12月17日，由《財經》雜志、財經網、《財經》智庫、財通匯聯合主辦的“《財經》年會2023：預測與戰略”在北京舉行。中國社會科學院學部委員、國家金融與發展實驗室理事長李揚在會上表示，要加強財政政策和貨幣政策協調配合，它的協調配合主要關乎整個宏觀調控的效力和效益。
中國社會科學院學部委員、國家金融與發展實驗室理事長 李揚
他指出，我們現在強調財政政策、貨幣政策協調配合，是因為下一步為政府的債務融資是宏觀調控的主要任務。在未來的一段時間里，中國需要用金融手段去籌集的資金量越來越大。所以為赤字籌資，成為我國宏觀經濟極為重要的任務，財政政策和貨幣政策的協調配合，至關重要。金融部門要幫助財政部門籌資。
李揚提到，鑒于國債兼有金融與財政雙重屬性，國債政府的制定與實施，就不僅應考慮政府赤字金融的需要，還應充分考慮貨幣金融部門正常運行的需要，更要考慮其融合的宏觀應急。在推進人民幣國際化的過程中，還要考慮到發達的國債市場對人民幣國際化的影響。
他表示，有必要在財政金融兩個問題上設立常設性的專門機構，并建立常設機制，專司國債政策，協調兩大宏觀調控部門的關系。
財政政策的配合上，李揚指出，國債的期限結構和品種結構應當多樣化，而且，國債的發行、定價、上市制度等，必須以有規律、可預期、提高流動性為目標。同時，以提高庫款的收益性為導向，全面完善國庫現金管理制度。
貨幣政策的配合上，他提到，要構建以無風險資產國債為中心的流動性對沖和管理機制，協調財政政策和貨幣政策，逐漸建立以政府債權為基礎的新的流動性管理體制機制。繼續完善以中期借貸便利為主的流動性對沖機制，緩解財政收支對銀行體系流動性造成的季節性和階段性擾動。還有改革法定準備金率制度，繼續降準到一定程度上。
以下為部分發言實錄：
主持人：接下來我們有請的嘉賓是中國社科院學部委員的李揚教授，他要討論的主題是“完善財政政策和貨幣政策協調配合的機制”，這是中央經濟工作會議里面重點強調的，接下來有請李院長詳細地分享。
李揚：大家下午好，今天選了這樣一個非常大的題目，這個題目要講起來應當講很長時間，但是我覺得它很重要，所以我先講一點，今后可以不斷地深入研究。
二十大報告中關于宏觀經濟制度體系講的話不多，也是因為二十大是一個政治報告，里面關于經濟，關于金融的其實就講了幾個層面的事情，關于我們經濟其實是第四章的第一節，它的標題是構建高水平社會主義市場經濟體制，而下面從三個層面來講的，第一個層面是宏觀層面，包括規劃，包括財政政策和貨幣政策的協調，我的印象里面說的是比較少的。
第二個方面說到財政說了三點。第三個說的是金融，用的是現代中央銀行制度，這個過去的提法也比較少，后來我們看了解釋性的文章大概明白了，用的是這個題目，但是說得也是老事情。
我們體會二十大報告，就是凸顯了兩點：第一，要加強財政政策和貨幣政策協調配合，它的協調配合其實主要是關乎我們整個的宏觀調控的效力和效益。因為兩大政策體系：財政政策、貨幣政策，如果他們互相制約可能是1+1于2，但是如果配合就是1+1等于2。第二個著力擴大內需，也就是說很明確地說宏觀調控的重點是需求管理，這個沒有什么太多可以建議的。
關于財政政策和貨幣政策的協調配合，這是一個重大的題目，我們首先要知道可能性和必要性�？赡苄院捅匾�，所謂市場經濟的運行，其實表現的就是貨幣政策，貨幣流通所謂配制、決定性力量其實指的是把貨幣給它導到哪里，搞金融的有句話說市場經濟條件下物跟錢走，錢撒到哪里，錢指向哪里，物資就會配制到哪里，這是我們知道的。
然后說關于貨幣流通，我們這個社會上有兩大系統性的問題，第一個就是金融當局，一個是財政。這兩個部門是系統化地來管理、影響、參與貨幣政策。金融部門就是說從央行到財政政策的機構，財政也一樣，我們財政四本賬大概能占到GDP里面的40%，大家想想40%的資金從企業還是納稅，然后到國庫，國庫再撥出去，這一個環節能夠想得到，它都是產生了貨幣流通。
所以我們整個市場經濟的運行，就是貨幣政策，而影響貨幣流通的兩大部門：一個是金融部門，一個是財政部門。接著來看，財政部門和金融部門在影響經濟運行的時候，其實是不一樣的。他們自身的渠道、方式、強度、節奏、效力乃至于實質都存在差異。都有時滯后，但是時滯后各不相同，因此，就呈現出了非常大的差別。作用于相同的對象，但是它又有不同，于是這兩者之間協調、配合既有可能，也有必然。他們協調不同有很多的方面，我們概括的還是從宏觀層面和結構兩個層面來看。宏觀層面我們很熟悉了，松緊搭配，松財政、緊貨幣，穩健的貨幣政策是搭配的模式，這個可以列一列，應該說配合的格局是多種。為了面對日趨復雜的局面，我們要考慮到更精一些，也可能是財政緊貨幣松，現在是財政是松的，貨幣其實也是松的。但是，從經濟工作會的表述，總之，它是可以有多種搭配的，多種搭配的效果就是宏觀調控的總政策好，同時運用多種手段，使得他們發生不同的影響，使得不利作用發揮克服，這是宏觀層面。
還有它的結構層面，結構層面我們首先引述一個我們的前輩黃達教授，他有一個《財政貸款綜合平衡導論》，中國式的宏觀經濟研究，至少是中國式的宏觀金融研究。他在這本書里面就有了一節專門說的叫做犬牙交錯的結合部，就是說財政政策和貨幣政策為什么要配合？他當時在講的時候財政和信貸為什么要配合？因為他們之間存在著犬牙交錯的關系，他們是剪不斷理還亂，在當時他的這本書里面就提到了至少七個方面的犬牙交錯，比如說財政資金的入庫與直撥，企業納稅先繳納商業運營，然后層層上到國庫，財政直撥也是一樣，財政撥款是撥到銀行賬上，看起來有財政過程，其實有貨幣政策影響的。
貨幣、發行收入的上繳，國有銀行上繳利潤，彌補國有企業虧損，撥付國有企業資本等多方面內在的必須在兩大部門間協調處理的關系，這是當時的研究，研究的架構、基本思路至今依然是需要的。今天已經不僅如此了，除了黃達教授列的六個方面，增加了這些內容：第一個國庫現金管理，這個比以前審核時候都重要，研究國外的貨幣政策和財政政策的結合，加拿大的貨幣政策相當成熟，財政把自己的錢今天擺在這個銀行，明天擺在那個銀行，因為它的銀行實行的是沒有準備金，我們的準備金非常高。第二個金融市場發展。它的發展、基準利率的形式機制、國債收益率曲線的確定，結構金融運行的基準，關乎財政政策的實施效率，更決定著宏觀調控的整體效率。
第三個方面就是支持公共投資，支持小微企業，支持普惠金融，支持綠色金融等等。如果你不深入財政或者金融部門，真正具體落實會發現沒有任何是純財政的，這個在經濟中的作用，不同特點就是有極強的政策性，同時缺乏商業可持續，一定要有財政的介入。
抗疫以來的紓困政策，大家經常說銀行發錢，銀行發錢是財政行為，銀行紓困也是財政行為，這個慢慢地攪在一起，這種犬牙交錯越來越多，越來越剪不斷理還亂。
我們剛才說的是中國的，現在經濟學體系中，財政政策貨幣政策怎樣配合是一塊很大的工作，著名的IS—LM曲線分析，幾何圖，IS曲線是產品市場，LM曲線是貨幣市場，兩個市場加在一起就是貨幣經濟，在此基礎上就出現了重需求，整個宏觀經濟的平衡。它是非常重要的，在IS—LM分析架構我們可以演繹出今后所有配合的問題。
我們現在還進一步地討論這個問題，我們為什么現在強調財政政策、貨幣政策協調配合呢？因為下一步為政府的債務融資是宏觀調控的主要任務。在未來的一段時間里，中國經濟還是在下行區，未來看好，但是總體來說還是下行壓力非常大�，F在出現了一個新的問題，就是企業和居民都在躺平，企業不愿意投資，甚至不愿意開工，居民不愿意購買，所以出現了很著名的問題，今年的諾貝爾經濟學獎三個經濟學獎都是研究這個問題的所引發的宏觀問題和經濟學的問題。我們現在正處在這個狀況下，在這種情況下沒有變壞，我們只有增加政府的支出。恰好在這個時候，政府收入下降，支出上升，赤字、債務，當然我們有赤字，還有非赤字的債務，比如說專項債什么都是屬于非赤字的債務，總之，需要用金融手段去籌集的資金量越來越大。所以為赤字籌資，成為我國宏觀經濟極為重要的任務，財政政策和貨幣政策的協調配合，至關重要。金融部門要幫助財政部門籌資。
說到這個很多人很警惕，特別是金融部門的，前兩天我參加一個會也說了類似的題目，來自央行的非常警惕。購買政府債權發，發了就要有人買，概括起來三種情況：第一種情況就是買的人，凡是具備貨幣創造能力的機構，商業銀行，其他的運營銀行，所有的金融性購買的都有貨幣化的能力，因為現在很多人跑來把這個事情只集中在央行層面上，忽略了商業銀行，我們國家金融研究有一個非常大的缺陷，對銀行及銀行賬戶在貨幣供應過程中極端重要性很忽視。所以只有非金融部門的購買，才與貨幣創造機制無關。
第二個重點，如果央行不承擔直接購買的政府新發行債務的責任，則政府赤字融資對貨幣財政的沖擊是可以避免的。比如說前兩天7500億，財政部門定向的這些機構賣，然后轉手人民銀行買斷，這個局外人覺得在做游戲。但是，央行不得直接購買政府債務，不得向政府投資。我說你們擔心什么呢？這是幾十年前中央中國人民銀行法律確定的，前幾天又給了一次。但是，政府進行赤字融資，比如說7500億，它當然不是赤字融資，它是一個債務融資，但是，如果金融機構不援手，那他沒辦法，央行可能袖手旁觀，通常都會在二級市場交易，這一次的交易非常完美地告訴我們，它的本質上是什么，間接的是什么，但是交易對象等等，央行乾綱獨斷。
其實我想說的，如果我們把眼界放在科學一點，寬泛一點，商業銀行和其他的非銀行金融機構都進入政府債權市場，這個事實把它納入來考慮，就會發現政府債務的貨幣化，早已而且是深度發生�？偟膫鶛嗬锩�，深藍的商業銀行，也就是中國的債大部分是商業銀行債，商業銀行買的和它放貸款是一樣的。更重要的就是地方政府債，信用風險巨高的，90%左右是商業銀行，而且是地方商業銀行。政府和商業銀行自己的債務也有1/3是商業銀行第一次購買，非金融企業的債務反而是金融機構介入的比較前，所以當大家在討論，在帶感情色彩地說貨幣化等等，我想告訴你一個事實，這個是怎么做的。
既然是一個事實，我們就要認同它，央行是管基礎貨幣，它有好多種操作，它的操作都有什么影響呢？有三種：直接貸款是，外匯資產買賣，以及主權債權買賣。第一種現在世界各個央行都在做，但是中國還是很不少，各種各樣的麻辣粉、酸辣粉等等，外匯資產買賣，以及主權債務買賣。央行貸款模式有很大的問題，就是難以有效履行逆周期調控功能。你要買微觀企業的機構，微觀企業一定是順周期，它一定是在困難的時候拼命地要向上融資，這個肯定是和央行的本質是相沖突的。
外部資產也是一個不錯的東西，但是容易受國際金融市場影響，最重要的容易受到主要儲備貨幣國家貨幣政策的影響。我們經常看到央行說你是賣美元還是很美元，很多人都是帶有非常強的感情色彩。但是客觀的現實確實是受到影響。
第三個主權債務模式，能夠使央行獲得自主、彈性、獨立、有效的貨幣政策操作環境。我們給大家比較一下美聯儲的狀況，美聯儲的資產是三種：橘紅的是國債，黃的是MBS，還有其他的，在07危機之前基本上都是國債，MBS都很少。
最后的政策建議，鑒于國債兼有金融與財政雙重屬性，國債政府的制定與實施，就不僅應考慮政府赤字金融的需要，還應充分考慮貨幣金融部門正常運行的需要，更要考慮其融合的宏觀應急。在推進人民過比化的過程中，還要考慮到發達的國債市場對人民幣國際化的影響。能夠給外國投資提供的空間是很小的，所以我們覺得有必要在財政金融兩個問題上設立常設性的專門機構，并建立常設機制，專司國債政策，協調兩大宏觀調控部門的關系。在主要國家都是這樣的，國債協調是非常日常的協調機制。
財政的角度至少有三件事：國家的期限結構和品種結構應當多樣化，而且，國債的發行、定價、上市制度等，必須以有規律、可預期、提高流動性為目標。我們現在完全不是這樣的，因為你要它貨幣政策工具，他必須有預期提高這個東西。同時，我前面提到了，以提高庫款的收益性為導向，全面完善國庫現金管理制度。
貨幣政策的配合，構建以無風險資產國債為中心的流動性對沖和管理機制，協調財政政策和貨幣政策，逐漸建立以政府債權為基礎的新的流動性管理體制機制。12日，財政部以2.48%利率向有關銀行定向發行了7500億。繼續完善以中期借貸便利為主的流動性對沖機制，緩解財政收支對銀行體系流動性造成的季節性和階段性擾動。還有改革法定準備金率制度，繼續降準，到一定程度上3%左右。這個問題上個世紀若提出來，我們很長時間以來一年4000億美金的外匯盈余，把它輸入性通貨膨脹很嚴重，我們發央票都對沖不了，只好用提高準備金率的制度來凍結它，周小川是把整個利率搞到18%以上，太高了，全世界沒有的。好在一直在降準，中國低于3%、5%就可以了，準備金率到底之后釋放流動性，這樣就有了轉向新的操作機制的條件。
總之，現在形勢的發展，使得我們改革給我們提出了新的任務，這次把準備金率制度提上來，這意味著中國宏觀調控治理機制和治理能力的提高，我們有理由相信在這種新的治理機制和治理能力下，經濟有好轉，謝謝！
主持人：剛才您提到的，這是否意味著我們的赤字率還是有比較高的空間？目前中國赤字率在現有水平上還可以進一步地提高？這里面有沒有一個宏觀的風險防控的問題？
李揚：這是非常大的一個事，我只能非常簡單地回答一下。首先，中國地方政府和中央政府現在的情況來看，中國政府的空間還是有的。地方政府空間不大，所以要考慮到地方政府的麻煩事，應當還是有點問題，因為大家知道政府債務主要問題是利率，我們現在利率的支付，中央債占到17%，美國只有3%，所以耶魯說那個話，債務不要考慮它的規模，只要豪華到它的成本，考慮到它的利率，它的那些債都是在零利率，我們的債是在高利率。這是一個很大的問題，我歷來認為世界各國一個主權的國家，只要說他能正常地運行，只要大家對政府信任，在這個主權國家內，中央的債，尤其是中央政府的債是最高的。
至于大家都經常說3%、60%兩個線路，那個線我也經常在反復說，這個東西是一個經驗數字。而且是當時啟動歐洲貨幣體系的時候，那一批歐洲人，他們想的，因為歐央行啟動會帶來很大的問題，它的財政和貨幣相比，那要想辦法，歐洲人像SDR也是歐洲人想的，歐洲人很會設計，權重的一個籃子里3%，如果大家都符合這樣一個入門條件，就可以保證歐洲貨幣，歐元有一個大致上健全的財政基礎�，F在來看德國這些都已經被突破了，債務問題非常復雜，我的同事，我們也在研究日本債、美國債，日本的債到底是多少，我說不可能，只要政府不倒臺，肯定沒事。所以這個問題還是有很多的可探討的空間。
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