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現實的嚴峻性所帶來的緊迫感，促使我們不得不認真地對待債務危機。一旦債務危機爆發，整個社會的經濟運行將遭到巨大破壞，很多人也將因此蒙受破產、失業等巨大損失。因此，在當下這個階段，每一位決策者、投資者、經營者、管理者，甚至每一位普通的就業者，都需要認識并了解債務危機，因為，債務危機對當下的趨勢演變，起著非常關鍵的作用。
在知名金融學者香帥的2022開年新作《金錢永不眠II：那些博弈、興衰與變遷》中從金融歷史的角度，解析了債務危機（金融危機）發生的起因，并總結了歷史上不同決策者應對債務危機的策略。理解現代金融，理解人類社會，應從理解金融的歷史開始。當下只有我們深刻地理解債務危機和金融危機，才能準確地把握未來趨勢運行的規律，為自己的決策提供有價值的參考。
21讀書
在新冠疫情之下，全球債務與國內生產總值（GDP）之比已經遠遠超過2008年金融危機時的情況。國際金融協會（IIF）的數據顯示，僅2021年上半年全球債務總額就接近300萬億美元，與GDP之比超過355%。2021年，全球債務規模進一步擴大，盡管經濟增長有所反彈，但債務與GDP之比仍在歷史高位徘徊。
同時，據世界經濟論壇（WEF）1月11日最新發布的《2022年度全球風險報告》中，“債務危機”被列為2022年全球十大風險之一。
世界經濟論壇《2022年全球風險報告》
01
信用崩塌是金融危機的本質
“金融危機就像美麗的女人一樣，你很難定義，但是遇到時可以認出來。”著名的金融學大師、麻省理工的查爾斯·P.金德爾伯格（CharlesP.Kindleberger）教授說的這句話，真是對金融危機最貼切的詮釋。第一，金融危機并不像媒體上渲染得那么常見。就像奧黛麗·赫本（AudreyHepbum）那樣真正的美女永遠是罕見的。第二，金融危機是有一定判斷標準的，就像美麗雖然是略微主觀的感受，但還是有客觀標準的。
從古到今，不管是個人還是國家，金融危機的本質都是信用崩塌（creditcrash）。
農耕時代靠天吃飯，若碰上一場自然災難，日子過不下去，百姓就只能借債。假設來年的收成還是不好，就不得不借新債還舊債，導致債務負擔越來越重，最終喪失償債能力，被迫變賣房子、土地，甚至妻子兒女。這種情形用現代金融語言來表述，就是家庭發生了金融危機（債務危機）。換句話說，個體的金融危機就是指個人在目前時點上喪失了借債和償債能力，即信用崩塌。一個人如果在這個時候還能夠借到債，就有機會以時間換空間，獲得翻盤機會。
類似的邏輯也適用于企業和國家。從根本上說，個人的債務危機、企業的破產失信、國家的金融危機，都是在某個時點上喪失了借債的能力，即喪失信用，然后引發恐慌情緒蔓延，并演變成更大規模的信用崩塌。
2008年全球金融危機中的標志性事件——雷曼兄弟破產，就是典型的信用崩塌事件。雷曼兄弟當時持有大量高杠桿的房地產次級貸款產品。房價下跌，次貸產品的價格一落千丈，雷曼兄弟的資產大幅貶值，信用等級下降，這進一步引起了市場的恐慌情緒，大家紛紛開始對雷曼兄弟“落井下石”—大量客戶轉移資金，發生擠兌，對手停止和雷曼交易，市場空頭開始大規模地做空，等等。如果當時雷曼兄弟還能從美國政府抑或其他國際金融機構籌措到資金，就證明自身信用還在，就有撐下去的可能。但是美國財政部最終否決了救助雷曼的計劃，雷曼的信用就此崩塌，資金開始加劇流出，流動性喪失，業務停滯，最后只能破產。
在一個封閉的經濟體中，個人或機構的信用崩塌會以破產畫上句號。但雷曼處在一個非常開放的經濟體中，作為巨大金融網絡中的一個核心節點，它的信用崩塌帶來兩個結果：第一，與之相連的其他節點都會受到影響，開始信用萎縮、借債能力下降，這些影響還會不斷向外擴散開來，進而變成連環的信用崩塌；第二，信用崩塌給市場傳遞了更強烈的負面信號，引起投資者的恐慌情緒，導致更多的節點受到影響，更大面積的信用崩塌就此發生。個體的信用危機最終演變為社會的信用危機。
02
金融危機的判斷標準
所以，在國家層面，金融危機就是大面積的信用崩塌和市場恐慌。
那么，多大面積的信用崩塌才算得上國家的金融危機？這其中有很多主觀的判斷標準，但能確定的是，影響很小的個別機構信用危機算不上金融危機。比如，江蘇省射陽農商行曾發生擠兌事件——即使這家銀行有信用崩潰的跡象，我們也不能說江蘇或者中國銀行(601988)業發生了金融危機。
金融史專家雷蒙德·戈德史密斯（RaymondGoldsmith）認為，出現金融危機是有征兆的：如果利率、股票、債券、房地產、土地等的價格以及商業清償能力等重要的金融指標，發生了不同尋常的惡化，金融機構就會倒閉，并引發危機。基于他的結論，我們可以總結關于金融危機的一些判斷標準。
第一，多種資產的價格大幅度地下降。金融危機發生的一個重要標志就是股票、債券、貨幣等資產短期內價格降幅達20%~30%。一般來說，金融危機都會伴隨一系列金融資產價格的劇烈波動和下行。
第二，市場出現恐慌情緒的苗頭。比如，“危機、崩潰”等負面性很強的詞語在各種自媒體、社交媒體以及各大網站上成為搜索熱點，民間恐慌持續發酵。
第三，企業和金融機構都出現破產的跡象。
換言之，金融指標的全面惡化是金融危機的標志。現代社會信息發達，這幾項指標的變化其實不難發現。當這幾項指標同時惡化時，基本可以判斷一場較大規模的金融危機正在來襲。
03
明斯基時刻：金融危機為什么會周期性出現
從20世紀90年代開始，全球局部金融危機呈現出高發和破壞力逐漸增強的趨勢，比如1998年亞洲金融危機、2001年阿根廷的全面金融危機、2008年全球金融危機、2012年歐洲債務危機等。
業界和學界越來越多地開始思考：金融危機周期性出現的原因是什么？政府的監管為什么沒能防止危機？這些問題關系到我們這個時代的發展規律和未來走向。
著名經濟學家明斯基曾認為：金融危機發生的根源基于現代社會的信貸增長模式。在這個模式中，經濟增長和衰退取決于社會信用的擴張和收縮。而信用的擴張（收縮）是一個自我加強的過程：信用擴張，經濟增長，預期向好，信用繼續擴張，超過實際需求，導致泡沫；反之，則導致蕭條。這意味著“不穩定性”是內生于現代經濟體的內在運行的。
明斯基的理論是這大半個世紀以來關于金融危機最透徹和最權威的詮釋之一。以至于這些年，但凡出現金融危機的征兆，很多人就將其稱為“明斯基時刻”。
1）經濟周期=信貸周期
明斯基理論的第一個觀點是，在資本驅動的發展模式下，（信貸）金融周期和經濟周期是重合的，也就是說，信貸的擴張收縮和經濟的繁榮衰退，是相互作用和相互加強的。
要理解這句話，首先要明白經濟增長和金融市場之間的關系。明斯基認為，金融體系是經濟運行的基礎。比如，和農業時代相比，工業時代最大的特征是大規模的專業化生產，原來做鞋子的小作坊變成了流水線式的大工廠。而原來簡單的自有資金積累式的融資模式無法適用這種生產方式。現代銀行、現代資本市場等適配于規模生產的信貸融資模式逐漸成為主流，并開始內生于經濟生產的內部。
從某種意義上說，金融信貸市場是現代社會經濟增長最重要的基礎設施。信貸寬松、緊張和經濟的繁榮、衰退，就像一個區域的土地、氣候和植被一樣，自然地緊密聯系，并相互作用，構成循環的生態。
如果經濟處于上行階段，企業有沖動通過銀行貸款、發行股票債券等方式擴大再生產。同時，銀行有沖動擴大信貸規模，投資者更愿意投資。整個資本市場的預期是樂觀的，大家都覺得借出去的資金和投資能回收。供需兩旺，信貸規模不斷擴大，經濟體像被吹大的氣球一樣快速擴張。企業贏利，員工的薪資就高，老百姓(603883)手里就有了錢，消費的欲望也就強烈了—買車、買房、買奢侈品……需求端的擴張會刺激企業進一步擴張，金融機構自然樂意配合，加大放貸的力度。生產、消費都呈現出擴張的態勢。
而生產消費擴張的背后是杠桿率的上升。這意味著任何價格的變化都會被放大，市場對價格變化的敏感度上升。這時候，只要增長的動力放緩一點，或者有天災人禍等任何外生沖擊，企業、家庭的資產狀況就會因為杠桿效應而數倍惡化，而大面積的惡化又會導致整個市場的預期轉為悲觀。
在悲觀預期下，個體開始不愿意消費，企業不愿意借貸，銀行也不愿意放貸，資本市場的價格快速滑落，導致預期進一步惡化。這意味著，伴隨著信貸規模的收縮，消費和生產又呈現出螺旋式的下降。經濟體此時像是被扎了一個洞的輪胎，慢慢地癟了下去，出現經濟蕭條。如果這個洞太大，很有可能會爆胎，那就演變成經濟危機了。
由于現代經濟的增長都是資本和信貸驅動的，這種經濟繁榮、衰退和信貸寬松緊縮的相互作用、相互加強的規律對幾乎所有現代經濟體都適用。
2）信貸周期的內在脆弱性
從上面的討論可以推出明斯基理論的第二個觀點：由于信貸市場具有內生的脆弱性，所以金融危機一定會周期性地爆發。
信貸市場很像兒童搭積木：搭了一兩層，風基本不會將其吹倒；但搭得越高，就越不穩，最后哪怕只輕輕地吹口氣，積木也會搖晃甚至轟然倒塌。積木就像我們的信貸市場，積木的高度就像杠桿率。杠桿率越高，信貸市場就越脆弱，越容易受到外界沖擊。
那控制杠桿率不就可以控制信貸市場的脆弱性了嗎？答案是：行不通。因為經濟學有個最基本的假設：個人也好，機構也好，都是逐利的，都會做對自己，而不是對別人或者集體最有利的決策。所以，在經濟上行的繁榮階段，人們的理性決策一定是抓緊時間買房、買車，企業會擴大再生產，銀行擴大信貸規模。同樣，在經濟下行的衰退階段，人們的理性決策一定是抓緊時間去杠桿、降債務、開源節流—這是當時條件下的個體最優選擇。沒有人愿意在經濟好的時候克己復禮，在經濟不好的時候冒著破產的風險去為國消費、生產。這種信貸、生產、消費之間螺旋式的上升和下降，是由人類社會的天性決定的，也是內生的。
而且，這個過程還會被預期加強：繁榮使我們的預期變得更樂觀，并刺激信貸、生產消費進一步擴張。最后，杠桿率會攀升到社會不可承受的高度，整個經濟體也像繃到極限的皮筋一樣，一有風吹草動就斷裂。這種信貸危機的臨界點，即明斯基時刻，是信貸、生產、消費和預期共同作用的結果，不以個人的意志為轉移。
危機爆發、一地雞毛以后，經濟體又會慢慢地從衰退里走出來，再次進入擴張、繁榮、危機，這一過程會周期性地發生。在過去幾十年、上百年的時間里，不同程度的金融危機在全球此起彼伏，正是因為這種基于信貸的現代經濟，金融危機、經濟危機幾乎成了這個經濟模式下的不治之癥。
明斯基認為，在資本驅動的現代經濟運行中，每次繁榮都蘊含著不穩定因素。
04
欠債不一定還錢：債務違約的必要性
現代社會的一個最大特征就是債務關系越來越復雜，債務的鏈條越來越長。債務問題一旦爆發，很可能導致整個社會的債務關系鏈條崩塌，形成更大的危機。不管是金融危機，還是經濟危機，本質上都是債務危機。
那么當我們遇到債務危機時，政府、企業和個人應如何應對？
在《香帥金融學講義》一書中作者香帥認為，減免債務（債務重組）是社會成本更低的策略。
理論上，一旦違約發生，債務關系就破裂，債務人應該破產或者清償債務。但是在現實世界中，有時候任憑違約企業（機構或國家）破產或者清償債務，不見得是一個最優選擇，減免債務或者實行債務重組，很多時候對雙方來說都是更好的選擇。
2009年希臘政府出現嚴重債務問題，財政赤字占GDP的比例超過了12%，遠高于歐盟設定的3%的上限，更超過本國負擔能力。希臘國債評級連續被調低，主權債務違約風險不斷加大。希臘向歐元區各國提出了救助要求，但各國都擔心無條件救助希臘會助長歐元區內部揮霍無度的風氣，產生道德風險，而且還擔心引發本國納稅人的不滿，救助計劃遲遲不能出臺。最終，希臘債務危機爆發，希臘政府面臨破產。這時，歐洲央行和歐元區各成員國開始采取緊急援助措施，減免了希臘50%的債務（相當于1000億歐元）。
為什么要這么做呢？因為歐元區各國的經濟依存度非常高，當時希臘的債務危機已經導致了其國內政治局勢動蕩。牽一發而動全身，影響了國際市場對歐元區的態度。與其任由債務危機蔓延，造成更大損失，不如兩害相較取其輕，選擇成本相對較低的解決辦法——讓希臘賴賬。
現實中很多時候，允許債務人欠債不還也是一個對雙方更有利的方案。比如，一家公司因為各種原因陷入資不抵債的境地，賬面上只剩5000萬元，卻有1億元的債務。但如果公司繼續經營下去，有50%的希望還能賺1.5億元。這時公司的債權人有兩種選擇：第一，申請破產清償，債權人參與分配賬上的5000萬元；第二，進行債務重組，將債務減免到7000萬元，同時進行債務置換，用更低利率的新債來幫助企業償還舊債，讓公司恢復經營。
哪種方案更好？簡單計算后你就能發現：在第一種方案中，債權人最多就能獲得5000萬元；而通過第二種方案，債權人最多能獲得8000萬元（在最好的情形里，公司獲利1.5億元，扣減債務7000萬元，債權人最多獲利15000–7000=8000萬元）。毫無疑問，債務重組是對雙方更有利的選擇，即所謂的帕累托改進。
所以，減免債務、債務重組、債務置換是現實世界中企業、政府和國家事后應對危機最重要的舉措，這些舉措并不是慈善行為，而是社會成本相對更小的解決方案。
現代社會的復雜度決定了債務關系的復雜度，而債務關系的復雜度又決定了債務違約是核心的社會問題，它不僅牽涉個人財富變化、組織成敗，更會影響歷史的進程。
05
中小企業融資難的破局之道
“中小企業融資難”是在媒體出現頻率特別高的問題。即使是歐洲這種高度市場化的區域，幫助“中小企業融資”也常常是政府最大的目標函數之一。尤其在債務危機的背景下,中小企業融資難的問題更加凸顯。
相對而言，在解決中小企業融資難問題上，美國和德國用不同的方法都取得了不錯的結果。
美國企業融資主要依靠債券市場。美國的垃圾債，也就是高收益債券市場，曾為高科技類的小企業打開了一扇融資的大門，這個市場上的投資者追求高收益，也承擔相對高的風險。中國也有類似的中小企業債券市場，但是由于中國債券市場發展的深度不夠，企業信用債業務沒有發展起來，所以該市場在中小企業融資方面沒有起到特別大的作用。
德國的金融體系和中國類似，也是以銀行為主導。但德國的銀行體系層次很分明：大銀行服務大型企業，中型銀行服務中型企業，小銀行則服務當地的小企業。這種結構能較好地解決銀行和企業之間的信息不對稱問題，銀企更容易達到均衡。
中國也有類似的嘗試。比如浙江的一家地方性民營銀行——泰隆商業銀行，在中小企業融資業務方面就做得比較成功，幾萬元甚至幾千元的小額貸款該銀行也會做，而且壞賬率還很低。泰隆銀行的貸款審批操作方式非常“本地化”。比如說：當地一個小超市向泰隆銀行申請貸款，和大多數銀行審查財務報表不同，泰隆銀行知道小微企業報表的水分大，會派信貸員在超市蹲守，記錄每天的客流量，尋訪附近居民的消費趨勢，判斷超市的經營潛力。幾周或者一個月下來，超市的經營情況就非常清晰了。通過這樣的方式，泰隆銀行為貸款客戶精準畫像，從而篩選出踏實的、有潛力的中小企業。
泰隆銀行的生存之道說明，地方性小銀行為當地的中小企業融資，能有效降低信息搜集和交易的成本，不失為解決中小企業融資問題的一個抓手。這也正是我們國家近十多年大力發展城商行、農商行的理論基礎所在，努力將銀行業建設成一個多層次的融資體系。
但是地方性小銀行也有自己的問題。由于規模小，銀行自身抵御風險、應對外界沖擊的能力也就相對比較弱，所以地方性銀行的信貸質量會和地方企業及地方經濟息息相關。只要經濟下行，落后區域的或者擴張速度過猛的地方性銀行，就可能陷入壞債的泥沼中無法自拔。
06
新技術革命
除了傳統的發展“多層次資本市場”的思路外，信息技術對中小企業融資狀況改變的幫助也很大。
比如，京東的京小貸就針對自己平臺上的商家提供融資服務。通常一筆貸款的上限大概是200萬元，最長期限是12個月。京小貸會根據商家在平臺上沉淀的數據，如銷售額、消費品的價格、商品的豐富度等指標來發放貸款，貸款的安全性相對有保障，所以貸款也不需要抵押品。阿里系的螞蟻金服也是類似思路，為自己和相關平臺上的商家發放信用貸款。同樣的，滴滴也根據自己平臺上的數據開發了給司機提供貸款的金融產品。
作為離數據最近的行業之一，移動互聯網時代的數據沉淀讓貸款信息的收集和整理工作變得更高效、便利和低成本。傳統銀行審批一筆幾萬元的貸款的成本是千元左右，而互聯網金融機構只需要幾元錢，而且數據失真的可能性更低，壞賬率也隨之下降。隨著各大互聯網平臺上融資業務的發展，它們在放貸評價體系的構建方面也總結出了很多和傳統銀行不一樣的信貸模型變量。
現在各大互聯網平臺都在爭取金融牌照，開展基于互聯網平臺的借貸業務，這些業務思路都是一致的，就是利用互聯網沉淀即時動態“活”數據的能力，將市場上的信息不對稱盡量降低。在可見的將來，這些技術進步也許能為中小企業融資難的問題提供新的解決思路。
來源丨內容整理自香帥新作《金錢永不眠II：那些博弈、興衰與變遷》和《香帥金融學講義》，21世紀經濟報道經中信出版(300788)集團授權發布。
編輯丨陳思，實習生 詹惠楠
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作者：香帥
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21君
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