利潤增速回升主因基數下降，未來放緩壓力仍大
2022年1-3月工業企業利潤點評
文 財信研究院 宏觀團隊
胡文艷 伍超明
核心觀點
一、從決定企業利潤的量、價、成本三因素框架看，3月份工業生產量、價齊跌，加上每百元營業收入中的成本繼續增加，均不利于企業盈利改善，但去年同期基數效應下降，推動1-3月份規上企業利潤增速較1-2月份有所回升。
二、分行業看，上游行業利潤占比繼續抬升，工業利潤結構仍待改善。一是從利潤占比看，受大宗商品價格維持高位影響，1-3月份上游采礦業和原材料制造業利潤占全部工業的比重較1-2月份繼續提高0.4個百分點至45.8%，再度刷新前期高點；同期中下游行業利潤繼續受到一定擠占。二是從利潤增速看，1-3月份采礦業利潤增速高達147.8%，較1-2月繼續提高15.8個百分點，同時部分上游原材料行業利潤也有所改善；同期中游裝備制造業和下游消費品制造業利潤增速降幅雖有所收窄，但均仍為負值，且受供應鏈產業鏈受阻影響，汽車等行業利潤降幅還有所擴大。
三、預計短期內工業利潤放緩壓力依舊偏大。一是4月份國內散發疫情持續蔓延導致人員、商品等要素流動進一步放緩，將繼續對工業生產形成沖擊。二是疫情影響下消費恢復疲弱，加上房地產市場預期尚未明顯扭轉，工業需求端仍面臨制約，對利潤形成拖累。三是地緣政治沖突影響下國際大宗商品價格短期或繼續維持高位，但海外需求趨于回落，加上未來工業品出廠價格（PPI）翹尾因素下降，預計PPI對工業利潤的支撐將繼續減弱。四是中下游行業尤其是中小微企業面臨需求放緩和成本上升雙重壓力，經營困難仍大，也不利于工業企業利潤改善。
四、逆周期加碼推動私企杠桿率有所回升，工業企業庫存短期被動增加。資產負債率方面，受益于穩增長政策發力，私企資產負債率明顯回升；但國企資本開支意愿仍不強，外資資產負債率依舊處于低位。庫存方面，3月末工業企業產成品庫存增速較上月提高1.3個百分點至18.1%，主因疫情反彈導致需求收縮，推動企業產成品庫存短期被動囤積，預計未來工業企業仍處在新一輪去庫存周期之中。
事件：2022年1-3月份全國規模以上工業企業利潤總額同比增長8.5%，受基數回落影響，較1-2月份提高3.5個百分點，但較去年四季度回落3.8個百分點，表明企業盈利放緩壓力仍大。其中，1-3月份制造業和電力、熱力、燃氣及水的生產供應業利潤增速分別為-2.1%、-30.3%，繼續維持負增長。
正文
一、基數下降是利潤增速改善主因，量價齊跌與成本抬升均對利潤形成沖擊
一是量的方面，受疫情沖擊導致交通物流受阻，工業生產上下游產業鏈供應鏈出現緊張，以及俄烏沖突推高原材料成本價格等因素的影響，國內工業生產明顯回落，3月份規模以上工業增加值增速較1-2月份大幅回落2.5個百分點，對工業利潤形成沖擊。
二是價格方面，地緣政治沖突影響下輸入性通脹壓力加大，但受去年高基數效應的影響，3月份工業生產者出廠價格指數（PPI）和生產資料價格指數分別增長8.3%、10.7%，較2月份分別降低0.5和0.7個百分點，進一步對利潤增速形成拖累(見圖2)。
三是成本方面，助企紓困等政策效果持續顯現，但原材料價格繼續維持高位，加之疫情沖擊下物流受阻、需求端低迷，導致企業成本上升壓力繼續加大，也不利于工業利潤改善。如1-3月份規模以上工業企業每百元營業收入中的成本為84.07元，較1-2月份提高0.16元，較去年同期提高0.7元。分行業看，制造業是工業企業成本上升的主要拖累部門，如1-3月份制造業每百元營業收入中的成本較1-2月份繼續提高0.39元，同期采礦業和電力熱力燃氣及水的生產供應業成本環比均有所下降。此外，企業成本雖大幅增加，但1-3月每百元營收入中的費用環比減少0.18元，表明國內助企紓困政策仍在繼續顯效。
四是去年同期基數效應下降是1-3月份工業利潤增速回升的主因。如2021年1-3月份兩年平均增速為22.6%，較1-2月份大幅回落8.6個百分點，有利于今年1-3月份工業利潤增速回升。
二、上游行業利潤占比繼續抬升，利潤結構仍待改善
一是從三大門類看，采礦業利潤繼續高增，制造業和電力熱力等生產供應業利潤降幅收窄。如1-3月份采礦業、制造業和電力熱力燃氣及水的生產供應業利潤增速分別為147.8%、-2.1%和-30.3%，分別較1-2月份提高15.8、2.1和15個百分點（見圖3）。受益于大宗商品價格維持高位和能源保供措施有效推進，采礦業利潤保持強勁增長，同期制造業和電力等生產供應業利潤降幅雖有所收窄，但仍為負值。
二是從制造業內部看，上中下游多數行業利潤降幅收窄，但物流受阻拖累汽車等利潤降幅擴大。其一，從上游原材料制造業看，1-3月份石油煤炭等加工業、黑色金屬冶煉業等上游行業利潤降幅均有所收窄，PPI同比增速回落導致1-3月份有色金屬冶煉、化工等上游原材料行業利潤增速高位放緩（見圖5）。其二，從中游裝備制造業看，隨著高基數效應明顯下降（如2021年1-3月兩年平均增速較1-2月大幅回落31.3個百分點），1-3月份中游裝備制造業利潤增速降幅較1-2月收窄3.4個百分點至-2.6%（見圖4）。其中，電氣設備、計算機電子等多數中游裝備制造業利潤邊際均有所改善，但疫情嚴重地區汽車產業產值占比較高，相關供應鏈產業鏈受阻，拖累汽車、通用設備行業利潤降幅仍有所擴大。其三，從下游消費品制造業看，1-3月份消費品制造業利潤同比下降2.3%，降幅較1-2月收窄2.2個百分點（見圖4），其中醫藥制造、造紙及紙制品、農副食品加工、服裝裝飾等多個行業利潤增速較1-2月份均提高5個百分點以上（見圖5）。
三是上游行業利潤占比繼續小幅抬升，利潤結構仍待改善。1-3月上游采礦業和原材料制造業利潤占全部工業的比重為45.8%，較1-2月份繼續提高0.4個百分點，持續創新2013年以來歷史新高；同期裝備制造業利潤占比小幅回升，下游消費品制造業利潤占比再度降至歷史低位水平附近（見圖6），上游對中下游的利潤擠占猶存。上中下游利潤分化加大的原因依舊與價格因素密切相關，如3月份采掘工業PPI增速較上月提高5個百分點至38%，同期原材料工業、加工工業PPI增速均較上月回落，生活資料PPI與上月持平（見圖7）。
四是高技術制造業利潤增速邊際改善。1-3月份高技術制造業利潤同比增長3.8%，低于同期規模以上工業利潤增速，但高于制造業利潤增速近6個百分點，較1-2月份也有所改善，國內新舊動能轉換步伐加快的大趨勢未變（見圖8）。從占比看，2022年1-3月份高技術制造業利潤占規模以上工業利潤的比重，較2019年同期亦高1.3個百分點。
三、預計短期內工業利潤放緩壓力依舊偏大
一是4月份國內散發疫情持續蔓延導致人員、商品等要素流動進一步放緩，將繼續對工業生產形成沖擊。二是疫情影響下消費恢復疲弱，加上房地產市場預期尚未明顯扭轉，工業需求端仍面臨制約，對利潤形成拖累。三是地緣政治沖突影響下國際大宗商品價格短期或繼續維持高位，但海外需求趨于回落，加上未來工業品出廠價格（PPI）翹尾因素下降，預計PPI對工業利潤的支撐將繼續減弱。四是中下游行業尤其是中小微企業面臨需求放緩和成本上升雙重壓力，經營困難仍大，也不利于工業企業利潤改善。
四、逆周期政策加力推動私企資產負債率明顯回升
2022年3月末，工業企業資產負債率為56.5%，較上月末和去年同期均提高0.2個百分點（見圖9）。
從資產和負債增速看，3月末兩者分別較上月提高0.2和0.3個百分點，分別達到10.6%和10.5%（見圖9），負債增速的增幅高于資產增速的增幅，推動資產負債率回升。
分企業類型看，私企是主要貢獻力量。3月末國企、私企和外企資產負債率分別為57.0%、58.8%和53.1%，分別與2月末持平、提高0.4個百分點和提高0.1個百分點（見圖10），私企是工業企業資產負債率回升的主要推動力量。私企資產負債率回升與國內助企紓困政策加碼、基建投資需求回升和房地產政策邊際放松等密切相關；國企資本開支變化不大則與安全生產和降杠桿目標等因素相關，外企資產負債率維持偏低位置主要源于國際地緣政治沖突升溫，全球不穩定不確定性因素增加，未來需要進一步加大改革開放與扶持力度，助力穩外資穩外貿。
五、工業企業庫存短期被動提升，未來仍處在新一輪去庫存周期
3月末，工業企業產成品存貨同比增長18.1%，增速較上月提高1.3個百分點（見圖11）。原因主要在于，國內疫情超預期反彈加劇需求收縮壓力，導致企業產成品庫存被動囤積，如3月份工業企業產銷率降至94.5%，已低于2020年疫情期間水平，表明消費端非常疲弱。
展望未來，預計工業企業庫存短期被動提高，但不改仍處于新一輪去庫存周期的趨勢。一是隨著疫情等短期沖擊消退、政策進一步發力顯效，國內需求收縮態勢有望邊際改善，有利于積壓庫存消化。二是根據歷史經驗，PPI增速與工業企業庫存增速高度相關，未來隨著國內PPI增速持續回落，將推動企業全面轉向去庫存周期。三是自2019年末以來工業企業補庫存周期已持續兩年有余，接近歷史上國內補庫存周期的最長期限，未來轉向去庫存已是大勢所趨，同時分行業看，上、中、下游制造業庫存增速均已處于歷史高位區間，后續上行動力也均已有限（見圖12）。
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