紅周刊 | 惠凱
除了傳統意義上的做大做強外，券商投行業務也有“重資本化”的趨勢，加之經濟低迷下原有股東增資壓力大等因素，中小券商開始加速上市進程。
近期，有多家券商紛紛宣告進入上市輔導階段，或正式提交IPO招股書。券商扎堆發布上市消息，究其背后原因，除了傳統意義上的做大做強外，券商投行業務也有“重資本化”的趨勢，加之經濟低迷下原有股東增資壓力大等因素，加速了券商的上市進程。
《紅周刊》發現，當前積極申報上市的券商基本符合“腰部”特性，即體量在行業內排名大致在40~70位之間、營收規模高于10億元。值得一提的是，近日有一家營收不足10億元的小型券商也在籌劃IPO，這一新變化或意味著小型券商實現上市的規模邊界已經變得模糊。
股東增資有壓力
券商投行業務開始“重資本化”
今年以來，雖然二級市場一度頗為低迷、一級市場IPO通過率也有所下滑，但企業上市熱情依然不減，這其中就包括了不少中小券商。譬如東莞證券、信達證券分別在2月、6月通過發審會審核；財信證券、華寶證券、開源證券在7月前后密集提交IPO招股書。此外，首創證券、渤海證券的IPO進程也處在“預披露更新”狀態。
除了上述券商外，還有多家券商處在上市輔導階段，包括國開證券、華龍證券、申港證券、東海證券等。其中，申港證券2016年才成立，其啟動IPO的速度顯然要快過大多數券商。
能走到IPO這一步，背后也是上述機構過去幾年勵精圖治、苦煉內功、努力整改的結果。比如開源證券，一位北京分公司的前員工向《紅周刊》透露，“人事上，我在的時候總部中高層變化挺大的；業務上，2019年后公司對創新業務、基金銷售、財富管理業務的投入很大。”據他回憶，開源此前并未在內部明確上市路線圖，而是致力于開發創新業務、做利潤。成本端，“過去3年裁撤了一些分支機構”，比如2017年成立的開源證券北京二公司，在2021年注銷。
“行業集中度持續提升，頭部券商強者恒強，中小券商在夾縫中求生存；其次，銀行、保險、基金等金融機構也在不斷滲透券商業務領域，與券商形成正面競爭；最后，隨著我國資本市場對外開放不斷推進，外資機構的涌入也為我國券商業帶來了新挑戰。”大同證券非銀分析師閆曉偉對當前券商扎堆上市現象如此分析。
還有一個更現實的原因是，補充資本金。因中小券商的股東通常是以地方國資為主，同時也有部分民資入駐，在經濟形式一片大好時，中小券商資本金方面不存在問題，但隨著如今地方財政的普遍吃緊，原有股東繼續大筆增資的可能性已經不充分，為保障中小券商的競爭力，選擇上市融資就成為一個很好的出口。
參考《證券公司風險控制指標管理辦法》中“以凈資本和流動性為核心的風險控制指標體系”，券商上市的最大意義在于增厚資本、強化風控，進而加強開展重資本業務的潛在實力。“特別是以前被視為輕資產范疇的投行業務，也出現了‘重資產化’的趨勢。”一位業內人士表示，去年至今出現的科創板打新棄購現象，如果不是頭部券商擔任主承，那么主承銷商在包銷棄購股份時就有一些壓力。
公開數據也佐證這一說法。據統計，截至7月初，年內有140只新股（不含北交所）出現棄購，占發行數量約九成。其中近1/4的公司上市首日破發，中金、中信建投(601066)、安信證券、國泰君安(601211)、海通證券(600837)、民生證券、東興證券(601198)、華興證券、長江證券(000783)等10多家券商作為承銷商，面臨新股上市當天就虧損的風險。其中，棄購規模創出A股新紀錄的包銷案例是今年4月上市的某IPO公司，棄購規模達7.8億元，由光大證券(601788)包銷。
“腰部”券商積極謀求上市
多家擬上市券商面臨審核難題
《紅周刊》注意到，在規模排名前部的券商中，僅華福證券等極少數券商還沒上市，當前積極尋求上市的券商基本都處在行業“腰部”。
據Wind數據，信達證券、東莞證券、首創證券、東海證券、申港證券等積極尋求上市的券商，2021年的營收規模均在13億元~38億元之間，位于營收排名的40~70位區間，即使是以凈資產來排序，也大致位于這一區間(申港證券凈資產排名較靠后)。這一情況或意味著，如果券商規模太小，通過上市審核的難度可能會更大。
以申港證券為樣本。據了解，公司成立之初就定位于主打投行業務的精品券商，試圖完全擺脫對經紀業務的依賴。2021年，申港證券營收13.3億元、凈利潤3.12億元，其中近半的營收來自于投行業務，不過若相比2020年數據，其營收和利潤還是同比有小幅下滑。
在最核心的人力資源上，據中證協數據，申港證券目前保代有34位，其中20人為零經驗，此外還有4人參與的保薦項目數量只有1個。《紅周刊》了解到，近日貴州證監局對貴州三力進行了現場檢查，發現貴州三力存在未嚴格按招股書中募資運用計劃使用募集資金的情況，而貴州三力的IPO保薦券商就是申港。對此，貴州證監局對申港證券及保代周洪剛、王東方采取了出具警示函的措施。
今年3月，證監會公告萬聯證券IPO終止審查。至此，經過三年籌備的萬聯證券IPO宣告終止。公司彼時解釋稱，出于戰略規劃調整，經審慎考慮決定撤回A股發行申請。萬聯證券的大股東為廣州金控集團，擁有國資背景、布局珠三角，然而其卻成為A股近幾年首個IPO終止的券商，這在業內外引起較高關注。而值得一提的是，在萬聯證券披露的招股書報告期內，前董事長李舫金被查，副總裁崔秀紅也在去年跳槽到川菜證券擔任總經理。一般而言，按照《首次公開發行股票并上市管理辦法》的要求，擬上市公司最近三年的董事和高管不應有重大變化的。
在提交上市申請的券商中，東海證券此前收到的處罰或非正常人事更迭也較多。2020年，東海證券時任董事長朱科敏涉嫌嚴重違紀違法被查；業務上，東海證券曾在債券發行業務上做得有聲有色，但近幾年信用風險高發，其擔任主承和受托管理人的洪業債等違約。東海證券也被證監部門查實存在未對發行人審慎背調等情形，被出具警示函；東海證券還因在華儀電氣(600290)定增業務上未做好持續督導工作，被出具警示函……
在朱科敏落馬后，東海證券曾花了大量時間去進行風險化解、內部治理，甚至還特意引入了原江蘇證監局高層人士殷建華出任總裁(證券業協會顯示殷在今年3月正式登記到東海證券)。在經過約3年的治理，公司終于正式啟動IPO。
與東海證券類似，華龍證券的投行業務同樣存在一定問題。據證監部門今年6月公告：發現華龍證券存在投行業務內控不完善、內控組織架構混亂、“三道防線”關鍵節點把關失效等問題，對華龍證券及時任董事長陳牧原采取監管談話的措施。華龍證券還是藍山科技的督導券商，但藍山科技持續多年財務造假、存在虛增銀行存款和編造重大虛假內容等行為，監管層對華龍時任內核部門負責人胡海全等采取了監管談話。
營收大于“10億”的上市門檻或被突破
IPO只是第一步，“腰部”券商們需要解決的重大問題仍有不少，比如如何突破地域限制？
前述人士表示，近幾年銀行和信托的監管精神都或多或少的限制異地展業、加快回歸本源，銀行業出現了明顯的地域分化，典型如江浙一帶的城商行，其業績、資產質量、股價跑贏了大部分股份行。對大多中小券商來說，經紀業務主要還是以當地市場為主，投行業務端，如果主動去東部發達地區挖掘客戶，面對實力雄厚的大型券商和更具地方稟賦的老牌區域型券商，競爭都很不易。
以上擬IPO券商中多數是地方性質的券商。譬如，財信證券深耕湖南20年；東海證券位于江蘇常州，省內的其他地方券商如東吳證券(601555)、國聯證券等早已上市；華龍證券位于甘肅，旗下約80家營業部中，近五成在甘肅省內；開源證券的主場在陜西，約3/5的營業部位于省內……
“盡管過去幾年越來越多的觀點認為券商之間的并購會成為做大做強的重要方式，監管層也在2020年表態‘有條件的行業機構實施市場化并購重組’。但實際上成功的合并案例還不多。有限的券商合并整合中，不少還是對出險券商的處置。”前述人士表示，“腰部”乃至“尾部”券商依然把IPO視為做大做強的主要途徑。
最新消息是，據證券時報8月初報道，世紀證券近期也在備戰IPO，雖未發布正式公告，但保薦機構已敲定國泰君安證券。從體量上看，世紀證券的規模明顯小于上述券商，公司去年總營收僅8億元，業內排名約90位，凈利潤1.7億元。而且就在3年前還是虧損的——2019年錄得虧損6000多萬元，2020年扭虧。
不過，若參考前述券商的營收規模均＞10億元的標準，世紀證券是繼續培育業績直至超過這一門檻，還是盡快正式啟動IPO，尚需觀察(注:2019年來新上市的券商如財達、國聯、紅塔的招股書最近一年營收均不低于10億元)。總之，對于小型券商能否順利上市，世紀證券的IPO節奏是一個重要參考錨。
（本文已刊發于8月20日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）
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