紅周刊 編輯部 | 何艷
摘要
美國經濟現在還沒有進入衰退階段，但未來將會衰退的答案卻是很明確的。美歐的加息將會導致全球低利率時代終結。新興市場的債務風險已經上升是不爭事實，但是否演變為危機尚需觀察。
美國衰退是下半年全球金融市場最關注的問題之一，特別是為了抑制高企的通脹，美聯儲已連續大幅加息，經濟增速明顯放緩。此外，歐洲央行近期也宣布了自2011年以來的首次加息。美聯儲的激進加息做法已經嚴重影響了各國，特別是發展中國家的經濟復蘇，“衰退交易”開始主導全球資本市場。
工銀國際首席經濟學家程實對《紅周刊》表示，美國經濟目前還沒有進入衰退階段，但未來將會衰退的答案卻是很明確的。盡管全球滯脹格局不可避免地會給中國經濟帶來壓力，但從邊際表現看，中國經濟韌性持續彰顯，下半年經濟復蘇將展現出引領全球的比較優勢。
美面臨四十年來最嚴峻通脹考驗
《紅周刊》：美聯儲的這一輪激進加息會加速美國經濟衰退嗎？
程實：美國經濟會否以及何時進入何種程度的衰退，決定了全球經濟增長的總體水平、美國以及全球貨幣政策的緊縮進程和金融市場風險偏好的強弱。畢竟，美國經濟是全球第一大經濟體，美聯儲貨幣政策在全球具有風向標意義，美元匯率牽一發而動全身，美國資本市場體量和影響力顯著。
對于美國經濟的衰退，市場關心的具體問題有三個：第一，是進行時還是將來時？2022年前兩個季度，美國經濟已經連續兩個季度實際GDP季環比增長年率為負值，經濟出現了“技術性衰退”。但嚴謹來看，NBER（美國國家經濟研究局）作為美國經濟階段的權威判定機構，其判定衰退的標準并不局限于季度經濟增長速度，更著眼于美國經濟核心的內生動能和更廣泛的微觀現實。
在我看來，美國經濟雖然上半年連續出現季度數據環比負增長，但剔除掉短暫的干擾性因素之后，以消費為代表的美國經濟內生增長動能還是較為強勁的，美國微觀企業也尚未出現大范圍的盈利趨弱現象，所以我認為，美國經濟現在還沒有進入衰退階段，預計NBER一段時間之后的權威判定也會得出類似結果。
那么，第二個問題是，美國經濟未來會衰退嗎？我的答案是“會”。美國正在經歷四十年來最嚴峻的通脹考驗，美聯儲已進入超常規快速加息的“沃爾克時刻”。而根據歷史經驗和經濟學常識，大力度的貨幣緊縮必然會引致經濟增長隨后的沉重代價。根據歷史數據統計，自1950年以來，美聯儲共計10次去通脹過程中有8次出現經濟衰退，其中4次去通脹幅度超過3個百分點的時期（1951年、1975年、1980年及1989年）均發生了嚴重的經濟衰退。比如，20世紀以來兩次歷時最長的經濟衰退（1973年四季度~1975年一季度和1981年三季度~1982年四季度，衰退期持續18個月）去通脹（核心通脹）幅度分別為4.1%和6.6%。從去通脹的時間跨度來看，平均時間為43個月，中值為31個月。當前美國的通脹，高點超過9%，7月回落后也在8%以上，從這么高的水平“去通脹”，代價不言而喻。
第三個問題是，如何理解和交易美國衰退？在我看來，美國經濟會不會衰退，是一個模糊的問題；而美國經濟有多大概率發生衰退，則是一個精確的問題。這個概率將深刻影響每個參與者精確計算的期望損益。目前，彭博經濟學家對未來一年美國經濟出現衰退的概率預測中值是40%左右，我的團隊用收益率曲線模型、商業周期模型以及宏觀景氣模型進行了具體的計算，結論基本差不多。
《紅周刊》：一旦美國經濟出現衰退，美聯儲的政策又將如何變化？
程實：當前全球經濟最大的現實就是新冠疫情引致了40年量級的供給沖擊，而歷史上每一次供給沖擊，都不可避免會造成“滯脹”，即經濟增長停滯和通貨膨脹并存。這個最大的現實意味著經濟世界已經割裂，在經濟增長和物價穩定這兩個目標同時出現問題時，所有的政策制定者都面臨“按下葫蘆浮起瓢”的兩難境地。也就是說，政策制定者只能在一段時間內，將注意力和政策資源集中先解決一個問題，然后又要馬不停蹄地去解決另一個由于此前政策而激化的問題。滯和脹，是現實世界同一枚硬幣的兩面，哪面朝上就先解決哪個問題。
對于當前美國而言，脹的壓力是空前的、緊迫的，滯的壓力與之相比當下還不那么突出。美聯儲之所以連續用75個基點加息的超常規手段，就是希望盡快解決通脹問題，隨后才更有時間和空間去解決衰退問題。所以說，在滯脹雙重壓力之下，美聯儲勢必需要先加息、再緩和、再降息的過程，來統籌滯與脹的平衡，這個過程看上去有些反復，但宏觀經濟永遠是兩害相權取其輕，在40年未遇的復雜局勢下，美聯儲政策選擇也不會拘泥于俗套。一旦未來通脹得到有效抑制，而衰退壓力持續加大，那么，美聯儲就會削弱緊縮力度。
《紅周刊》：在何種情況下，美加息或縮表的暫停鍵會按下？
程實：從現實來看，美國經濟衰退的概率在不斷上升，通脹數據已見頂回落，所以，美聯儲最快將在9月會議上略微縮小加息幅度，預計將從前兩次的加息75個基點轉為加息50個基點。任何事情，如果無法長期持續，那么，它必然會在某個時點戛然而止。美聯儲的加息和縮表必然有這么一個時點。在我看來，美聯儲加息的暫停鍵會在基準利率達到4%~5%左右時，擇機按下，而縮表的暫停鍵則會在2025年按下。
全球低利率終結勢在必行
《紅周刊》：除了美聯儲在加息，歐洲央行近期也宣布了自2011年以來的首次加息，這是否意味著，全球過去十多年的超低利率時代即將結束？
程實：毫無疑問，全球超低利率時代已經漸行漸遠，這是新冠疫情造成40年量級供給沖擊的必然結果。在全球通脹失控的背景下，低利率時代的終結勢在必然。歐洲是全球經濟的主要成員，是全球化的重要參與者，全球滯脹之下，歐洲不可能獨善其身。
更重要的是，從經濟意義上看，歐洲受到俄烏沖突的影響可謂最為長期和深遠。由于能源結構和農產品(000061)需求高度依賴對俄烏區域的進口，歐洲在過去半年里經濟形勢快速劣化，經濟增長預期持續下調，通貨膨脹快速上行至近40年高位，歐元兌美元也一度歷史性跌破1:1的比價。如此背景下，歐洲央行跟隨美聯儲進入加息周期，不僅是扼制通脹的需要，也是支撐歐元、穩定預期、防止資金快速流出的客觀需要。目前來看，由于歐洲央行的行動要慢于美聯儲一個節拍，所以加息還在過程之中。
《紅周刊》：持續加息必然會導致資本市場流動性收緊和投資風險偏好的轉移，進而也對股市中估值高度依賴現金流的科技股和成長股帶來一定負面影響。
程實：美股2022年以來整體下跌，6月份以來有短期反彈，這種結構性特征深刻體現了美國經濟的內在矛盾，也反映了市場對美國經濟壓力重心的理解。整體下跌，核心原因是美聯儲快速加息造成的流動性和風險偏好變化，是對通脹壓力的反應；短期反彈，核心原因是衰退焦慮帶來了對美聯儲放松政策的憧憬，是對增長壓力的反應。前者大于后者，也是美國壓力當前重心主要在脹，未來可能再到滯的市場映射。
就未來預期而言，美國經濟滯與脹的壓力對比將會漸次轉變，甚至明年可能發生逆轉，美聯儲也將在此過程中經歷從加速緊縮，到放緩緊縮，到暫停緊縮，甚至再到重啟寬松的過程。與此對應，雖然美股短期尚有反彈，但高度料將有限，一段時期內美股大方向上還將持續承壓，明年會否出現趨勢性轉機還要看多種因素的演化。
當然，這是宏觀層面的分析，從微觀層面看，我注意到，在美股今年以來整體走弱的背景下，美國上市公司的基本面狀況并沒有發生明顯的惡化，如果這一態勢能夠維系，那么，美股在調整過程中的下限依舊是較為穩固的。值得關注的是，企業基本面會否在衰退預期下發生劣變，這也是決定美股未來趨勢的物質基礎，目前因為數據和事實有限，而不確定性又太多，所以我尚未有自己信服的明確結論。
新興市場債務風險尚未演化為危機
《紅周刊》：美國經濟若出現大幅衰退，對全球經濟尤其是外向型經濟體會帶來怎樣沖擊？
程實：美國經濟對全球經濟的影響毫無疑問是系統性的，這從經濟體量的占比、國際貨幣的使用、國際資本的流向、全球債務的分布、全球供應鏈的結構等角度看都是鐵一般的事實。所以，一旦美國經濟和美國政策發生重大變化，會直接影響到全球經濟。
就市場關心的新興市場債務危機看，我的觀點是，這種擔心是合理的，因為美國貨幣政策緊縮都會帶來新興市場的“緊縮恐慌”，對新興市場匯率穩定、金融穩定和經濟增長都會帶來較大沖擊，這一次也不會例外。但值得強調的是，目前尚沒有足夠證據表明，這一次新興市場債務風險的上升會演化為危機的程度，還需要嚴謹觀察。
眾所周知，過去一段時間，美國經濟金融的變化帶來了美元匯率的快速升值。美元作為全球主導貨幣，其指數變動的溢出效應將通過全球貿易渠道與國際金融渠道，在計價貨幣、支付貨幣、融資貨幣等特殊屬性間的相互作用下影響全球經濟復蘇進程。一方面，美元走強會降低貿易總量水平，基于價格粘性與貿易需求彈性，造成全球貿易市場萎縮；另一方面，美元走強會提升借貸成本，加之美聯儲緊縮政策落地，將加劇新興經濟體債務壓力，對全球金融市場造成一定沖擊。
《紅周刊》：美聯儲這一輪持續加息，是否會導致新興市場爆發債務危機？
程實：在非美國經濟體內，不論是金融機構還是非金融機構，不論是私人部門還是公共部門，都可以發行以美元計價的債券進行融資。根據BIS（國際清算銀行）未償債務余額數據，全球以美元計價的未償債務余額呈穩步上升的趨勢。對比發達經濟體與新興經濟體可以發現，一方面新興市場經濟體美元債務存量增加的速度更快，在2000年至2021年期間，新興經濟體未償美元債務余額增長超過5倍，然而同期發達經濟體未償美元余額僅增加了2.6倍。另一方面，新興經濟體更加依賴美元融資，而發達經濟體較為依賴歐元融資。與此同時，美聯儲加息落地，新興經濟體也必須收緊貨幣政策，在這樣的背景下，如果美元指數長期處于高位，以美元計價的借貸成本也會居高不下，這將增加高杠桿率國家的負債壓力。
總之，新興市場債務風險的壓力上升是客觀現實，但目前尚沒有足夠證據去證明，這一次新興市場債務風險的上升已經演化為危機的程度，未來會否發生，還要看新興市場自身的復蘇力度能否頂住這種壓力。
金融市場“衰退交易”存在即合理
《紅周刊》：近期，海外正從“滯脹交易”轉向“衰退交易”，不過，過去一年的教訓是，通脹持續超預期。因此，有觀點認為，市場可能過早地開始“衰退交易”了。
程實：我想強調兩點：第一，存在即是合理，金融市場只認事實，所以，既然“衰退交易”已經有了，就不存在是否“過早”的問題。第二，金融市場交易的是未來，而不是過去，所以只要有衰退預期，就會有相應的交易，從這一點看，對交易者而言，是否“過早”不重要，重要的是不能“過晚”。
《紅周刊》：從大類資產配置角度出發，您能否給出一些合理建議？
程實：從宏觀經濟學家的角度，我無法給出資產建議。從經濟學家的宏觀視野，我想提醒市場參與者關注下半年“東邊日出西邊雨”的重要對比。
2022年上半年，在新冠疫情引致四十年一遇的“新供給沖擊”的持續干擾下，全球經濟深陷滯脹，各主要經濟體同步面臨著愈發嚴峻的經濟挑戰。2022年下半年，受全球通脹超預期演化、地緣政治動蕩失序和美聯儲加速貨幣政策緊縮的影響，全球經濟滯脹格局整體進一步固化，但結構上會呈現出新的變化特征，即積極因素更多出現在中國，負面困擾更多圍繞著美歐，這種短期結構差異正引領全球資本流向發生重要變化。
從邊際表現看，中國經濟韌性持續彰顯，下半年經濟復蘇展現出引領全球的比較優勢，而近期美股持續調整背景下，中國資本市場的強勢反彈也充分表明，市場正在交易這種確定性預期。可以預見，人民幣匯率的相對穩定將具有堅實的物質基礎，人民幣資產將吸引更多目光。雖然全球經濟滯脹格局一定程度上限制了反彈的高度，但我依舊對中國經濟金融的穩中有進保有謹慎樂觀。
《紅周刊》：目前市場對中國經濟下半年的復蘇情況有很大爭議，對此，您怎么看？
程實：市場對中國經濟下半年復蘇的爭議主要集中在數字上，在方向上沒有分歧。在我看來，數字既重要，又不重要，只要中國經濟運行在一個合理區間，只要經濟增速足以保障穩就業、穩物價、穩民生、穩市場主體的客觀需要，只要經濟增長質量保持穩中有進，那么，中國經濟復蘇就值得我們保有信心。
展望中國經濟下半年，要從一個動態視角和全球視角進行全面分析。動態來看，中國經濟下半年將進入一個確定性的上升通道；全球來看，在美國經濟衰退概率較高、全球經濟增速普遍下調的背景下，中國經濟的邊際表現具有一定比較優勢。下半年，中國經濟是令人期待的，原因在于：一是前期發力向前的穩大盤經濟政策將集中在下半年產生明顯刺激效果；二是產業鏈、供應鏈的有序恢復將起到持續激活經濟主體的作用；三是中國物價穩定局勢相比全球基本可控；四是金融支持實體經濟復蘇的效能將持續顯現；五是資本流入對中國經濟的助力將有所增強。
需要強調的是，在政策發力和微觀努力的共同作用下，下半年經濟反彈將有望幫助中國經濟全年實現中高速經濟增長。在此過程中，“穩字當頭、穩中求進”的宏觀政策將引領高質量增長爬坡過坎、行穩致遠。
（本文已刊發于8月13日《紅周刊》，文中觀點僅代表嘉賓個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）
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