中下游利潤持續恢復，但企業經營困難仍大
2022年8月工業企業利潤點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷
核心觀點
一、從決定企業利潤的量、價、成本三因素框架看，8月工業生產量的改善對利潤恢復形成支撐，但PPI價格同比繼續放緩、每百元營業收入中的成本仍在增加，拖累8月工業利潤同比降幅仍高達9.2%，企業經營困難仍大。
二、分行業看，上游采礦業和原材料制造業利潤回落，中下游盈利持續改善，利潤結構繼續向好。一是從利潤增速看，隨著大宗商品價格漲幅回落，1-8月上游采礦業和原材料制造業利潤增速降幅明顯擴大，同期中游裝備制造業利潤降幅較1-7月份收窄3.7個百分點，8月當月消費品制造業利潤同比降幅亦收窄。二是從利潤占比看，1-8月份上游采礦業和原材料制造業利潤占全部工業的比重，較1-7月份回落1.5個百分點至42.8%，連續四個月回落；同期中游裝備制造業利潤占比較年初已提高約5個百分點。
三、預計未來工業利潤修復依舊面臨波折。一是國內疫情防控邊際改善和穩增長政策發力顯效，對工業企業盈利恢復形成一定支撐。二是國內消費、房地產投資恢復偏弱，加上四季度出口放緩壓力增加，將制約利潤向上修復空間。三是隨著海外需求持續放緩和基數抬升，預計國內PPI增速將繼續回落，價格因素對工業利潤的拖累或加大。四是工業企業已啟動新一輪去庫存周期，未來企業加速去庫存，也會加大利潤放緩壓力。
四、資產增速回落繼續被動推高企業資產負債率，工業企業去庫存有所提速。如資產負債率方面，8月工業企業資產和負債增速均繼續放緩，但前者增速低于后者較多，導致工業企業資產負債率同比被動提高0.4個百分點，企業主動加杠桿意愿仍不足。庫存方面，8月工業企業產成品庫存增速較上月回落2.7個百分點至14.1%，工業企業去庫存速度有所加快。
事件：2022年1-8月份全國規模以上工業企業利潤總額同比下降2.1%，增速較1-7月份降低1個百分點；據測算，8月當月規上工業企業利潤同比下降9.2%，降幅較上月收窄4.2個百分點。
正文
一、量增難抵價降、成本升，工業利潤當月降幅仍大
一是量的方面，受去年同期基數下降和穩產業鏈/穩增長政策發力顯效的影響，8月份規模以上工業增加值增速較上月提高0.4個百分點至4.2%，對工業利潤恢復形成支撐。
二是價格方面，受高基數、油價下跌、國內需求偏弱的疊加影響，8月份工業生產者出廠價格指數（PPI）和生產資料價格指數分別增長2.3%、2.4%，較7月份分別大幅降低1.9和2.6個百分點，是導致工業利潤增速降幅仍大的主因 (見圖1-2)。
三是成本方面，助企紓困等政策效果持續顯現，但原材料價格仍在相對高位，加之需求恢復偏弱、疫情散發和高溫天氣導致企業生產經營局部受阻，企業單位成本不斷上升，繼續對利潤形成拖累。如1-8月份規模以上工業企業每百元營業收入中的成本為84.83元，較1-7月份再度提高0.13元，較去年同期提高1.14元，規模工業企業單位成本壓力已回升至5年前的水平（見圖3）。分行業看，制造業是工業企業成本上升的主要貢獻力量，1-8月份制造業每百元營業收入中的成本為85.66元，高出全部工業工業企業0.83元，較1-7月份增加0.12元，同時本月采礦業和電力熱力燃氣及水的生產供應業成本環比也均有所增加。企業成本雖持續增加，但受益于助企紓困政策仍在繼續顯效，1-8月每百元營收中的費用環比減少0.02元，總體延續回落態勢。
二、中下游盈利繼續恢復，工業利潤結構持續改善
一是從三大門類看，采礦業利潤放緩較多，電力熱力等供應業利潤改善明顯。如1-8月份，采礦業、制造業利潤同比分別為88.1%、-13.4%，增速較1-7月份分別回落17.2和0.8個百分點，前者放緩較多（見圖4）；同期受益于工業生產持續恢復和高溫天氣影響導致用電需求旺盛，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業利潤同比下降4.9%，降幅較1-7月份收窄7.6個百分點，連續6個月收窄（見圖4）。
二是從制造業內部看，上游利潤降幅擴大，中下游盈利持續改善。其一，受大宗商品價格回落較多、房地產等下游需求恢復偏慢和企業預期偏弱等多重因素的影響，上游原材料行業利潤降幅明顯擴大（見圖5），其中石油、煤炭等加工業和有色金屬冶煉及壓延加工業累計利潤降幅均較上月回落10個百分點以上（見圖6）。其二，受益于產業鏈供應鏈持續恢復和穩增長政策力度加大，1-8月份中游裝備制造業利潤降幅較1-7月份收窄3.7個百分點（見圖5），改善明顯。其中，受益于促消費政策顯效，8月汽車制造業利潤同比大幅增長1.02倍，貢獻最為突出，同時計算機通信電子、儀器儀表、電氣機械等其他中游裝備制造業累計利潤增速也均有所改善（見圖6）。其三，隨著促消費政策顯效和市場需求有所回升，下游消費品制造業盈利亦有所好轉，如8月當月消費品制造業利潤同比降幅較上月明顯收窄，1-8月份食品制造、煙草制造、飲料制造等多個行業利潤增速均保持在10%以上，且較1-7月份還有所改善（見圖6）。
三是從利潤占比看，上游連續四個月回落，中游裝備制造業提升較多。如1-8月上游采礦業和原材料制造業利潤占全部工業的比重為42.8%，較1-7月份回落1.5個百分點，連續四個月回落；同期中游裝備制造業利潤占比較1-7月份提高1.2個百分點，較年初的1-2月份已提高5個百分點，下游消費品制造業利潤占比仍處低位（見圖7）。上中下游利潤分化繼續緩解：一方面與價格的分化減弱密切相關，如8月份采掘工業和原材料工業PPI增速分別較上月大幅回落8.7和3.6個百分點，同期加工工業、生活資料PPI增速僅分別回落1.6和0.1個百分點（見圖8），上中下游價格增速差持續縮窄（見圖9）；另一方面產業鏈供應鏈持續恢復和穩增長政策顯效，對推動中下游企業生產回升、利潤恢復也產生了積極作用。
四是高技術制造業利潤降幅率先收窄，新舊動能轉換繼續加快。根據我們的統計，1-8月份高技術制造業利潤同比降幅較1-7月份收窄約3個百分點，先于全部制造業回升（見圖10），表明國內新動能的支撐作用增強。從利潤占比看，1-8月份高技術制造業利潤占規上全部工業的比重，較1-7月份亦大幅提高0.5個百分點。
三、預計未來工業利潤修復依舊面臨波折
一是國內疫情防控邊際改善和穩增長政策發力顯效，對工業企業盈利恢復形成一定支撐。二是國內消費、房地產投資恢復偏弱，加上四季度出口放緩壓力增加，將制約利潤向上修復空間。三是隨著海外需求持續放緩和基數抬升，預計國內PPI增速將繼續回落，價格因素對工業利潤的拖累或加大。四是工業企業新一輪去庫存周期已經啟動，未來企業加速去庫存，也會進一步加劇工業利潤放緩壓力。
四、資產增速回落繼續被動推高工業企業資產負債率
8月末，規上工業企業資產負債率為56.8%，較去年同期提高0.4個百分點（見圖11）。
從資產和負債增速看，兩者分別上月回落0.4和0.5個百分點，分別降至9.6 %和10%（見圖9），前者增速低于后者較多是資產負債率同比提高的主因。這反映出當前企業主動加杠桿意愿仍不強，企業經營困難導致資產增長放緩快于負債，被動式推高了資產負債率。
分企業類型看，國企和私企資產負債率同比提高較多，外企資產負債率回落。8月末國企、私企和外企資產負債率分別為57.5%、58.9%和53.3%，分別較去年同期提高0.4、提高0.5和降低0.1個百分點（見圖12）。由于不同類型企業的資產和負債增速數據需要晚幾天公布，因此暫時無法完全判定國企和私企誰是被動加杠桿的主力。但根據以往的數據，私企資產增速自4月份高點以來持續快速回落，加之1-8月份私企利潤同比下降8.3%，降幅高出全部工業6.2個百分點，較1-7月擴大1.2個百分點，盈利困難程度明顯更大，預計本月私企資產增速繼續放緩，被動推高其資產負債率的概率仍大。
五、工業企業去庫存速度有所加快
8月末，工業企業產成品存貨同比增長14.1%，增速較上月回落2.7個百分點（見圖13），降幅連續三個月增加，表明工業企業去庫存速度明顯加快，背后原因主要有二：一是國內需求恢復偏慢、出口回落壓力加大和企業利潤率下降，共同導致企業補庫意愿有所下降；二是當前工業企業庫存增速仍處于歷史偏高位置，企業主動去庫存需求有所增強。
展望未來，預計工業企業大概率繼續加快去庫存。一是根據歷史經驗，PPI增速與工業企業庫存增速高度相關，國內PPI增速持續大幅回落，將推動企業加速去庫存（見圖13）。二是分行業看，當前上、中、下游制造業庫存增速均仍處于歷史高位區間，未來回落壓力均較大（見圖12）。三是隨著疫情、高溫干旱天氣等短期沖擊消退，加上逆周期政策進一步發力顯效，國內需求逐步恢復也有利于消化前期積壓的庫存。
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