作者： 杜卿卿
A股虎年第一個交易日開啟。
春節(jié)之前，A股三大股指持續(xù)下挫，牛年最后一個交易日以上證指數(shù)和深證成指雙雙收綠結(jié)束。春節(jié)假期，美股主要股指出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，之后逐步企穩(wěn)。
在進(jìn)入新一年的交易之前，對當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)和市場形勢，有三個關(guān)鍵問題需要進(jìn)行冷靜思考。
第一，在基建和地產(chǎn)擴(kuò)張進(jìn)入尾聲之后，貨幣擴(kuò)張和信用投放的新渠道在哪里？
第二，在共同富裕、碳減排等政策目標(biāo)之下，在防范資本無序擴(kuò)張、規(guī)范平臺經(jīng)濟(jì)等行業(yè)監(jiān)管政策之下，企業(yè)增長的邏輯該如何審視？
第三，在綜合考慮經(jīng)濟(jì)壓力、市場信心和外部因素之后，當(dāng)前股票市場的估值到底處于怎樣的位置？
2月6日，安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文在《關(guān)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和市場形勢的幾點(diǎn)看法》一文中對此進(jìn)行了闡述。“當(dāng)我們將目光投向更長的歷史和未來時，許多不確定性似乎消失了。”高善文稱。
華興資本集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李宗光對第一財經(jīng)表示，股市穩(wěn)的基礎(chǔ)是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)，“穩(wěn)增長是今年的重中之重，相信在各部門協(xié)調(diào)發(fā)力下，經(jīng)濟(jì)會逐漸企穩(wěn)，股市也將迎來撥云見日的反轉(zhuǎn)時刻”。
信用擴(kuò)張的新支撐
在穩(wěn)增長目標(biāo)之下，如何有效地支撐貨幣擴(kuò)張和信用投放，成為當(dāng)前考慮宏觀環(huán)境一個非常關(guān)鍵的問題。
“在金融危機(jī)之前的很長時間里，中國信用擴(kuò)張的重要基礎(chǔ)是外匯占款投放；這之后地產(chǎn)和基建形成了過去十年信用擴(kuò)張的主要載體，支撐了銀行（以及其影子體系）資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張。”高善文稱。
他提出，隨著基建和地產(chǎn)的擴(kuò)張進(jìn)入尾聲，如何有效地支撐貨幣擴(kuò)張和信用投放，無疑需要新的工具或渠道，也需要時間來逐步摸索和試錯。
“2021年下半年以來，由于去杠桿政策的深入推進(jìn)，許多房地產(chǎn)企業(yè)商業(yè)模式的內(nèi)在脆弱性暴露，行業(yè)出現(xiàn)了一定范圍的流動性壓力。”他分析稱，盡管房地產(chǎn)市場的壓力似乎形成明顯的利空，但2021年12月中旬以來，在大盤明顯下跌的同時，房地產(chǎn)板塊小幅上漲，銀行板塊的調(diào)整也很輕微，這無疑暗示盡管房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部分化明顯，但股票市場總體上并不太擔(dān)心這一領(lǐng)域的風(fēng)險。房地產(chǎn)市場的壓力主要集中在海外中資美元債、信托和理財?shù)扔白鱼y行體系內(nèi)。
不過，他指出，依靠基建和地產(chǎn)政策來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增速的政策，無疑已經(jīng)是強(qiáng)弩之末。隨著政府將控制宏觀杠桿、防范和化解風(fēng)險放在越來越突出的位置，傳統(tǒng)刺激需求政策的回旋余地日益逼仄。
“確實(shí)去年下半年以來，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)快速下行的勢頭，威脅了信用的擴(kuò)張和貨幣創(chuàng)造。人民銀行劉國強(qiáng)副行長提出要避免‘信用塌方’，就是看到了這一苗頭。”李宗光提出，建議從三個方面采取措施，實(shí)現(xiàn)信用擴(kuò)張。
首先，迅速扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)行業(yè)“躺平”的現(xiàn)狀，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)“良性循環(huán)”和“健康發(fā)展”；其次，落實(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會議精神，超前推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，實(shí)現(xiàn)基建增速的一個明顯提高，這就要求短期內(nèi)對于限制基建投資的多重約束條件適當(dāng)放松；再次，加大對制造業(yè)和中小微企業(yè)的信貸投放力度。
“制造業(yè)和中小微企業(yè)是信貸發(fā)力的方向，但如果房地產(chǎn)市場和基建投資不穩(wěn)定，光靠結(jié)構(gòu)性政策是很難實(shí)現(xiàn)信貸有效擴(kuò)張的。”李宗光稱。
不過，在高善文看來，盡管短期內(nèi)信用擴(kuò)張也許存在梗阻，但中長期內(nèi)中央銀行一定可以找到擴(kuò)張信用的方法，這無疑是確定的。
“中央銀行著眼于擴(kuò)張信用和降低利率目前是確定的，隨著基建和地產(chǎn)擴(kuò)張的謝幕，中國的利率中樞將明顯下行，這在我看來也是比較確定的。”高善文認(rèn)為，隨著技術(shù)不斷進(jìn)步和收入水平持續(xù)提高，中國繼續(xù)向高端制造和新型服務(wù)領(lǐng)域升級轉(zhuǎn)型，特別是在出現(xiàn)重大技術(shù)和商業(yè)模式變革的領(lǐng)域，以及需要實(shí)現(xiàn)技術(shù)自主的關(guān)鍵領(lǐng)域，中國將能夠維持快速增長，這無疑也是比較確定的。
他還指出，從過往的經(jīng)驗(yàn)看，在具體的政策實(shí)踐中，從去杠桿到能耗雙控，從打破剛兌到控制地方政府隱性債務(wù)，政府總體上能夠務(wù)實(shí)和靈活地調(diào)整和糾偏，這使得我們對未來政策體系的形成過程可以抱有更樂觀的預(yù)期。
企業(yè)評估的新邏輯
2021年多個行業(yè)迎來監(jiān)管政策，并經(jīng)歷行業(yè)洗牌過程。在新的發(fā)展目標(biāo)之下，無論是二級市場投資者、一級市場投資者，還是創(chuàng)業(yè)者、企業(yè)經(jīng)營者，都需要重新思考企業(yè)的評估邏輯。
“隨著生活水平的大幅度提高，在繼續(xù)追求經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的同時，政府開始將共同富裕、防范資本無序擴(kuò)張、碳達(dá)峰等列為重要的政策目標(biāo)。”高善文認(rèn)為，這些變化無疑將對企業(yè)的運(yùn)行環(huán)境產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，并需要資本市場仔細(xì)地觀察和評估企業(yè)長期增長前景的變化。
在他看來，在2021年的教育雙減和互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)反壟斷過程中，資本市場體驗(yàn)了政策環(huán)境變化的巨大影響，并開始將挑剔的目光投向了更多的行業(yè)，去重新思考許多商業(yè)模式的穩(wěn)健性、可維持性和長期增長的潛力。
而2021年下半年，為了實(shí)現(xiàn)能耗雙控的目標(biāo)，一些地方積極推動了運(yùn)動式減碳，這造成了經(jīng)濟(jì)活動中的不少擾動和噪音，也使得許多投資者競相買入去碳有關(guān)的標(biāo)的，進(jìn)而大幅推升相關(guān)股票的估值。
“由于運(yùn)動式減碳帶來的經(jīng)濟(jì)沖擊，2021年末開始對去碳政策進(jìn)行調(diào)整，這些標(biāo)的股票的價格隨即出現(xiàn)回調(diào)也在情理之中。”高善文認(rèn)為，從這些案例來看，圍繞新的政策目標(biāo)的設(shè)定，無疑需要新的精巧細(xì)致的政策工具和政策執(zhí)行，來更好地處理政府與市場的關(guān)系，更精準(zhǔn)地達(dá)成目標(biāo)，并降低其經(jīng)濟(jì)成本。
市場估值的新判斷
2021年11月9日到12月9日，A股主要指數(shù)連漲一個月。然而，就在機(jī)構(gòu)紛紛喊出“牛市啟動”之際，去年12月中旬以來，股票市場持續(xù)下跌，春節(jié)前一周上證指數(shù)累計跌幅接近10%。
那么，該如何看待當(dāng)期的市場估值水平？
“美國通貨膨脹超預(yù)期上行，聯(lián)儲加快退出貨幣寬松，美國股票市場顯著調(diào)整，美元走強(qiáng)等背景被普遍認(rèn)為是形成中國市場調(diào)整的外部原因。”高善文表示，但從人民幣匯率維持強(qiáng)勢、國內(nèi)債券市場利率下行，滬深港通的資金流動情況，以及此前積累的美元債務(wù)等數(shù)據(jù)來推斷，這次美聯(lián)儲貨幣政策立場的變化，迄今為止也許不是中國股票市場調(diào)整的主要原因。
無論如何，過去兩周，美國標(biāo)普指數(shù)企穩(wěn)反彈，說明外部因素的拖累即使的確曾經(jīng)產(chǎn)生影響，目前這一因素至少暫時已經(jīng)消除。他認(rèn)為，從市場的估值水平看，標(biāo)桿性的滬深300指數(shù)的估值目前大約處于過去十年的中位數(shù)略高的水平，考慮市場對2022年盈利的一致預(yù)期后的動態(tài)市盈率，則處于20%分位的較低水平。
在他看來，面對短期經(jīng)濟(jì)下行壓力，市場的盈利預(yù)期存在下修的可能，但以這些討論為基礎(chǔ)，以歷史水平為參照，結(jié)合穩(wěn)增長政策逐步發(fā)力的情形來看，即使考慮盈利下修的風(fēng)險，仍然可以認(rèn)為市場目前處于合理區(qū)間，也許甚至處于合理偏低的位置。
“如果考慮到當(dāng)下的利率水平、政策取向和經(jīng)濟(jì)的前景，考慮到市場對信用擴(kuò)張和政策環(huán)境不確定性的憂慮存在夸大，以及這些不確定性在長期內(nèi)能夠逐步消除或降低等因素，那么似乎可以進(jìn)一步確認(rèn)當(dāng)下市場已經(jīng)處于偏低位置。”高善文表示，當(dāng)下應(yīng)該如何在風(fēng)險和收益之間進(jìn)行權(quán)衡，無疑需要更深入和冷靜的思考。
在李宗光看來，當(dāng)前滬深300市盈率在13倍左右，整體估值是不高的，但估值分化很嚴(yán)重。
“一方面過去兩年清潔能源、新能源汽車、核心資產(chǎn)等賽道股估值非常高，部分出現(xiàn)一定泡沫跡象；另一方面，金融、周期、地產(chǎn)估值幾乎處于歷史最低水平。”他認(rèn)為，市場的焦慮不在于估值高低，而在于預(yù)期轉(zhuǎn)弱，包括經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱及背后的盈利轉(zhuǎn)弱，所以市場企穩(wěn)的關(guān)鍵還在于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)。
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