紅周刊 編輯 | 李健
11月23日，美國(guó)橡樹資本創(chuàng)始人霍華德·馬克斯發(fā)布了最近一篇備忘錄，在其中他談到了中國(guó)的發(fā)展、投資環(huán)境的改變、科技變革、通脹等話題，對(duì)于這些可能成為2022年主要矛盾的方面，霍華德都給出了他的獨(dú)家觀點(diǎn)。
他認(rèn)為，與世界其他地區(qū)相比，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)以更快的速度增長(zhǎng)，并很可能成為全球最大的經(jīng)濟(jì)體。“在這過程中，可能會(huì)遇到一些挑戰(zhàn)和困難。但我堅(jiān)信，隨著時(shí)間的推移，我們會(huì)看到上述所有變化得以實(shí)現(xiàn)。”
疫情以來，霍華德一直在思考對(duì)科技股的投資方式，并發(fā)文表示現(xiàn)在的環(huán)境和以前不一樣了，對(duì)待科技公司，我們要重新構(gòu)建投資框架。在這一篇備忘錄中，霍華德判斷，類似“穩(wěn)定”、“防御性”和“護(hù)城河”等詞匯在未來將不再那么重要。與過去相比，當(dāng)下很多投資將需要更多的專業(yè)技術(shù)知識(shí)。而基于守舊思維方式進(jìn)行的投資，將會(huì)受到市場(chǎng)越來越嚴(yán)格的推敲考量。
以下是精彩觀點(diǎn)摘錄（有刪節(jié)）：
由于疫情的關(guān)系，過去20個(gè)月是最不尋常的時(shí)期，但在那段時(shí)間里，很多事情都感覺沒有變化。日復(fù)一日似乎沒有什么區(qū)別。我的妻子南希和我大部分時(shí)間都呆在家里處理電子郵件和Zoom視頻電話——不是與工作相關(guān)的就是在與孫輩聊天。工作日感覺與周末沒有什么不同（尤其是在接種疫苗之前，我們很少外出就餐或拜訪他人）。兩年來我們只過了一次為期一周的假期。最好的總結(jié)這段時(shí)期的方法是將之與電影《土撥鼠之日》來做比較：每一天都感覺很像前一天。
在過去12個(gè)月中，我們周遭的環(huán)境發(fā)生了哪些變化？我們看到選舉和總統(tǒng)換屆，以及人們對(duì)種族、社會(huì)不平等和氣候變化等問題更加敏感——但到目前為止，幾乎沒有什么切實(shí)的成果。幸運(yùn)的是，新冠疫苗已成功被開發(fā)出來、獲得批準(zhǔn)并分發(fā)接種。因此，新冠疫情有所消退，但德爾塔變種病毒令疫情卷土重來，而且未來可能還會(huì)有更多類似情況出現(xiàn)。
在商業(yè)領(lǐng)域，幾乎沒有什么新鮮事：
? 始于2020年第三季度的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍在繼續(xù)，并創(chuàng)造了美國(guó)歷史上最大的季度GDP增幅。
? 證券市場(chǎng)自2020年3月開始反彈，并繼續(xù)上漲。
? 迄今為止，事實(shí)證明對(duì)通脹上升的擔(dān)憂是有根據(jù)的，但對(duì)于其主要成因（美聯(lián)儲(chǔ)政策還是供應(yīng)鏈/勞動(dòng)力市場(chǎng)瓶頸？），或者對(duì)于通脹是暫時(shí)性的還是長(zhǎng)期性的，仍未達(dá)成共識(shí)。
上述三種情況幾個(gè)月前就已存在，且到目前為止幾乎沒有變化。因此，投資環(huán)境也仍然可以用“土撥鼠之日”來形容。然而，變化實(shí)際上正在發(fā)生，而且將是本篇備忘錄的主題。我的關(guān)注重點(diǎn)并非“小的宏觀”變化，比如明年GDP、通脹和利率會(huì)發(fā)生什么變化，而是“大的宏觀”變化，這些變化將在未來很多年內(nèi)對(duì)我們的生活產(chǎn)生影響。許多變化我們目前無(wú)法采取對(duì)應(yīng)行動(dòng)，但這并不意味著我們應(yīng)該忽略它們。
中國(guó)的發(fā)展
自上世紀(jì)70年代末后的三十余年中，中國(guó)一直是世界上增長(zhǎng)最快的主要經(jīng)濟(jì)體。它在2020年仍然保持增長(zhǎng)，而其他任何大型經(jīng)濟(jì)體都沒能做到。這種超高速增長(zhǎng)還會(huì)繼續(xù)嗎？中國(guó)是否會(huì)成為世界最大的經(jīng)濟(jì)體？這些問題的答案非常重要。
我的主要觀察是，中國(guó)不得不經(jīng)歷了格外大量的轉(zhuǎn)型：
? 從農(nóng)村到城市；
? 從農(nóng)業(yè)到制造和服務(wù)業(yè)；
? 從貧困人口眾多到大量中產(chǎn)階層出現(xiàn)；
? 從經(jīng)濟(jì)上依賴出口到依賴國(guó)內(nèi)消費(fèi)；
? 從基于資本投資的增長(zhǎng)到更有機(jī)的增長(zhǎng)；
? 從新興國(guó)家到世界強(qiáng)國(guó)。
隨著這些進(jìn)程的不斷推進(jìn)，中國(guó)會(huì)在中央管控和完全市場(chǎng)化的企業(yè)之間實(shí)現(xiàn)平衡（中國(guó)政府已充分明確這一目標(biāo)的必要性），以法制為前提，制定符合需求的政策。我認(rèn)為，未來中國(guó)將會(huì)逐步消除企業(yè)對(duì)政府援助的依賴，并沉著應(yīng)對(duì)可能發(fā)生的困境企業(yè)破產(chǎn)以及由此造成的損失和經(jīng)濟(jì)周期性影響。
在過去的15年里，我一直對(duì)中國(guó)如何在追求經(jīng)濟(jì)效率和堅(jiān)持社會(huì)主義意識(shí)形態(tài)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和私營(yíng)企業(yè)進(jìn)行中央管控這個(gè)問題有著濃厚的興趣。中國(guó)高層有諸多方法，來規(guī)避西方所謂的民主所帶來的繁瑣障礙。同時(shí)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)也充滿了創(chuàng)業(yè)精神，運(yùn)行得很好。
過去一年，中國(guó)政府嚴(yán)厲整頓了部分金融板塊、修正了經(jīng)濟(jì)不平等的情況以及調(diào)整了部分影響社會(huì)健康發(fā)展的行業(yè)（如營(yíng)利性教育）。同時(shí)，在過去的平均配給制的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)的激勵(lì)分配機(jī)制轉(zhuǎn)型的過程中，中國(guó)所取得的經(jīng)濟(jì)奇跡是有目共睹的。我堅(jiān)信，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)上緊跟“二元體制”等將在中國(guó)繼續(xù)平穩(wěn)運(yùn)行，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)得以發(fā)展。
上述改變已經(jīng)開始。一次性解決所有問題是一項(xiàng)艱巨的任務(wù)，但中國(guó)有廣泛的資源和強(qiáng)大的中央控制能力。未來的成功或失敗無(wú)法用科學(xué)預(yù)測(cè)——對(duì)于這類問題，我們可以憑直覺回答。我認(rèn)為，與世界其他地區(qū)相比，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)以更快的速度增長(zhǎng)，并很可能成為全球最大的經(jīng)濟(jì)體。在這過程中，可能會(huì)遇到一些挑戰(zhàn)和困難。但我堅(jiān)信，隨著時(shí)間的推移，我們會(huì)看到上述所有變化得以實(shí)現(xiàn)。
在過去幾年里，我一直是上海國(guó)際金融中心專家咨詢委員會(huì)的委員。我見證了中國(guó)在吸引外資和把上海打造成世界金融中心方面所做出的不懈努力。我堅(jiān)信，中國(guó)將作為遵守法治和良好行為準(zhǔn)則的國(guó)際社會(huì)的一員，成功實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)，并將西方社會(huì)中一些關(guān)于中國(guó)的疑慮打消。
不斷變化的投資環(huán)境
正如我之前寫過的，在我記憶中，50、60和70年前的世界處于一個(gè)非常靜態(tài)的狀態(tài)。事物似乎并沒有發(fā)生太大或太快的變化。1970年的房屋、汽車、閱讀材料、商業(yè)技術(shù)和整體環(huán)境與1950年并無(wú)太大不同。我們通過廣播電視和收音機(jī)收看收聽娛樂節(jié)目，駕駛依靠化油器的燃油動(dòng)力汽車，在紙上進(jìn)行大部分計(jì)算，在打字機(jī)上撰寫文件（使用復(fù)寫紙復(fù)印），通過信件和電話進(jìn)行交流，并且主要從存放在圖書館的書籍中獲取信息。當(dāng)時(shí)還不存在四則運(yùn)算計(jì)算器、個(gè)人電腦、移動(dòng)電話、電子郵件和互聯(lián)網(wǎng)，而且其中一些到很久之后才出現(xiàn)。我將這種環(huán)境描述為一個(gè)幾乎不變的背景——我將它當(dāng)成是劇院中的舞臺(tái)布景——而各種事件和周期在它的前面不斷發(fā)生。
20世紀(jì)60年代發(fā)生的最大變化之一是投資于高速成長(zhǎng)公司的“成長(zhǎng)型投資”的興起，其中許多公司都是業(yè)界新秀。我經(jīng)常談?wù)摰摹捌廖迨痹谏鲜兰o(jì)60年代后期主導(dǎo)了股市走勢(shì)：其中包括辦公設(shè)備制造商IBM和施樂，攝影巨頭柯達(dá)和寶麗來，默克和禮來等制藥公司，惠普和德州儀器等科技公司，以及先進(jìn)的營(yíng)銷/消費(fèi)品公司，如可口可樂和雅芳。
這些公司股票的市盈率非常高，達(dá)到80或者90倍的水平。顯然，只有投資者確信這些公司將在未來幾十年中脫穎而出，他們才會(huì)為如此高的價(jià)格買單。當(dāng)時(shí)投資者確實(shí)這么認(rèn)為。事實(shí)上，當(dāng)時(shí)投資者普遍相信，這些公司將所向披靡，成長(zhǎng)勢(shì)頭永遠(yuǎn)不會(huì)中斷。這是戰(zhàn)后美國(guó)第一次大規(guī)模接觸新事物——這是一個(gè)很好的不合邏輯的例子——投資者擁護(hù)這些公司，因?yàn)檫@些公司是具有變革性的新奇事物，但不知何故，他們認(rèn)為永遠(yuǎn)不會(huì)出現(xiàn)更新、更好的新事物來取代它們。
當(dāng)然，這些投資者當(dāng)時(shí)的確自討苦吃。如果你在1969年我剛參加工作時(shí)買入“美國(guó)最偉大公司”的股票，并堅(jiān)定地持有五年，那你將幾乎賠光所有的錢。首先一個(gè)原因是上世紀(jì)60年代后期的股票估值太貴，并在隨后的市場(chǎng)調(diào)整中被抹去。但也許更重要的是，事實(shí)證明，許多這些“永遠(yuǎn)向好”的公司很容易受到時(shí)代變化的影響。
“漂亮五十”公司代表了新世界的第一朵變革之花，其中許多公司后來成為變革的早期的受害者。這些“理應(yīng)堅(jiān)不可摧”的公司中至少有一半要么倒閉，要么被其他公司收購(gòu)。當(dāng)數(shù)碼相機(jī)出現(xiàn)時(shí)，柯達(dá)和寶麗來失去了它們的存在理由。由于國(guó)外的低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，施樂放棄了大部分干式復(fù)印業(yè)務(wù)。當(dāng)去中心化計(jì)算和個(gè)人電腦取代大型計(jì)算機(jī)時(shí)，事實(shí)證明IBM有多脆弱。最近有見過上門推銷員嗎？沒有，我們很少再聽說“雅芳女士1”。而當(dāng)年的寵兒之一“簡(jiǎn)單花樣2”公司又如何呢？你知道今天誰(shuí)還會(huì)自己縫制衣服嗎？
從那些年以后，我們所處的環(huán)境發(fā)生了巨大的變化。與上世紀(jì)50年代和60 年代不同，現(xiàn)在一切似乎每天都在發(fā)生變化。很難想象，一家公司或某個(gè)行業(yè)在未來幾年要么成為顛覆者，要么被顛覆（或兩者兼而有之）。任何認(rèn)為目前在領(lǐng)先成長(zhǎng)型公司榜單上的所有公司在5年或10年內(nèi)仍會(huì)存在的人都很有可能被證明是錯(cuò)誤的。
對(duì)投資者而言，這意味著新的世界秩序。類似“穩(wěn)定”、“防御性”和“護(hù)城河”等詞匯在未來將不再那么重要。與過去相比，當(dāng)下很多投資將需要更多的專業(yè)技術(shù)知識(shí)。而基于守舊思維方式進(jìn)行的投資，將會(huì)受到市場(chǎng)越來越嚴(yán)格的推敲考量。
不斷變化的業(yè)務(wù)性質(zhì)
美國(guó)企業(yè)日益轉(zhuǎn)向虛擬化、數(shù)字化和信息化，不再專注于農(nóng)業(yè)或制造實(shí)物產(chǎn)品。即使是那些生產(chǎn)實(shí)物商品或提供線下服務(wù)的公司，也在越來越多地使用信息產(chǎn)品和其他方面的技術(shù)。這些因素將對(duì)哪些傳統(tǒng)企業(yè)能夠生存下去、哪些護(hù)城河能夠被守住、哪些新興企業(yè)將取代現(xiàn)有企業(yè)，以及我們十年或二十年后的世界產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。
在我1月份的備忘錄《關(guān)于價(jià)值》中，我介紹了科技正在為商業(yè)世界帶來的一些變化。其中包括：
? 信息化企業(yè)卓越的盈利能力；
? 這些公司的增量生產(chǎn)成本低，相對(duì)容易進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張，并且能夠隨著業(yè)務(wù)的擴(kuò)張而提高利潤(rùn)率，而不是經(jīng)歷回報(bào)逐步遞減；
? 隨著規(guī)模增長(zhǎng)，這些公司對(duì)額外資本和更大工廠的需求較低；
? 他們依賴相對(duì)數(shù)量較少的教育水平高的程序員，而不是大量的體力勞動(dòng)者或非技術(shù)工人。
這些變化不僅有可能催生大量贏家和輸家，而且對(duì)整體經(jīng)濟(jì)有著深遠(yuǎn)的影響。相比其他，我對(duì)其中一點(diǎn)尤為關(guān)注（由于橡樹和我個(gè)人一般不投資于科技公司，我無(wú)須對(duì)上述所有內(nèi)容發(fā)表意見）：隨著科技和信息在商業(yè)和生活中扮演日益重要的角色，勞動(dòng)力的必要性有所下降。
100年前，美國(guó)是農(nóng)業(yè)大國(guó)，農(nóng)業(yè)是高度勞動(dòng)密集型行業(yè)。因此，美國(guó)農(nóng)場(chǎng)雇傭了大量非技術(shù)工人，主要是在南部和中西部。隨著機(jī)械設(shè)備的發(fā)明，農(nóng)業(yè)對(duì)勞動(dòng)力的需求減少了。大量被拖拉機(jī)取代的工人來到中西部以北地區(qū)，在生產(chǎn)新發(fā)明的汽車和家用電器的工廠里工作。因此，在一個(gè)領(lǐng)域中被取代的工人在另一個(gè)領(lǐng)域找到了工作——不同行業(yè)有起有伏。
快進(jìn)到21世紀(jì)，那些工人和他們的后代轉(zhuǎn)型并投身其中的行業(yè)開始出現(xiàn)失業(yè)了，不過這一次是由于進(jìn)口外國(guó)商品所致，這些商品通常是用廉價(jià)勞動(dòng)力（尤其是自動(dòng)化）生產(chǎn)的。隨著美國(guó)制造業(yè)的衰退，信息、人工智能、通信和娛樂等領(lǐng)域的技術(shù)型產(chǎn)業(yè)崛起，取代制造業(yè)成為主流。如上所述，科技公司能夠增加他們的生產(chǎn)和銷售，而無(wú)須按比例增加雇傭人數(shù)。
樂觀主義者認(rèn)為，“對(duì)勞動(dòng)力的新需求總會(huì)出現(xiàn)的”（就像1920年到1970年的制造業(yè)一樣）。但是，有兩個(gè)因素值得考慮：第一、在正在崛起的以技術(shù)為基礎(chǔ)的產(chǎn)業(yè)中看不到多少對(duì)勞動(dòng)力的需求——它們不屬于勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)；第二、技術(shù)型產(chǎn)業(yè)所需工人的教育水平通常要高于那些失業(yè)的工人。鑒于美國(guó)公共教育質(zhì)量下降，后一個(gè)因素尤其令人擔(dān)憂。（然而，服務(wù)業(yè)的就業(yè)崗位仍有增長(zhǎng)的空間。）
我擔(dān)心制造業(yè)不再需要的工人能在哪里找到工作。對(duì)于那些指望政府解決問題的人來說，最可能的答復(fù)是政府會(huì)提供補(bǔ)貼，保證每個(gè)人都有基本生活工資。但是，我們能養(yǎng)活越來越多的失業(yè)工人和他們的家庭嗎？我們將如何取代工作帶來的非物質(zhì)好處：比如每天有個(gè)地方可去，以及對(duì)做好工作的心理滿足。坐著發(fā)呆并依靠補(bǔ)貼為生真的能取代工作嗎？比如，我認(rèn)為鴉片類藥物的流行與失業(yè)高度相關(guān)。政府的慷慨并不能完全替代就業(yè)。
“萬(wàn)億”
據(jù)我所知，2020年是“萬(wàn)億”一詞開始普遍使用的第一年。據(jù)稱（也許是杜撰的），前美國(guó)參議院埃弗里特·德克森（Everett Dirksen）曾說過，“這里10 億，那里10億，很快你就有錢了。”現(xiàn)在，數(shù)十億美元已經(jīng)變成了小錢，需要數(shù)萬(wàn)億美元才能真正算“有錢”。
我懷疑大多數(shù)人對(duì)萬(wàn)億都沒什么概念（他們可能不知道，萬(wàn)億相當(dāng)于一千個(gè)十億或一百萬(wàn)個(gè)百萬(wàn)）。萬(wàn)億的規(guī)模幾乎是不可思議的。在30-40年前，我就很震驚地發(fā)現(xiàn)，假設(shè)每秒能賺到10美元，要賺到一百萬(wàn)美元，只需28 小時(shí)，而要賺到十億美元，則要38 個(gè)月。現(xiàn)在讓我們來看看一萬(wàn)億：每秒賺10美元的話，要花3,000年以上。正如我所說的，這簡(jiǎn)直不可思議。
當(dāng)選的官員們到處鼓吹“萬(wàn)億”這個(gè)詞（并且花費(fèi)了數(shù)萬(wàn)億），卻沒有辦法真正理解其中的含義。后續(xù)計(jì)劃是什么？前幾天我看了一幅十分有趣的漫畫，畫的是國(guó)會(huì)大廈的圓頂，標(biāo)題是“萬(wàn)億之后會(huì)是什么？”如果我們活得夠久，我相信我們會(huì)找到答案的。
隨著所有這些重大變化的發(fā)生，人們很容易認(rèn)為當(dāng)今世界異常復(fù)雜，并渴望回到過去。另一方面，這讓我回想起正如前達(dá)拉斯牛仔隊(duì)的四分衛(wèi)唐·梅雷迪思（Don Meredith）曾在《周一橄欖球之夜》節(jié)目中說過的：“他們不像以前那樣做了。但話又說回來，他們從來沒有這么做過。”當(dāng)今的時(shí)代似乎異常艱難，讓我們回想起過去的美好時(shí)光。但過去肯定不像我們記憶中的那樣美好，過去我們所經(jīng)歷的挑戰(zhàn)通常比我們能回憶起的要多。
高級(jí)經(jīng)濟(jì)顧問尼爾·歐文（Neil Irwin）在2020年4月16日刊登的《紐約時(shí)報(bào)》上對(duì)此進(jìn)行了很好的總結(jié)（我在2020 年5 月發(fā)表的備忘錄《不確定性》作結(jié)時(shí)也引述了他的話）：
全球經(jīng)濟(jì)是一個(gè)無(wú)限復(fù)雜且相互聯(lián)系的網(wǎng)絡(luò)。我們每個(gè)人都會(huì)產(chǎn)生一系列直接的經(jīng)濟(jì)相互關(guān)系：我們所購(gòu)物的商店，支付我們工資的雇主，給我們提供住房貸款的銀行。但一旦延伸兩到三個(gè)層次，你就不可能確切地知道這些聯(lián)系究竟是如何相互聯(lián)結(jié)并發(fā)生作用的。
在未來的幾年后，我們會(huì)知道當(dāng)這個(gè)網(wǎng)絡(luò)被疫情及經(jīng)濟(jì)封鎖摧毀、當(dāng)數(shù)以百萬(wàn)計(jì)的相關(guān)性同時(shí)被破壞時(shí)，會(huì)發(fā)生什么。這可能會(huì)開創(chuàng)一個(gè)與近幾十年來所盛行的情況截然不同的全球經(jīng)濟(jì)。
最后，我想說的是我對(duì)未來的一貫看法：讓我們拭目以待。
2021年11月23日
（文中觀點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表《紅周刊(博客,微博)》立場(chǎng)，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣建議。）
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