2021年伯克希爾-哈撒韋上漲29.6%，同期標普500指數上漲28.7%，伯克希爾以微弱優勢領先。從長期歷史業績看，1964-2021年，伯克希爾的年化復合回報率為20.1%，平均每年領先標普500指數近10個百分點。在此期間，伯克希爾每股市值上漲3.64萬倍，同期標普500指數上漲302倍。
那么巴菲特是怎么做到的呢？這就要談到他的投資理念。巴菲特價值投資的精髓，其實是大道至簡的，找到好公司、低價買入、長期持有。就這三點，并不復雜但又咸有人做到，也是巴菲特與芒格幾十年經營伯克希爾-哈撒韋的護城河。
Q&A：通過巴菲特今年的年報，怎么理解均衡配置和適度集中？
1）組合管理方面，行業覆蓋面廣，不踩熱點。巴菲特最新公布的前十五大持倉中，有11家是美國企業，3家日本企業，以及一家中國企業。而這15家公司涵蓋了較多行業，其中持倉最多的行業是信息技術，也就是蘋果公司，持倉第二占比的行業是金融，巴菲特共投資了5家金融企業，除此以外，巴菲特還投資了兩家汽車企業，包括比亞迪和通用汽車，此外，在能源、傳媒、綜合貿易領域也有一定的布局。
我們很多公募的投資人，在組合構建上往往忽略了均衡這兩個字，不自覺的喜歡追趕熱點，比如在2020年底買入了很多消費類、尤其是白酒類的基金，2021年下半年又追新能源的熱點，但這種投資動作往往容易造成兩邊打臉的尷尬境遇。尤其相較于美股市場，A股市場是個風格切換和行業輪動更加頻繁和劇烈的市場，而均衡配置是能夠更好應對這樣的市場環境的。最好的解決方案是構建一套完整的戰略資產配置結合戰術資產配置的決策機制。及在戰略資產配置層面，不論是股債配置比例，還是具體到風格的暴露，都實現設定好一個目標，比如對于較為激進的投資人來說，股票80%，債券20%，而在80%的股票基金投資中，也實現設定好對于風格的暴露，比如均衡風格占比40%，成長與價值風格各占20%。而戰術資產配置則是融合短期對市場的觀點進行微調，比如階段性的看好價值風格，就略微上浮價值風格基金的暴露。通過這種均衡配置的方式，不押注某類資產、某種風格，是更好的實現長期穩健收益的秘訣。
2）適度集中。巴菲特的持股集中度非常高，前15大重倉股占組合比重88.6%，對于看好的企業敢于重倉。
巴菲特能夠做到這一點的核心原因在于優中選優，比如在2021年年報中，巴菲特就表示，目前組合中現金的倉位占比大約在20%，要知道以巴菲特的投資體量，這部分現金加起來有144個billion，也就是1440億美金。而持有如此多現金的原因之一，巴菲特在報告里坦言表示，是因為目前他和芒格沒有找到更好的投資機會。如果換做任何一位投資人，可能在持有如此多現金的時候，根本管不住自己的手，想要投出去了吧。
我們大多數公募基金的客戶，對自己的投資組合缺少統籌規劃，經常聽到身邊的人推薦某只基金，看了一下歷史業績還不錯，就匆忙的買入，導致我們見到一些客戶持有基金的數量超過20只、30只、甚至50只，且這類客戶實際上不在少數。這樣做的一個弊端就是，大幅增加了組合管理的難度，尤其是針對個人客戶來說。雖然不把雞蛋放到一個籃子里是大家經常掛在嘴邊的一句話，但是每個籃子里只放一只雞蛋，最后的結果就是投資者對組合的把握度越來越差，因為你很難有精力去辨別基金漲跌的原因，給組合投資回報做業績歸因的難度也會增加，那么就很難對組合進行合理有效的調節和再平衡。
對于巴菲特來說，每一個重倉持有的股票都是經過精挑細選的，在整個組合中的地位也都是經過深思熟慮的。回到個人客戶的基金投資上，一來，持有數量過于龐大的基金在組合管理上難度較大，二來，很難做到優中選優，比如有位客戶，持倉基金數量近30支，但其中成長風格的基金占比超過50%，行業主題型基金占比30%，均衡風格的基金持倉比例較低，價值風格的基金占比為0，這就導致當市場出現階段性成長風格走弱的時候，整體組合面臨的回撤壓力會比較大。而這種情況是投資人提前并未預期到的，投資人一般會認為自己買入的基金這么多，這么分散，應該更抗跌才對，但事實就是這些基金之間的相關性很強，持倉行業、重倉個股的重疊性也很強，沒有做到優中選優，也沒有做到統籌性的規劃。
Q&A：從主動管理視角看，怎么理解巴菲特一直踐行的長期投資？
3）長期投資。巴菲特年報中討論股票回購的部分有寫道，伯克希爾-哈撒韋業績穩定的一個原因在于，股東質量好，沒有speculator，也就是投機者比較少，大家都可以長期持有，沒有出現頻繁的買賣。
首先這是對巴菲特長期投資價值理念的認可。我們開始的時候有提到，在1964-2021年之間，伯克希爾的年化復合回報率為20.1%，平均每年領先標普500指數近10個百分點。在此期間，伯克希爾每股市值上漲3.64萬倍，同期標普500指數上漲302倍。不要小瞧每年幾個點的超額收益，長期復利下來，就是3.64萬倍和302倍之間的天壤之別。對于A股基民來說也一樣，雖然A股市場較美股市場來說，波動更大，但主動管理的基金創造超額收益的土壤更好，在2005年以來的17個完整年度里，滬深300有9個年份上漲，8個年份下跌，呈現漲跌互相的態勢，也是很多人詬病的A股牛短熊長，但其實，普通股票型基金業績穩定性是更高的，在過去17年里，普通股票型基金平均13個年份上漲，只有4個年份下跌。我們進一步統計了過往5年，就是2017年初之前成立的基金，到現在這五年里，普通股票型基金一共200只，有123只基金實現了翻倍的業績，占比超過50%，偏股混合型基金435只，業績翻倍的258只，占比也超過50%。主動管理創造的超額收益很穩定，這其實也就是我們要堅持長期投資背后的核心原因。
其次，穩定的資金，對基金管理人來說是好事情，申贖頻繁會打亂投資節奏，很多社保基金的基金經理在轉型去私募基金或者公募基金之后，短期內會面臨一些挑戰，這個挑戰來自于投資人結構的變化，市場中機構的錢會持有更長期，但散戶的錢往往會更快速的流動，申贖頻繁，追漲殺跌，這其實給基金經理也會帶來一定的困擾，加大操作難度。所以我們在公募基金篩選及全市場基金評價打分體系中，也是會賦予機構持倉占比更高的基金經理更高的分數。
4）管理規模。記得巴菲特曾言，如果自己管理的資金小一點、盤子小一點，肯定賺的比現在更多。投資基金也是如此，管理規模是超額收益的敵人，一些基金經理在規模快速擴張后，原有的投資框架會面臨較大的挑戰。因此我們在公募基金篩選與推薦中，也會盡量規避管理規模較大的基金經理。
Q&A：資金管理的視角，如何通過風險管理捕捉微笑曲線？
5）資金管理。我們在前面其實已經有提到巴菲特目前持有兩成現金，原因是巴菲特和芒格堅守自己的投資準則并長期不動搖，目前沒有找到更好的長期投資機會，就傾向持有現金。但這只是其中之一的原因，另外一個原因，也是眾多投資人往往容易忽略的，就是資金管理。巴菲特在年報中說，不管是股票投資的部分，還是伯克希爾控股經營的公司，都要求時刻持有一部分的資金，用于保持公司良好的財務狀況，這樣可以睡得安穩，是風險管理的考量。很多投資人在市場面前缺乏耐心，并不注重資金管理，導致當市場運行的方向與你設想的方向相違背時，就會變得比較被動。這種情況在今年A股市場發生暴跌的背景下變得尤為普遍，很多想要抄底的投資人過早的將所有的子彈都打了出去，使得賬戶面臨回撤時無能為力。當然，投資是反人性的，為了解決這個難題，我們CIO辦公室對當前的投資策略也是提出了先保護再增長的投資方針，我們公募基金的子策略也給出了保護性資產的投資建議，比如同業存單指數基金就是非常好的替代銀行理財，變相持有現金的解決方案。當然與此同時，我們也推出定投的解決方案，在市場面臨較大挑戰的時候，通過持續的定投攤薄成本，捕捉微笑曲線。
總之，投資是一場不斷修行的旅程，心如浮萍，是無法承載過多財富的，愿大家與諾亞、與諾亞公募一同在投資路上修行，攜手見證這個不一樣的時代。
作者：張一鶴 諾亞財富公募基金業務中心策略研究總監
文章作者：CFA（特許金融分析師），《第一財經》常駐嘉賓，曾任職于平安信托/平安銀行策略分析師，花旗銀行對沖基金分析師（多倫多），美國私募基金投資分析師（費城）。
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