需求下降拖累信貸大幅走弱，但最差階段或已過
2022年4月貨幣數據點評
文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷
核心觀點
一、疫情等因素拖累有效融資需求明顯下降，4月金融數據總量與結構均大幅走弱
一是4月社融增量較去年同期腰斬，增速較上月回落0.4個百分點，疫情沖擊下有效信貸需求不足是社融走弱的主因，政府債券、企業債、表外融資對社融的支撐亦趨降。
二是信貸總量和結構雙雙轉差，居民與企業信用收縮壓力均加大。如受疫情沖擊、地產低迷等因素影響，4月份人民幣貸款同比大幅減少8231億元，增速創下2003年新低，其中，企業中長貸、居民住房貸款分別同比減少3953和4022億元，仍為主要拖累。1-4月份居民部門貸款和企業中長貸分別同比減少約2萬億元和9000億元，表明居民和企業有效融資需求不足問題均已相當突出，亟待政策大力加碼支持。
三是4月M2增速提高0.8個百分點至10.5%，主因在于財政支出提速、基數效應下降、央行利潤上繳和居民儲蓄意愿上升；同期M1增速小幅提高，則主要與存款活化和基數下降相關。
二、貨幣寬松繼續加力可期，結構性政策擔當主綱
一是實體有效融資需求不足和穩增長壓力加大，決定貨幣寬松亟待加力，央行預計未來宏觀杠桿率會有所上升；二是中美利差倒掛制約貨幣總量寬松空間，加上總需求偏弱下結構性工具寬信用效果更優，結構性政策加力或繼續擔當主綱；三是企業融資成本有望繼續降低，預計5月LPR存在單邊下調的可能。四是預計信貸需求最差的階段已經過去，信貸增速有望逐漸企穩回升。
正文
事件：2022年4月份社融增量為9102億元，比上年同期少9468億元；新增人民幣貸款6454億元，比上年同期少增8231億元；貨幣供應量M1、M2分別同比增長5.1%、10.5%，增速較上月末分別高0.4和0.8個百分點。
一、實體信貸需求不足是社融明顯回落的主因
4月份社融增量為9102億元，比上年同期少9468億元，腰斬一半以上；社融存量增速為10.2%，較上月回落0.4個百分點（見圖1-2），實體有效融資需求明顯下降。分結構看：
（一）實體有效需求不足拖累信貸放緩是社融走弱的主因。4月份新增人民幣貸款（社融口徑）僅3616億元，創下2010年以來單月最低增幅，同比減少9224億元，幾乎貢獻了本月社融的全部降幅（見圖3）。人民幣貸款增長明顯放緩：一是受疫情對實體經濟的影響顯現，疊加要素短缺、原材料等生產成本上漲等因素，導致企業尤其是中小微企業經營困難增多，有效融資需求明顯下降；二是前期央行加強窗口指導，推動信貸加快投放，導致前三個月信貸大幅擴張，對4 月份的貸款也存在一定的透支效應，如從前四個月的總規模看，新增人民幣貸款（社融口徑）約8.7萬億元，仍為歷史同期次高水平；三是房地產市場預期仍未明顯扭轉，地產銷售仍在探底，拖累相關融資需求偏弱。
（二）政府債券、企業債、表外融資等對社融的支撐亦趨降。一是受1-3月份新增專項債發行明顯放量，去年底下達的提前期批額度發行已接近尾聲的影響，4月份專項債發行明顯放緩，拖累政府債券同比僅多增173億元，較1-3月份月均多增3000億元左右明顯減少，對社融的支撐趨降（見圖4）。往后看，隨著剩余額度已經下達，加上財政部明確要求6月底前要完成大部分新增專項債的發行工作，預計未來數月政府債券對社融的支撐有望邊際改善。二是受企業經營困難增多，有效融資需求不足的影響，表外未貼現銀行承兌匯票大幅萎縮，拖累表外融資對社融的貢獻下降，如4月份表外融資為-3174億元，同比少減少519億元，而上月為同比多增4264億元。其中，受實體需求不足影響，表外未貼現銀行承兌匯票同比由上月多增2583億元變為本月減少405億元，是主要拖累；同期受益于穩增長壓力加大背景下監管政策邊際小幅松綁，表外信托貸款、委托貸款同比均繼續保持改善態勢（見圖3）。三是受堅決遏制新增地方政府隱性債務約束影響，4月份城投債券凈融資額同比減少905.8億元，創下2019年以來同期最低水平（見圖5），對企業債券的拖累顯現，4月份企業債券凈融資規模同比減少145億元，較1-2月份月均多增2000億元左右明顯減少。
二、信貸總量和結構雙雙走弱，居民與企業信用收縮壓力均加大
4月份金融機構新增人民幣貸款6454億元，比上年同期大幅減少8231億元，降幅達56%（見圖6）；各項貸款余額增速為10.9%，較上月大幅回落0.5個百分點（見圖7），創下2003年新低，國內穩信貸總量壓力明顯增大。結構上，居民部門貸款和企業中長貸仍是主要拖累，反映出消費疲軟、房地產市場仍在探底和企業生產經營面臨的困難加大；同期企業票據融資繼續沖量維持高增，表明穩信貸政策仍在發力但難以抵消實體需求不足的拖累，信貸結構依舊欠佳。
（一）企業端：票據繼續沖量高增，但仍難抵中長貸大幅收縮。4月份，國內新增非金融性公司及其他部門貸款5784億元，同比減少1768億元（見圖8），內部結構亦持續欠佳。如受益于央行持續保持寬松貨幣環境、加強“窗口指導”，推動信貸加快投放，本月企業票據融資繼續沖量達到5148億元，同比多增2437億元；同期新增企業短貸同比多199億元，但絕對規模已由正轉負為-1948億元；新增企業中長貸僅2652億元，同比大幅減少3953億元（見圖9），1-4月份同比減少約9000億元。企業中長貸同比持續大幅收縮，原因有三：一是疫情反彈和要素短缺、原材料等成本上漲，導致企業盈利下降、部分地區企業停工停產、物流運輸不暢，加上需求端疲弱，企業投資意愿明顯下降，有效融資需求大幅萎縮；二是房地產相關投資投資仍在探底，拖累產業鏈上相關企業融資需求疲弱；三是受城投監管偏嚴的影響，相關信貸需求大概率亦偏弱。
（二）居民端：房貸、消費貸和經營貸同比均大幅減少，映射消費、地產持續低迷。4月份，居民部門新增貸款-2170億元，同比大幅減少7453億元（見圖10），1-4月份累計同比減少超2萬億元，國內居民信用收縮壓力十分突出。其中，居民住房貸款減少605億元，同比少增4022億元，是最大拖累因素，表明房地產市場預期仍未明顯扭轉，居民購房意愿依舊疲弱，如4月份國內30大中城市商品房成交面積同比下降近54%，降幅較3月進一步擴大。此外，4月份不含住房貸款的居民消費貸款減少1044億元，同比少增1861億元；居民經營貸款減少521億元，同比少增1569億元，反映出實體消費低迷和個體工商戶生產經營面臨的困難增加。
綜合1-4月份的數據，國內新增人民幣貸款約9萬億元，同比已少增1546億元。結構上，企業短貸和票據融資同比多增約2.6萬億元，是重要的托底力量；同期居民部門貸款和企業中長貸分別同比減少約2萬億元和9000億元，表明實體居民和企業有效融資需求不足問題均已相當突出，亟待政策大力加碼支持。
三、財政擴張、基數下降與儲蓄意愿上升等，共致M2增速大幅提升
4月末M2同比增長10.5%，增速較上月提高0.8個百分點（見圖11），與社融走勢背離，原因主要有四：一是受財政支出力度加大和節奏加快的影響，本月財政存款超季節性同比減少5367億元，有利于階段性增加同時段銀行體系存款，對M2增速形成重要支撐。二是去年同期基數大幅回落也有利于M2增速提高較多（見圖11），如2021年4月份M2增速較上月回落1.3個百分點，有利于今年同期M2增速提高。三是疫情反彈導致企業投資和居民消費支出減少，并推高兩者儲蓄意愿，4月份人民幣存款同比多增8161億元，導致準貨幣增速提高0.9個百分點。其中，住戶存款同比少減8677億元，非金融企業存款同比少減2346億元。四是央行上繳結存利潤，直接增強財政可用財力，將會在財政支出后對M2形成支撐，2022年以來央行已上繳利潤8000億元。
4月末M1同比增長5.1%，增速較上月提高0.4個百分點（見圖12）。其中，占M1比重不足20%的M0，其增速較上月大幅提高1.5個百分點，對M1形成一定支撐。M0增速提升既與財政轉移支付增加相關，也與存款利率下降導致存款活化存在一定聯系。此外，占M1的比重超過80%的單位活期存款，其增速由3月的3.8%提高至4月的4.0%，也有利于M1增速提高，但本月單位活期存款增速提升主要與去年同期基數大幅回落相關，如2021年4月份單位活期存款增速較上月大幅回落1.3個百分點，有利于今年同期增速回升。
4月M1與M2增速剪刀差繼續回落0.4個百分點，由上月的-5.0%降至-5.4%（見圖12），表明企業盈利能力下降，當前經濟下行壓力依舊偏大。
四、貨幣寬松繼續加力可期，結構性政策擔當主綱
4月金融數據大幅走弱，反映出疫情對實體經濟的影響突出，疊加房地產持續低迷，要素短缺、原材料等生產成本上漲等沖擊猶存，企業和居民有效融資需求均明顯下降。展望未來，貨幣政策將全力加大穩信貸支持力度、降低融資成本、強化對重點領域和薄弱環節支持力度，防止信貸塌方和經濟增長滑出合理區間，預計信貸需求最差的時候或已過去，未來信貸增速有望企穩回升。具體看：
一是貨幣寬松有望繼續加力。4月金融數據反映出實體信用收縮壓力已十分突出，為防止信貸塌方，努力實現全年經濟增長5.5%左右的預期目標，央行在本次數據公布后的答記者問上明確提出，“將穩增長放在更加突出的位置，加大穩健貨幣政策的實施力度…加快落實已出臺的政策措施，積極主動謀劃增量政策工具”，且央行預計未來宏觀杠桿率會有所上升，表明貨幣寬松加力已是必然。
二是結構性政策加力或仍為主導。一方面，海外發達經濟體貨幣收緊提速，導致中美利差出現倒掛，我國資本外流壓力和人民幣匯率波動風險有所增加，加上輸入性通脹壓力加大，國內貨幣總量寬松面臨一定制約，預計未來降準、降息等信號意義強烈的總量工具使用或更為謹慎。2022年一季度貨幣政策執行報告，也明確提出兩個密切關注，即密關注物價走勢和主要發達經濟體貨幣政策調整，表明兩者對國內貨幣政策的制約顯現。另一方面，在總需求偏弱的當下，結構性貨幣政策工具在支持寬信用中或能更好發揮效用，央行在本次數據公布后的答記者問上，也強調將主要強化對重點領域和薄弱環節支持力度。
三是通過穩定銀行負債成本和釋放利率改革效能，繼續降低融資成本。為穩定經濟增長、緩解企業成本壓力，國內貸款利率有望繼續降低。但方式上，或主要通過降低銀行負債成本和釋放利率改革效能，推動金融機構繼續合理讓利，降低企業融資成本。央行在2022年一季度貨幣政策執行報告提出，4月最后一周，全國金融機構新發生存款加權平均利率已較前一周下降 10 個基點，預計5月份LPR利率存在單邊下調的可能。
四是預計信貸需求最差的階段已經過去，信貸增速有望企穩回升。一方面，預計國內貨幣穩信貸力度將明顯加大，對信貸增速形成支撐；另一方面，隨著國內疫情拐點初顯，其沖擊最嚴重的階段已經過去，加上多項穩增長、穩就業政策密集出臺，國內需求總體有望邊際向好。
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