作者： 陳益刊
部分地方政府專項債券（下稱“專項債”）項目收益狀況再次引起業內關注。
近日，中誠信國際編著的《中國地方政府債券發展報告（2022）》（下稱《報告》）一書，在提及當前地方債市場發展面臨的問題時稱，當前專項債項目收益水平偏低，還本付息對土地出讓收入依賴度較高，在房地產持續嚴監管、土地財政模式弱化的背景下，依賴土地財政的專項債償還風險增大。
財政部公開數據顯示，今年上半年地方政府性基金中的國有土地使用權出讓收入約2.36萬億元，比上年同期下降31.4%。而截至今年6月底，全國地方政府專項債務余額約20.26萬億元。
多位專家告訴第一財經，目前一些地方為了獲取更多專項債額度，對申報項目收益進行“注水”，或測算收益時過于樂觀。實踐中受各種因素影響，由于項目收益達不到預期，而償債依賴的地方土地出讓收入又大幅下滑，這使得部分專項債項目償債風險增加。解決這一問題需要嚴格項目審批尤其是收益測算，提高項目運營能力增加項目收益，增加專項債償債來源等。
部分專項債收益預測夸大
不同于地方政府一般債券，籌資用于沒有收益的公益性項目，專項債則是用于有一定收益的公益性項目，并要求項目收益要能覆蓋融資成本。項目收益來自于項目專項收入和相應的政府性基金收入。按照目前相關要求，一般來說專項債項目收益不低于本金利息的1.2倍。
但實踐中，部分項目單位過高預計收益水平，甚至人為“注水”。
江西省財政廳債務管理處課題組近期撰文稱，調研發現，項目單位在發行債券時通常對項目可實現的專項收入進行較樂觀的估計。但在項目實施過程中（特別是提到績效考核時）則逐漸謹慎，尤其當同類型的項目在同一地區密集發行時，比如標準廠房項目，當地各廠房之間就容易形成一定的競爭關系，進而可能影響區域的租金水平。
前述《報告》指出，據中誠信國際統計，在收益測算方式較為寬松的情況下，2021年1~9月有超過七成新增專項債項目本息覆蓋倍數不足2倍，少數項目不足1倍，項目收益能力整體偏低。
財達證券副總經理胡恒松告訴第一財經，目前部分專項債項目確實存在收益虛高的問題。一些項目不能提供近三年專項收入財務數據，比如一些收費公路專項債項目不能提供本級基金預算或相關收入證明，一些鐵路項目不能體現項目收益來源等。一些涉及土地出讓收入的專項債項目，不能說明土地信息和出讓計劃，或出讓計劃超出中長期規劃。這使得償債來源的真實可靠性存疑。
“另外，一些專項債項目的收益是違反相關專項資金管理辦法的，比如一些項目違規將職業教育的生均公用經費補助、中職免學費補助資金用于償債資金來源，或者將稅收作為項目收益。”胡恒松說。
上述《報告》還對不同領域項目專項債收益測算給出分析，揭示潛在風險。
比如，醫療類專項債項目收益測算普遍采取增長率模型，若項目預期的年收入增長率測算過高，會導致對項目預期收益率高估，一旦項目實際收入未達預期覆蓋償還本息規模，則會發生償付風險。而棚戶區改造類專項債項目收益主要來自土地出讓收入，對未來土地出讓收入測算是否科學合理十分關鍵。水利專項債項目建設周期長，初始投資規模大，項目收益測算或存在偏差。
財政部山東監管局近期撰文稱，一些地方對于債券項目施工成本把控不嚴，成本控制有效性不足，容易出現項目建設總成本高、項目效益水平低，最終導致收益難以覆蓋本息，政府到期償債壓力大。
多措并舉緩釋償債風險
近些年專項債規模保持快速增長，尤其是2020年疫情之后均保持在3萬億元以上高位，這對拉動有效投資、穩定宏觀經濟發揮重要作用。
由于專項債償債資金高度依賴土地出讓收入，今年受樓市低迷、開發商資金緊張等影響，上半年地方土地出讓收入大幅下降，這也使得相關項目償債壓力加大。而此前一些項目對收益預計過于樂觀，也加大償債隱憂。一位地市級地方財政人士告訴第一財經，當地有些市縣出現無法按時償還專項債本息，最終只能由地市幫忙墊付。
解決專項債項目收益注水問題，首要是嚴格審核項目收益真實性。胡恒松表示，要確保專項債項目具有穩定可靠的項目收益，保證償債來源的真實有效。
財政部今年要求項目主管部門和項目單位在項目實施方案中詳細分析項目融資收益平衡情況，各級財政部門也將融資收益平衡作為審核把關重點，不具備條件的項目不得納入專項債券項目庫，也不得申請專項債券資金。
上述《報告》稱，2021年以來專項債項目審核趨嚴，新增專項債項目本息覆蓋倍數均值較2020年明顯提升。
江西省財政廳債務管理處課題組建議，在進行專項債項目前期策劃時，應充分考量區域整體情況，盡量避免出現同類項目扎堆申請專項債資金，促進項目結構健康、良性發展。同時不僅要考慮項目融資需求，更要論證實現項目收益的可行性，合理估算實現項目收益所需要的成本以及周邊配套資金，比如某些項目交通不便、配套設施不完善，就很難實現專項收入，這些都需要在項目收益報告中體現出來。
“應結合項目屬性，合理確定項目的債券期限，確保融資規模與項目全生命周期預期收益相匹配，實現專項債券期限與項目期限相匹配，防范期限錯配風險，避免債券到期項目本身收益無法覆蓋債券本息的情況。”胡恒松說。
近些年財政部加強專項債信息披露，希望借此強化市場約束，規范專項債項目管理，更好促進項目收益與融資自求平衡。
財政部政府債務研究和評估中心主任宋其超曾公開表示，在后續監管時，動態跟蹤監測專項債項目的融資收益平衡情況。執行中，如果專項債對應的基金收入因為內外部環境發生變化，導致不足以償還本金和利息的，及時進行動態調整，從相關的公益性項目單位調入專項收入進行彌補，保障債券還本付息，防范專項債償付風險。
“考慮到目前很多專項債項目本身沒有什么收入，主要還是依靠土地出讓收入，因此必須進一步拓寬專項債項目收益來源，待條件成熟時，可考慮把非稅收入中專門用于特定公益性事業發展的收入依法歸入政府性基金預算管理。”前述江西財政廳課題組稱。
胡恒松建議，針對專項債項目現金流測算偏離較大問題，建議建立事后評估機制，提高項目自平衡評價報告的真實性和嚴謹性。
除了做好具體專項債項目收益測算管理工作外，整個專項債額度確定及其分配，也關系著償債風險。
中國財政科學研究院研究員趙全厚近日在《報告》發布會上表示，在逆周期調控中，經濟下行壓力期地方政府財政收入減少但支出責任加大，此時專項債項目往往也難以滿足有充足現金流的條件，可能造成潛在的惡性循環，要么項目現金流有可能造假，要么找不到合適項目，導致額度難以落地、形成不了有效投資，未來可以考慮適當減少地方債尤其是專項債在逆周期調控中的權重。
趙全厚表示，當前地方政府專項債額度主要基于宏觀經濟逆周期和跨周期調節的需要來確定，不完全取決于地方政府實際能夠組織的專項債項目現金流，因而存在地方政府努力準備項目以適應專項債額度的情況，地方政府加杠桿時需要注重專項債宏觀額度與合格項目的匹配性，防止從規范管理角度出問題。
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