“全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩”論終結(jié)？

　　2005年，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)理事的伯南克提出了全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩的觀點(diǎn)，以解釋美國(guó)為何持續(xù)出現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目赤字。與上世紀(jì)80和90年代的許多學(xué)術(shù)思想不同，他認(rèn)為是美國(guó)以外的過(guò)剩儲(chǔ)蓄導(dǎo)致利率，尤其是長(zhǎng)期利率低于應(yīng)有水平。

　　伯南克完善了一個(gè)時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘也曾探討過(guò)的想法，指出美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目赤字之所以持續(xù)存在，是因?yàn)槊绹?guó)國(guó)債吸引了世界各地渴望持有所謂安全資產(chǎn)的儲(chǔ)蓄者。過(guò)去有種假設(shè)認(rèn)為這些持續(xù)赤字將在某個(gè)時(shí)候危及美元的穩(wěn)定，并迫使美國(guó)提高利率以防止通脹和國(guó)內(nèi)金融動(dòng)蕩。

　　伯南克的論點(diǎn)在當(dāng)時(shí)的國(guó)際貨幣界日益流行，并在2008年全球金融危機(jī)后，通脹率長(zhǎng)期維持低位、美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目赤字持續(xù)存在時(shí)，獲得了更廣泛的認(rèn)同。從2000年代末開始，許多企業(yè)改變了自身儲(chǔ)蓄行為，著手設(shè)立特殊專項(xiàng)基金，也進(jìn)一步推動(dòng)了該想法。

　　雖然我傾向于采納那些頭腦更敏銳者的學(xué)術(shù)智慧，但卻從未真正相信過(guò)伯南克的理論，原因有二：

　　首先，一個(gè)國(guó)家的國(guó)際收支是一個(gè)由經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目組成的會(huì)計(jì)恒等式。經(jīng)常項(xiàng)目是由國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄-投資狀況決定的。一個(gè)國(guó)家如果儲(chǔ)蓄多于投資，就會(huì)出現(xiàn)超額儲(chǔ)蓄和經(jīng)常項(xiàng)目盈余，反之亦然，正如一個(gè)國(guó)家如果進(jìn)口多于出口（至少在經(jīng)常項(xiàng)目基礎(chǔ)上）就會(huì)出現(xiàn)貿(mào)易赤字。但這并不意味著資本項(xiàng)目（反映貨幣流入和流出該國(guó)的情況）必然能決定經(jīng)常項(xiàng)目的狀態(tài)。

　　其次，鑒于儲(chǔ)蓄過(guò)剩論的流行與持續(xù)低通脹在時(shí)間上是重合的，債券收益率的普遍下降可能主要是基于低通脹因素。

　　除了這些問(wèn)題之外，我一直不明白儲(chǔ)蓄過(guò)剩觀點(diǎn)的倡導(dǎo)者們?yōu)槭裁礇](méi)有在中國(guó)開始減少其龐大經(jīng)常項(xiàng)目盈余時(shí)受到更多質(zhì)疑。如果被逼急了，他們可能會(huì)說(shuō)這一變化被其他地方的更大盈余抵消掉了，比如危機(jī)后的歐元區(qū)和那些因擔(dān)心2008年危機(jī)重現(xiàn)而囤積現(xiàn)金的企業(yè)賬面上。

　　但如今有兩個(gè)新事態(tài)發(fā)展又一次檢驗(yàn)了儲(chǔ)蓄過(guò)剩論。首先，我們似乎已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)（可能會(huì)也可能不會(huì)被證明是持續(xù)的）更高通脹時(shí)代。對(duì)于中央銀行來(lái)說(shuō)，確保這是暫時(shí)的唯一方法是收緊自身貨幣政策，追求正常水平的實(shí)際正利率，而非堅(jiān)持用舊理論去為其持續(xù)低利率找理由。希望大家都不要忘記自己的經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)——經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的趨勢(shì)比率和實(shí)際利率之間是有著密切聯(lián)系的。

　　第二個(gè)重大事態(tài)是西方對(duì)俄羅斯的新制裁，包括凍結(jié)俄羅斯中央銀行的大部分西方外匯儲(chǔ)備。這一做法可能會(huì)導(dǎo)致其他超額儲(chǔ)備持有者停止囤積這么多外匯，也將因此決定性地終結(jié)伯南克的全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩論。

　　這或許不是件壞事。即使儲(chǔ)蓄過(guò)剩論是真的，憑什么所有這些國(guó)家都需要持續(xù)的大規(guī)模經(jīng)常賬戶盈余？我們應(yīng)該歡迎一個(gè)其他國(guó)家貨幣可以更大幅度升值，進(jìn)而令居民實(shí)際國(guó)內(nèi)收入得以提升的世界。更大的購(gòu)買力使人們能夠購(gòu)買更多外國(guó)商品。他們的領(lǐng)導(dǎo)人甚至可能考慮采取政策去降低國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率，增加國(guó)內(nèi)消費(fèi)和投資。而這反過(guò)來(lái)甚至可能間接促進(jìn)美國(guó)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄的增加。

　　我曾與幾位國(guó)際貨幣專家分享過(guò)這些想法，而大多數(shù)人都禮貌地否定了我。他們認(rèn)為大多數(shù)持有大量外匯的國(guó)家都沒(méi)必要去擔(dān)心西方的政策反應(yīng)，或者缺乏實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)制度順利轉(zhuǎn)型所需的政治架構(gòu)。還有人認(rèn)為美國(guó)動(dòng)用制裁可能會(huì)導(dǎo)致各國(guó)進(jìn)一步轉(zhuǎn)向美元以外的貨幣。但目前還不清楚有什么高流動(dòng)性的貨幣可以讓人放心持有。在缺乏替代品的情況下，更多的國(guó)家可能會(huì)開始思考自己究竟為何要持有如此大量的儲(chǔ)備。

　　如果是這樣的話，特別是如果過(guò)去30年的通脹趨勢(shì)被逆轉(zhuǎn)，那么我們今年迄今為止在債券市場(chǎng)看到的動(dòng)蕩，可能就只是一個(gè)前奏而已。

　　（作者系高盛資產(chǎn)管理公司前主席、英國(guó)前財(cái)政大臣，現(xiàn)為泛歐洲健康及可持續(xù)發(fā)展委員會(huì)成員。版權(quán)：辛迪加）