曲艷麗 | 文
在永贏基金支付寶評論區，粉絲間流傳一句話：“如果你不知道買什么，就買常遠�！�
2019年底，常遠加入永贏基金，擔綱永贏消費主題。但，永贏消費主題是以消費主題風格為主，又不乏科技、醫藥、周期、高端制造甚至大金融等，輻射范圍甚廣。
簡而言之，常遠是一個非典型的消費基金經理。
常遠的代表作——永贏消費主題，自2019年底接手以來，任期回報151.04%。(wind,截至2021.6.30)
尤其是2021年上半年，大消費賽道諸神黯淡，永贏消費主題獲得收益率20.39%，依然排名同類(靈活配置型)前7%。業績好，難。在風格劇烈切換的年份依然業績好，難上加難。
永贏消費主題，前有自上而下的李永興(2018.11.6-2020.2.7)，后有均衡策略的常遠，成立以來總回報293.70%，在全市場消費基金中排名第一。(基金季報，wind,截至2021.6.30，1/86)
常遠是一個深沉的人，說話平穩、波瀾不驚。他從“啃硬骨頭”到逆襲，40歲走入大眾視野，身上似有某種故事性。
1
常遠的整個投資理念，都在詮釋著“均衡致勝”四個字。
他內心有一個聲音：做順應人性的事。
基金賺錢，而基金持有人盈利的比例并不高，這是過去公募基金二十年不可回避的痛點。
常遠的主要指導思路是：除了告訴投資者要科學的長期持有，也應該努力降低持有的門檻，少一些對投資者逆人性的考驗，讓凈值曲線在風險調整之后是相對平滑的，讓大多數持有人群體能拿得住、拿得久，把難點留給基金經理。
這就是常遠的難得之處。他的投資框架，是從“與持有人的某種共情”而出發的。他追求兩個指標：①長期業績的復合回報率。②基金持有人的盈利比例。
截至2021年6月30日，持有常遠現管理產品的客戶超30萬人，其中95%盈利。
為平滑曲線，構建均衡策略組合，常遠有三個原則：
①保證持倉中的個股，暴露于某一特定方向的風險的比值在可控范圍內。
②追求長期和中短期收益率的平衡。既有盈利穩定性的倉位，也有貢獻成長性、業績彈性和提升時間效率的倉位。
③進進出出之中，堅持風險收益比的比價關系，始終把能力圈范圍內性價比最高的股票放在組合當中。
這的確頗為抽象。常遠描述道：“非常難以具體量化，但貫穿了做組合的想法�！�
用專業術語，公募基金所追求的，并非投資收益的絕對最大化，而是風險調整之后的合理回報。
而采取均衡策略的常遠，現管理超一年的2只產品，夏普比率均排名同類前5%。所謂夏普比率，即承擔每一單位風險所獲取的超額收益量，夏普比率越高代表產品的風險收益性價比越高。
比起集中度高的組合，均衡策略勝出會更難，但波動低。簡而言之，“性價比高”。
2
2011年始，常遠在易方達基金任周期研究員。
早期周期研究員人數尚可，后逐漸離職，他就一肩挑，包括當年最不受待見的鋼鐵、煤炭、水泥、化工、電力，從“硬骨頭”開始啃起。
后來，常遠慢慢做了投資，開始覆蓋制造業、TMT、電子、新能源汽車、制造、軍工、材料。做專戶投資時，相對要求業績表現更穩定一些，大金融、消費也要看。
具備如此超寬尺度的視野，是均衡策略的前提。這就是常遠能做而很多人做不了的。
“如果剛入行看食品飲料，我的職業生涯可能不會有時間、精力或意愿再去研究周期。實話說，周期股研究難度挺大的，何必下那么多功夫，做一些性價比更低的事情呢？恰好我是反過來的。”常遠稱。
這其實是很少見的。大消費/醫藥/大金融、新能源/半導體/周期/高端制造，在投資上，是完全不一樣的思維框架，前者以確定性為尊，后者追逐景氣度，比如既買茅臺(600519)和免稅，又買新能源和半導體。
絕大多數基金經理很難在二者之間穿梭，但常遠做到了。
“資本市場是人性考驗場，你以為你是這樣的人，下場之后發現你是那樣的人。”常遠在采訪中時有金句。
基金經理的經歷決定理念。一席臥薪嘗膽，在前期漫長而痛苦的積累過程中，常遠磨煉了心智，才會選擇挑戰高難度。
常遠以巴菲特的話舉例：“投資有一英尺的桿要跳，還有七英尺的桿要跳。你有一英尺的桿能賺錢，何必非要去挑戰高難度呢？”而當下的問題是，一英尺的桿，大家都會跳，賺不到錢了，這時候就要提高難度。
他甚至用了一套統一的選股框架，無論大消費、新能源或周期股。
3
價值投資理念“皇冠上的明珠”，是對一個股票的價值認知。
去年四季度，常遠大舉買入某高端白酒，一個月之后即漲幅50%，陸續賣出。
在買入點，他考慮的是安全邊際，測算以當時的市值仍有空間。到了比較高的位置，他考慮的是性價比，“超出價值投資容忍的范圍”。便宜就買，貴了就賣，說說容易、做起來難。
一季度末，常遠切換至某小酒。買入的初衷，是測算將其12萬噸老酒變成產品賣出，貢獻業績幾乎等同于市值。
這是典型的價值投資案例，就像千禧年初投資茅臺一樣，市值低于存貨。
通過定價邏輯，常遠多次精準買入賣出金股。買點和賣點之精準，嘆為觀止。大消費如此，常遠在新能源板塊、傳統制造業、周期股等也用同一套篩選標準收獲頗豐。
他形容新能源板塊，“大水池中才能抓到大魚”。去年9月份，常遠買入某下游整車廠商，因為“看到了行業當中巨大的變化”。
這可能是汽車行業百年以來最大一次變革。當時，常遠調研四家下游整車廠商，它們如同商量好了一般，同時做了改變。但這種變化尚未體現在當時的股價中，這就是安全邊際。
而當市場迅速修復估值至高點，常遠選擇賣出，“因為商業模式的缺陷暴露，無人膽敢預測，5-10年后中國自主品牌銷量誰主沉浮”，那性價比就會迅速下降。
先后重倉兩家輪胎龍頭，也是常遠的典型投資案例。
從判斷輪胎行業競爭格局的殘酷變化、等待催化劑的神助攻、從股價短期透支的龍頭A切換至尚未被充分認知的龍頭B，常遠的研判及一系列操作，如行云流水。
總結以上案例，常遠對安全邊際很執著。而當一個股票的股價快速上升，令風險收益比迅速下降，他又會及時賣出。
常遠曾經說過，A股市場模仿效應特別強，看到一個好東西之后，迅速大量模仿。走你的路，讓你無路可走，這就是A股投資者最顯著的特點。
因此，對價值區間的判斷，是價值投資者的錨。
每一個基金經理都有自己的錨，個中差異取決于這個錨是根植于自己內心的，還是跟隨市場趨勢的。
很明顯，常遠是前者。
4
早年間，常遠讀巴菲特、讀格雷厄姆，沒有感覺，好似一堆正確的廢話。2018年，他重讀，開始產生共鳴。
“像一個篩子，有一整套理論、框架和公式，給予定價，才能保證篩選標準的穩定性�！彼偨Y，積累多年的深度研究個股，就像手上有很多散落的珍珠，未成體系，這時出現了一根適用于每顆珍珠的線，把珠子串起來，形成一條珍珠項鏈。這根線就是他的投資方法論。
在貓頭鷹研究院制作的全市場消費基金經理22強圖譜中，常遠的alpha能力是最強的。
常遠的均衡策略，有著高級的框架感。
但是他認為，策略是“術”，而最終的“道”是回歸選股的價值投資理念。
自下而上以價值投資理念選股，包括企業的盈利能力、持續性、成長性及確定性，四個維度構成了常遠對個股最重要的邏輯。
9月6日，常遠的新基金——永贏長遠價值(主代碼:012406)，正式發行。這可能是基金圈第一只與基金經理“同名”的基金。
據公告顯示，永贏基金擬認購3000萬，常遠個人擬認購200萬。
作為后起之秀，近年來，永贏基金迅速崛起，非貨幣管理規模躋身業內前25強。李永興、常遠、于航等明星基金經理聲名鵲起。
從像易方達基金這樣的權益投資大廠轉會到永贏基金，常遠對永贏基金的評價是：價值觀正、相對年輕、朝氣蓬勃、充滿熱情、充滿希望�！肮ぷ鲃恿κ前l自內心的。”
對話常遠
問：你的投資框架是什么？
常遠：用兩句話概括：自下而上以價值投資理念選股。在此基礎上，根據不同產品設置做不同策略。
永贏消費主題是均衡配置策略。
自下而上以價值投資理念選股，最核心的是現金流折現DCF模型。
機構投資者推崇價值投資，是因為一目了然。當一個公式非常簡潔，往往是最接近真相的。
自下而上的角度，企業的盈利能力、持續性、成長性及確定性，構成了股票分析最重要的邏輯。
這四個維度運用到股票的篩選當中：①什么決定著企業盈利？是商業模式。如何賺錢、盈利來源、盈利的特點、周期性盈利或平滑盈利、盈利質量，均由商業模式決定。除此之外，打鐵仍需自身硬，企業盈利也歸結到企業的核心競爭力和競爭壁壘。同樣的行業，誰賺得更多、誰跑得更快，企業一定是有著清晰的護城河。
②成長性和持續性，歸結于空間足夠大、企業的核心競爭壁壘。
③確定性�？陀^上，商業模式決定了確定性水平。處于萌芽期、快速發展期、穩步發展期、成熟期、衰退期，不同階段的企業/行業的確定性不一樣。例如白電競爭格局穩固而光伏/鋰電池企業容易被顛覆。主觀上，基金經理的能力圈，越熟悉的，勝率越高。巴菲特說過，如果在牌桌上你不能明顯看出誰是傻瓜，那你就是傻瓜。
問：為什么你要堅守均衡策略？
常遠：①不一定能找到足夠數量的、符合嚴格篩選標準的公司。想找到好生意、好公司、好價格，但是哪有那么完美的事。市場在大多數情況下是有效的。
②做時間的朋友，耗費兩三年去等待，但很考驗基金持有人的耐心。
這是一個非常典型的將價值投資理念運用到公募基金組合中遇到的障礙，我要想辦法克服。
面對眾多有瑕疵的投資機會，如何運用價值投資理念？
所以除了關注“三好公司”，我還會階段性參與估值合理的高成長公司，以及以低價格買入可能出現重估的資產，充分平衡短期持有體驗與產品長期收益，輸出相對來講比較穩定的組合。
回到我的選股框架，我會用我的“篩子”，篩選出我愿意長期跟蹤、花力氣研究的核心股票池，大概全市場股票的1/10。在核心股票池中，我再篩選當前時點或下一階段愿意配置在組合中的股票，最后可能只有1%的股票進入整個投資決策過程中。
構建組合中，我采取相對均衡的策略。至于均衡，市場上并沒有一個特別嚴謹的概念，闡述什么叫均衡、均衡投資怎么做。
問：那你所理解的均衡是什么？
常遠：基金賺錢，而基金持有人盈利的比例并不高，這是過去公募基金二十年不可回避的痛點。
若能堅持相對長期地持有，獲益的比例確實高很多。但信任和耐心，是對大部分投資者來說不是那么容易的事。
用專業的話，公募基金投資所追求的，不是投資收益的最大化，而是風險調整之后的合理回報。
降低投資者持有的門檻，在他們在持有過程中少面對一些逆人性的抗拒，基金產品凈值曲線在風險調整之后是相對平滑的，可能更符合大多數人的預期。
問：如何執行呢？
常遠：這就要說到構建均衡組合的一系列原則。
我堅持的三條原則：①保證持倉中的個股，暴露于某一特定方向的風險的比值在可控范圍內。
②追求長期和中短期收益率的權衡，既有盈利穩定性的倉位，也有貢獻成長性、業績彈性和提升時間效率的倉位。
③進進出出之中，堅持風險收益比的比價關系，始終把能力圈范圍內性價比更高的股票放到組合當中。
均衡并不意味著是否行業分散、或者個股分散，關鍵是底層風險是否分散。
問：如何兼顧長期回報和短期回報?
常遠：有一類資產，中長期收益大致看得清楚，遠期確定性相對較高。
另一類資產，追求中短期彈性，更多來源于拐點性機會，比如：①周期景氣的拐點，從底部買入一個安全邊際非常足的東西，短期又有催化劑。②資產重估類機會，在原來的體系下不值錢，但體系發生了變化或公司治理發生了變化。③公司和行業的邊際變化帶來的投資機會，判斷影響和持續的時間和幅度。
這是兼顧長期和短期很重要的策略，既有穩定性資產，也有追逐彈性的資產。
問：選擇均衡策略的初衷是什么？
常遠：我的理想狀態中，未來大家可以用兩個指標來衡量基金經理：①長期業績的復合回報率。②基金持有人的盈利比例。
收益率很好，但只有30%持有人賺錢，那沒有什么意義。
我希望，三至五年，回過頭看，與我一起成長的持有人有一定的信賴，我也對得起這份信賴，大家都賺到錢了，對我而言，這是比較重要的指標。
常遠心中的“價值投資理念”
問：在個股層面呢？
常遠：對靜態市盈率PE層面的估值，我考慮不太多。更多看市值規模到底能否匹配長期盈利。
理論上說，看好的東西短期內漲得越多，風險收益比是下降的，因為基本面變化不可能那么快，風險敞口在擴大，此時要有所控制，這是均衡策略的思路。
當然，這是動態調整的，并不是說，賣出所有漲幅創新高的股票�；久婺芊裰喂蓛r，最終回歸到選股上，這是根本。如果對股票的價值認知出現偏差，在組合管理上想做出花兒來，很難。
問：能否分享一個投資案例？
常遠：比如白酒，我的持倉比重和品種，與主流的明星基金經理有差異。
在比重上，我從性價比原則，兼容了一部分均衡策略。白酒持倉去年也并非頂在很高的位置，今年也不是。
在品種上，我做了切換。
去年四季度，我大量買入某高端白酒。當時以市值2萬億，拿一年賺20%收益率的概率很高，但一個月就漲幅50%，于是賣掉，因為超出我的價值投資容忍的范圍。
一季度末，我買入某小酒，這是典型的價值投資案例。
買入的初衷，是測算其將12萬噸老酒變成產品賣出，貢獻業績不少于200億元，老酒的變現能力非常強。而當時的市值也僅200多億元，也就是說，存貨幾乎相當于市值，提供了足夠的安全邊際。
當時，我對該小酒的價值判斷，在400億以下買入沒問題，500億以上開始賣出，一直賣到接近800億的位置。市值再向上，并非不能投資，而是性價比在下降�？赡苄枰�5年，年化復合收益率10-15%，不再符合組合對性價比的要求，且有可能產生向上和向下的等量波動。
在買入過程中，考慮安全邊際，到了比較高的位置，考慮性價比。
問：新能源板塊，能夠應用同一套框架嗎？
常遠：新能源產業，正如芒格所說的，大水池中才能抓到大魚。
去年9月份，我買入某下游整車廠商。就商業模式而言，下游整車廠商無法與白酒媲美，競爭極為激烈，與世界級品牌相比，如小巫見大巫，對手太強大。
但我看到了行業當中巨大的變化。
汽車行業可能是百年以來的最大一次變革，電動化、智能化和注重消費者體驗。我調研了四家整車廠商，它們如同商量好了，同時做了改變：①銷售體系的改變。②成百上千人的軟件研發團隊。③電動化布局和車型開發上由原來的模仿變成平臺化。
如上改變即將在2020年下半年落地，并且判斷之后若干季度，整車行業周期性的需求反轉。更重要的是，這種變化尚未體現在當時的股價中，有足夠的安全邊際。
我無非是沒有預料到，市場這么快就把其估值修復到很高的位置。
這也是價值投資的案例。難點在于賣點，一旦市值恢復到較高的位置，商業模式的缺陷就暴露了。今天，沒有人膽敢預測，5-10年之后中國的自主品牌銷量誰主沉浮，每一個價格帶和每一類車型都直面殘酷競爭，那性價比就會迅速下降。
問：你前后買過兩個輪胎，一個輪胎已經漲過了，換了另一個輪胎，為什么能如此精準？
常遠：去年到今年，可能是輪胎行業由量變到質變的轉折點。
對輪胎，仍然是我那一套框架：商業模式劣勢，重資本開支，典型周期股，上游對應橡膠和化工品，周期波動劇烈，下游對汽車，消費也有周期屬性。作為中游，一旦景氣不好，報表非常難看。
2015年以前，輪胎企業的報表都是這種特征。但是看著看著，2019年再看報表就不一樣了。
2016年之后，報表開始表現出典型的成長性，經營性現金流大幅增加。是什么造成了變化？
最主要是美國的反傾銷，你的對手總想殺死你，一旦你沒被殺死，就會變得更強大。
當時數千家中國輪胎企業迅速沒有了出口的盈利來源，在國內市場廝殺，可想而知何等慘烈，這是輪胎行業的第一次供給側改革。2018-2020年連續三年整車行業需求下滑，造成輪胎行業需求不振，這是第二輪供給側改革。
過去數年，中國的輪胎企業從幾千家變成了幾百家，迅速萎縮，且拉開層次，基本可以判斷，誰在未來的長期賽道當中能夠活下來。
2021年經濟恢復，整車需求明顯看到供需拐點，又送來了神助攻，企業盈利的大幅增長是可以預見的，估值也較低。
但周期股如果只投短期，不會納入我的投資框架中。中國輪胎企業的品質正在以肉眼可見的速度在提升，從制造業向消費品轉化，有點類似于白電，建立品牌力。
為什么先買龍頭A，后買龍頭B？龍頭A是最開始讓我意識到走正確的路的公司，但市場在很短時間內將遠期發展透支在近期股價上。這個時候，我會追逐風險收益比更高的標的，換了龍頭B，相似的方向、相似的事情，差異在于市場的認同點不一樣，我愿意等。
龍頭B去年利潤15億，經營性現金流30億，今年利潤20億，經營性現金流40億，只有不到300億市值，安全邊際多么充足�。�
問：你買豬也買在周期拐點。
常遠：它是典型的周期成長股，又夾雜著結構性變化。
我賣在去年三季度后，但后來又創新高，沒有抓到最后一波，掌握節奏難度很大，但總體而言，去年賺到了大錢，它已經完成了歷史使命。
問：某光伏龍頭也是買在低點、賣在高點。
常遠：對，我有明顯的判斷。光伏的商業模式是制造業，比拼效率，成長依賴于資本開支和研發投入，面臨技術路線變革和新進入者的挑戰，非常不確定，這是缺點。
但優點是空間大，光伏行業未來五年大幅上漲的概率非常高。
接下來是比價格。我買的時候只有十幾倍估值，當估值上升，優點和缺點之間的權重又發生變化，風險收益比特征就變了。
光伏像鋰電池一樣，動態觀察、動態分析，這個錢不好賺。每一個環節供給格局的變化，都會導致公司利潤水平的變化，變化幅度和影響范圍需要做半定量分析，才能對股票的價值有一個認知，它是長期跟蹤的結果。
問：一季度買保險龍頭，是一個失敗的案例嗎？
常遠：不是，反而是成功的。一季度，我的管理規模增長特別快，大量的錢涌進來，但是我不想把龍頭股再買一遍，只能買類現金資產。
從價值投資來說，其實是非常保守、非�？酥频谋憩F。雖然最后虧錢了，總比高點回調下來的白酒要舒服很多。
類似的教訓，今年上半年確實有，掉到價值陷阱里，比如某白電龍頭、某工程機械龍頭、某建材龍頭等。
看似便宜的東西，可能越來越便宜。
問：你是如何定義價值投資的？
常遠：什么叫價值投資？你對一個股票到底值多少錢，大概有個數。
問：如何界定個股的“賣點”？
常遠：我會對它的價值有一個判斷，也大致分析市場現在給予的價值包含什么樣的預期，才能知道風險收益比是不是合適。通過比較，風險收益比在可選范圍內的資產中是最好的，可以保留，直到兌現了很多，那就沒有辦法了。
對價值區間的判斷是價值投資的一個錨。如果沒有這個錨，市場漲得越好你越樂觀，市場跌得越多你越悲觀。
問：你對一個股票有預期收益率嗎？
常遠：A股市場模仿效應特別強，看到一個好東西之后，迅速大量模仿。走你的路，讓你無路可走，這就是A股投資者最顯著的特點。
所以，收益率非常難以平滑。可能你看好的東西，覺得有三五年的機會，結果一兩個季度就走完了。也有可能市場對某些板塊特別冷漠，需要一年、半年甚至更長時間修復，難以預期。
長期來看，我們至少要賺到中國頭部企業盈利增長的錢。
問：你是有一整套規則的嗎？
常遠：腦子里要預設一套工作原則，從經驗出發，有理論指導。
如果沒有理論，買這個股票的標準是A，買那個股票的標準是B，一定會風格漂移。針對不同投資時，我的評判工作程序最終還是要回歸到模型中。
在漫長和痛苦中涅槃
問：如何描述你的能力圈？
常遠：我在周期、制造業、TMT、電子、高端制造、消費等方面，都做過較為長期的研究和跟蹤，這也是均衡策略的前提。
每個人走向相對比較成熟的投資框架，路徑是不一樣的，我確實是一路做加法。我是看周期行業出身，當年最不受待見的鋼鐵、煤炭、水泥、化工、電力，從“硬骨頭”開始啃起，慢慢做了投資，開始覆蓋制造業、TMT、電子、新能源汽車、制造、軍工、材料。做專戶投資時要求穩定，大金融、消費也要看。
作為理工科選手，我始終在想，有沒有一套統一的框架將其全部囊括。
早年間，我就讀過巴菲特、格雷厄姆，但是沒有感覺，好似一堆非常正確的廢話。
2018年，我在投資上系統地反思，重讀他們，開始產生共鳴。
一套框架和理論就像一個篩子，能幫你做減法，該參與什么、不該參與什么，什么性價比高、什么性價比低，把有限的精力集中在更重要的機會上。
入行時走得艱難，并不是一件壞事。如果剛入行看食品飲料，我的職業生涯可能不會有時間、精力或意愿再去研究鋼鐵、化工、煤炭。實話說，周期股研究難度挺大的，何必下那么多功夫，做一些性價比更低的事情呢？恰好我是反過來的。
對我而言，更重要的是心智的培養。入行早期就經歷周期行業大漲大跌，熬過來，走出反反復復的波動，上到更高的維度，看不同的行業。
就我的投資框架，無論周期股、價值股或成長股，是一套公式、一套框架給予定價，這樣才能保證篩選標準的穩定性。
問：投資生涯中最重要的是哪一年？
常遠：2018年。我的過程是逐步做加法的過程，像讀書，先把書讀厚，再讀薄。
2018年底我對周期、制造和消費行業主要賽道中典型案例的研究和積累到了一個程度，在這個時候才可以慢慢提煉，把書讀薄。
前期積累的過程比較漫長和痛苦。
問：你會有難受的時候嗎？
常遠：實話說，均衡策略是犧牲了投資效率的，任何一種投資方式背后都有代價。
很多人只是買所謂的賽道、Beta，追求短期和博弈，而不是看到這個東西便宜了買入，拿到貴的時候再賣掉。
坦白說，這些誘惑很大。但是，它不符合標準，要克制自己，漲很多了，該賣還得賣。有些東西很便宜還在跌，也要克制自己，敢逆向加。
有時候挺難受，我做了這么多年投資，仍然覺得難受，可見新人更難克制。長期來講，慢就是快。三年左右時間，你只要穩穩當當做，不會太差，A股市場不會讓你等太久。
「同名」基金
問：與永贏消費相比，永贏長遠價值有什么不一樣？
常遠：永贏消費對投資行業有一定限制，戰略上保證大消費的主題風格一致，也不能投資港股。
永贏長遠在投資范圍上限制不多，更利于均衡策略以及自下而上的全行業選股，我的優勢有機會更完整的彰顯。
問：永贏基金是一家什么樣的基金公司？
常遠：首先，這是一家價值觀比較正的公司。
其次，相對年輕的團隊。投資核心團隊的從業時間在十年以上，但是研究員團隊朝氣蓬勃。
包括其他各個部門，非常有熱情、有激情，特別愿意做事情，對未來充滿希望。工作動力是發自內心的。
「注：本基金募集規模上限為80億元，超過將采取“末日比例確認”的方式控制規模。因此永贏基金及擬任基金經理常遠先生的認購申請存在因“末日比例確認”規則限制，導致最終確認金額與認購申請金額不同的可能，最終認購申請確認結果以基金登記機構確認的結果為準。」
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