《金證研》北方資本中心 秋汐/作者 巫恩 歡笙 映蔚/風控
過去一年，監管部門多次強調杜絕“帶病闖關”，堅持“申報即擔責”，上市申請掀起“撤單潮”，2021年滬深主板、科創板、創業板等板塊撤回上市申請的擬上市企業數量，遠超2019年及2020年水平。而2022年，該現象仍保持“余溫”。其中，2022年1月6日，三問家居股份有限公司（以下簡稱“三問家居”）上市計劃因向深交所申請撤材料而終止。
觀其背后，2018-2020年，三問家居資產負債率高于同行均值，主營業務毛利率總體走低。且2020年，其新拓展的醫護產品貢獻超四成主營業務收入，同年其核心主營業務毛利率卻下滑。歷史上，三問家居7項發明專利申請，曾因權利要求不具創造性遭駁回，以原創設計為核心競爭力的三問家居，報告期內設計支出下滑且研發費用率不及同行均值，未來其將如何提升創新能力？
此外，三問家居與多家供應商、外協廠商，報告期內交易合計逾兩億元，其中交易現“零人”異象，交易真實性存疑。值得關注的是，三問家居曾與控股股東的子、孫公司共用聯系電話，而共用聯系電話背后，三問家居“不存在混淆經營及未披露的關聯租賃交易”的說法或難一言以蔽之。而此番上市背后，三問家居“問題”接踵而至，其上市撤材料或非偶然。
1
核心主營業務毛利率下降，扣非后加權平均凈資產收益率走低
2020年，三問家居營收、凈利增長背后，其核心主營業務毛利率下滑，同年其新增了醫護類產品業務，該業務為其當年貢獻超四成主營業務收入。
據東方財富(300059)Choice數據，2017-2020年，三問家居營業收入分別為10.88億元、10.81億元、11.04億元、17.91億元，凈利潤分別為3,452.75萬元、6,599.08萬元、7,302.52萬元、10,944.65萬元。
根據《金證研》北方資本中心研究，2018-2020年，三問家居營業收入分別同比增長-0.68%、2.13%、62.26%，凈利潤分別同比增長91.13%、10.66%、49.87%。
圖片
此外，2020年，三問家居的凈現比低于1。
據簽署日期為2021年8月30日的招股書（以下簡稱“招股書”），2018-2020年，三問家居經營活動產生的現金流量凈額分別為-1,863.8萬元、8,969.01萬元、3,031.33萬元；同期，三問家居經營活動現金流入小計分別為13.64億元、13.14億元、19.53億元。
根據《金證研》北方資本中心研究，2019-2020年，三問家居凈現比分別為1.23、0.28。2018-2020年，收現比分別為1.26、1.19、1.09。
除此之外，報告期內，即2018-2020年，三問家居的加權平均凈資產收益率呈下降趨勢。
據招股書，2018-2020年，三問家居的扣非后加權平均凈資產收益率分別為33.02%、27.89%、21.03%。
圖片
可見，2020年，三問家居的凈現比不足1。2018-2020年，三問家居的扣非后加權平均凈資產收益率逐年下降。
而且，三問家居的資產負債率也高于同行均值。
據招股書，三問家居的同行業可比公司分別為蘇美達股份(000782)有限公司（以下簡稱“蘇美達(600710)”）、浙江棒杰控股集團股份有限公司（以下簡稱“棒杰股份(002634)”）、浙江健盛集團(603558)股份有限公司（以下簡稱“健盛集團”）和萬代服裝股份有限公司（以下簡稱“萬代服裝”）。
據招股書及簽署日為2021年12月23日的《關于三問家居股份有限公司首次公開發行股票并在創業板上市申請文件第二輪審核問詢函的回復》，2018-2020年及2021年1-6月各期末，三問家居的資產負債率分別為52.26%、43.61%、53.42%、51.28%；蘇美達的資產負債率分別為80.18%、76.11%、75.48%、79.48%；棒杰股份的資產負債率分別為29.43%、28.26%、25.39%、22.77%；健盛集團的資產負債率分別為20.38%、18.97%、28.44%、38.17%。而萬代服裝尚未披露2020年年報及2021年1-6月數據。2018-2019年，萬代服裝的資產負債率分別為37.39%、30.53%。
即2018-2020年及2021年1-6月各期末，上述同行業可比公司的平均資產負債率分別為41.85%、38.47%、43.1%、46.81%。
圖片
由上述可知，2018-2020年，三問家居資產負債率均高于同行，且2020年高出行業均值逾10個百分點。
此外，三問家居的主營業務毛利率和醫護產品毛利率也低于可比同行均值。
據招股書、簽署日期為2020年12月17日的招股說明書、簽署日為2021年12月23日的《關于三問家居股份有限公司首次公開發行股票并在創業板上市申請文件的審核問詢函的回復》（以下簡稱“首輪問詢回復”），2017-2020年及2021年1-6月，三問家居的主營業務毛利率分別為18.68%、21.04%、22.46%、18.63%、14.95%。
同期，蘇美達的主營業務毛利率分別為19.57%、21.11%、21.55%、19.29%、17.25%；棒杰股份的主營業務毛利率分別為31.51%、26.08%、25.16%、28.31%、26.3%；健盛集團的主營業務毛利率分別為28.2%、28.03%、29.19%、20.1%、26.86%。據招股書，萬代服裝尚未披露2020年年報及2021年1-6月數據。2017-2019年，萬代服裝的主營業務毛利率分別14.91%、17.39%、17.84%。
2017-2020年及2021年1-6月，上述同行業可比公司的平均毛利率分別為23.55%、23.15%、23.44%、22.57%、23.47%。
圖片
可見，2017-2020年及2021年1-6月，三問家居的主營業務毛利率均低于同行毛利率的均值。
不僅如此，2020年，三問家居核心主營業務家紡、服飾及面料產品的毛利率也有所下滑。
據招股書，三問家居的核心主營業務為家紡、服飾及面料產品。2018-2020年，三問家居核心主營業務的收入為10.71億元、10.95億元、10.45億元，核心主營業務的毛利率分別為20.76%、22.35%、15.94%，核心主營業務的毛利貢獻率分別為97.85%、98.79%、49.93%。
圖片
根據《金證研》北方資本中心研究，2020年，三問家居核心主營業務的毛利率相比2019年下降6.41個百分點，核心主營業務的毛利貢獻率相比2019年下降48.86個百分點。
對此，三問家居表示，2020年度毛利率下降主要受執行新收入準則的影響，剔除該影響后毛利率為20.09%，受匯率波動及客戶結構的變化略有下降。
而值得一提的是，2020年，三問家居拓展了口罩和手套等醫護類產品業務，而該業務占其主營業務收入的比例超四成。
據招股書及首輪問詢回復，2020年，三問家居醫護類產品收入為7.4億元，占其當期主營業務收入的比重為41.33%。2021年1-6月，三問家居醫護類產品收入為1.13億元。
而實際上，三問家居醫護類產品的毛利率遠低于可比上市公司均值。
據招股書，三問家居醫護用品業務的同行業可比公司分別為穩健醫療用品股份有限公司（以下簡稱“穩健醫療”）、廣州陽普醫療(300030)科技股份有限公司（以下簡稱“陽普醫療”）、上海龍頭(集團)股份有限公司（以下簡稱“龍頭股份(600630)”）和奧美醫療(002950)用品股份有限公司（以下簡稱“奧美醫療”）。
據招股書，2020年，三問家居醫護用品的毛利率為22.27%，穩健醫療醫護用品的毛利率為67.43%，陽普醫療醫護用品的毛利率為47.36%，龍頭股份醫護用品的毛利率為33.2%，奧美醫療醫護用品的毛利率為50.95%。同期，上述可比上市公司毛利率均值為49.74%。
對此，三問家居表示，由于此前公司未從事醫護類產品相關業務，且公司銷售的口罩產品均不由自有工廠生產，而是發揮自身供應鏈管理的優勢，直接采購成品向既有的歐美主要國家的中大型零售商客戶進行銷售。因此，公司在銷售環節和業務模式等方與主要從事醫護產品產銷業務的上市公司存在一定差異，業務環節較短，毛利率低于生產醫護產品的可比上市公司。
由上述情形可見，2020年，三問家居新增的醫護類產品業務，占其當年主營業務收入比例超四成，且該業務毛利率低于可比公司的平均水平。而同期，觀其核心主營業務，即家紡、服飾及面料產品毛利率相較于2019年也有所下降。
2
設計支出逐年下降，歷史上七項發明專利申請因不具創造性遭駁回
在白熱化的存量競爭市場中，創新是讓產品跟上用戶需求的硬實力，其中創新成果包括專利權。值得注意的是，歷史上，三問家居7項發明專利申請，曾因權利要求不具創造性遭駁回。
據招股書，上海三問家居服飾有限公司（以下簡稱“三問有限”）為三問家居前身。
據國家知識產權局數據，發明專利“一種負離子法蘭絨面料及其制備方法”，專利號為2017103921238，申請日為2017年5月27日，申請人為三問有限。2020年5月26日發布的第二次審查意見通知書顯示，該專利權利要求1-9不具備專利法第22條第3款規定的創造性，且專利申請中沒有可以被授予專利權的實質性內容。截至查詢日2022年2月9日，該專利的案件狀態為駁回失效。
據國家知識產權局數據，發明專利“一種海藻纖維絨類面料的制備工藝”，專利號為2017103929189，申請日為2017年5月27日，申請人為三問有限。2020年2月28日發布的第二次審查意見通知書顯示，該專利權利要求1-7不具備專利法第22條第3款規定的創造性，且專利申請中沒有可以被授予專利權的實質性內容。截至查詢日2022年2月9日，該專利的案件狀態為駁回失效。
據國家知識產權局數據，發明專利“一種運動面料的制備工藝”，專利號為2017106182115，申請日為2017年7月26日，申請人為三問有限。2019年11月4日發布的第二次審查意見通知書顯示，該專利權利要求1-8不具備專利法第22條第3款規定的創造性，且專利申請中沒有可以被授予專利權的實質性內容。截至查詢日2022年2月9日，該專利的案件狀態為駁回失效。
據國家知識產權局數據，發明專利“一種短毛法蘭絨生產方法”，專利號為2017106605355，申請日為2017年8月4日，申請人為三問有限。2019年10月8日發布的第二次審查意見通知書顯示，該專利權利要求1-10不具備專利法第22條第3款規定的創造性，且專利申請中沒有可以被授予專利權的實質性內容。截至查詢日2022年2月9日，該專利的案件狀態為駁回失效。
據國家知識產權局，發明專利“一種全滌雪尼爾紗線、其紡織工藝及應用”，專利號為2017108224517，申請日為2017年9月13日，申請人為三問有限。2020年7月22日發布的第二次審查意見通知書顯示，該專利不具備專利法第22條第3款規定的創造性，且專利申請中沒有可以被授予專利權的實質性內容。截至查詢日2022年2月9日，該專利的案件狀態為駁回失效。
據國家知識產權局數據，發明專利“一種發熱纖維、熱感面料及其制備方法和服裝”，專利號為2017106575468，申請日為2017年8月3日，申請人為三問有限。2020年9月24日發布的第三次審查意見通知書顯示，該專利不具備專利法第22條第3款規定的創造性，且專利申請中沒有可以被授予專利權的實質性內容。截至查詢日2022年2月9日，該專利的案件狀態為駁回失效。
據國家知識產權局數據，發明專利“一種全腈綸馬海毛紡織工藝及全腈綸馬海毛制品”，專利號為2017108227708，申請日為2017年9月13日，申請人為三問有限。2020年6月30日發布的第二次審查意見通知書顯示，該專利不具備專利法第22條第3款規定的創造性被駁回，且專利申請中沒有可以被授予專利權的實質性內容。截至查詢日2022年2月9日，該專利的案件狀態為駁回失效。
由此可以看出，歷史上，三問家居7項發明專利申請，均因不具備創造性被駁回。
此外，三問家居聲稱是以原創設計為核心競爭力，其報告期內的設計支出逐年下降。
據招股書，三問家居是以原創設計為核心競爭力的服務型貿易商，原創設計能力是三問家居與客戶合作的基礎與核心優勢。三問家居的設計活動涵蓋市場趨勢調研、面料材質研選、主題和花型設計、產品單體設計、產品全案及專案設計和營銷推廣的完整體系。
據招股書，截至2020年12月31日，三問家居擁有研發設計相關人員75名，其中研發人員11名，設計人員64名。
根據《金證研》北方資本中心研究，2020年，三問家居設計人員的數量占研發設計相關人員數量的85.33%。可見，三問家居研發設計相關人員中設計人員占比超過八成。
然而，報告期內，三問家居主要客戶采納其原創設計的收入占比超七成的另一面，其設計支出逐年下降。
2018-2020年，三問家居為前十大家紡、服飾類客戶提供的原創設計產品收入，占其對該客戶家紡、服飾類產品總收入的比例分別為81.65%、76.95%、74.77%。
據招股書，2018-2020年，三問家居設計支出分別為1,014.47萬元、926.51萬元、886.57萬元。同期，設計支出和研發費用合計分別為1,078.23萬元、1,152.75萬元、1,269.93萬元。
根據《金證研》北方資本中心研究，2018-2020年，三問家居設計支出占設計和研發支出總和的比例分別為94.09%、80.37%、69.81%。
換言之，報告期內，三問家居的設計支出逐年下降，且占設計和研發支出總和的比例逐年降低。
不僅如此，報告期內，三問家居的研發費用率均低于同行均值。
據招股書，2018-2020年，三問家居的研發費用占營業收入的比例分別為0.06%、0.2%、0.21%。
據東方財富Choice數據，2018-2020年，蘇美達的研發費用率分別為0.35%、0.37%、0.37%；棒杰股份的研發費用率分別為3.38%、2.88%、3.08%；2018-2020年，健盛集團的研發費用率分別為2.57%、2.83%、2.91%。
據東方財富Choice數據，萬代服裝尚未披露2020年研發費用率的數據，2018-2019年，萬代服裝的研發費用率分別為0.66%、0.73%。
圖片
根據《金證研》北方資本中心研究，2018-2020年，上述同行業可比公司平均研發費用率分別為1.74%、1.7%、2.12%，高于三問家居研發費用率。
不僅歷史上多項發明專利申請曾因不具創造性遭駁回，以原創設計為核心競爭力的三問家居，報告期內設計支出下滑且研發費用率不及同行均值，未來其將如何提升創新能力？
3
供應商“零人”異象頻出，交易真實性存疑
供應商和合作工廠是三問家居開展業務的重要環節。三問家居稱在與客戶簽訂銷售訂單后，會在合作工廠和自有工廠統一的合格供應商庫中為客戶選擇最優的供應鏈方案完成訂單執行。而三問家居的多家供應商和外協廠商“零人”異象頻出。
據招股書，2018年，莘縣源泰服裝有限公司（以下簡稱“源泰服裝”）及其關聯方為三問家居家紡、服飾和面料類等業務第九大供應商，三問家居向其采購的金額為1,922.03萬元，采購占比為2.31%。源泰服裝和山東莘縣泰和針織服裝有限公司（以下簡稱“泰和服裝”）是李國強、李宏楊與潘瀟控制的公司。李國強為李宏楊的父親，為潘瀟的姑父，因此源泰服裝與泰和服裝合并為一名供應商。
2019-2020年，源泰服裝分別為三問家居家紡、服飾和面料類等業務第八、第五大供應商，三問家居向其采購的金額分別為2,050.48萬元、2,469.5萬元，采購占比分別為2.52%、2.97%。
根據《金證研》北方資本中心研究，2018-2020年，三問家居累計向源泰服裝及其關聯方采購合計6,442.01萬元。
據市場監督管理局數據，源泰服裝成立于2016年10月12日，其經營范圍為服裝、鞋、帽、領帶、繡品、針織品、皮革制品生產、銷售；線、棉紗、布匹、購銷。
據市場監督管理局數據，2018-2020年，源泰服裝的社保繳納人數均為0人，泰和服裝的社保繳納人數均為0人。
據公開信息，李宏楊與潘瀟持有源泰服裝各50%股權，潘瀟擔任源泰服裝執行董事兼總經理。截至查詢日2022年2月9日，除了源泰服裝、泰和服裝外，李宏楊與潘瀟并無其他持股企業。
即源泰服裝或不存在由實際控制人控制的其他企業代繳社保的情況。
不僅如此，三問家居其他供應商也存在社保繳納人數為零的情況。
據招股書，2018年12月21日，丹陽市凱瑞寶紡織品有限公司更名為江蘇凱瑞寶紡織品有限公司（以下簡稱“凱瑞寶”）。2018-2020年，凱瑞寶分別為三問家居家紡、服飾和面料類等業務第二、第四、第四大供應商，三問家居向其采購的金額分別為3,344.51萬元、2,723.87萬元、2,989.52萬元，采購占比分別為4.01%、3.35%、3.6%。
根據《金證研》北方資本中心研究，2018-2020年，三問家居累計向凱瑞寶采購9,057.9萬元。
據市場監督管理局數據及公開信息，凱瑞寶成立于2003年4月17日，其經營范圍為服裝、紡織品生產，紡織品、普通化工原料銷售，餐飲服務，自營和代理各類商品及技術的進出口業務，醫護人員防護用品生產，日用口罩（非醫用）生產和銷售等。截至查詢日2022年2月9日，錢利民和滕紅華分別持有凱瑞寶80%和20%的股權。
據市場監督管理局數據，2018-2020年，凱瑞寶的社保繳納人數分別為67人、73人、0人。
可以看到，2020年，凱瑞寶的社保繳納人數“突變”為0人。
據公開信息，截至查詢日2022年2月9日，除了凱瑞寶外，錢利民控股的存續企業還包括江蘇奕斐馨媞國際貿易有限公司（以下簡稱“奕斐馨媞”）。
據市場監督管理局數據，奕斐馨媞成立于2020年2月19日，2020年，奕斐馨媞的社保繳納人數為0人。
即凱瑞寶或不存在社保代繳情況。
問題尚未結束。
據招股書，2020年，宜興啟越紡織品有限公司（以下簡稱“宜興啟越”）為三問家居面料采購的第三大供應商，三問家居向其采購的金額為1,060.93萬元，采購占比為5.81%。
據市場監督管理局數據及公開信息，宜興啟越成立于2019年3月26日，其經營范圍為紡織品的銷售；服裝的加工、銷售，床上用品、紡織原料、紡織機械及配件的銷售，自營和代理各類商品及技術的進出口業務。截至查詢日2022年2月9日，趙麗華與黃俊紅分別持有宜興啟越80%、20%股權。
據市場監督管理局數據，2019-2020年，宜興啟越社保繳納人數為0人。
據公開信息，截至查詢日2022年2月9日，宜興啟越的控股股東趙麗華并無其他控股企業。也就是說，宜興啟越或不存在社保代繳的情況。
另外，三問家居2019-2020年的第二大外協廠商，社保繳納人數也為0人。
據招股書，2019-2020年，張家港宸軒紡織有限公司（以下簡稱“張家港宸軒”）均為三問家居的第二大外協廠商，三問家居向其采購的金額分別為343.7萬元、208.75萬元，分別占三問家居向外協廠商采購總額的15.83%、9.55%。
根據《金證研》北方資本中心研究，2019-2020年，三問家居累計向張家港宸軒采購552.45萬元。
據市場監督管理局數據及公開信息，張家港宸軒成立于2019年2月22日，其經營范圍為紡織品、針織品制造、加工、銷售；紡織原料、針織原料、紗線、服裝及輔料、鞋帽、箱包、勞保用品購銷；日用口罩（非醫用）生產、銷售。李俊勇持有張家港宸軒100%的股權，并擔任張家港宸軒執行董事兼總經理。
據市場監督管理局數據，2019-2020年，張家港宸軒的社保繳納人數均為0人。
據公開信息，除張家港宸軒外，截至查詢日2022年2月9日，李俊勇持有沈丘縣宸軒紡織有限公司（以下簡稱“沈丘縣宸軒”）40%股權，為第一大股東。沈丘縣宸軒成立時間為2021年9月7日。
也即是說，2019-2020年，張家港宸軒或不存在社保代繳的情況。2019年，張家港宸軒成立當年即成為三問家居第二大外協廠商，而2019-2020年，張家港宸軒社保繳納人數均為0人。
圖片
由上述可知，2018-2020年，三問家居與供應商、外協廠商交易合計逾兩億元，然而交易期間，供應商、外協廠商“零人”異象頻出，其中三年撐起超九千萬元采購額的凱瑞寶，社保繳納人數驟降至0人，交易真實性存疑。
4
曾與控股股東子公司多年共用電話而后“忙”撇清，獨立性或遭拷問
企業的聯系電話是企業日常經營業務的“名片”，應為企業自身獨有。然而，三問家居曾與控股股東的子、孫公司曾共用聯系電話。
據招股書，截至招股書簽署日2021年8月30日，三問家居的控股股東為上海三問投資控股集團有限公司（以下簡稱“三問投資”），直接間接持有三問家居58.05%的股權。
而截至2021年8月30日，王耀民、程暉夫婦通過控股股東三問投資控制三問家居58.05%的股權；程暉通過寧波新泉投資管理合伙企業（有限合伙）控制三問家居3.17%的股權。王耀民、程暉夫婦合計控制三問家居78.36%的股權，為實際控制人。
據市場監督管理局數據，2016-2020年，三問家居的聯電話為021-60360288。
然而，2018年，三問家居曾與控股股東的子公司“撞號”。
據招股書，報告期內，三問投資為投資控股型公司，除直接持有西藏天問企業管理有限公司和上海英倫寶貝兒童用品有限公司（以下簡稱“英倫寶貝”）的股權外，未從事其他業務。
據招股書，英倫寶貝系三問投資于2008年3月出資設立的公司。英倫寶貝的主營業務為童床、童車、嬰童服裝和嬰童家紡等母嬰類產品的設計、銷售和供應鏈管理業務，主要經營自創母嬰品牌i-baby和i-mummy。
其中，截至2021年8月30日，三問投資對英倫寶貝持股69.77%，王耀民對英倫寶貝持股22.33%，程暉對英倫寶貝持股2.79%。
據市場監督管理局數據，2018年，英倫寶貝的聯系電話為021-60360288。
可見，2018年，三問家居與英倫寶貝的聯系電話“重疊”。
據招股書，上海哲雄母嬰用品有限公司（以下簡稱“哲雄母嬰”）成立于2010年4月23日。截至招股書簽署日2021年8月30日，英倫寶貝持有哲雄母嬰100%股權，哲雄母嬰主營業務為經營i.lollipop品牌母嬰精品實體連鎖店，店內銷售全球著名品牌的嬰幼兒童車、母嬰服飾以及寶寶玩具等。
據市場監督管理局數據，2016-2019年，哲雄母嬰的聯系電話均為021-60360288。
可以看出，2016-2019年，三問家居曾與哲雄母嬰的聯系電話一致。
2018年，三問家居與控股股東三問投資的子公司英倫寶貝共用聯系電話，2016-2019年，三問家居與控股股東三問投資的孫公司哲雄母嬰，電話也存“重疊”。
對此，三問家居表示，英倫寶貝及哲雄母嬰2019年及之前租住在恒南路688弄11號，當時系租賃三問投資的房產。2019年12月，三問投資將該房產出售給三問家居時，英倫寶貝及哲雄母嬰均搬至浦江鎮江月路1599號辦公，且該事實可以從上述公司2019年的年報地址中看出。因此，三問家居不存在混淆經營及未披露的關聯租賃交易，亦不存在經營獨立性問題。
盡管在三問投資將房產出售給三問家居時，英倫寶貝及哲雄母嬰均搬至浦江鎮江月路1599號辦公，但在房產出售前，作為控股股東控制的企業，英倫寶貝及哲雄母嬰，分別曾在2018年、2016-2019年與三問家居聯系電話一致。
作為擬上市企業，三問家居應具備直接面向市場獨立持續經營的能力，而實際上，三問家居曾多年與控股股東的孫公司“撞號”。企業的聯系電話是企業日常經營業務的“名片”，期間三問家居又能否保證獨立性？而共用聯系電話背后，上述“三問家居不存在混淆經營及未披露的關聯租賃交易”的說法或難令人信服，且或難一言以蔽之。
面對上述問題，三問家居此番“撤材料”又是否為偶然？待時間解答。
最新評論