核心觀點
一、豬糧漲價但非食品偏弱，5月份CPI同比增速走平。食品方面，收儲政策對供給的調減作用顯現，加之去年基數走低，豬肉對CPI同比的負向拖累收窄0.25個百分點；國際糧價上漲傳導作用繼續顯現，CPI糧食同比創2015年以來新高；但疫情對食品供給端的沖擊趨于消退，鮮菜價格環比下跌較多，減緩了本月食品價格同比漲幅。非食品方面，疫情對服務消費的抑制作用仍強，核心CPI低位走平，同時高基數導致油價推升作用減弱，非食品價格同比小幅回落。
二、預計6月CPI增長2.3%左右。往后看，豬肉上行周期啟動、國內疫情拐點已現、PPI向CPI傳導增強，都將對CPI中樞形成支撐，但疫情擾動難消、居民消費需求整體偏弱、國際糧油傳導幅度受限，CPI整體漲幅溫和。
三、高基數和國內保供穩價帶動PPI同比回落，但輸入性通脹壓力仍強。受翹尾因素大幅走低和國內保供穩價工作取得進展影響，5月份工業生產者出廠價格（PPI）同比回落1.6個百分點至6.4%。但受國際糧食和能源價格上漲影響，生活資料同比增速回升，同時行業層面，油氣開采和農副食品價格環比漲幅靠前，也表明國際輸入性壓力仍強。
四、預計6月PPI約增長5.8%左右。預計國際大宗商品價格在俄烏局勢擾動下仍將高位震蕩，對國內PPI形成較強的輸入性通脹壓力，加之基建發力和地產預期修復對國內定價商品形成向上支撐，未來PPI新漲價因素易升難降。但受翹尾因素繼續下降影響，未來PPI同比增速將延續回落態勢，只是回落速度偏慢。
正文
事件：2022年5月份全國居民消費價格指數（CPI）環比下跌0.2%，同比上漲2.1%，漲幅與上月相同；工業生產者出廠價格指數（PPI）環比上漲0.1%，同比上漲6.4%，漲幅較上月回落1.6個百分點。
一、豬糧漲價但非食品偏弱，共致CPI走平，預計6月CPI增長2.3%左右
物流暢通難掩豬肉和糧食上漲，食品價格同比小幅回升。5月食品價格環比由上漲0.9%轉為下降1.3%，同比由漲幅擴大0.4個百分點至2.3%，對CPI同比的拉動提高0.07個百分點（見圖1）。其中中央收儲政策對豬肉供給的調減作用顯現，豬肉價格環比漲幅擴大3.7個百分點至5.2%，加之基數走低，豬肉同比降幅收窄12.2個百分點至21.1%，對CPI同比的負向拖累收窄0.25個百分點；受鮮菜大量上市和物流逐漸暢通影響，蔬菜價格環比跌幅擴大11.5個百分點至15%，蔬菜價格同比漲幅回落12.4個百分點至11.6%，對CPI同比的正向拉動回落0.26個百分點（見圖2-3）；同時國際糧價上漲傳導效應繼續顯現，糧食、食用油等價格環比漲幅均超過2016-2021年均值水平較多，CPI糧食同比也創2015年以來新高（見圖4）。
疫情沖擊服務消費，疊加基數走高，非食品價格同比小幅回落。5月非食品價格同比上漲2.1%（見圖5），較上月回落0.1個百分點，影響CPI上漲約1.68個百分點。非食品價格內部呈現如下幾個特征：一是受國際油價上行斜率趨于平緩和去年同期基數走高影響，5月交通工具用燃料同比回落1.3個百分點至27.1%，對非食品價格的推升作用有所減緩；二是受國內疫情持續存在影響，旅游、交通工具等服務商品價格均大幅走低，服務商品價格同比較上月回落0.1個百分點；三是受國內需求整體偏弱影響，PPI向CPI傳導部分環節仍不暢通，如家用器具等工業消費品價格有所回落。
居民消費需求疲弱，核心CPI低位走平。5月剔除食品和原油的核心CPI同比增長0.9%，持平于上月，反映出疫情對居民消費需求的抑制作用仍強。往后看，疫情最嚴重的階段已經過去，預計未來服務業將溫和修復，加之保就業保民生、促消費政策有望進一步加碼，核心CPI反彈可期，但疫情擾動和低收入群體恢復偏慢將制約其回升幅度。
預計6月CPI同比增長2.3%左右。一是預計6月食品價格環比延續下跌，跌幅或大于5月。根據農業部數據，截止到6月9日，28種重點監測蔬菜、7種重點監測水果、豬肉價格分別環比增速分別為-7.9%、-1.3%、1.7%，蔬菜降幅收窄、水果增速轉負，豬肉漲幅收窄。由于季節性原因，歷史上6月食品環比平均跌幅大于5月。二是去年基數逐漸走低，加之豬肉逐漸進入上漲周期，預計未來豬肉對CPI同比的負向拉動作用將繼續減弱；三是服務業溫和修復和國際大宗商品價格高位震蕩將對非食品價格將形成向上支撐，但疫情擾動短期難消，居民收入恢復持續偏慢，非食品價格回升幅度有限；四是6月份CPI翹尾因素較5月份提高0.4個百分點左右（見圖6）。
二、高基數和國內保供穩價帶動PPI同比回落，但輸入性通脹壓力仍強，預計6月PPI約增長5.8%左右
受翹尾因素大幅走低和國內保供穩價工作取得進展影響，5月份工業生產者出廠價格（PPI）同比回落1.6個百分點至6.4%。其中，生產資料和生活資料分別同比增長8.1%和1.2%，較上月回落2.2和提高0.2個百分點，兩者走勢分化特征明顯（見圖7）。從分項看，食品類和衣著類同比漲幅提高是生活資料同比提高主因，顯示出國際糧價和能源價格上漲對生活資料的輸入性壓力較強（見圖8）。
從行業看，國際輸入性通脹壓力仍強，煤炭等國內定價產品多數下跌。受國際糧食和能源價格繼續上行影響，石油天然氣開采和農副食品加工業出廠價格環比上漲最多，石油煤炭及其他燃料加工業、化學纖維制造業、化學原料和化學制品制造業等原油產業鏈價格環比也繼續增長，國內面臨的輸入性通脹壓力仍強；受國內保供穩價取得積極進展影響，煤炭開采、黑色壓延等行業價格環比均負增長；此外，國內消費需求恢復偏慢影響，中下游行業出廠價格環比增速仍在低位區間波動，中下游利潤受擠占程度或有所加重（見圖9）。
預計6月份PPI增長5.8%左右。一是6月份PPI翹尾因素較上月回落0.3個百分點左右（見圖10）；二是基建發力和地產預期修復將對國內定價商品形成一定支撐，但保供穩價政策持續推進，煤炭和中下游等工業品價格環比上漲幅度相對可控；三是地緣政治沖突、全球疫情爆發造成短期國際油價出現劇烈波動，預計未來國際油價中樞將在高位震蕩，國際形勢穩定后油價中樞才會趨于回落。
三、PPI和CPI剪刀差持續收窄，但輸入性通脹和疫情沖擊導致中下游利潤擠占效應加劇
PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業企業盈利空間的變化。PPI和CPI剪刀差的擴大，通常意味著企業利潤和經濟動能的持續修復（見圖11-12）。但本輪PPI和CPI剪刀差擴大，主要是由上游原材料漲價驅動的，結構性特征顯著，不是全面性漲價。在國內需求恢復偏慢的情況下，中下游行業轉移成本能力依然較弱，導致上游原材料上漲對中下游利潤的擠占作用較強，進而壓制中下游企業投資擴產意愿，不利于國內經濟動能的恢復。
受PPI基數走高影響，5月份PPI和CPI的剪刀差較上月收窄1.6個百分點至4.3%，連續7個月收窄，兩者剪刀差收窄通常意味著上游漲價對中下游利潤的擠占效應將有所減弱，中下游行業增長動能有望增強，但本輪剪刀差收窄主要是受基數效應影響，國際輸入性通脹壓力繼續加劇上中下游利潤差距，加之疫情對中下游行業的持續沖擊，中下游行業面臨的困難仍較大。
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