一季度，受主要發達經濟體通脹超預期、貨幣政策收緊的影響，全球權益資產表現相對較弱。其中，A股市場回調更為明顯。一方面，年初部分行業估值較高，另一方面，也是更為重要的是，國內經濟增長修復不及預期。
此外在交易層面，悲觀情緒強化也導致了短期跌幅較大。我們仍然維持“穩增長”方向確定的建議，相對看好地產產業鏈上游，以及中游收入彈性大、抗成本能力強的行業。此外，部分成長股估值和盈利正在逐漸匹配，性價比顯現。
主要發達經濟體一季度債券收益率普遍上行。大類資產中表現最好的是商品，特別是后周期的能源和糧食;表現最弱的是權益市場，特別是成長股占比較高的寬基指數。
而國內仍處在外“脹”內“滯”的宏觀環境下。海外方面，5-6月將是美國貨幣政策收緊預期最快的時間段，隨后可觀察通脹回落和經濟增長是否可持續。
國內方面，無論5.5%的全年經濟增長目標是否可實現，政策努力穩定經濟的方向是確定的。但考慮到疫情和地產風險化解的不確定性，“穩增長”效果需在5-6月進一步確認。按照社融增速領先盈利增速6個月左右的規律來看，上半年A股盈利增速仍將在下行通道中。當前仍較難判斷盈利拐點出現的時間，但達到經濟增長目標，需要額外的刺激政策出臺。
1、“外脹”：緊縮預期推升10年期美債收益率上行
市場預期美聯儲5月將加息2次，至2022年年底將加息至2.5%，到2023年年底將加息至3.25%。而截至4月20日，10年美債名義利率已經升至2.85%，其中實際利率升至-0.07%，通脹預期升至2.92%。當前實際利率已經接近疫情前水平。
數據來源wind
相對而言，歐洲經濟面臨的壓力更大。出口和凈出口是歐元區的重要支撐，疫情后歐元區出口恢復持續偏慢，疊加俄烏戰爭影響，歐元區貿易差額已連續5個月為負，同時實際工資同比增速陷入明顯的負增長。如果歐央行因為通脹壓力，在7月開始啟動加息，將對后續經濟造成明顯的壓制。
2、“內滯”：穩增長政策方向確定
目前經濟存在兩方面現實壓力，一是居民就業壓力在3月大幅高增，幾乎回到20年壓力最大的時期。城鎮調查失業率3月由5.5%升至5.8%，接近20年6.2%的高點;31城失業率由5.4%升至6%，超過20年5.8%的高點;16-24歲人口失業率由15.3%升至16%，接近20年16.8%的高點。二是房地產債務和流動性風險仍然較大。疫情反復讓產業鏈和物流深處困境，同時地產去杠桿與暢通循環也存在困境。4月以來疫情持續擴散，對物流和生產形成了較大的影響。
地產股當前的超額收益主要集中在政策預期放松階段，銷售面積回升的效果還不明顯，待地產銷售面積企穩后，地產產業鏈相關股票才會具有超額收益。但考慮到政策目的是穩定房地產而非大力刺激房地產，大部分地產產業鏈子板塊收入增長彈性有限，不足以抵消成本上行對利潤的侵蝕，因此需要精選收入彈性大、抗成本能力強的行業。相對看好地產產業鏈上游以及中游中收入彈性大、抗成本能力強的行業。
去年底至今熱門賽道跌幅較大，但多數賽道的景氣度未下降，而分析師盈利預測不降反升，疊加盈利上調及股價下行影響，當前部分賽道的估值大幅下降，PEG(市盈率相對盈利增長比率)降至1以下。偏上游的硅料、鋰電資源品在所有賽道中盈利預測上調最明顯，當前PEG均是0.4，低于多數賽道。逆變器、一體化組件、鋰電池的盈利預測均上調，當前PEG均在1以下，相比自身歷史較低。部分成長股盈利出現一定程度下調：如光伏設備、新能源整車、半導體IGBT、調味品行業。
值得注意的是，2022年上市公司上游盈利占比將達到2012年以來最高水平，工業企業利潤數據顯示上游采掘業占比達到近年來新高。
過去10年，海內外均面臨傳統行業企業資本開支不足的問題。投資不足、融資成本上升帶來的供給約束，增強了資源品豐富的國家對商品的議價能力。勞動力成本的上升也成為這些國家不得不面臨的現狀，這可能會進一步強化“綠色通脹”，甚至有可能形成工資-通脹的螺旋。上游供給短期普遍偏緊成為共識，煤炭、黑色金屬、有色、原油等行業的產能利用率已經處于歷史高位，高于供給側改革時期。而從需求端來看，海外生產需求修復也支撐了石油等大宗商品價格。
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