編者按：供應鏈金融近年來一直是商業銀行業務創新的熱門話題之一，市場上眾多機構也一直在供應鏈金融服務方面積極探索，并在實踐中開創了各種業務模式。由于供應鏈金融體系涉及的領域較廣、機構較多，在“賬—錢—貨”分離的現實中，如何打通供應鏈運轉環節等難點一直是業內尋求突破的重點問題，這就涉及供應鏈體系的內在需求及其背后的經濟學意義、供應鏈體系內含的信用補償問題、相關交易工具的特征與運用原理等深層次的問題。為此，本刊記者特約唐慶春博士專門著文，全面解析供應鏈金融問題，指出供應鏈運轉機制、特點及各環節中的難點和風險點，以及供應鏈體系內各參與機構所面臨的機遇和挑戰，并給出若干積極的建議，相信能夠對商業銀行提供有益幫助。
問
《銀行家》：唐博士，供應鏈金融一直是商業銀行的熱門話題，參與這項業務的非銀機構也比較多，切入點、業務模式也不同。您怎么界定供應鏈金融這個概念？
唐慶春：供應鏈金融實際上就是過去說的貿易融資，用供應鏈這個概念說明更多地集中到實體經濟的生產流轉，供應鏈金融引起銀行關注說明銀行信貸業務向支持實體經濟傾斜，也表明這個業務規模在上升。
供應鏈融資在真實貿易背景下包含“賣方信貸、買方信貸”“國內貿易、國際貿易”“生產企業、貿易公司”等范疇，其信用支撐點主要在買方信用。我們通常關注的熱點是以票據為支付工具的應收賬款融資。我就集中談談這個問題，希望對實際工作者解開供應鏈金融之困有所啟發。
答
問
《銀行家》：好的。從經濟背景看，供應鏈怎么理解？
唐慶春：經濟社會生產及貿易組織過程中產生的應收賬款（賣方角度）或應付賬款（買方角度）是買賣雙方為了達成交易而約定的賒銷行為，通俗地說就是買方向賣方打“欠條”“白條”，形式包括合同約定、商業承兌匯票、銀行承兌匯票等。這些交易工具有重要特征屬性。
代幣工具
合同、商票、銀票等支付工具在功能上幫助交易雙方完成貿易行為，生產活動得以正常進行。而在賬期內排除了貨幣的參與，因此它們都是代幣工具。代幣工具市場對企業生產、融資市場、宏觀貨幣效應均有較大影響。
既然是代幣工具就必須符合貨幣的一般屬性，即視同貨幣的強信用等級及即時可清償性，不符合這個一般特征的應付賬款代幣工具則存在較大信用風險。代幣工具的強信用等級來自以下幾個方面：第一，核心大型企業，如大中型國有企業、大型上市公司等，這些公司的信用等級被市場普遍認可、接受，理論上不存在違約兌付風險。第二，簽發代幣工具票據的企業被主辦銀行進行了風險識別并愿意為其背書，如銀行承兌匯票、承兌保證的商業匯票等。第三，面向終端消費市場的貨幣收款作為全額保證金所簽發的代幣工具。其他屬于中間產品的生產企業則不具備該信用轉化能力，其銷售對象存在經濟上潛在的違約風險（道德風險暫不考慮）。
信用補償
簽發代幣工具的強信用核心企業在采購時進行賒銷是對供貨企業貨款的無償占用，作為對供貨企業的信用補償，以代幣工具形式向供貨企業讓渡了自己的信用，供貨企業可憑此強信用代幣工具進行融資或支付。一般情況下，中小供貨企業由于信用不足，取得銀行貸款可能存在一定難度，而在形成向強信用核心企業銷售合同的同時，也取得了這些強信用核心企業的信用補償，得以維持正常生產經營。強強之間無需代幣工具，弱弱之間不存在代幣工具，強對弱簽發而不是弱對強簽發代幣工具。無強信用補償則不能產生貨幣級代幣工具，否則即是風險敞口。
代幣工具的信用補償價格為票據貼現價與供貨企業市場化貸款利息之差。貼現價被簽發代幣工具企業無償占用，而差價部分補償給了供貨企業，即供貨企業節省了部分利息。這個均衡的存在有其積極的經濟學意義，總體上雙方共同節約了融資成本。
更進一步，如果強信用企業簽發的代幣工具在市場供應鏈中被多次背書轉讓而充當支付工具，則更多的供銷交易將脫離貨幣融資，則市場共同節約更多融資成本。無融資參與的供應鏈過程提高了生產企業的真實福利。這就是代幣市場的積極意義。
價值歧視
供應鏈運行過程中的同質化商品應該具有同等價值，如一噸同型號、同品質的鋼材，不管生產商是哪家企業，應該具有同等價值，這是不言而喻的。由于賒銷行為的存在，簽發代幣工具的企業信用等級不同，則這些同質的商品受到了價值歧視，同質不同價。這里的不同價是指票據貼現價格不同，甚至造成違約風險。其背后隱含的經濟學原理是同質商品應該換取同等數額的貨幣而不是代幣工具，如果是代幣工具則其應具有貨幣屬性。接受中低信用等級的代幣工具等同賤賣。賤賣行為說明該類商品存在供大于求的市場風險。供求平衡市場的商品應該均處于強信用代幣工具信用補償傳遞鏈中，或現款交易。
答
問
《銀行家》：如果定義為賒銷、白條行為，其支付工具為去貨幣化的代幣工具市場，對宏觀經濟有什么影響？
唐慶春：供應鏈融資與代幣工具市場是一對矛盾，即代幣與貨幣之間的關系。從初級產品到終級產品之間的生產環節其實都在供應鏈中，完成供應鏈流轉的貨幣主要起支付功能，代幣工具就是非貨幣化的支付工具，對宏觀經濟影響較大。
出清與終結。GDP總量中最終產品（不再進入下一個生產環節的產品）出清的條件是居民消費部分、政府采購部分及出口這三部分的總和。未出清的最終產品構成積壓，以及新投資（直接或間接）和貨幣擴張形成的生產規模擴大均處于中間產品狀態，相應地擴大了供應鏈規模。最終產品出清將終結供應鏈的延伸，不斷消減供應鏈總量規模。最終產品積壓極易造成供應鏈違約，具有顯性特征；中間產品規模擴大容易造成供應鏈違約，具有隱性特征。強信用核心企業向供貨企業提供的信用補償可以理解為讓供貨商分攤融資、貸款壓力的行為，也可以理解為“貨幣交易+代幣交易”共同完成不斷擴大的供應鏈資金占用，否則難以支撐膨脹的中間生產環節和滯銷的最終產品總規模。供應鏈融資及代幣工具極易隱藏經濟運行“鼓肚子”現象，也是風險所在。
貨幣效應。賒銷行為所簽發的代幣工具從簽發日期到兌付日期之間，無論發生多少次代幣工具支付流轉都脫離了貨幣，形成代幣工具交易總額，這個交易總額減去簽發總額，即去貨幣化總量，其過程中沒有產生存款、沒有派生貨幣、沒有清算，這對宏觀貨幣政策有較大影響。但這一行為并不違背生產過程的內在邏輯，供應鏈交易過程得以完成。如果代幣工具在流轉過程中從鏈中“漏出”，即表現為融資行為，代幣工具兌換為貨幣。這個兌換交易就是供應鏈融資�！奥┏觥眲t使貿易回到貨幣交易，不在代幣工具計量范疇。與“漏出”相對應的是“閉環”，即有部分代幣工具在流轉過程中回流到簽發者手里，則形成代幣工具交易完全閉環。這部分交易額要從簽發總額中減去，即簽發者最終無需用貨幣兌付票據，從而加大了非貨幣交易總額。
答
問
《銀行家》：從宏觀經濟運行角度看，的確會出現這種效果，而居于其中的供應鏈各參與方均無法窺視全貌。那么，供應鏈運行是如何完成的，具有什么特征？
唐慶春：從供應鏈運行機制上看有八個特征，以此可以把握經濟運行情況。
不可逆性。為某種特定使用價值而生產的供應鏈過程不可逆，生產物流按照上游向最終產品下游方向流轉，而資金流（貨幣及代幣）則從最終消費產品向初始投入流轉。生產單一產品的企業不可能買入自己生產的產品作為生產要素。因此，賒銷簽發的代幣工具遵循單向轉遞特征，意味著簽發者很難回收到自己簽發的代幣工具。致力于供應鏈閉環設計思路在此受到阻礙，難以完成商業模式。從而，代幣工具不斷從供應鏈中“漏出”，越往上游漏出越多。在傳統紙質票據環境下，孳生了大量的“票販子”，招攬零星票據并集中到銀行貼現，充當了積極的“中介角色”。監管方對于無貿易背景的票據轉讓采取打壓政策缺乏市場依據。
多元回流。只有當企業生產多種產品時，才可能互為供應商，代幣工具回到簽發企業的可能性增大。在N2N的橫向流轉過程中，形成閉環的可能性加大。需要特別注意的是，這種多元化生產組織非大企業無力完成，多元化的成功實踐在世界范圍內也只是少數。代幣工具形成閉環比率越高，說明企業的主業核心更加分散、更加不明確，經營管理難度和風險也越大。而且，企業多元化極易形成內部資金跨產品線占用，現實經濟生活中也正是這樣�！叭莻敝挥性谶@種情況下才會大量產生，顯示生產企業主業不突出、盲目投資的亂象。
信用注入。代幣工具的流通需要不斷加強信用，當這些代幣工具的信用達不到貨幣級、不能被交易方識別時，則代幣工具退出供應鏈而兌換（貼現）為貨幣。前文討論過信用加強的三個方面，此處重點探討一下現金注入。終端產品的現金銷售收入是供應鏈的終極保障。當企業把現金銷售收入存入銀行作為100%保證金、獲得利息收入，并要求銀行為其開據的代幣工具（商票、銀票）提供保證時，作為賒銷工具則完全可以被市場識別、接受。其經濟學含義是將貨幣信用票據化、代幣化，為整個供應鏈金融提供代幣支付工具，各方均獲得相應福利增加，是銀行轉型服務的一種方式。沒有信用注入，則供應鏈風險會在某一環節暴露出來。
貨幣化拆分。原先制約代幣工具流轉的最大障礙是紙質票據無法拆分，當票據由強信用企業簽發給供貨企業后，再往前流轉金額越來越小，無法拆分的原始票據只能由持有者貼現，承擔融資成本損失。而越來越小的企業信用也隨之降低，其簽發的代幣工具信用降級而不能被市場識別、接受。賣方以收到的強信用票據作為質押開具小票的方法，應該得到商業銀行的支持，雖然為非融資業務，但可以獲客并取得中間業務收入。
三維脫離。在供應鏈運行過程中，賬、錢、物三者是分離的。賬即債權債務，由銷售合同記載并表現為會計報表里的應收賬款或應付賬款。錢即交易貨款，表現為銀行轉賬或代幣類票據支付。物即貿易貨物，表現為貨物倉儲、運輸物流。三個維度的分離造成實際貿易中確權、銷賬的困難。這對于供應鏈服務機構試圖搭建平臺造成困難，并給供應鏈融資帶來風險。
登記托管。代幣工具類應收賬款屬于非標資產，其順利流轉需要由權威第三方機構提供債權債務及票據登記托管，這是必要的制度安排，也是數字化的基礎。非權威第三方的登記平臺沒有公信力，很難保證把賬、錢、物數字化、耦合起來�；A資產的登記、托管是所有交易流轉的基石。
貨物管理。在整個供應鏈中，貨物的倉儲、運輸是交易的目標、基礎。債權、債務、票據等非實物交易、流轉活動均基于實際貨物。供應鏈的健康運轉需要整合社會物流、倉儲企業、也包括生產企業，形成實體貨物的登記、托管、流轉等制度安排，將貨款與貨物兩者綁定起來，也一并將債權債務登記、托管平臺建立起來，會強有力地促進實體企業正常經營、發展。
企業壁壘。因為強信用核心企業簽發的票據代幣工具在供應鏈中的強勢地位，成為供應鏈融資提供者追捧的資產，在很短的流轉環節就被貨幣化，從而退出代幣流轉。即便有一些強信用代幣工具流向市場，這些企業一般不愿意接受市場持票人的確權請求，除了不愿承擔操作上的額外成本投入，還存在租金壁壘問題，所謂奇貨可居。
答
問
《銀行家》：通過您的分析，供應鏈運行過程的這些特征說明把握供應鏈經濟運行的環節多、難度大、風險高，市場中也不斷出現票據融資問題，銀行等參與機構也都在試圖搭建供應鏈服務平臺，請您談談這方面的情況。
唐慶春：供應鏈金融是一種貿易項下的非標資產融資行為，除較為傳統的保理、“票販子”業務外，市場參與者近年來進行了多種多樣的實踐探索，這無疑提高了供應鏈金融服務水平，促進了實體經濟的順利運轉。從主體本身的商業模式來看，核心要點無非是融資（貨幣—代幣—兌換）或是為融資提供便利。
第三方平臺。市場中有不少第三方機構致力于為供應鏈金融搭建服務平臺，并引進先進的金融科技手段，如區塊鏈技術，為供應鏈中的“賬、錢、貨”提供鏈接、確權等信息服務，對接并服務于供應鏈中賒銷雙方，銀行、小貸公司，或證券化資產管理機構。有些更是以票據資產創新出類似“通證”的平臺支付介質，當然這有“發行貨幣”的嫌疑。需要討論和關注的是，無論這些平臺怎么完善、投入多大，有些根本性的問題有待研究。一是“入口”，如何把這些信息搬到平臺、轉化為數據，這就涉及信息的可信性，并不是上了平臺的數據就可信。二是“公信力”，平臺上的信息中心化也好、去中心化也好，平臺本身的公信力就是個問題，尤其是金融級、貨幣級的信息，非國家或國家賦權的機構不能承擔此任。三是“完整性”，供應鏈涉及的企業層級多、行業多，雖然存在不可逆的供應鏈生產關系，但票據流轉是發散的，很快就會延伸出巨大的半徑，征集這些信息難度極大。目前還沒有較為成功的第三方平臺。這些第三方平臺已經做到的部分弱信息或半強信息對供應鏈市場無害，但其自身在商業模式上的投入產出的可行性存疑。商業銀行與這些第三方平臺合作需要有足夠的識別能力。
銀行平臺。商業銀行作為現代金融體系下的存款賬戶、清算、融資的核心服務提供機構，在生產供應鏈中的地位具有先天優勢，銀行也是較早洞察并開展供應鏈金融的機構，如原深圳發展銀行。銀行搭建供應鏈金融服務平臺的根本目的還是為拓展銀行存貸款客戶采用“順藤摸瓜”的市場手段。作為票據重要憑證管理機構，銀行對本行企業客戶簽發的票據確權、風險管理、寫入平臺一般都有可信性，市場中幫助企業濫發票據的個別銀行例子除外。銀行搭建供應鏈金融服務平臺雖然便利了本行業務，對推動供應鏈金融、服務實體經濟有積極意義，但也存在供應鏈及供應鏈金融領域固有的問題。首先，銀行天然有阻斷代幣延伸流轉的動機，將代幣貨幣化是銀行的本業追求，而代幣的經濟意義是去貨幣化支付功能。其次，銀行供應鏈金融平臺這個“圈”所能圈住的企業半徑也有限，而銀行間供應鏈金融平臺的互聯互通又與銀行拓展本行客戶發生利益沖突。再次，除銀行本身業務之外的供應鏈平臺功能深化，從投入產出效益上對銀行無益，因此銀行不會錯位站位；即便想這樣“不務正業”，也遠超出了銀行的能力、功能范圍。商業銀行業務競爭激烈，但要有所為、有所不為，不是所有的投入都有預期產出的，往往被一個主意、一個技術方案誘惑，其實際效果未必理想。
企業平臺。強信用核心企業作為代幣工具簽發的主體，為了服務自身核心供應商及由此上溯到更多層級間接供應商，有些核心企業也搭建了基于本企業代幣工具的供應鏈（金融）服務平臺。從實際交易的緊密性來看，核心企業只與一級供應商發生交易關系，而核心企業搭建供應鏈服務平臺的經濟動機還是推廣代幣工具，占用供應商貨款，作為對價，向供應商提供信用補償。更重要的動機是使二級以上間接供應商接受核心企業簽發的代幣并完成更多層級的支付。最終，當支付層級不斷增多時，核心企業將向這些較末端間接供應商無法繼續支付下去的代幣工具（票據）進行貼現，從事放貸業務，這就是“一魚兩吃”現象。至于供應鏈更多的生態建設，不是本企業的主業，意義不大。我相信，核心企業甚至核心企業聯合搭建的這些供應鏈服務平臺，一定程度上局部性地推動了供應鏈的生存、發展，有利于供應鏈中相關實體企業的持續生產經營。銀行都在搶奪與這些核心企業供應鏈平臺的合作，這是抓根本的思路，也是競爭點所在。
交易場所。由央行主導的上海票據交易所是國家重要金融基礎設施，其權威性、功能性，使得票據的簽發、登記、托管、拆分、流轉成為可能，一舉解決了代幣工具市場遇到的種種問題。有幾點值得關注、研究。第一，銀行接入票交所，企業通過銀行（類似黃馬甲）在票交所簽發票據，使代幣工具天然具有數字化特征，公信力強。第二，票交所允許票據數字化拆分為最小一元單位，真正使票據完全代幣化，實際上在發行支付意義上的第二種貨幣。第三，理論上，如果所有銀行、所有生產企業都成為票交所會員，則代幣工具的支付流通將沒有任何障礙，直至代幣工具的流通邊界，這個邊界一般可以理解為初級產品的提供者，他們不再進行采購、生產，而是進入最終消費、投資，如企業員工工資、農民的農產品(000061)等。而這個邊界正是生產最終產品的消費者，宏觀經濟運轉的接口地方。從一個較長的周期看，經濟生產的終點與起點是一致的，所謂產品出清。第四，由第三可以推出，在票交所這個全域生態環境下，代幣工具的閉環可能性極大增強，使得去貨幣化程度會更高，而對整個生產領域而言是經濟福利的增加。毫無疑問，這個現象對銀行來說存在金融脫媒趨勢。第五，票交所允許比較成熟、規模化的供應鏈服務平臺接入，這更像證券行業里的券商接入股票交易所，也與央行數字貨幣的多層構架相似。這個設計思路符合中國經濟特點，國家承擔核心命脈的基礎設施建設、運營，而把市場的交給市場。
答
問
《銀行家》：您全面介紹了市場上各參與機構在供應鏈融資服務方面的探索實踐，指出了困難點、風險點所在，給出了一定程度的建議，特別最后提到了上海票交所這個國家金融基礎設施，認為能夠有助于解決供應鏈金融服務過程中的一些難題，您由此對供應鏈金融參與各方有什么實操建議？
唐慶春：我個人認為，上海票交所這個金融基礎設施功能還是比較強大的，應該從雙層運營結構這個角度認識并開展相應的供應鏈金融業務。
銀行的機遇與挑戰
銀行作為票據重要憑證的管理機構，完全可以利用票交所的基礎支撐開發新型供應鏈金融服務，但不一定是融資業務。比如，風險識別、信用加持、票據托收等。
銀行在票交所生態覆蓋下沒有必要再投資開發技術平臺，這樣做只能滿足金融科技公司的需求和專業理想者的好奇，而銀行業務推展并不一定能夠達到規模經濟價值。同時，代幣工具的去貨幣化，可能會對銀行傳統存貸業務有一定影響，需要銀行理解代幣工具的經濟運行規律，并從中找到切入點。商業銀行畢竟是融資的核心機構，要圍繞這個基礎設施推動第三方平臺、倉儲物流、電商平臺等積極接入工作，并從中找到自己的業務路徑，可以起到事半功倍的效果。
第三方平臺的機遇與挑戰
在票交所生態環境下，第三方平臺完全可以通過接入票交所系統而完成供應鏈的市場化業務，比如債權債務登記、托管，以及整合對接倉儲物流企業數據，或者在供應鏈代幣工具市場的最外邊緣為融資轉化提供融資服務，這需要與資產管理機構合作，將代幣工具作為基礎資產為資管機構提供居間服務。所有這些業務的基礎設施均建立在票交所的公信力權威基礎之上，而不是自我建設供應鏈平臺。市場上已經取得的成果依然可以發揮市場推廣作用。
倉儲物流企業的機遇
倉儲物流企業天然就是貨物運轉的登記者、托管者、運輸交付者，完全可以拓展一塊供應鏈服務業務，通過自建平臺或第三方供應鏈平臺提供運單、倉單數據，通過接入票交所系統，與銀行見證提供的票據數據、第三方平臺提供的債權債務數據連接， 最終形成“賬—錢—貨”三者的有效貫通，從而完善供應鏈及供應鏈金融全鏈條服務。
電商平臺的機遇
電商平臺既有B端、C端客戶，也是交易市場，更有支付保證金池。B2B交易中可以引進票交所的代幣支付工具。B2C交易中可以將從終端消費者那里收到的保證金“貨幣”通過銀行幫助商戶轉化為代幣支付工具。當然，也可以對接第三方平臺的債權債務數據庫。
第三方支付機構的機遇
在數字人民幣條件下，第三方支付平臺存在邊緣化風險。但代幣工具市場卻是“去貨幣化”的獨特市場，第三方支付機構應該研究如何接入票交所提供代幣工具支付服務，畢竟國家采取了“市場的交給市場”的制度安排，票交所只是交易所、基礎設施，像證券交易所一樣，需要有更多經紀公司發揮市場接入業務，與第三方支付機構的功能類似。
答
問
《銀行家》：感謝您全面解析供應鏈金融問題，相信能夠對商業銀行開展此類業務提供有益幫助。最后，請您總結、強調一下主要觀點。
唐慶春：好的�？梢曰仡櫩偨Y一下。
一是去貨幣化的代幣工具（票據）是供應鏈體系的內在需求，其背后的經濟學意義是“物物交換”的價值等價交易。貨幣也只是發揮交易的媒介功能。二是強信用核心企業占用供貨商貨款并向其進行信用補償，使經濟運行建立在最終產品出清的安全前提下。三是代幣工具對宏觀貨幣政策有較大影響。四是代幣工具需要有貨幣級信用。強信用核心企業、商業銀行和現金轉化是貨幣級信用的必要基礎。五是供應鏈中“賬—錢—貨”三者分離的現實，需要從源頭數據化并寫入可信系統，才能打通供應鏈運轉環節。六是上海票交所是國家重要的金融基礎設施，它解決了票據代幣工具的簽發、登記、托管、分拆、流通、托收等一系列難點。七是票交所為市場中銀行、第三方供應鏈平臺、企業供應鏈平臺、物流倉儲企業、電商平臺、第三方支付等市場主體提供了新商業機遇，盡管某些方面對上述機構存在一定的挑戰。我們相信，能持續滿足市場發展欲求的事業一定會走向成功并繁榮壯大。
答
責任編輯：楊生恒
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