經濟觀察報 記者 沈怡然 一級市場中，半導體的買方市場和賣方市場的博弈正在發生一些微妙的變化�！拔覀兿日剺I務，估值都好說”，一家半導體VC投資人見過的一位創始人這樣告訴他；如果在一年前，他們會說“我15億估值，你能接受我們再聊”�！巴粋�人同一個項目，說法完全不一樣”，這位投資人說。
2022年上半年，部分半導體企業在全球二級市場估值持續縮水，手機、可穿戴設備出貨量的下滑又加劇了這一趨勢。如今，冷意已經傳導至一級市場，特別是在消費半導體領域，該領域有著大量的射頻芯片和藍牙芯片企業。
“2022年如果一個人創業消費電子，是很難融到資的”，云岫資本合伙人兼首席技術官趙占祥對經濟觀察報表示。
2022年3月開始，當看到消費電子數據的下滑，方宏的第一反應是“靴子終于落地了”。
在多位長期投資消費半導體的人士看來，這一天遲早會來的，只是沒想到來的這么快，其根本原因在于，消費半導體在全球產業周期之中是“黃昏產業”，中國此前數年對半導體的熱情與外部形勢的變化息息相關。
一塊芯片的生產流程，包含原料、設計、制造、封裝、測試、應用，半導體遠看是一個行業，行業之間除了供應鏈上的關系以外，技術、經驗、生態、人才并不相通。
在這些細分賽道中，半導體的國產化或許要一次又一次的經歷今年上半年的“輪回”：資本先進入門檻相對低、盈利周期相對短的賽道，吸引一批小公司，打出一兩家大公司、上市，隨著大公司市占率提升，小公司因后發劣勢而倒掉或被大公司并購，最終人才、技術、資金回流到大公司中，形成合力。
這也是中國半導體投資人在這一輪周期中學到的一課。
一位專注半導體中期項目的投資人對記者表示，某種程度上看，偏消費、偏低端芯片的“散場”是一件好事，說明它在所有賽道中，距離實現國產替代是最近的。每一個細分賽道都完成這樣一個輪回，或許這就是國產替代的過程。
達晨財智合伙人王文榮對記者表示，半導體企業之前的發展思路是農村包圍城市，根據市場情況先把產品做起來，再逐步深入到更硬、更難啃的領域；隨著行業的發展，現在也有很多高舉高打的思路，直接做“卡脖子”領域的企業也在慢慢起來。
一級市場博弈
2022年，一些還在融資的項目開始處于尷尬境地，項目普遍估值沒有漲幅，基本上平著走，但是在2020年、2021年，消費類項目的估值通常一年翻一倍。
在一些腰部的項目中，有的創始人甚至兩輪估值平級都能接受，一些特殊情況估值低于上一輪的，也表示能接受。
這時候，投資人就想壓一壓估值了。
趙占祥觀察到，今年半導體公司的最終估值普遍在收縮，一些公司在融資啟動時報了一個比較高的估值，看最終成交的估值可能會打8折甚至6折。
一位專注半導體中期項目的投資人對記者表示，今年的投資方向會做調整，不會再看任何一家手機芯片的項目，而去年他還因沒投進一個手機芯片的明星項目扼腕嘆息。
2021年，這位半導體投資人非常想投一個早期的明星項目：一家手機芯片企業，但項目一直不給他們機會。后來通過朋友介紹找到了門路，但是對方卻開出了一個極高的估值，項目離上市還有好幾年。
該人士認為這樣的估值完全不符合企業當時的發展，最終還是沒有投。他今年發現一些手機芯片項目，正處于尷尬的狀態：老股東不接受新一輪估值，但是按照老股東能接受的估值漲幅，新一輪股東又接受不了。
上述專注半導體中期項目的投資人表示，在一級市場，投資人和創業者簽訂的協議條款通常是個性化的，但也根據賽道的冷熱變化。去年一些消費項目就被迫了接受了老股東的對賭協議，即企業后一輪估值要高于前一輪，或者高出某一個比例，否則要對機構給予補償。但是當一個創業項目還沒起量、還在燒錢階段，又如何去補償股東呢？
該人士稱，這件事情中，理性的投資人因為估值太高、錯過了投資機會，不理性的最后也沒賺到錢，企業自身被透支，過高估值造成的結果，是一個多輸的局面。
IT桔子數據顯示，2022年上半年，半導體行業完成318起融資交易，融資規模近800億人民幣。
趙占祥對記者表示，數據上看，半導體仍然是硬科技賽道里面交易活躍度最高的，同期相比，并未出現較大的退坡，一些細分行業有所下滑。其中，消費電子是芯片所有賽道中退潮最明顯。
“2022年如果一個位創業者選擇消費電子方向，是比較難融資的，投融資市場上很少看到手機芯片、藍牙耳機芯片的商業計劃書”，趙占祥說，智能手表、VR眼鏡的芯片還是有投資人在投，但不是主流。今年以來“消費電子芯片”投資從Pre-IPO、PE到VC的整個鏈條都有“大幅降溫”的跡象。
根據IT桔子統計，2019-2021年半導體各賽道的案例數來看，芯片設計占據70%以上份額。
在芯片設計的賽道中，消費電子作為半導體最早火起來的賽道，過去三年交易活躍度都是非常高的，手機PA（射頻功能芯片）、TWS芯片是非常活躍的。但是和過去三年相比，這個賽道出現了周期性的下行轉折。
消費半導體估值收縮
在一級市場的投資熱情出現松動前，半導體二級市場經歷了一次估值的縮水。
2022年初，滬深300指數的漲幅開始跑在電子指數之上。整個上半年，全球市場下跌，費城半導體指數自今年以來已經跌去了36%，以Wind集成電路指數為代表的國產半導體指數，今年來跌去38%，跌至4月進入低點，目前正從大跌中緩慢反彈。
根據華泰聯合證券數據，上半年有30家半導體IPO排隊。該機構表示，原以為上半年半導體申請IPO的量會持續爆發，但實際上30家的數量和2021年同期持平。另外，半導體指數跌至4月進入低點，這個月7家上市的半導體股票中，5家出現了上市首日即破發，其余未破發的股只是首日50%漲幅水平，這是從未有過的現象。
泰達宏利成長組組長、基金經理孟杰對記者表示，半導體并不是都在下滑，不同細分領域景氣度出現分化，其中下游偏消費電子的芯片較為不景氣。
中國信通院數據顯示，2022年1-6月，國內市場手機總體出貨量累計1.36億部，同比下降21.7%，其中，5G手機出貨量1.09億部，同比下降14.5%，占同期手機出貨量的80.2%。市場咨詢公司IDC發布的全球手機季度跟蹤報告顯示，2022年第二季度，全球智能手機出貨量2.86億臺，同比下降8.7%，這是連續第4個季度下滑。
可穿戴設備作為新興的消費電子產品出貨量也出現下滑，IDC公布的數據顯示，2022年第1季度全球可穿戴設備市場出現首次下滑，總出貨量為1.053億部，同比下降3%。
孟杰說，他今年會繼續布局半導體，但不是消費類，而是偏向新能源相關、半導體設備、材料。今年國內居民消費能力減弱，消費電子產品也沒有明顯的政策支持，所以受損嚴重，而海外受損于高通脹，對于消費電子產品的購買預計也會減少。在一些新的創新型產品出現前，消費類只能底部盤整。
華興資本表示，半導體賽道雖出現一定下滑，但仍保持一定的交易活躍度，只是估值方面，和泛硬科技的行情一樣，持續出現一二級市場倒掛，進入Q2倒掛趨勢進一步增強。
在破發的半導體股票中，唯捷創芯、中科藍訊、翱捷科技并不是成色很差的企業，他們唯一的共性是客戶為消費電子，手機、藍牙耳機。上述專注半導體中期項目的投資人稱，例如研發TWS藍牙芯片的中科藍訊，最終PE約40倍，最后一輪投資人如果按較高的估值去接，幾乎就沒什么盈利。
倒閉or并購？
7月28日，一家創業公司諾領科技被曝出倒閉消息，記者向從公司高管證實倒閉一事。該公司研發物聯網芯片，公司成立于2018年，融資定格在2020年8月，B輪估值2億人民幣。
上述專注半導體中期項目的投資人表示，未來或許還有倒閉的企業出現，尤其一些消費類項目在估值上僵持不下，自身的業務又沒有起量。半導體是贏者通吃的規律，每一個賽道最終的結果，是跑出一兩家大企業，沒跑出來的、跑晚了的中小企業，會被這一兩家大企業并購，人才、資金重新回流到大公司。
這也是為什么，并購會首次成為今年半導體峰會的一個話題。
華泰聯合證券表示，今年，在半導體估值走向理性的背景下，買方收購意愿強烈，賣方出售意愿有增強趨勢。
上述專注半導體中期項目的半導體投資人表示，在一定程度上，并購的出現，意味著一個賽道的輪回趨近于結束。公開信息上看，2022年的并購還未形成趨勢，僅有國產企業揚杰科技(300373)擬收購楚微半導體40%股權，上海貝嶺(600171)擬收購矽塔科技100%股權。
華泰聯合證券表示，半導體的產業規律，是先發優勢、后發劣勢很明顯。當某個細分賽道已被占據，后進入者需“國產替代國產”，進入門檻大幅提升。同時，它們還要面臨資本的退潮，因為對于后者來說，“投初創不如投龍頭。從監管機構來講，對于同類項目，也有提高上市門檻的趨勢。
這種情形下，創業難度很大，如果是一個單一細分產品線，容量有限，企業抗風險能力弱的話，很容易進入低端競爭階段，只有行業前三才有機會獲得足夠的成長資源。
靴子落地
2022年3月開始，當看到消費電子數據的下滑，方宏的第一反應是“靴子終于落地了”。
方宏表示，其實，很多人去年就預料到消費賽道的滑落，畢竟這個市場是需要持續有新的產品形態出來激發消費者的興趣或者滿足新的需求，如果僅僅只是手機、耳機這類產品，而且沒有在形態上大的革新，它會很快趨于飽和。但確實投資人不太能準確確定大幅滑落開始的時點。
一個本質規律是，半導體在國際上是夕陽行業，但在中國是朝陽行業。王文榮表示，半導體在海外獨立上市有難度，但在中國因為國產替代、自主可控等大邏輯，仍然處于發展階段，大有可為。
在這樣一種模棱兩可的情況下，一些機構轉換賽道，另一些機構仍然繼續布局
方宏認為，整個半導體是非常上游的行業，消費芯片是相對偏下游，接近消費者，這類標的更多是快起快落的模式，很難想象一家半導體企業能在5年上市，唯獨消費類芯片做到了這一點，尤其當企業抓到下游的一個爆款消費品，更能縮短這個周期。
當然部分投資人也存在一些僥幸心理：消費電子爆發起來相對更快，如果行情下滑來得稍晚一點，產品進入爆款的終端產品供應鏈中，也許只需要一到兩年時間，收入能快速起量，即便之后出現下滑，公司也已經具備一定的規模，在此基礎上再進行橫向拓展其他產品線，具備一定抗單產品領域的風險，這樣這一筆投資就算成功了。
例如對一個手機芯片項目，在公司設計好芯片、接近量產的階段投進去，如果第二年手機的訂單量還能保持下去，芯片也進入供應鏈，那么只用一年時間，營收就可以翻十倍以上，第三年即便下滑，企業已經度過那個死亡谷了。
從基金布局上看，投消費電子類芯片，可以成為很多基金的“高風險配置”，抓到一個手機、耳機這類的爆品，沒準能快速爆發起來。當然，對于長期的更加穩健的投資，大家會更關注于車規、工業類的芯片。
上述專注半導體中期項目的投資人表示，這種僥幸心理本質是缺乏對消費半導體規律的把握。他認為，消費電子的“快起快落”只是現象，本質是下游的迭代極快，這一代消費品用完之后淘汰，如果到下一代，企業沒有積累到足夠的創新能力、研發能力、供應鏈能力，跟不上下游節奏，很快被淘汰。如果一家消費類企業的CEO是上述認知，這個項目很容易砸在投資人手里。
投資人上了一課
4月，在半導體新股的破發潮中，企業納芯微一反常態以230元/股發行價上市，這是2022年以來A股新股發行最高價格，公司的芯片用于新能源汽車和工業。
這也代表了投資的一個新風向。孟杰對記者表示，今年會重點布局新能源相關半導體，設備材料也繼續布局。
趙占祥表示，這一次二級市場的波動，會加速創業者重新思考一些新的創業方向，資本也會有新的流向。2022年，整個半導體的熱點正在聚焦至三大領域，第一類是市場創新，以智能汽車、自動駕駛芯片，GPU/DPU芯片；第二類是技術革命，主要集中在Chiplet領域（將不同工藝的模塊化芯片，像拼接樂高積木一樣用封裝技術整合在一起，在提升性能的同時實現低成本和高良率）；第三類是高端國產替代。
上述專注半導體中期項目的投資人對記者表示，今年重點看設備和材料的項目，這目前正是一個播種期，但是發現這塊估值正在升溫，新項目的推介在增加，一些創業項目對估值的高要求等，和兩三年前那一波消費電子的現象如出一轍。
“如果在上一輪消費的賽道，我也會被這種情緒裹挾，但現在更多的是冷靜和擔憂，我會委婉地提醒創業者，發了一些消費芯片的失敗案例給他們，告訴這些人，他們不過是處于兩三年前消費電子的風口上，不要被市場情緒影響，不要重蹈覆轍�！�
更多投資人的判斷標準發生了改變。半導體每一個細分賽道之間，邏輯、生態、技術上差異很大，但是產業看到了一些共性。
方宏表示，過去在很多細分領域國內都相對空白，做國產化替代的產品都很有機會。但現在，國產替代的方式發生了一些變化，當一些領域已經有多家國內企業，甚至是一些上市公司，所以再看項目，不光要求替代國外，而且要在國內競品中也有足夠的競爭力。這個邏輯就從純國產替代、中低端國產替代，轉變成更高端的國產替代，以及在替代中創新的要求。
上述專注半導體中期項目的投資人對記者表示，對于一些產品很好，但實際上還需一定時間量產或實現規模營收的企業，會降低預期，把困難估計得多一些。
王文榮表示，今年在策略方面，會把項目的標準提得更高，對估值會更加敏感，比如同一個項目以往給到10億人民幣的估值，今年可能會考慮給到8個億。同時，也會提升對企業現金流的要求。
從風格上，今年機構出手會更謹慎，某個項目如果估值或者條款談不下來，會先緩一緩，這已經成為一級市場投資人的共識。從行業上看，今年可能會更多看一些應用在工業、汽車、軍工等領域的芯片，同時也會關注設備、材料、耗材等領域。
除了邏輯改變，投資人普遍往回拉估值。方宏表示，對于被投企業，會建議他們合理地控制估值，盡量保證估值的提升速度和產品的成熟程度，業績的爆發節奏相匹配，否則會給會給企業的后續發展帶來更大的壓力。因為高估值的項目在行情下滑時面臨很大壓力，創業者先踏踏實實把公司做上市，到時候市場會給你估值。
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