核心觀點?
9月制造業PMI較上月回落0.5個百分點至49.6%，疫后首次降至臨界值下方，經濟下行壓力明顯增加。
一、供給回落較多，需求繼續放緩。受能耗雙控、環保限產限電等影響，制造業生產受到較大沖擊；需求端受高耗能行業投資趨弱、出口訂單減少以及房地產違約風險事件沖擊，也繼續走弱。
二、高成本和供給約束導致利潤擠占效應增強，中小型企業PMI降至收縮區間。供給約束導致中下游企業生產面臨供給不足和成本上升雙重制約，中小企業面臨的經營困難明顯增強。
三、PPI仍將處于高位區間。預計9月同比增長10.0%，11月份開始或出現小幅回落。
四、企業進入補庫存周期尾聲。預計隨著限產限電措施得到逐步修正，國內需求放緩將成為經濟運行的主邏輯，工業企業補庫存周期大概率進入尾聲。
五、疫情影響收斂，服務業恢復明顯；房地產需求下降，建筑業PMI回落。展望年內，隨著國內疫情得到有效控制，以及國慶假期需求提振，服務業修復料將加快；在基建溫和托底經濟但房地產投資隱患猶存的共同影響下，建筑業PMI有望在擴張區間平穩運行。
事件：2021年9月份，中國制造業采購經理指數（PMI）為49.6%，較上月回落0.5個百分點；中國非制造業商務活動指數為53.2%，較上月提高5.7個百分點；綜合PMI產出指數為51.7%，較上月提高2.8個百分點。
正文
一、生產約束、成本壓力沖擊中小企業，疫后制造業PMI首次低于臨界值?
受環保、安全生產、限電政策制約工業生產，原材料價格高企擠占中下游利潤，以及出口、房地產需求邊際回落等因素疊加影響，9月制造業PMI較上月回落0.5個百分點至49.6%，疫情以來制造業PMI首次低于臨界值（見圖1）。
高成本和供給約束導致利潤擠占效應增強，中小型企業PMI降至收縮區間。9月份大型企業PMI錄得50.4%，高于上月0.1個百分點；中型企業和小型企業PMI分別錄得49.7%和47.5%，低于上月1.5和0.7個百分點，大中小型企業分化加劇（見圖2）。受原材料、運費、用工成本上行影響，中小企業利潤持續受到擠壓，企業面臨的困難尤為突出，未來政策仍需加大定向扶持力度。
預計年內制造業PMI在50%上下波動。一是疫情擾動整體趨于弱化，隨著我國精準防控能力和疫苗接種率的提高，疫情擾動將趨于收斂；二是預計國內需求整體延續恢復態勢、趨穩概率偏大；三是預計大宗商品價格仍將在高位震蕩，對中下游企業生產意愿仍有抑制作用；四是環保限電限產約束仍有，但有望趨緩。
二、供給回落較多、需求繼續放緩，供需缺口被動收窄
從供給指標看，制造業生產回落較多。9月生產指數為49.5%，較上月大幅回落1.4個百分點，疫后制造業生產首次低于臨界值（見圖3），主要原因有三：一是受減排環保、安全生產以及限產限電等影響，石油煤炭及其他燃料加工、黑色金屬冶煉及壓延加工等高耗能行業生產指數在臨界值下方繼續回落，對生產的拖累效應增強；二是限電限產帶來的供給約束，導致中下游企業生產面臨供給不足和成本上升雙重制約，生產端回落較多；三是國內需求下行壓力顯現，疊加出口需求邊際回落，需求對生產的帶動作用也有所減弱。預計未來供給約束邊際趨緩，工業生產有望回升，但需求下行背景下，工業生產整體仍將偏弱。
從需求指標看，制造業需求繼續放緩。9月新訂單指數為49.3%，低于上月0.3個百分點，連續兩個月低于臨界值，制造業需求呈現出放緩趨勢。從結構看，受出口補缺口效應減弱以及成本壓力抑制企業接單意愿影響，出口訂單繼續減少，如新出口訂單指數較上月回落0.5個百分點至46.2%，連續5個月低于臨界值，對國內總需求的拖累作用增強（見圖4）；同時限產政策導致高耗能行業投資動能走弱，風險事件沖擊房地產市場以及原材料漲價抑制中下游需求，制造業國內需求也繼續走弱。
從供需指標看，供需缺口被動收窄。由于限產限電措施對生產端的沖擊更為直接，9月制造業生產指數回落幅度高于新訂單指數，制造業“生產和新訂單指數差”較上月回落1.1個百分點至0.2%，供需缺口被動收窄（見圖5）。預計未來限產限電措施影響將邊際收斂，制造業供需缺口將回歸正常波動，持續大起大落的概率不高。
三、預計9月PPI約增長10%，企業處于補庫存周期尾聲?
從價格指標看，預計9月PPI增長10.0%左右。9月PMI原材料購進價格和出廠價格指數分別為63.5%和56.4%，分別較上月提高2.2和3.0個百分點，前者高于后者7.1個百分點，表明中下游企業面臨的成本壓力繼續增強。原材料價格指數回升，預示9月工業生產者價格指數PPI環比增長動能有所增強（見圖6），預計9月PPI同比增長10.0%左右，11月份開始或出現小幅回落。
從庫存指標看，企業處于補庫存周期尾聲。9月份原材料庫存和產成品庫存指數分別為48.2%和47.2%，分別較上月提高0.5和回落0.5個百分點（見圖7）。受各地加大限產限電力度影響，本月原材料庫存提高但產成品庫存下降：一是環保限產限電措施下，大宗商品上行預期得到強化，企業囤購原材料的意愿增強；二是本月生產端受到的沖擊更大，企業生產收縮導致產成品庫存下降。預計隨著限產限電的逐步修正，國內需求放緩將成為經濟運行的主邏輯，工業企業補庫存周期大概率進入尾聲。
四、疫情影響收斂，服務業恢復明顯；房地產需求下降，建筑業PMI回落
9月非制造業商務活動指數為53.2%，高于上月5.7個百分點（見圖8）。分行業看：
疫情影響邊際收斂，服務業PMI回升較多。受疫情沖擊邊際減弱和中秋假期需求增加影響，9月服務業PMI指數提高7.2個百分點至52.4%，重回臨界值上方（見圖8）。其中，受疫情沖擊較為嚴重的交通運輸、住宿、餐飲等行業PMI指數均大幅回升。但服務業PMI仍低于2015-2019年平均值0.8個百分點，服務業新訂單指數錄得49%，仍在榮枯線下方，反映出服務業恢復仍受到疫情的制約。往后看，隨著國內疫情得到有效控制，以及國慶假期需求提振，服務業修復料將加快。
房地產市場不確定性增加，導致建筑業景氣度高位回落。受違約風險事件沖擊房地產市場影響，9月建筑業PMI指數較上月回落3.0個百分點至57.5%（見圖8）。其中，受房地產投資需求下行影響，建筑業新訂單指數回落2.1個百分點至49.3%，需求減弱是建筑業的主要拖累；但受基建穩增長預期升溫影響，建筑業業務預期指數提高1.7個百分點至60.1%。往后看，基建將溫和發力托底經濟，但房地產投資隱患猶存，建筑業PMI在擴張區間內平穩運行的概率偏大。
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