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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷 李沫
事件：中共中央政治局7月28日召開會議，分析研究當前經(jīng)濟形勢，部署下半年經(jīng)濟工作（見表1）。針對本次會議透露出經(jīng)濟和政策變化，我們的解讀如下。
正文
一、當前經(jīng)濟運行中面臨的突出矛盾和問題
從中長期國際宏觀環(huán)境看，“當前，世界百年未有之大變局加速演進，世界之變、時代之變、歷史之變的特征更加明顯。”（7月26日至27日省部級主要領導干部“學習習近平總書記重要講話精神，迎接黨的二十大”專題研討班）；從短期全球經(jīng)濟環(huán)境看，“前景趨于暗淡，不確定性上升”（7月IMF《世界經(jīng)濟展望報告》）；從短期國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境看，國內(nèi)需求不足，局部風險暴露。
（一）全球經(jīng)濟前景趨于暗淡，不確定性上升
國際貨幣基金組織（IMF）在7月份發(fā)布的最新《世界經(jīng)濟展望報告》中指出，受疫情、烏克蘭戰(zhàn)爭溢出效應和全球融資環(huán)境收緊的綜合影響，2022 年經(jīng)濟形勢愈發(fā)暗淡，相關風險開始顯現(xiàn)。基于基線情境，預計2022年全球經(jīng)濟增速將從去年的6.1%放緩至3.2%，明年將放緩至2.9%，較4月份分別下調(diào)0.4和0.7個百分點；同時上調(diào)通脹水平，預計今年發(fā)達經(jīng)濟體、新興市場和發(fā)展中國家將分別達到6.6%、9.5%，二者上調(diào)幅度分別達到0.9和0.8個百分點；滯漲風險特征明顯。
但針對復雜的國際環(huán)境，IMF分析了四種可能發(fā)生的下行風險所帶來的影響：（1）各方針對俄羅斯入侵烏克蘭采取日益嚴厲的制裁措施，導致2022年下半年起俄羅斯石油出口較基線預測進一步下降30%；（2）2022年底，俄羅斯對歐天然氣出口下降到零；（3）通脹預期在更長時間居高不下；（4）政策制定者的抗通脹措施和投資者的擔憂導致融資環(huán)境收緊，從而推升主權和企業(yè)的風險溢價和期限溢價。如果上述情境發(fā)生，那么全球范圍內(nèi)將出現(xiàn)更大幅度的產(chǎn)出下降和通脹上升。相比基線預測，2022年和2023年的全球增速將分別下降約0.6和0.9個百分點（見圖1），降至2.6%和2.0%。如此低的增速過去很少發(fā)生，1970 年以來全球經(jīng)濟增速低于2%的情況只出現(xiàn)過五次。全球石油供應量減少將導致油價上漲約30%，天然氣價格將上漲近200%。歐洲受到的影響尤其大，歐盟2023年經(jīng)濟增速將比基線低1.3個百分點，意味著該地區(qū)幾乎將出現(xiàn)零增長。
（二）國內(nèi)需求不足，局部風險暴露
一是消費需求不足成為經(jīng)濟增長的主要拖累。受疫情對居民收入、消費意愿和未來預期的影響，今年1-6月份社會消費品零售總額同比增長-0.7%，與疫情前8%的增速相差甚大。根據(jù)2021年數(shù)據(jù)，消費對GDP的貢獻率達到65.4%，因此當前消費需求低迷對經(jīng)濟的影響是顯而易見的。預計在當前政策力度下，全年社零約增長0-2%。
二是房地產(chǎn)投資負增長及其相關風險的暴露。1-6月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降5.4%，降幅較1-5月擴大1.4個百分點，雖然部分先行指標觸底反彈上升，但降幅均較大，預示房地產(chǎn)投資短期不會改變負增長態(tài)勢，反彈力量也將較弱。根據(jù)我們的測算，房地產(chǎn)市場本身及與其相關行業(yè)的產(chǎn)值，在GDP中的比重達到近30%，因此穩(wěn)定房地產(chǎn)市場對穩(wěn)定需求和經(jīng)濟增長，意義較大。除了經(jīng)濟增長外，與房地產(chǎn)市場相關的還有風險問題，即房地產(chǎn)市場本身的風險，以及與其關聯(lián)緊密的財政風險和金融風險。如房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)違約、購房者斷貸、地方政府性基金收入銳減等（見圖2），這些風險或?qū)⒃谝欢螘r間內(nèi)持續(xù)存在。
二、下半年工作思路：堅持穩(wěn)中求進，力爭實現(xiàn)最好結(jié)果
在科學研判經(jīng)濟形勢后，對于下半年經(jīng)濟工作思路，會議提出要堅持穩(wěn)中求進總基調(diào)，按照“疫情要防住、經(jīng)濟要穩(wěn)住、發(fā)展要安全”的三大要求，保持下半年經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，力爭實現(xiàn)最好結(jié)果。
（一）堅持穩(wěn)中求進，不搞強刺激
會議一如既往地強調(diào)要穩(wěn)中求進，這意味著要同步實現(xiàn)兩方面的目標：一方面要避免短期經(jīng)濟增長失速，要運行在合理區(qū)間，畢竟“發(fā)展是解決我國一切問題的基礎和關鍵”；另一方面高質(zhì)量發(fā)展是長期目標和方向，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)要調(diào)整，增長動能要轉(zhuǎn)換。因此，只要短期經(jīng)濟沒有失速風險，宏觀經(jīng)濟環(huán)境穩(wěn)定可期，那么政策層面的強刺激尤其是西方式的大水漫灌就不會出現(xiàn)。這預示下半年貨幣和財政政策將延續(xù)上半年趨勢，沒有突變性或轉(zhuǎn)折性變化。
（二）下半年保持經(jīng)濟運行在5-6%的合理區(qū)間，淡化全年增速目標
對于下半年經(jīng)濟增長，會議要求“保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間”。釋放了三個方面的信號：一是要在內(nèi)涵上注意合理區(qū)間的變化，不僅僅指經(jīng)濟增速，還包括就業(yè)的穩(wěn)定增長。“就業(yè)穩(wěn)是經(jīng)濟運行在合理區(qū)間的重要標志”，會議提出下半年要“著力穩(wěn)就業(yè)”，在政策邏輯上與運行在合理區(qū)間是一致的，穩(wěn)就業(yè)是下半年工作重點，會議也要求“做好高校畢業(yè)生等重點群體就業(yè)工作”。二是在時間上是要求下半年而不是全年經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。上半年我國GDP增長2.5%，在當前政策力度下全年經(jīng)濟增長達到5-6%的可能性很小，因此下半年GDP增長5-6%才是會議的要求。三是淡化全年增速目標，不去實現(xiàn)不可能完成的任務。
（三）充分調(diào)動各方積極性，力爭實現(xiàn)最好結(jié)果
會議在“保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間”后面，增加了“力爭實現(xiàn)最好結(jié)果”的表述，體現(xiàn)了“一底線一要求”。“一底線”，即下半年5-6%的合理區(qū)間增速或是硬性約束。“一要求”，這是對各地區(qū)各部門提出來的。會議要求“要充分調(diào)動各方面積極性”，“各地區(qū)各部門要切實負起責任”，其中“經(jīng)濟大省要勇挑大梁，有條件的省份要力爭完成經(jīng)濟社會發(fā)展預期目標”。因此，盡管中央淡化了全年經(jīng)濟增長目標，但并不意味著對各省市沒有要求和考核約束。
（四）著力穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)物價
當前穩(wěn)就業(yè)壓力主要體現(xiàn)在高校畢業(yè)生等重點群體。6月份數(shù)據(jù)顯示，16-24歲失業(yè)率達到19.3%（見圖3），創(chuàng)有統(tǒng)計記錄以來的新高，部分原因與吸納就業(yè)能力強的房地產(chǎn)、教育培訓、互聯(lián)網(wǎng)及接觸性服務行業(yè)景氣度轉(zhuǎn)差有關。物價方面，未來面臨四方面的上行壓力：一是海外輸入性通脹壓力增加，能源和糧食等不可或缺的民生商品價格大幅上漲，已對國內(nèi)價格傳導并將持續(xù)；二是“豬周期”進入上行階段，豬肉價格上漲將推動CPI上行，預計豬價對下半年CPI的拉動將較上半年高出1個百分點；三是服務需求恢復導致服務價格上漲，推高CPI中樞；四是前期PPI上漲向CPI的傳導或?qū)⒊掷m(xù)，推高日用品等商品價格。
三、如何高效統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展
（一）堅持“動態(tài)清零”，該管的要堅決管住
對于疫情防控政策，會議延續(xù)4月份政治局會議的定調(diào)，“堅持動態(tài)清零”總方針不變。同時，針對近期市場上質(zhì)疑中國嚴格防疫代價高昂且不可持續(xù)，主張與疫情共存的論調(diào)，會議明確提出“對疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展的關系，要綜合看、系統(tǒng)看、長遠看，特別是要從政治上看、算政治賬”。其中原因有二：一是動態(tài)清零政策是由我黨堅持“以人民至上、生命至上”的性質(zhì)宗旨決定的，判斷防疫成效首先要算生命大帳，我國人口基數(shù)大，60歲以上老齡人口達2.67億人，如果搞“集體免疫”、“躺平”之類的防控政策，后果不堪設想。二是一時的“管”是為了更好的“放”，從中國戰(zhàn)疫實踐看，2020年至今，無論從GDP增速還是通脹率看，中國均在全球保持著領先地位，如果算總賬、長遠帳，動態(tài)清零政策依舊最經(jīng)濟、效果最好。
堅持動態(tài)清零，意味著疫情仍是制約經(jīng)濟恢復的關鍵因素，預計下半年國內(nèi)經(jīng)濟增速一定程度上仍會受到疫情拖累。如根據(jù)歷史經(jīng)驗，每一輪全球疫情爆發(fā)后，中國均會出現(xiàn)疫情反彈（見圖4），當前全球正經(jīng)歷第五輪疫情大爆發(fā)，預計未來一段時間國內(nèi)大概率仍會有零散疫情發(fā)生，封控措施不可避免會帶來短期經(jīng)濟沖擊。
（二）保證重點功能有序運轉(zhuǎn)，該保的要堅決保住
“動態(tài)清零”政策需要堅持科學精準防控，吸取以往防疫實踐中的經(jīng)驗教訓，不斷優(yōu)化防疫方式、提高防控能力，防止層層加碼“一刀切”。因此會議明確提出在防疫的同時，要“保證影響經(jīng)濟社會發(fā)展的重點功能有序運轉(zhuǎn)，該保的要堅決保住”，避免出現(xiàn)4月份部分地區(qū)疫情大規(guī)模爆發(fā)導致的全國物流不暢、經(jīng)濟停擺。
四、宏觀政策：積極作為擴大需求，基建是主要抓手
面對當前實體經(jīng)濟有效需求不足的核心矛盾，會議明確提出下半年“宏觀政策要在擴大需求上積極作為”，“財政貨幣政策要有效彌補社會需求不足”。從政策著力點上看，財政使用專項債務限額“加量”、貨幣配合準財政增加信用支持，共同指向基建投資，成為彌補消費、地產(chǎn)、出口等社會需求不足的主要抓手。
（一）財政政策：1.5萬億專項債務限額增量工具出臺
彌補社會需求不足，財政將繼續(xù)擔當主綱，在加快使用已發(fā)行專項債券的同時，用好用足剩余專項債務限額成為下半年最主要的增量政策工具。
一是加快使用專項債資金，推動形成實物工作量。截止6月底，項目建設專項債券累計發(fā)行約3.4萬億元，已完成“6月底前基本發(fā)行完畢”的政策要求。但受制于部分項目資本金不足、第二批專項債額度集中于5、6月發(fā)行等因素，部分專項債券資金還有待使用到位。因此，會議繼續(xù)強調(diào)“用好地方政府專項債券資金”，推動存量政策加快落地顯效。
二是1.5萬億元專項債務限額成主要增量政策。上半年財政運行呈現(xiàn)出明顯的“減收、增支”特征，如1-6月份財政兩本賬收入增速低于支出增速25個百分點以上（見圖5），財政收支缺口較大，若無增量政策補充資金來源，財政不僅無法彌補社會需求的不足，反而有可能會對總需求形成拖累。因此會議明確提出“用足用好專項債務限額”作為下半年主要增量政策工具，帶來增量資金上限規(guī)模約為1.5萬億元（2021年末地方專項債務限額-余額規(guī)模，見圖6）。此外，與發(fā)行特別國債、提前下達專項債額度相比、使用地方債務限額不需要經(jīng)過人大特殊審批，政策從出臺到使用時滯相對較短。但各地可使用限額分布不均，發(fā)達地區(qū)空間大、欠發(fā)達地區(qū)空間相對小，北京、上海、江蘇等前五大省份占比約4成（見圖7）。考慮到實際操作過程中跨省調(diào)劑仍面臨一些障礙，具體政策效果仍有待觀察。
（二）貨幣政策：加大信貸支持，配合財政發(fā)力擴基建
積極作為擴大需求，貨幣政策將配合財政和準財政發(fā)力為主，預計貨幣政策總基調(diào)維持“穩(wěn)健偏松”，著力點在于量上加大信貸支持，短期內(nèi)降息概率進一步下降。
一是配合準財政發(fā)力擴基建是重要抓手。會議提出“用好政策性銀行新增信貸和基礎設施建設投資基金”，分別對應6月份國常會部署的政策行新增8000億信貸額度和3000億元政策性開發(fā)性金融工具，均為強調(diào)存量政策的落實，并非新的增量政策。其中，3000億政策性金融工具主要用來補充重大基建項目資本金，根據(jù)基建領域20%左右的項目資本金要求，我們估算該政策可撬動的資金規(guī)模有望超萬億元。此外，推動上述兩項政策工具落地，還有利于在不超發(fā)貨幣條件下，引導金融機構(gòu)為基建領域發(fā)放中長期低成本配套貸款，增強信貸增長的穩(wěn)定性。
二是下半年流動性仍將合理充裕，著力加大企業(yè)為主的信貸支持。當前經(jīng)濟運行面臨一些突出矛盾和問題，下半年央行參照2020年同期主動收緊貨幣的概率不大，流動性有望繼續(xù)保持合理充裕。但政策的重心將逐步由“寬貨幣”轉(zhuǎn)向“寬信用”，加大對企業(yè)的信貸支持。具體看，三大抓手有望齊發(fā)力：1）配合增量財政和準財政政策發(fā)力，提供配套基建信貸資金；2）再貸款等結(jié)構(gòu)性政策工具繼續(xù)做加法、加快使用，重點支持智能低碳、小微企業(yè)和經(jīng)濟薄弱領域；3）因城施策適當打開一些政策工具箱，穩(wěn)住房地產(chǎn)融資需求。
三是預計短期降息概率進一步下降。貨幣政策方面，會議主要著重在量上提供信貸支持，價格方面并未提及，預計在海外主要經(jīng)濟體連續(xù)加息導致中美基準利率倒掛、國內(nèi)CPI上行壓力加大的制約下，短期內(nèi)降息并非貨幣政策的優(yōu)先選項。下半年，通過穩(wěn)定銀行負債成本和釋放改革紅利給實體企業(yè)讓利，仍是降低企業(yè)綜合融資成本的主要方式。若房地產(chǎn)恢復持續(xù)不及預期，不排除再度調(diào)降5年期LPR利率的可能性。
（三）產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈：提高穩(wěn)定性和國際競爭力
當前國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈的穩(wěn)定性，面臨兩方面的挑戰(zhàn)或壓力：一是逆全球化、地緣關系緊張等導致的全球性脫鉤斷鏈風險。IMF多次警示烏克蘭戰(zhàn)爭將導致世界經(jīng)濟分裂為具有不同技術標準、跨境支付體系和儲備貨幣的地緣政治集團。當前我國已深度融入全球，國內(nèi)與國際產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈相互交融、不可分割。二是疫情對國內(nèi)物流暢通、產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈穩(wěn)定性構(gòu)成沖擊，要盡量避免這種短期“休克性”影響長期化、趨勢化，保護“鏈”上企業(yè)不掉鏈，維護國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈的完整性、穩(wěn)固性。
基于上述兩方面因素，會議要求“提高產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈穩(wěn)定和國際競爭力，暢通交通物流，優(yōu)化國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈布局”，以實現(xiàn)穩(wěn)鏈強鏈優(yōu)鏈，發(fā)揮三方面的作用：一是有利于有效應對脫鉤斷鏈風險，提高中國維護全球產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈穩(wěn)定的能力；二是為擴大國內(nèi)需求提供穩(wěn)定可靠的供給保障；三是構(gòu)建和完善大國內(nèi)循環(huán)供給保障體系。
五、發(fā)展要安全：全方位守住安全底線
基于“世界動蕩和變革兩種趨勢持續(xù)演進，發(fā)展和安全兩大赤字不斷凸顯”，會議延續(xù)4月份政治局會議“發(fā)展要安全”的工作思路，提出“全方位守住安全底線”，表明國家愈發(fā)重視統(tǒng)籌好發(fā)展和安全兩件大事。具體看，重點要守住糧食能源、房地產(chǎn)、金融市場等三條安全底線。
（一）強化糧食能源安全
受新冠疫情和俄烏戰(zhàn)爭持續(xù)沖擊商品供給的影響，去年以來以能源和糧食為代表的國際大宗商品價格大幅攀升，如6月末CRB綜合現(xiàn)貨指數(shù)較2019年末上漲約50%，全球能源和糧食安全受到嚴重威脅，因此會議繼續(xù)強調(diào)要強化糧食能源安全保障。
糧食方面，由于我國三大主糧進口依賴度較低，國際糧價上漲對國內(nèi)的直接沖擊有限。但俄烏沖突導致化肥、能源等種植成本價格大幅攀升，成本渠道帶來的輸入性通脹壓力不容小覷；加上近年來極端天氣頻發(fā)導致糧食減產(chǎn)，保障糧食安全絲毫不能松懈，中國人的飯碗任何時候都要牢牢端在自己手中。
能源方面，既要繼續(xù)推進傳統(tǒng)能源的保供穩(wěn)價政策，穩(wěn)定供給緩解中下游企業(yè)成本壓力，更要加快推動能源體系的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，因此會議提出“加大力度規(guī)劃建設新能源供給消化體系”。建設新能源供給消化體系，短期有利于擴大有效投資、以工代賑穩(wěn)定就業(yè)，中長期更有利于促進高質(zhì)量發(fā)展和30·60目標的實現(xiàn)，強化我國光伏、風電、儲能等新型電力系統(tǒng)在全球的領先優(yōu)勢。
（二）穩(wěn)定房地產(chǎn)
2021年下半年以來國內(nèi)房地產(chǎn)市場持續(xù)大幅下行，截止目前觸底回暖信號并不明朗，加之近期部分城市斷供停貸事件發(fā)酵，會議新增“要穩(wěn)定房地產(chǎn)市場”表述。其中含義有三：
一是繼續(xù)保持房地產(chǎn)市場調(diào)控政策定力，以穩(wěn)為主，不再走刺激地產(chǎn)穩(wěn)增長的老路。二是穩(wěn)定房地產(chǎn)市場需求端，“因城施策用足用好政策工具箱”。預計除一線城市外，更多銷售疲弱的二三四線城市在首套房貸利率、限購標準、人才政策等方面加大放松力度仍然可期，且不排除未來會有新的金融創(chuàng)新工具出臺穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。三是穩(wěn)定房地產(chǎn)市場供給端是當務之急，要“壓實地方政府責任，保交樓、穩(wěn)民生”。一方面，近期暴露的期房停貸等風險事件若不及時妥善處理、切斷傳染鏈條，容易進一步蔓延擴散，向財政風險、金融風險傳導，也會影響到房地產(chǎn)市場預期的扭轉(zhuǎn)；另一方面，2016年以來國內(nèi)期房銷售面積持續(xù)高于竣工面積，造成當前和未來一段時間保交樓的壓力均較大（見圖8），需要政策加大支持力度，預計竣工投資將在穩(wěn)定房地產(chǎn)投資中起到引領支撐作用。
（三）化解局部性金融風險
一是會議強調(diào)“要保持金融市場總體穩(wěn)定”。原因有二：一方面，上半年資本市場的巨幅波動不利于穩(wěn)定市場預期，應警惕上述風險再度重演；同時美聯(lián)儲連續(xù)大幅加息，未來海外資本市場動蕩加劇對國內(nèi)的負面溢出效應亦值得高度重視。另一方面，在國內(nèi)高質(zhì)量發(fā)展和轉(zhuǎn)型升級的關鍵關口，資本市場將發(fā)揮越來越重要的支撐作用，國家對于推動資本市場加快發(fā)展、穩(wěn)定金融市場預期的重視程度也趨于提高。
二是高度重視村鎮(zhèn)銀行等區(qū)域性金融風險。針對近期河南村鎮(zhèn)銀行風險事件的持續(xù)發(fā)酵，會議提出要“妥善化解一些地方村鎮(zhèn)銀行風險”，重點在于穩(wěn)定市場預期，保證區(qū)域金融穩(wěn)定。根據(jù)央行金融機構(gòu)評級結(jié)果，2021年高風險村鎮(zhèn)銀行數(shù)量達103家，資產(chǎn)占本類型機構(gòu)的比重為7%，后者衡量的風險水平明顯高于其他金融機構(gòu)，監(jiān)管層需提前布局謀劃化解風險，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。
六、平臺經(jīng)濟：集中推出一批“綠燈”案例
對于平臺經(jīng)濟，會議提出“要推動平臺經(jīng)濟規(guī)范健康持續(xù)發(fā)展，完成平臺經(jīng)濟專項整改”、“集中推出一批‘綠燈’投資案例”。透露的信號主要有三點：一是互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管進入規(guī)范化常態(tài)化階段。2020年底以來，互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管政策經(jīng)歷了“強化監(jiān)管→為資本設置‘紅綠燈’→出臺支持平臺經(jīng)濟規(guī)范健康發(fā)展的具體措施→推動平臺經(jīng)濟規(guī)范健康持續(xù)發(fā)展”的過程（見圖10），本次會議定調(diào)顯示出平臺經(jīng)濟由強監(jiān)管階段步入規(guī)范發(fā)展階段。二是推進措施方面，會議強調(diào)先推出“綠燈”案例而非設置“紅燈”，體現(xiàn)出政策對平臺經(jīng)濟的有序引導和呵護，先明確可以做的行為，有利于穩(wěn)定平臺企業(yè)預期，發(fā)揮好平臺經(jīng)濟創(chuàng)造就業(yè)、促進消費的作用。三是推動平臺經(jīng)濟健康持續(xù)發(fā)展，打造大國核心競爭力。如2020年6月末，美國、中國估值超過10億美元的獨角獸公司數(shù)量排名全球前二名，但從新增數(shù)量看，受貿(mào)易摩擦和強監(jiān)管影響，2018年以來中美差距已經(jīng)顯著拉大（見圖9），亟待政策加大支持力度。
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