事件：中國人民銀行官網發布公告，決定于2022年12月5日降低金融機構存款準備金率0.25個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）。本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率約為7.8%。對此，我們的解讀如下：
一、降準原因：穩增長壓力加大，短期流動性承壓，有效需求不足
（一）四季度穩增長壓力有所加大
受三方面超預期因素的影響，四季度國內穩增長壓力有所加大，鞏固經濟回穩向上基礎需要政策適度加力。
一是國內疫情超預期新發多發，將對經濟形成較大拖累。近期國內多地疫情新發多發，特別是廣東、北京、重慶等經濟大省疫情形勢嚴峻，導致人員和要素流動明顯放緩，國內消費和投資活動恢復受阻，給經濟帶來新的下行壓力。如10月份國內供需兩端主要經濟指標全面回落，服務業生產指數降至0附近，消費增速再度由正轉負，11月份部分生產、需求高頻指標繼續放緩。
二是海外需求放緩超出預期，導致出口回落壓力明顯加大。受今年以來海外主要經濟體持續大幅收緊貨幣政策，累積的緊縮效應可能超出預期，疊加地緣政治沖突、能源短缺、通脹高企等多重因素的影響，全球經濟復蘇動能持續趨弱，近期海外需求放緩速度有所加快。如11月份美國和歐元區PMI分別為47.6%和47.3%，前者年內首次跌入50%的榮枯線下方，較上月大幅回落2.8個百分點，后者連續5個月處于榮枯線下方。受此影響，國內出口增速已于10月份轉負，未來或持續承壓。
三是房地產、消費等需求恢復不及預期，實體有效需求不足的制約增強。受疫情反復、居民就業增收困難、預期尚未修復等多重因素的影響，國內房地產投資、消費需求恢復明顯不及預期，10月份房地產投資負向拖累加劇、消費需求再度轉負。我國消費、房地產及其相關產業占GDP比重分別超5成和約3成，兩者持續低迷、恢復大幅滯后，對經濟拖累明顯，對工業生產等活動的制約有所增強，有效需求不足成為經濟循環不暢的主因，亟需政策加大力度支持恢復。
（二）短期流動性有所承壓
一方面，12月份國內中期借貸便利（MLF）到期量仍有5000億元，會給市場資金面帶來一定擾動。而且目前1年期同業存單利率仍低于1年期MLF利率較多，加之實體有效需求偏弱，商業銀行續作MLF動力不足，8-9月份和11月份MLF均縮量續作，這會導致基礎貨幣減少，進而影響到信用擴張，需要降準適度對沖這一壓力。
另一方面，近期債市波動較大，市場短端利率回升較多，投資者提供流動性的意愿下降，加之臨近年關，國內資金面供需偏緊，也需要適度寬松以平抑資金波動。
（三）實體有效融資需求不足
10月份國內社融、信貸、M2增速全面放緩，特別是前者增速回落至去年末水平，顯示出實體有效融資需求不足亟待緩解。降準有利于從量、價兩方面，增強金融機構放貸能力與意愿，適度提振融資需求。一方面降準釋放的資金，會帶來一定凈投放效應，緩解銀行貨幣創造面臨的“流動性”約束；另一方面降準釋放的資金屬于長期限、低成本資金，有利于降低商業銀行資金成本，提高銀行放貸意愿，也有助于通過讓利，進一步推動降低社會融資成本，改善市場預期、提振實體有效融資需求。
二、降準影響：改善預期，提振需求，對股市形成一定支撐
本次降準共計釋放長期資金約5000億元，影響主要有三。
（一）改善經濟預期
降準政策對實體經濟效力的發揮，盡管存在一定的時滯，但對于市場預期的穩定和提振，能夠產生立竿見影的效果。一是加大了政策的寬松預期，疊加其他監管政策的微調，將一定程度扭轉市場對經濟增長的悲觀預期，提振企業投資和居民消費意愿。二是與其他逆周期政策形成合力，從改善企業盈利預期和提振估值兩方面，提高資本市場投資者的風險偏好，助力資本市場和實體經濟良性循環。
（二）適度提振需求
降準釋放的資金，將增強銀行的信貸投放能力，降低企業和個人的融資成本，適度提振實體有效融資需求。一方面，為商業銀行保持房地產合理融資需求提供“彈藥”，推動房地產市場加快恢復，支撐經濟企穩回升；另一方面，支持銀行繼續加大對科技創新、綠色發展、小微企業等領域的支持力度，助力經濟結構轉型。
（三）對股市形成一定支撐，債市維持波動的概率仍大
一方面，貨幣寬松加力，加之經濟預期改善，將從估值和盈利兩方面對A股形成一定支撐；此外當前A股估值仍處于歷史低位，國內股債吸引力指標、股票與理財產品吸引力指標均為近五年歷史最高值，表明與投資債券、理財產品相比，投資股票的獲勝概率明顯更大，A股中長期投資價值凸顯。
另一方面，雖然降準釋放的資金有利于改善流動性環境，但隨著經濟預期改善，加上央行高度警惕未來通脹反彈壓力，預計流動性最寬松階段或已過去，債市維持波動的概率仍大。
三、政策展望：寬松基調未變，但短期內大幅加碼概率不大
一是穩增長壓力仍大和前期制約因素減弱決定貨幣寬松基調未變。一方面，國內經濟恢復基礎還不牢固，特別是需求不足問題較為嚴峻，貨幣維持寬松仍有必要性；另一方面，年內我國通脹總體溫和，加上海外加息步伐或放緩，中美利差倒掛壓力減小，對國內貨幣寬松的制約有所緩解。
二是國內降準空間已偏小，未來會更加珍惜政策空間。本次降準后，金融機構加權平均存款準備金率約為7.8%，較2018年初降低7個百分點以上，與自身的歷史水平相比，下降較多，處于較低水平；與其他發展中經濟體存款準備金率相比，當前國內存款準備金率的水平也不算高。未來根據國內經濟形勢變化和逆周期調控需要，不排除進一步降準的可能性，但國內降準空間已偏小。
三是短期貨幣寬松繼續大幅加碼概率不大，重點聚焦穩住地產融資。11月16日央行發布《2022年第三季度貨幣政策執行報告》（以下簡稱“報告”），作出全球經濟下行風險加大、國內經濟恢復基礎尚不牢固，但國內有效需求復勢頭日益明顯、未來通脹升溫潛在可能性值得高度警惕的經濟基本面判斷。這表明央行對明年經濟改善信心較足，對明年通脹升溫擔憂猶存，預計下一階段貨幣政策穩健偏寬松總基調未變，但短期內貨幣大幅加碼概率不大，既不會“大水漫灌”，也不超發貨幣。此外，報告對房地產定調更為積極，預計地產融資支持力度或持續偏強。
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