采礦業(yè)增加值兩年平均增長(zhǎng)1.2%，較5月份大幅回落0.9個(gè)百分點(diǎn)，回落幅度高出全部工業(yè)0.8個(gè)百分點(diǎn)。相比之下，受益于專項(xiàng)債發(fā)行提速、財(cái)政支出加快，電力熱力燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值兩年平均增長(zhǎng)8.5%，高于全部工業(yè)2.0個(gè)百分點(diǎn)，也較上月提高1.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖2）。
分制造業(yè)不同行業(yè)看，中上游邊際放緩、下游緩慢改善格局延續(xù)。一是受環(huán)保趨嚴(yán)和大宗商品進(jìn)口價(jià)格提高較多等因素影響，部分上游原材料制造業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)回落，如黑色/有色金屬冶煉壓延業(yè)增加值兩年平均增速分別較上月大幅回落1.7和0.8個(gè)百分點(diǎn)（見圖3）；二是原材料價(jià)格維持高位，持續(xù)擠占中游裝備制造業(yè)利潤(rùn)，削弱企業(yè)生產(chǎn)意愿，如除計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備和通用設(shè)備制造業(yè)外，其他中游裝備制造業(yè)增加值兩年平均增速均連續(xù)兩個(gè)月回落（見圖3）；三是受益于內(nèi)需邊際改善，下游消費(fèi)品制造業(yè)生產(chǎn)多數(shù)加快，其中受益于疫苗接種提速下藥品需求增加，醫(yī)藥制造業(yè)增加值兩年平均增速較上月提高0.4個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)一步升至17.3%（見圖3），是消費(fèi)品制造業(yè)生產(chǎn)改善的主要貢獻(xiàn)力量。
從結(jié)構(gòu)上看，高技術(shù)制造業(yè)加速領(lǐng)跑，新動(dòng)能持續(xù)增強(qiáng)。如6月份規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)增加值兩年平均增長(zhǎng)13.9%，增速較上月加快0.8個(gè)百分點(diǎn)，高于同期全部制造業(yè)7個(gè)百分點(diǎn)，反映出國(guó)內(nèi)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換持續(xù)加快，經(jīng)濟(jì)中的創(chuàng)新成色更足。此外，從產(chǎn)品產(chǎn)量看，國(guó)內(nèi)新產(chǎn)品的規(guī)模也在不斷擴(kuò)大，如上半年新能源汽車、工業(yè)機(jī)器人、集成電路產(chǎn)品產(chǎn)量?jī)赡昶骄鏊倬^30%。
展望未來，預(yù)計(jì)工業(yè)生產(chǎn)大概率延續(xù)放緩態(tài)勢(shì)。一是受海外供需缺口彌合影響，出口增速大概率邊際放緩，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)形成拖累；二是原材料和大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲，對(duì)中下游利潤(rùn)形成擠壓，不可避免會(huì)影響到企業(yè)生產(chǎn)積極性，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)帶來負(fù)面沖擊；三是環(huán)保趨嚴(yán)疊加企業(yè)與碳排放相關(guān)的成本或上升，不利于企業(yè)生產(chǎn)加快；四是下半年工業(yè)增加值基數(shù)效應(yīng)提升，也將制約生產(chǎn)增速的提高。
二、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值：預(yù)計(jì)下半年動(dòng)能放緩、平衡性改善，全年約增長(zhǎng)8.6%
2021年上半年國(guó)內(nèi)GDP同比增長(zhǎng)15.9%，兩年平均增長(zhǎng)5.3%，經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行在合理區(qū)間內(nèi)，在潛在產(chǎn)出水平附近。具體看，上半年國(guó)民經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出“持續(xù)穩(wěn)定恢復(fù)、結(jié)構(gòu)趨于均衡、創(chuàng)新動(dòng)能增強(qiáng)、韌性有待提升”四大特征。
一是經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定恢復(fù)。如二季度GDP兩年平均增長(zhǎng)5.5%，較一季度提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)保持恢復(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
二是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)均衡性改善。從生產(chǎn)端看，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)加速追趕工業(yè)生產(chǎn)，生產(chǎn)供給結(jié)構(gòu)出現(xiàn)改善，如二季度第三產(chǎn)業(yè)增加值兩年平均增長(zhǎng)5.1%，較一季度提高0.4個(gè)百分點(diǎn)，同期第二產(chǎn)業(yè)增加值兩年平均增速保持平穩(wěn)；從需求端看，出口、房地產(chǎn)等前期經(jīng)濟(jì)修復(fù)主動(dòng)力邊際有所放緩，消費(fèi)、制造業(yè)投資繼續(xù)緩慢回升，經(jīng)濟(jì)修復(fù)平衡性增強(qiáng)，但內(nèi)生動(dòng)能恢復(fù)仍偏慢。
三是創(chuàng)新動(dòng)能增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐加快。如上半年規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)增加值兩年平均增長(zhǎng)13.2%，比一季度加快0.9個(gè)百分點(diǎn)；高技術(shù)制造業(yè)投資兩年平均增長(zhǎng)17.1%，高于一季度6.4個(gè)百分點(diǎn)。
四是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)韌性仍有待提升。如在今年一季度GDP環(huán)比僅增長(zhǎng)0.4%的基礎(chǔ)上，二季度GDP環(huán)比增長(zhǎng)1.3%，增速比2015-2019年同期均值還低0.3個(gè)百分點(diǎn)，表明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)韌性有待提高；其中特別是中小微企業(yè)仍面臨原材料成本上漲、匯率波動(dòng)加大等多重困難，其恢復(fù)元?dú)馊孕枵咴賻鸵话选?
預(yù)計(jì)下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能放緩、但平衡性改善，2021年GDP約增長(zhǎng)8.6%左右（見圖5）：一是消費(fèi)阻力猶存，仍在緩慢修復(fù)途中。下半年居民收入與出行改善將對(duì)消費(fèi)恢復(fù)形成支撐，但低收入群體增收困難，東北、華北等地區(qū)社零修復(fù)動(dòng)能不足，將制約消費(fèi)修復(fù)高度。二是投資緩慢修復(fù)更趨均衡，或呈現(xiàn)“制造業(yè)溫和修復(fù)、基建小幅發(fā)力、房地產(chǎn)高位趨降”的修復(fù)格局。制造業(yè)投資動(dòng)能受行業(yè)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)性分化拖累，修復(fù)速度或持續(xù)偏慢；基建投資在財(cái)政后置和十四五項(xiàng)目啟動(dòng)的帶動(dòng)下發(fā)力可期，但幅度不宜高估；房地產(chǎn)投資受政策調(diào)控趨嚴(yán)有所降溫，但竣工和前期土地購(gòu)置支撐作用仍強(qiáng)。三是出口份額緩慢回落，增速高位放緩。受發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)能恢復(fù)接近尾聲、新興經(jīng)濟(jì)體“帶疫適應(yīng)能力”增強(qiáng)影響，下半年國(guó)內(nèi)出口份額緩降，出口增速高位趨降，預(yù)計(jì)全年增長(zhǎng)10%左右。
三、消費(fèi)：修復(fù)提速，但阻力猶存
（一）低收入群體收入改善加快是社零修復(fù)提速主因
1-6月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額（簡(jiǎn)稱社零，下同）為211904億元，同比增長(zhǎng)23.0%，兩年平均增長(zhǎng)4.4%（見圖6），距離疫前水平仍有較大差距，還在常態(tài)化修復(fù)途中。從邊際變化看，6月社零兩年平均增速為4.9%，較5月份加快0.4個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)修復(fù)速度有所加快。6月份消費(fèi)修復(fù)提速原因主要有三：
一是受益低收入群體收入改善提速，限額以下商品消費(fèi)恢復(fù)明顯加快是主因。6月份商品零售兩年平均增長(zhǎng)5.3%，較上月提高0.5個(gè)百分點(diǎn)。其中，限額以上商品零售兩年平均增速，較上月繼續(xù)回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，且其與全部商品零售的增速差較上月大幅收窄1.0個(gè)百分點(diǎn)（見圖7），表明代表低收入群體消費(fèi)的限額以下消費(fèi)修復(fù)速度明顯加快。限額以下商品零售占社零的比重高達(dá)55%（2019年值），其修復(fù)提速是支撐社零改善的主因。而低收入群體消費(fèi)恢復(fù)提速，或主要源于國(guó)內(nèi)企業(yè)盈利持續(xù)改善和服務(wù)業(yè)恢復(fù)提速下，國(guó)內(nèi)就業(yè)形勢(shì)好轉(zhuǎn)，帶動(dòng)居民收入特別是低收入群體收入增長(zhǎng)更快。如二季度國(guó)內(nèi)農(nóng)村外出務(wù)工勞動(dòng)力收入兩年平均增速較一季度提高2.3個(gè)百分點(diǎn)，增幅高出全部居民收入增速2個(gè)百分點(diǎn)（見圖8）。
二是“6.18”促銷帶動(dòng)生活辦公類消費(fèi)品繼續(xù)高增，但汽車消費(fèi)大幅下滑拖累限上商品零售。如6月份限額以上商品零售兩年平均增速由上月的6.7%降至6.2%，連續(xù)三個(gè)月回落。分商品種類看（見圖9），限額以上商品零售放緩主要源于，受汽車缺芯和前期促消費(fèi)政策的透支效應(yīng)影響，占商品零售比重約30%的汽車消費(fèi)持續(xù)下滑，如6月份汽車零售兩年平均增速轉(zhuǎn)為-2.1%，較上月大幅回落6.9個(gè)百分點(diǎn)；相比之下，在電商“6.18”促銷活動(dòng)的帶動(dòng)下，本月通訊器材、辦公用品、飲料、食品、煙酒等生活辦公類消費(fèi)品兩年平均增速均高于10%以上，且較上月均有所提升。往后看，我國(guó)限額以上商品零售早已恢復(fù)疫前常態(tài)水平，加上汽車“缺芯”拖累短期難以改善，預(yù)計(jì)未來限上商品零售修復(fù)動(dòng)力和空間有限，消費(fèi)恢復(fù)主要依賴于限額以下商品和餐飲消費(fèi)的改善。
三是餐飲消費(fèi)受廣東疫情影響有限，也有利于消費(fèi)繼續(xù)修復(fù)。6月份廣東地區(qū)散發(fā)疫情出現(xiàn)蔓延趨勢(shì)，導(dǎo)致多地出行受限，但得益于疫苗得到廣泛接種疊加居民收入改善，其對(duì)全國(guó)餐飲收入的影響邊際趨弱，如6月份餐飲收入兩年平均增速為1.0%，較5月份僅小幅回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。
（二）預(yù)計(jì)下半年消費(fèi)阻力猶存，仍在緩慢恢復(fù)途中
一是居民收入與出行改善將支撐消費(fèi)延續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)。如國(guó)內(nèi)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速約領(lǐng)先城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速3個(gè)季度左右，前者自去年二季度以來持續(xù)回升、連續(xù)12個(gè)月保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，預(yù)示居民收入有望持續(xù)改善（見圖10），對(duì)消費(fèi)形成有力支撐；同時(shí)歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，社會(huì)零售消費(fèi)品總額增速與客運(yùn)量增速走勢(shì)高度相關(guān)（見圖11），根據(jù)2003年非典疫情期間的經(jīng)驗(yàn)，疫情消退后客運(yùn)量和社零增速均有望向常態(tài)回歸。
二是工業(yè)部門就業(yè)放緩和低收入群體繼續(xù)增收困難，將制約消費(fèi)修復(fù)高度。如2021年1-5月份，國(guó)內(nèi)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)平均用工人數(shù)兩年平均增速為-2.8%，尚未轉(zhuǎn)正，但已較1-4月份回落1.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖12），不支持居民收入和消費(fèi)持續(xù)大幅改善；同時(shí)受原材料成本上漲、匯率波動(dòng)加大等影響，中小微企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)再度面臨困難，或拖累低收入群體收入改善速度放緩，國(guó)內(nèi)居民貧富差異拉大（見圖13），將制約消費(fèi)修復(fù)高度。
三是東北、華北、西北等消費(fèi)增長(zhǎng)緩慢地區(qū)，或持續(xù)對(duì)社零形成拖累。今年以來東北、華北和西北地區(qū)是社零修復(fù)偏慢的主要拖累項(xiàng)（見圖14）。往后看，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，各地區(qū)社零消費(fèi)增速與流向本地區(qū)的信貸增速高度相關(guān)，受貨幣退潮影響，2021年國(guó)內(nèi)社融、信貸增速或整體延續(xù)回落趨勢(shì)，且一季度流向東北、華北和西北地區(qū)的新增社融占全國(guó)比重進(jìn)一步下降，表明上述三大地區(qū)消費(fèi)或持續(xù)疲弱，對(duì)社零繼續(xù)形成拖累。
四、投資：制造業(yè)支撐作用增強(qiáng)，結(jié)構(gòu)趨于均衡
1-6月份固定資產(chǎn)投資和民間固定資產(chǎn)投資分別同比增長(zhǎng)12.6%和15.4%，2020-2021年兩年平均增速分別為4.4%和3.8%，高于上月0.2和0.1個(gè)百分點(diǎn)，但仍低于2019年5%左右的增速水平，國(guó)內(nèi)投資增速繼續(xù)向上修復(fù)，但距疫情前水平仍有差距（見圖16）。從環(huán)比增速看，6月季調(diào)后的固定資產(chǎn)投資環(huán)比增長(zhǎng)0.35%，低于2019年同期水平0.1個(gè)百分點(diǎn)，顯示出國(guó)內(nèi)投資動(dòng)能修復(fù)速度邊際放緩（見圖17）。
從民間和固定資產(chǎn)投資增速差看，1-6月份民間投資2020-2021兩年平均增速低于固定資產(chǎn)投資平均增速0.6個(gè)百分點(diǎn)，兩者增速差較上月擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)，表明民營(yíng)企業(yè)面臨的困難較多，投資意愿有所回落，未來政策需進(jìn)一步加大對(duì)民營(yíng)企業(yè)的扶持力度（見圖16）。
（一）中下游是制造業(yè)投資改善主因，后續(xù)回升仍面臨制約
1-6月份制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)19.2%，兩年平均增長(zhǎng)2.0%，較上月加快1.4個(gè)百分點(diǎn)（見圖18），是本月投資邊際回升的主要貢獻(xiàn)力量，但增速低于2019年水平較多，恢復(fù)依然偏慢。制造業(yè)投資增速邊際改善原因有二：一是受企業(yè)利潤(rùn)回升、降成本政策顯效等因素影響，制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張意愿有所修復(fù)；二是歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求加快恢復(fù)，疊加國(guó)內(nèi)機(jī)電產(chǎn)品供給替代效應(yīng)較強(qiáng)，出口高景氣延續(xù)對(duì)制造業(yè)投資的支撐作用較強(qiáng)。值得注意的是，制造業(yè)投資和民間投資當(dāng)月兩年平均增速一升一降，兩者反向變動(dòng)，顯示出制造業(yè)投資恢復(fù)基礎(chǔ)依然不牢固，向上修復(fù)空間仍存較大不確定性。
從行業(yè)看，中下游行業(yè)投資增速普遍改善。上游原材料行業(yè)投資增速漲跌互現(xiàn)，其中受保供穩(wěn)價(jià)政策影響，有色金屬壓延業(yè)投資增速邊際回落，但受中下游需求回升和企業(yè)利潤(rùn)改善帶動(dòng)，化學(xué)原料制造業(yè)投資增速高位回升；中下游行業(yè)投資增速在出口高增、消費(fèi)漸進(jìn)恢復(fù)、降成本政策顯效的帶動(dòng)下普遍回升，是本月制造業(yè)投資改善的主要貢獻(xiàn)力量（見圖19）。
高技術(shù)制造業(yè)持續(xù)領(lǐng)跑，制造業(yè)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換提速。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1-6月高技術(shù)制造業(yè)投資累計(jì)增長(zhǎng)29.7%，兩年平均增長(zhǎng)17.1%，分別高于整體制造業(yè)10.5和15.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖20），國(guó)內(nèi)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換加快，投資結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。
展望下半年，制造業(yè)投資將繼續(xù)向上修復(fù)，但動(dòng)能趨緩。一是企業(yè)盈利和需求改善的滯后效應(yīng)將繼續(xù)顯現(xiàn)，對(duì)制造業(yè)投資形成較強(qiáng)支撐（見圖21）；二是2021年技術(shù)升級(jí)周期有望加速啟動(dòng)，加之貨幣財(cái)政結(jié)構(gòu)性支持力度不減，將對(duì)制造業(yè)投資形成長(zhǎng)期支撐；三是拉長(zhǎng)的需求修復(fù)周期和受限的供給能力決定此輪大宗商品周期持續(xù)時(shí)間偏長(zhǎng)，中下游企業(yè)或?qū)⒊掷m(xù)面臨成本壓力，利潤(rùn)改善空間有限下，企業(yè)投資意愿和能力都將面臨制約；四是終端需求旺盛與否是上中下游價(jià)格傳導(dǎo)是否順暢的關(guān)鍵，下半年出口和房地產(chǎn)邊際趨緩態(tài)勢(shì)較為明確，上中下游利潤(rùn)傳導(dǎo)機(jī)制短時(shí)間內(nèi)或仍存延滯，制造業(yè)尤其是中下游企業(yè)投資仍面臨制約。
（二）預(yù)計(jì)基建投資小幅發(fā)力
受專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏后移、一般公共財(cái)政基建支持偏弱影響，1-6月份基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）分別同比增長(zhǎng)7.2%和7.8%，兩年平均增速分別為3.5%和2.4%（見圖18），分別較上月提高0.2和回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，整體依然較為低迷。
展望下半年，在一般公共財(cái)政后置、專項(xiàng)債剩余額度較多、十四五重大項(xiàng)目陸續(xù)啟動(dòng)的支撐下，基建投資兩年平均增速有望繼續(xù)發(fā)力，但受隱性債務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)、專項(xiàng)債分流作用等因素制約，基建投資發(fā)力空間有限。
一是公共財(cái)政后置和專項(xiàng)債剩余額度較多，基建投資資金來源有保障。上半年新增專項(xiàng)債券累計(jì)發(fā)行10143億元，完成全年額度的27.7%左右，落后于前兩年60%左右的進(jìn)度水平，專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏后移對(duì)基建的支撐作用有望加強(qiáng)（見圖22）；從一般公共財(cái)政支出看，1-5月份基建類財(cái)政支出兩年平均下降10.2%，低于兩年平均預(yù)算值7.4個(gè)百分點(diǎn)，是一般公共預(yù)算支出進(jìn)度不及預(yù)期的主要拖累，尤其是交通運(yùn)輸和農(nóng)林水事務(wù)支出增速大幅低于年初預(yù)算目標(biāo)，后續(xù)發(fā)力空間較為充足。
二是隨著“十四五”重大項(xiàng)目陸續(xù)啟動(dòng)，下半年基建“上項(xiàng)目”速度有望加快。今年是十四五和雙循環(huán)元年，國(guó)家會(huì)陸續(xù)出臺(tái)重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)規(guī)劃，如根據(jù)《國(guó)家綜合立體交通網(wǎng)規(guī)劃綱要》提出的2035年交通網(wǎng)絡(luò)建設(shè)遠(yuǎn)景目標(biāo)，高速鐵路、普通國(guó)道、民用運(yùn)輸機(jī)場(chǎng)等領(lǐng)域，未來15年年均建設(shè)目標(biāo)均高于前幾年的平均建設(shè)強(qiáng)度，預(yù)計(jì)隨著優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備及相關(guān)規(guī)劃準(zhǔn)備完成，下半年基建“上項(xiàng)目”速度有望加快（見圖23）。
三是隱性債務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)和專項(xiàng)債分流作用下，基建投資面臨的資金約束仍強(qiáng)。一方面，在穩(wěn)妥化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的政策導(dǎo)向下，城投凈融資萎縮和募集用途受限，對(duì)基建投資資金來源形成較大拖累。如今年上半年城投債凈融資規(guī)模為9965億元，同比萎縮3000億元左右（見圖24）；另一方面，基建類專項(xiàng)債發(fā)行占比出現(xiàn)下降，其對(duì)基建的拉動(dòng)作用減弱。如上半年基建類新增專項(xiàng)債占比較去年下降了6.8個(gè)百分點(diǎn)，同期棚改舊改以及其他未明確用途的專項(xiàng)債發(fā)行占比分別提高3.9和6.8個(gè)百分點(diǎn)，專項(xiàng)債分流作用顯著（見圖25）。
（三）房地產(chǎn)投資增速有望穩(wěn)中趨降
1、住宅銷售高增長(zhǎng)帶動(dòng)房市高景氣
房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)量漲價(jià)升，但熱度邊際趨降。一方面銷售面積增速高位放緩。2021年1-6月商品房銷售面積同比增長(zhǎng)27.7%，兩年平均增長(zhǎng)8.1%（見圖26），兩年平均增速較1-5月減少1.2個(gè)百分點(diǎn)，但仍遠(yuǎn)超疫情前水平。另一方面價(jià)格水平穩(wěn)步增長(zhǎng)。6月份70個(gè)大中城住宅價(jià)格指數(shù)同比增長(zhǎng)3.7%（見圖27），其中一線城市漲幅高于二、三線；同時(shí)1-6月商品房銷售金額同比增長(zhǎng)52.4%，兩年平均增長(zhǎng)16.7%，遠(yuǎn)高于銷售面積增速，表明總體價(jià)格水平在上升。
從供給端看，商品房庫存處于低位，住宅與非住宅分化加劇。一是存銷比（待售面積與近三個(gè)月平均銷售面積之比）維持低位。2020年下半年以來庫存去化加速，6月份存銷降至3.0，處于2012年以來的低位（見圖28）。二是住宅與非住宅去庫存進(jìn)程分化。6月當(dāng)月商品房待售面積環(huán)比增加53萬平方米，其中住宅、非住宅待售面積環(huán)比分別減少180、增加233萬平方米，住宅待售面積已降至2012年末水平，但非住宅待售面積仍處于高位（見圖29）。1-6月份住宅、商業(yè)營(yíng)業(yè)用房、辦公樓銷售面積兩年平均增速為9.3%、-10.1%、-8.4%，非住宅銷售尚未恢復(fù)至疫前水平，同時(shí)非住宅投資增速也呈類似表現(xiàn)，表明疫后商業(yè)活動(dòng)恢復(fù)速度仍偏慢。
2、預(yù)計(jì)下半年房地產(chǎn)投資資金端受限，但有周期托底，呈穩(wěn)中趨降態(tài)勢(shì)
2021年1-6月，全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額72179億元，同比增長(zhǎng)15.0%，兩年平均增長(zhǎng)8.2%（見圖30），兩年平均增速較1-5月降低0.4個(gè)百分點(diǎn)。展望未來，房地產(chǎn)監(jiān)管政策持續(xù)升級(jí)將限制房地產(chǎn)開發(fā)資金來源，疊加土地購(gòu)置面積持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，房地產(chǎn)投資增速向上面臨“天花板”；但房地產(chǎn)需求仍處于拉長(zhǎng)的回升周期中，預(yù)計(jì)下半年房地產(chǎn)投資仍將保持韌性，呈穩(wěn)中趨降態(tài)勢(shì)。
一是在“房住不炒”總基調(diào)下，資金流向房地產(chǎn)比例料將減少，房地產(chǎn)資金來源增速邊際趨緩概率偏大。2021年1-6月房地產(chǎn)資金來源同比增長(zhǎng)23.5%，兩年平均增長(zhǎng)10.0%，超過疫情前水平（見圖31）。從資金來源細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)看，自籌資金、國(guó)內(nèi)信貸增速低于整體，而其他資金（由個(gè)人按揭貸款、定金及預(yù)收款兩部分組成，且定金及預(yù)收款占比達(dá)到約7成）增速較高（見圖32）�！捌渌Y金”在房地產(chǎn)資金來源中比重最高，超過50%，是1-6月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源高增長(zhǎng)的主因，表明房地產(chǎn)資金來源較依賴房貸。
往后看，在房地產(chǎn)政策趨嚴(yán)背景下，預(yù)計(jì)房貸對(duì)房地產(chǎn)資金來源的支撐將減弱, 房地產(chǎn)投資將面臨資金端的制約。2020年8月份以來，房地產(chǎn)監(jiān)管政策持續(xù)升級(jí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的四大主體——購(gòu)房者、開發(fā)商、金融機(jī)構(gòu)、地方政府相繼被納入到監(jiān)管體系中，從“管錢”到“管地”，房地產(chǎn)市場(chǎng)監(jiān)管閉環(huán)已經(jīng)初步形成。受監(jiān)管政策趨嚴(yán)影響，個(gè)人住房貸款、房地產(chǎn)貸款余額占各項(xiàng)貸款余額比重趨降（見圖33），且2021年2月份以來，全國(guó)首套房貸平均利率不斷上行，資金進(jìn)入房市阻力加大。6月新增居民中長(zhǎng)期貸款同比減少18.8%，低于同期新增企業(yè)中長(zhǎng)期貸款13.9%的增速，也印證了資金流向房地產(chǎn)的比例減少。
二是土地購(gòu)置面積持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，后期房地產(chǎn)投資增速受限。受限制性政策和信貸融資的約束，2019年以來土地購(gòu)置面積增速持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，2021年1-6月與2019年同期相比減少12.6%，兩年平均增長(zhǎng)-6.5%，房企拿地減少勢(shì)頭延續(xù)（見圖34）。分城市等級(jí)看，2021年以來一線城市土地購(gòu)置好于二三線城市（見圖35），6月份一二三線城市土地成交面積同比減少4.3%、17.6%、34.4%，分化勢(shì)頭延續(xù)。展望未來，房地產(chǎn)企業(yè)存在較大的補(bǔ)庫存動(dòng)力，但亦面臨監(jiān)管層“五道紅線”等要求，房企大幅擴(kuò)大拿地規(guī)模的概率較小，將限制后期房地產(chǎn)投資增速的高度。
三是房地產(chǎn)仍將處于被拉長(zhǎng)的上行扁平周期，托底房地產(chǎn)投資增速。一是從整體環(huán)境看，庫存去化進(jìn)入尾聲、市場(chǎng)流動(dòng)性整體充裕、資金利率低、房企在“五道紅線”下有加大銷售力度回籠資金的動(dòng)力，都利于房地產(chǎn)市場(chǎng)維持高熱度。二是銷售面積是投資領(lǐng)先指標(biāo)（見圖36），前者高增長(zhǎng)意味著房屋施工面積增速下不來，房地產(chǎn)投資增速也很難下去。三是2017年以來新開工面積增速持續(xù)高于竣工面積（見圖37），房地產(chǎn)從開工到竣工通常需要2~3年，當(dāng)前房地產(chǎn)竣工潮或已來臨，對(duì)建筑工程投資的支撐作用較強(qiáng)。因此，2021年房地產(chǎn)市場(chǎng)將繼續(xù)處于被拉長(zhǎng)的回升周期中。
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