經濟景氣回升，PMI將重回擴張區間
2022年5月PMI數據的點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 李沫
核心觀點
受國內疫情形勢好轉、穩增長政策發力影響，5月份制造業PMI回升2.2個百分點至49.6%，其中供需兩端景氣指數同步回升，經濟企穩回升跡象明顯。預計在系列穩增長政策加大力度的支撐下，未來國內PMI大概率重回50%的榮枯線上方。
一、供需兩端同步恢復，預計政策加力顯效將帶動國內需求回暖，短期需求對供給的牽引作用有望增強。受益于疫情沖擊減弱和穩增長政策發力，5月份制造業PMI生產指數和新訂單指數回升幅度均超5個百分點，同時兩者之間的差距有所收窄，顯示出制造業供需兩端銜接水平出現好轉。預計隨著疫情沖擊影響減弱和系列穩增長政策進一步發力，國內需求有望加快恢復，帶動制造業PMI重返50%上方。
二、大中小型企業分化加劇，助企紓困政策仍需進一步發力。5月份大型企業PMI重回擴張區間，而中小型企業繼續處于收縮區間，大型企業回升幅度高于中小型企業，表明大型企業抗疫情沖擊能力更強，且更受益于穩增長政策，未來結構性政策很有必要繼續加大對中小型企業的幫扶力度。
三、預計5月PPI增長6.2%左右。受國內保供穩價政策持續推進影響，5月原材料購進價格指數和出廠價格指數均回落較多，但代表企業銷售價格的出廠價格指數落入收縮區間，或與國內需求整體疲弱有關。預計5月份PPI環比增長動能有所回落，加之去年同期基數較高，5月份PPI同比增速或下降較多。
四、疫情好轉帶動服務業景氣度回升，地產拖累建筑業PMI回落。往后看，預計隨著疫情形勢向好和穩市場主體政策發力顯效，服務業景氣度將有所回升，但散發疫情仍將制約其回升斜率；預計短期內建筑業PMI“基建支撐、地產拖累”的格局仍將延續，未來建筑業仍將運行在擴張區間，但高度有限。
事件：2022年5月份，中國制造業采購經理指數（PMI）為49.6%，高于上月2.2個百分點；中國非制造業商務活動指數為47.8%，高于上月5.9個百分點；綜合PMI產出指數為48.4%，較上月提高5.7個百分點。
正文
一、疫情向好和政策發力帶動制造業PMI企穩回升，但大中小型企業分化加劇
受國內疫情形勢好轉、穩增長政策發力影響，制造業供需兩端受到的沖擊均有所減弱，5月份制造業PMI回升2.2個百分點至49.6%（圖1），企穩回升跡象明顯。但疫情影響猶存、政策見效需要時間以及企業成本壓力仍大，制造業PMI繼續位于收縮區間。
大中小型企業分化加劇，助企紓困政策需進一步發力。5月份大型企業PMI錄得51.0%，高于上月2.9個百分點，重回臨界值上方；中型企業和小型企業PMI分別錄得49.4%和46.7%，高于上月1.9和1.1個百分點，兩者均低于臨界值（圖2）。無論是絕對值還是環比改善幅度，本月PMI數據均呈現出“大型企業＞中型企業＞小型企業”的特征，表明小型企業生產經營面臨的困難更大，但大型企業抗疫情沖擊能力更強，且更能受益于穩增長政策發力，未來結構性政策繼續助力中小企業恢復元氣很有必要。
預計未來幾個月制造業PMI將大概率重回50%榮枯線上方。一是疫情短期仍是經濟的主要拖累因素，預計隨著國內疫情防控效果好轉，國內工業鏈產業鏈循環不暢對制造業生產的拖累將有所減弱；二是政策加大力度和加快顯效將帶動國內需求尤其是基建投資增速回升，對工業生產和制造業需求形成一定的利好；三是能源保供政策有望穩定制造業生產和緩解中下游成本壓力；四是政策穩樓市意愿較強，房地產市場預期和下行趨勢有望邊際好轉。
二、供需兩端同步恢復，預計短期需求對供給的牽引作用增強
從供給指標看，疫情向好帶動制造業生產回升。5月生產指數為49.7%，較上月提高5.3個百分點，但仍連續三個月低于臨界值（見圖3），主要原因有三：一是隨著穩供應鏈產業鏈政策持續推進和國內防疫效果顯現，疫情導致的物流、人流不暢對生產端的沖擊趨于減弱；二是穩增長政策升溫帶動基建項目加快開工，對制造業生產形成一定的拉動；三是國際地緣政治沖突帶來的成本高企，加之國內需求尤其是消費和房地產需求整體疲弱，對工業生產的抑制作用仍然較強。預計隨著疫情形勢好轉和穩增長政策進一步見效，制造業生產面臨的供給沖擊將趨于減弱，加之基建需求釋放對供給的支撐作用有望增強，未來工業生產將環比向好，但房地產預期尚未扭轉、出口需求趨于下降，工業生產回升高度有限。
從需求指標看，內需回暖是制造業需求恢復主力。5月新訂單指數為48.2%，高于上月5.6個百分點，也連續三個月低于臨界值。其中，受國內上下游產業鏈循環不暢問題緩解和國際地緣政治問題趨向長期化影響，國內出口訂單下降最快的階段已經過去，新出口訂單指數較上月回升4.6個百分點至46.2%，出口需求對國內總需求的拖累作用有所減弱（見圖4），但其回升幅度不及整體，顯示出內需回暖是新訂單指數回升主因。具體看，一是受系列穩增長政策出臺影響，基建投資需求加快釋放帶動部分上游行業新訂單指數重回擴張區間；二是隨著國內疫情形勢向好，消費需求收縮態勢將趨于緩解，未來有望緩慢回升；三是政策穩樓市意愿較強，未來房地產需求下降幅度或有所收窄。
從供需指標看，供需正缺口有所下降，短期或延續收窄態勢。5月新訂單指數提高幅度高于生產指數，但前者絕對值低于后者，制造業“生產和新訂單指數差”由上月的1.8%回落至1.5%，供需正缺口趨于收窄（見圖5）。預計隨著系列穩增長政策效果顯現和疫情沖擊影響減弱，需求端回暖將對供給端形成一定帶動，未來供需正缺口或呈回落態勢。
三、預計5月PPI約增長6.2%，企業仍在被動補庫存
從價格指標看，預計5月PPI增長6.2%左右。受國內保供穩價政策持續推進影響，5月PMI原材料購進價格和出廠價格指數分別為55.8%和49.5%，分別較上月下降8.4和4.9個百分點，企業面臨的成本壓力有所緩解，但出廠價格低于臨界值，顯示出國內需求整體疲弱，需求對銷售價格的支撐不足。原材料價格指數回落較多，預示5月工業生產者價格指數PPI環比增長動能有所減弱（見圖6），加之去年同期基數較高，預計5月PPI同比增長6.2%左右。
從庫存指標看，企業仍在被動補庫存。5月份原材料庫存和產成品庫存指數分別為47.9 %和49.3%，分別較上月提高1.4和回落1.0個百分點（見圖7）。本月原材料庫存提高，產成品庫存下降但仍處于歷史高位，顯示工業企業仍在被動補庫存：一是疫情影響未消，工業生產仍位于收縮區間，原材料庫存被動提高；二是本月需求收縮程度整體大于生產，表明企業銷售產品的能力有所下降，產成品庫存仍位于高位。展望未來幾個月，隨著疫情影響減弱、政策加力顯效，國內需求將呈緩慢修復態勢，但總需求整體依然疲弱，未來工業企業大概率進入主動去庫存周期。
四、疫情好轉帶動服務業景氣度回升，地產拖累建筑業PMI回落
5月非制造業商務活動指數為47.8%，高于上月5.9個百分點（見圖8）。分行業看：
疫情好轉帶動服務業景氣度回升。5月服務業PMI指數為47.1%，高于上月7.1個百分點，服務業景氣度恢復較快，但仍低于臨界值（見圖8），主要原因在于疫情對服務業的影響最為直接，最為嚴重。從行業看，交通運輸行業景氣度受益于政策發力恢復較快，但住宿、餐飲等服務行業市場活躍度較低，受疫情沖擊影響仍然較大。預計隨著疫情形勢向好和穩市場主體政策發力，服務業景氣度將緩慢回升，但散發疫情仍將制約其回升斜率。
地產拖累建筑業景氣度回落。5月建筑業PMI指數較上月回落0.5個百分點至52.2%（見圖8），其中土木工程建筑業商務活動指數提高1.7個百分點至2.7%，基建對建筑業景氣度的支撐作用增強，但也顯示出地產下滑加劇是建筑業指數回落的主要原因。從市場需求和預期看，受基建穩增長預期升溫影響，建筑業新訂單和業務預期指數均有所回升。往后看，受益于政策加力顯效，基建需求回升將帶動建筑業PMI繼續運行在擴張區間，但房地產下滑拖累短期仍存。
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