文：姜詩佳
引言
截至2021年11月8日，今年新增上市物企僅13家，上市平均用時已延長至190天，相較于2020年拉長51.2天。從待上市企業角度看，除2家因被收購而終止上市計劃外，目前有5家企業招股書處于失效狀態，招股書在有效期內的物企仍超20家，創歷史新高；物業上市正面臨著高密度交表、集中失效、上市股價持續破發的境地，資本對物企上市的態度正在發生180度大轉變。
物企在經歷7月上市高峰期后，8月至10月到達階段性冷靜期。在冷靜期內，
行業迎來首個摘牌企業——藍光嘉寶服務；
史上最高密度的招股書失效——10月4家失效；
物企上市之路“堵車”嚴重——尚處于有效期內物企仍有20家。
種種現象與7月份市場對下半年物企上市的高期待態度大相徑庭，投資者也回歸理性，抱以觀望的態度審視待上市物企。
在上市進程放緩、收并購頻發、物業股股價持續下跌的時期里，僅有一家規模增長及盈利能力并不出眾的京城佳業物業通過聆訊，我們不禁揣摩：
1) 為何當前物企會面臨上市階段性冷靜期？
2) 當下資本對物企的考慮到底在何？
3) 待上市物企如何打出差異化標簽？
一
四大原因“催生”物管低迷現狀
2020年被稱作“物業價值元年”，資本市場大肆暢想物業發展的無限可能，將物業譽為地產的“未來”。地產企業分拆物業，搶占發展賽道，2020年的物管行業可謂是“水大魚大”，資本化飛速發展。
2021年6月物企集中交表，單月新增9家交表企業，繼而7月物業新股集中上市，朗詩綠色生活上市當天股價漲幅一度突破130%，引起市場對下半年物企上市的高期待。
但從7月下旬開始，物業股價急轉直下，近三個月無一家物企通過聆訊，待上市物企數量屢創新高，之后便迎來待上市物企頻繁傳來失效、被收購終止上市的動態，多家待上市物企也在母公司拖累下，待價而沽。預期與現實的差距甚遠，是何原因造成物企現狀？
1. 物企同質化使板塊估值下行，外部因素加速股價下挫
從物業板塊股價走勢來看，隨著7月物業新股集中上市，市場供給大幅增加，而上市物企間的同質化問題導致板塊整體估值中樞下行，物業股股價持續大幅下跌。
隨著物業股在港股市場上的稀缺性逐漸下降，資本態度也逐漸回歸理性，像高瓴資本、紅杉資本、騰訊、阿里等大型風投機構的身影逐漸消失在物企戰投的隊伍中。
除物業行業本身差異化競爭力減弱外，行業政策收緊及港股市場系統性風險加速促使物業股股價的連續下挫：
港股物業板塊于今年6月到達股價頂峰后，7月八部委聯合發布的《持續整治規范房地產市場秩序的通知》及權威評級機構下調對內地物管股的態度，使物業股股價急劇回落，7月更是創下物業板塊單月歷史最高跌幅12.26%；
9月下旬，美股市場的持續震蕩下跌影響，進一步拖累海外中資股市場，造成港股市場風險釋放，地產板塊首當其沖，物業板塊由于前期高估值，所受沖擊被進一步放大。
10月，因受物企行業間收并購影響，彩生活、恒大物業、第一服務控股先后因被收購問題停牌，進一步引發物業股的大幅震蕩。
圖：2021年港股物業板塊走勢及影響因素分析
數據來源：Wind，嘉和家業整理
注：數據截止至2021年11月1日，漲跌幅走勢基于2020年12月31日
2. 資本態度下挫上市企業積極性，物企四季度沖刺或值得期待
從港股上市基本面來看，截至2021年9月30日，于聯交所遞交上市申請的企業數量新增244家，同比上漲42.7%，反觀2020年同期-25.7%的增長率，可見在新政實施前的最后窗口期內，欲赴港上市的企業積極籌備，上市熱情高漲。
但從成功上市企業數量來看，這給當前這批待上市企業潑了一盆冷水：2021年，前三季度赴港上市數量僅73家，同比下降26%。可見，臨近新規實施之際，整個港股資本市場對待上市企業持觀望態度。
另一方面，從近7年的港股IPO數量走勢圖來看，港股上市數量呈現周期性波動，每年二三季度呈低谷態勢，四季度則處在上市波峰。目前，距2022年1月1日全面實施港股新的盈利測算準則僅有最后兩個月，20家待上市物企是否能在新規實施前達成最后沖刺，值得期待。
圖：2014-2021Q3港股IPO數量走勢圖
數據來源：港交所，嘉和家業整理
注：IPO數量包含主板新股與GEM新股，數據截至2021年9月30日
3. 招股書失效物企普遍外拓能力弱，依賴母公司程度高
除政策收緊、資本市場態度驟冷等外部環境因素外，待上市物企自身營運能力又成色幾何？從已失效及二交表的物企面積來源中可見，多數物企近八成在管面積來源于關聯方。
表：部分失效、二交表物企2020年核心數據
數據來源：嘉和家業物業云
可見已失效及二交表的物企自身的獨立性和第三方外拓能力還處在較低水平；同時，已失效及二交表的物企第三方收入占比不足兩成，這無疑是將自身命運與母公司牢牢捆綁。尤其是在當下民營地產企業投資拿地力度放緩，短期內物業企業從母公司承接的在管項目的速度和量級將有所下降；反映物企的成長性及盈利提升上，增量市場的滯漲，將會導致企業基礎物管及非業主增值服務的大幅下降，對上市進程會造成一定的拖累。
4. 物企待價而沽成地產“回血”主力，物業未來發展不確定性增強
今年10月的一次公開亮相，萬物云CEO朱保全表達了對當前地產出售物企現象的看法“頭兩年物業成香餑餑、成了未來，現在地產不行了，就把‘未來’給賣了”。
實際上，在物業發展黃金時代，物企這頭“現金奶牛”便已悄然被放上貨架：
2020年初，福晟生活服務便因母公司福晟集團債務壓力，被售予世茂服務；
2021年初，藍光地產、億達集團相繼出售藍光嘉寶服務以及億達服務，以緩解部分地產母公司的債務壓力，此時物業反哺地產的雛形初顯。
2021年8月起，地產板塊爆出“地產巨頭中國恒大陷入債務違約危機”這一巨大利空重錘后，市場嘩然一片，之后其他開發商債務及流動性問題相繼浮出水面：
在“三線四檔”、高額即期債務的壓力下，地產“洗牌”速度加快，為地產加快回血，很多質量姣好的物業標的被擺上貨架；
物業買方更是想要在行業加速過程中“彎道超車”或“穩固頭部地位”，持續推高行業收購熱情。
物業行業出現百億鯨吞并購案，刷新了迄今為止物管行業的“最貴”收并購紀錄。其中，作為“物業第一股”的彩生活因花樣年的高額負債，不得不出售核心資產鄰里樂，最終因母公司花樣年未按期支付債款，鄰里樂被強制歸于碧桂園服務麾下。
表：房企公司出售物業企業動態
數據來源：嘉和家業整理
二
當下資本從哪些角度審視物企？
在物業行業政策收緊、上市進程放緩、股價飛速下行，關聯方頻繁暴雷、行業間收并購頻發、待上市企業數量創新高等嚴峻態勢下，時隔117天，物企終于迎來北京京城佳業物業一家物企通過聆訊，并定于11月10日敲鑼上市，這無疑是給待上市物企打了一劑“興奮劑”。而其截至2021年5月31日的在管規模為3053.8萬平方米，同比增幅7.5%，合約在管比1.06，凈利率8.0%等核心數據，無論從規模增長力上還是從盈利能力上，都沒有展現其差異化優勢，我們不禁思考，當前資本對待上市物企的考量都包含哪些指標？
1. 強有力的關聯方背景
作為一家擁有國企背景的首都物業管理服務綜合運營商，京城佳業的國企“戶口”顯得格外亮眼。其業務深耕于京津冀地區，在北京區域具備強有力的服務能力，離不開北京城建集團及其合營企業或聯營公司為期提供開發或擁有的物業項目，其2020年65.4%的物業管理服務所得收入均來自于物企關聯方。
在當下地產公司頻繁暴雷的時期下，京城佳業物業強大的國資委背景，使得企業向資本展現其極大的抗風險能力；而待上市物企中，已失效以及二交表的關聯方運營能力則不盡如人意。放眼望去，清一色的黃檔以及民企屬性，其中部分企業更是多次被傳收購信息。
表：部分失效及二交表的物企關聯地產2021年上半年“三道紅線”達標情況
數據來源：企業2021年中期報告，嘉和家業整理
除已失效及二交表的物企外，于9月13日交表的瑞安新天地同樣有隱憂，其母公司瑞安房地產近年來負債增至687.42億元，且營業收入及利潤率逐年下降。此時瑞安新天地被拆分上市，避免不了當前市場對其的猜想。
2. 可持續性的市場化能力
除了強大的國企背景外，京城佳業物業以38.29%的獨立第三方規模占比換來83%的獨立第三方收入占比。且京城佳業在京津冀地區深耕運營，結合其國資股東背書，為品牌加碼，進而提升品牌外拓能力，為后續經營帶來長期的營業收入及現金流，支撐其業績穩定增長。
反觀部分遞表失效的物企，在第三方外拓規模占比以及第三方收入占比上與京城佳業物業相去甚遠。目前還在等待上市的物企中，除獨立三方獨立物企外，僅有6家物企的第三方面積占比高于京城佳業物業。且待上市物企第三方占比均值僅為37.63%，較已上市企業低約15pct，前一批企業的市場化能力巨大的提升空間。
表：部分待上市物企2020第三方規模占比
數據來源：嘉和家業物業云
注：1）數據不包含已終止上市物企；
2）瑞安新天地暫未披露其完整的第三方規模占比。
3. 特色的物業管理服務
作為第一個將胡同物業管理服務納入非住宅物業項目的京城佳業，長期立足于首都區域以及國企背景優勢，打造獨一無二的北京物業特色品牌標簽。除胡同物業這一特色服務外，京城佳業還通過其他三種特色服務來履行對中國中央政府的服務責任：
中央黨政軍領導機關工作服務：國家機關事務管理局及中國人民解放軍陸軍;
國家國際交往服務：北京大興國際機場海關綜合樓及國家體育場(鳥巢);
為國家教育、科技、文化和衛生事業服務：北京大學附屬中學、北京地壇醫院及琉璃廠西街。
可見，京城佳業以強有力的特色物業管理服務，打出了其在待上市物企間的差異化優勢。且京城佳業與北京政府間的緊密合作，進一步穩固了其在這四項特色物業服務項目中的地位，2020年京城佳業與關聯方的續簽率高達100%。
而在25家待上市物企中，部分企業擁有其差異的特色物業管理標簽，對于其他擬IPO的物企來說，如何打出這種差異化標簽將會是未來成功上市的關鍵。
表：部分待上市物企核心特色物業管理項目概覽
數據來源：嘉和家業整理
三
三類物企或引發下一波上市潮
可見，資本對物企的考量角度更為多元化。除規模增長能力、盈利能力外，物企更需要提升自身市場化運營能力，打出自身特色經營戰略模式，從而讓資本看到物企長期發展潛力。而待上市物企應如何打好自身的差異化標簽，從而提升上市可能性？
以下將對待上市物企性質、經營特色角度對企業進行上市分析：
1. 國企“戶口”，上市時間表或快于其他企業
在目前待上市物企中，和京城佳業一樣擁有國企戶口的，僅有珠江城市管理服務、魯商生活服務以及蘇新美好生活服務三家物企。從區域收入占比中可見，京城佳業、珠江城市、魯商生活以及蘇新美好生活2020年企業營收超八成來源于自身地方政府區域。
業績可持續性強，但難以在企業高成長性上做文章，較低的盈利能力或會在資本市場上獲得較低的IPO估值。且此類物企的運營模式難以輻射到其他城市，地域外拓能力弱，其未來規模及盈利增長的想象空間小，如具有相同運營模式的金融街(000402,股吧)物業，上市不久股價便跌破發行價，并長期在低位橫盤震蕩。
表：有國企背景的待上市物企2020核心數據
數據來源：企業招股書，嘉和家業物業云
2. “純第三方”物企，借助資本或突破其局限性
在當前關聯方暴雷事件頻發的時期下，“純第三方”獨立物企在待上市物企中顯得“遺世獨立”。長城物業作為國內最大的第三方物企之一，其過億的在管規模以及較高的收入水平等，均為其上市做出良好鋪墊。
而上房物業和潤華物業則是區域深耕型物企，分別位于上海及山東提供專業性綜合物業服務企業。雖然2020年規模增幅尚可，但盈利能力低依舊是硬傷，凈利率分別為8.83%、10.02%，遠低于上市物業板塊均值。
雖然待兩者成功上市后有望借助資本市場影響力，或可實現在深耕區域內管理半徑、管理內容的持續擴張、提高項目密度，從而彌補盈利能力的短板。但是“第三方物企”相較于“關聯方物企”依舊有較大劣勢：
第三方物企易受續約率降低影響，無法保證在管面積增長穩定性；
第三方物企盈利空間及收入結構優化空間有限，企業通常會以較有競爭力的相對低價獲得新項目，這意味著會面臨一定項目虧損的風險；
區域深耕型第三方物企在“異地復制”時，其管理經驗時可能會出現“排他反應”。
表：第三方物企2020核心數據
數據來源：嘉和家業物業云
3. “特色商管”，賽道紅利受市場追捧
雖然今年下半年物業市盈率逐漸回歸到內部價值，但是商管型物企PE依舊居高不下，且2021年輕資產的商業物業是企業間搶灘布局的重點板塊，多家房企計劃拆分商業物業獨立運營，希望分得這一板塊的市場紅利。
表：上市物業企業市盈率
數據來源：wind，嘉和家業整理
注：數據截至2021年11月5日
而在商管備受關注的時期，珠海萬達商管背靠萬達集團，外加騰訊、螞蟻、碧桂園服務、中信等基石投資者做戰投支撐，于10月21日向港交所強勢遞表。
珠海萬達商管除了“商業物業”這一亮點標簽外，“輕資產運營”是其最大的核心競爭力。在當前“三道紅線”政策的壓力下，重資產高負債的運營模式已舉步維艱，輕資產去杠桿是當下的主旋律。
萬達商管于今年年初明確：“不再發展重資產，全面實施輕資產戰略”，意味著珠海萬達商管不再介入重資產環節，可謂是無“重”一身輕，進而擁有抵抗政策風險的能力。
結語
在2020年末至2021年中期，物業企業的集中上市，資本在其中早已標注好了代價：一度突破萬億港元市值的物業板塊，如今隨著物業股的稀缺性下降、行業政策的收緊，逐漸回歸到階段性冷靜期。而資本對物企的考量角度也逐漸多元化：可觀的面積規模、獨立的投拓能力、強有力的關聯方背景、不同定位的特色服務、可持續的盈利能力等都是衡量物企未來長期發展潛力的指標。
而物企上市從來不應該是最終目的，而是為更好幫助物企實現飛躍發展提供可能性。在物企上市的階段性冷靜期內，除了給資本一個重新審視物企價值的時間外，也是給物企本身一個自我反思的空間。如何提升差異化競爭力、打造企業自身護城河，才是物企需要思考的主要方向。
本文首發于微信公眾號：嘉和家業物業服務研究院。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。
最新評論