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文 財信研究院 宏觀團隊
摘要
>> 全球宏觀經濟形勢：增長顯著放緩，通脹高位，風險加劇。一是歷史經驗顯示，在1970年代以來的全球五次大衰退中，幾大主要經濟體均出現明顯的衰退，2023年預計美國在消費有“硬底”的支撐下，出現溫和衰退概率偏大，加上中國經濟將總體回升，全球經濟顯著放緩概率高于衰退；二是預計全球通脹受高基數和需求放緩拖累將趨勢性下行，但由于通脹壓力廣泛、短期通脹預期仍高、工資-通脹螺旋機制顯效等挑戰，全球通脹或仍處高位，超預期下降概率偏小；三是面對經濟放緩、通脹仍處高位和利率水平居高不下，預計發達經濟體私營部門償債壓力增加、房地產價格大幅下跌風險加大，新興市場和發展中經濟體發生債務危機的概率提高。
>> 中國宏觀經濟形勢：消費引領內需回升，經濟“N”型修復。2023年經濟總體上將呈現出“內需擔主綱、外需有拖累”的復蘇格局，動力節奏上“一季度基建托底、二季度房地產企穩、下半年消費加速反彈”，預計全年GDP增長5.3%左右。一是受益于防疫政策優化、居民收入就業改善、居民儲蓄余糧釋放和低基數等多重因素的支撐，消費將成為拉動2023年經濟增長的主動力，預計社零總額約增長7-11%。二是地產修復，基建制造放緩，投資增速相對平穩。房地產投資增速降幅有望在上半年企穩，預計全年約增長-5%左右；基建投資受項目充足和準財政工具支撐，增速或僅小幅回落至8%左右，呈前高后低走勢；制造業投資將繼續受經濟結構轉型和產業鏈安全支撐，但出口需求下降、盈利走弱和去庫存將拖累其增速回落至7%附近。三是出口增速受數量、價格、份額支撐均減弱影響，預計同比下降約5%，對經濟貢獻由正轉負。
>> 國內通脹形勢：CPI溫和，PPI負增長，綜合通脹中樞下降。CPI方面，豬肉上行周期未完待續、服務業需求恢復，均將帶來一定的結構性通脹上行壓力，但兩者漲價時點錯位在2023年上半年和下半年，共振上漲的概率較小，加上國際油價對CPI的支撐作用減弱，預計CPI同比整體溫和，全年約增長2.3%，呈“V”型走勢。PPI方面，翹尾因素大幅回落決定PPI中樞或下移至負值區間，同時全球需求放緩將主導國際大宗商品價格走勢，地產需求回暖雖然對國內定價商品價格形成支撐，但力度偏弱，新漲價因素對PPI貢獻較小，預計2023年PPI中樞將回落至-0.3%附近，二季度為全年低點。
>> 國內政策展望：財政領銜加碼，上半年或為發力高峰。貨幣方面，預計總基調維持穩健偏寬松，上半年降準、降息仍有一定空間，部分結構性貨幣政策規模有望進一步擴容；預計社會融資規模約增長10.2%，較2022年溫和回升。財政方面，預計2023年財政政策將加大力度，赤字率提升至3%左右，中央為加杠桿主力；專項債額度持平在3.65萬億元左右，發行節奏繼續前置。政策性金融工具和財政貼息有望成為穩投資的重要抓手。
>> 大類資產配置：轉機初現，關注A股修復。2023年外部環境或依舊動蕩不安，世界經濟大概率延續滯脹格局，且壓力重心將由“脹”加速轉向“滯”加速；國內政策全力提振需求，經濟總體有望低位回升。預計2023年市場風險偏好難以全面點燃，但對國內風險資產相對可以更樂觀一些。具體到配置上，預計A股修復性行情值得期待，方向上看好出行消費，醫藥板塊，基礎軟件、核心硬件、國防軍工等安全主線；預計債市總體承壓，重點把握降息、超調等機會；商品方面大概率繼續承壓，但黃金配置機會增加且預計下半年表現或更優。
正文
一、全球宏觀經濟形勢：增長顯著放緩，通脹高位，風險加劇
2022年是全球經濟不平常的一年，經歷了新冠肺炎疫情衛生危機、烏克蘭戰爭、能源危機、生活成本危機，加上地緣政治經濟關系緊張，貿易保護主義抬頭，逆全球化加速，全球不確定性明顯提高。在供給和需求端的疊加沖擊下，全球經濟出現了1980年代以來的高通脹水平（見圖1），全球大部分央行采取了大幅快速加息等緊縮性政策，經濟增長動能隨之放緩，經濟景氣指數跌入收縮區間（見圖2）。
展望2023年，全球經濟仍然面臨地緣政治關系緊張、貨幣金融環境收緊、債務負擔加重、經濟增長放緩等系列問題，市場對此基本都有共識，但在嚴重程度的認識上分歧較大。因此，2023年至少要回答三個問題：全球經濟是放緩還是衰退、通脹是高位還是會超預期下降、全球債務負擔加速暴露還是會出現系統性金融危機。
�。ㄒ唬┤蚪洕猴@著放緩
隨著2022年財政貨幣等支持性政策的加速退出，其需求抑制效應已經顯現，且其滯后效應和累計效應也將繼續對2023年經濟產生影響，因此2023年全球經濟增速下降不可避免。國際貨幣基金組織（IMF）和經濟合作組織（OECD）也在最新展望報告中紛紛下調了2023年全球經濟增長預測值（見圖3）。但對于2023年全球經濟是放緩還是會出現衰退，不同國際組織判斷不一。IMF認為“2023年從感受上將是衰退的一年”（2022年10月），而OECD認為“我們的核心情境不是全球經濟衰退，而是2023年世界經濟增長顯著放緩”（2022年11月）。
1、歷史上五次全球衰退經驗：均伴隨幾個主要經濟體的衰退
2022年9月世界銀行對全球經濟是否會陷入衰退做了專題研究，有兩個主要結論：一是1970年以來共出現1975、1982、1991、2009、2020年五次衰退（衰退是指全球實際人均GDP同比增速出現負增長），在每一次全球衰退之前，前一年的全球增長都出現了顯著的疲軟（見圖4）；二是所有的全球衰退，都伴隨著幾個主要經濟體的急劇放緩或徹底衰退。專題將當前全球經濟情況與歷史上的五次衰退進行了比較，認為2023年全球經濟衰退風險在加大：一是一些高頻指標如全球工業生產、制造業景氣指數PMI、貿易、消費者信心指數等下降速度要遠快于歷史上五次全球衰退早期，如近幾個季度全球消費者信心的下降幅度比以前的全球衰退發生之前要大得多（見圖5-6）。二是近期占全球GDP達55%的美國、歐元區和中國三大經濟體增長明顯下滑，直接導致全球GDP增長放緩；此外，在借貸成本大幅上升的情況下，美國和其他主要經濟體的急劇放緩可能會引發嚴重的金融壓力，導致新興市場國家和全球經濟增長顯著惡化，全球衰退或放緩的概率大幅增加（見圖7）。
2、2023年全球顯著放緩概率高于衰退
2023年全球經濟到底是衰退還是顯著放緩，我們認為后者概率更大一些，主要原因在于占全球GDP23.9%的美國溫和衰退概率較大，陷入深度衰退的概率偏低，而占全球GDP18.5%的中國經濟增速將明顯高于2022年（對中國經濟的分析見報告第二部分，這里不再贅述）。
為什么認為美國經濟會出現溫和衰退而不是深度衰退？原因在于拖累2023年美國經濟增長的主要因素，是對利率敏感的房地產和建筑業，而這兩個產業2021年增加值占GDP的比重為16.7%，遠小于占美國GDP超過70%的消費。盡管我們認為消費增速將隨就業市場緊張程度緩解、收入增速降低而出現下降，但在就業市場緊張格局未出現根本性改變的情況下，收入和消費增速有“底”，且出現“硬底”的概率高于“軟底”，因此美國經濟出現大幅衰退的概率偏低。下面逐一從消費、制造業投資、房地產和建筑業分別進行分析。
首先看消費，增速放緩不可避免，但由于勞動力市場依然緊張，收入降幅有限，消費增速降幅有“底”。從歷史經驗看，美國就業人員收入增速是消費增速的領先指標（見圖8）。受大幅加息、企業成本提高、流動性收緊的影響，美國國內需求下降不可避免，也將減緩勞動力市場的緊張程度，工資漲幅會降低，消費增速自然會降低。根據收入對消費的領先關系，預計美國消費增速下降可能貫穿2023年全年（見圖8）。但美國勞動力市場依然緊張，無論是職位空缺率還是離職率，盡管近期有所下降，但都處于2008年危機以來的高位水平（見圖9），這意味著工資收入增速仍將有一定增長，消費是有收入支撐的。
其次看制造業投資，增長動能相對穩健。美國的固定資產投資包括非住宅投資和住宅投資兩部分，其中前者又包括建筑、設備和知識產權產品三部分，設備和知識產權產品投資在非住宅投資中的比重均超過40%。2020年疫情以來，在設備投資和知識產權產品投資反彈的推動下，非住宅投資增速快速恢復，尤其是設備投資反彈幅度較大，表明制造業投資在持續擴張（見圖10）。展望2023年，預計在持續高利率和需求放緩的影響下，制造業投資增速將高位放緩。
最后看建筑和房地產投資，下跌趨勢明顯。從歷史數據看，住宅投資是建筑業的良好、穩健領先指標（見圖11）。受美聯儲快速提高利率影響，2022年11月美國30年期抵押貸款固定利率超過7%，大部分時間穩定在6%以上，處于2002年以來的最高水平。受其影響，利率敏感的住宅投資增速已經出現下降趨勢，根據歷史經驗，這種影響隨后會傳遞到建筑業。因此，不難預見，2023年建筑業和房地產業將對美國經濟形成明顯拖累，但由于其在GDP中的比重不高，只有16.7%，估計影響相對有限，難以形成大幅衰退。
綜上，美國經濟2023年出現溫和衰退的概率高于大幅衰退。實際上，一些國際組織的最新展望報告也顯示，美國經濟來年仍將出現正增長。如IMF（2022年10月）和OECD（2022年11月）預計2023年美國經濟增速為1.0%和0.5%（見表1）；2022年12月美聯儲也預計來年增速為0.5%，持平于2022年增速。因此，美國經濟在2023年部分時間段出現較大幅度下降甚至負增長，是較大概率事件，但全年保持正增長還是有可能的，即使為負，衰退深度也是有限的。
對于全球經濟增長，IMF（2022年10月）和OECD（2022年11月）預計2023年分別增長2.7%和2.2%，較2022年下降0.5和0.9個百分點（見表1），這是在2022年低增長的基礎上繼續顯著放緩。IMF認為，全球經濟增速通常在3.5%至4%之間，低于2.5%則被定義為全球經濟衰退。因此，2023年全球經濟增長顯著放緩，處于衰退的邊緣，如果發生超預期的事件沖擊，陷入衰退的可能性也不能排除。
（二）全球通脹：仍處高位
通脹膨脹水平從根本上取決于供需力量的相對變化。2022年全球通脹水平的大幅攀升及隨后的放緩（見圖12-13），都是供需兩方面因素變化的結果。2022年前三季度，無論是供給因素還是需求因素，都在推高通脹水平（見圖14）。供給沖擊方面，在2022年2月俄烏沖突發生之前，疫情對全球供應鏈和產業鏈的影響就在推高物價，俄烏沖突發生后，石油、天然氣和煤炭等能源產品，小麥、玉米等糧食價格的大幅上漲，加劇了供給沖擊對通脹的推升，此外運輸成本和單位勞動力成本的上漲，也對物價攀升起到了雪上加霜的作用。需求沖擊方面，主要是全球主要經濟體都在采取寬松貨幣財政政策，大量流動性和財政補貼資金在救助企業和幫扶居民的同時，也刺激了需求尤其是商品需求的增加。進入四季度后，能源等大宗商品價格和運輸成本下降，供給沖擊減弱，加上各國陸續退出了寬松支持性政策，采取加息、縮表等措施，需求減緩，全球通脹開始見頂回落。
展望2023年，全球通脹水平總體下行沒有什么懸念，但是對于通脹是超預期下降還是仍處于遠超2%目標以上的高位水平，各方見仁見智。我們認為，2023年全球通脹可能仍面臨通脹壓力廣泛、通脹預期較高、勞動力市場緊張導致單位勞動力成本居高不下等方面的挑戰，在高基數效應和需求放緩的疊加影響下，通脹將趨勢性下行，但超預期大幅下降的可能性偏低，全年水平仍將遠高于2%的目標值，這與上文全球增長顯著放緩而不是大幅衰退的判斷，在邏輯上是一致的。
1、全球通脹壓力仍然廣泛、短期通脹預期較高
從漲價商品范圍看，短期內越來越廣泛，漲價從商品消費轉到服務消費。根據OECD數據，在成本推動下，主要發達經濟體中越來越多的商品漲幅超過6%（見圖15）。如2021年9月歐元區和美國漲幅超過6%的商品比重分別為12.6%、23.4%，一年后提高到53.4%、54.3%，表明短期通脹壓力更加廣泛了。
正是由于短期通脹壓力較大，導致當前通脹預期仍然較高，盡管長期通脹預期很好地錨定在央行2%的通脹目標附近。如美國未來五年通脹預期在2%左右，美歐三年期通脹預期在3%附近，但未來一年的通脹預期均在5-6%左右，遠高于2%的通脹目標（見圖16-17），表明未來短期通脹壓力較大。
2、勞動力市場緊張，工資-物價螺旋機制作用下通脹有韌性
盡管2022年以來發達經濟體的勞動參與率水平有所提升，但仍然低于疫情之前水平，勞動力市場依然緊張，如職位空缺率普遍高于2011-19年疫情前水平（見圖18），失業率也處于歷史低位區間，低于2011-19年疫情前水平。由此導致的問題是，通脹水平的提高，工資水平也跟隨上漲，通脹水平進一步提高，工資-物價螺旋上升機制形成，導致通脹韌性較強。我們整理了美國通脹和單位平均時薪數據，發現自2021年3月份通脹開始加速上漲以來，工資和CPI之間存在明顯的相互推升螺旋機制（見圖19）。由于勞動力市場緊張，工資易漲難降，通脹韌性也將較強。
綜上，預計2023年全球通脹將在高基數和需求萎縮的拉動下延續下行趨勢，但由于越來越多的商品普遍性漲價、通脹預期較高和工資-物價螺旋機制的存在，通脹超預期快速下降概率偏小，全年通脹水平仍將較大幅度高于2%的通脹目標。IMF最新預測數據顯示，2023年全球通脹為6.5%，僅較2022年的8.8%下降2.3個百分點；OECD預計G20通脹水平在6.0%，較2022年的8.1%降低2.1個百分點，均遠高于目標水平較多，處于歷史高位區間。
�。ㄈ┤蝻L險：金融脆弱性明顯提高
2008年全球金融危機以來，全球通脹水平持續處于低位水平（見圖1），利率也一直維持在極低水平，金融環境寬松支持了經濟增長，但也助長了金融脆弱性的積累。2021年4月份以來全球通脹的快速上升，無論是發達經濟體還是新興市場和發展中經濟體，都在加快政策回歸常態的步伐，2022年出現全球央行以過去50年未曾見過的同步程度加息（見圖20）。
快速的利率上升和全球金融環境收緊，使2023年一方面面臨全球經濟放緩，收入端前景惡化，但另一方面通脹水平仍處高位，利率水平居高不下，由此可能導致兩大風險：一是發達經濟體私營部門償債壓力增加、房地產價格大幅下跌風險加大；二是新興市場和發展中經濟體發生債務危機的概率提高。
1、發達經濟體私營部門償債壓力增加、房地產大幅下跌風險加大
利率的快速超預期上升，一方面會增加家庭和企業部門的債務償付壓力和違約破產風險，另一方面會使對利率敏感的房地產市場產生下行壓力。
在2022年一季度大幅加息之前，西方發達國家家庭部門的償債率（還本付息額與收入的比率），已經超過2000年四季度的水平（見圖21）。實際上，2000年四季度利率處于新世紀以來的最高水平，表明當時利率負擔重，債務水平高，但2022年一季度的償債負擔就超過2000年，隨后幾個季度的超預期加息，很明顯會大幅提高居民部門的償債壓力。與家庭部門類似，企業部門也同樣面臨債務償付壓力（見圖22），金融脆弱性增加。居民和企業部門償債壓力的增加，以及貸款違約概率的提高，也增加了銀行和非銀行金融機構遭受巨大潛在損失的風險，提高了這些金融機構的脆弱性。
由于房地產市場對利率變動很敏感，利率的大幅提高勢必對其產生沖擊。在疫情期間寬松貨幣財政政策的刺激下，主要發達經濟體的房地產價格均出現較大幅度上漲，如截止2022年9月，美國和歐元區房價較2019年漲幅分別達到41%和23%（見圖23）。2022年各國央行大幅收緊貨幣政策，借貸成本大幅上升，貸款標準收緊，購房者可負擔能力下降，加上經濟前景惡化，房地產市場的調整不可避免。根據世界銀行的分析，預計未來三年發達經濟體和新興市場經濟體的房地產價格，將分別下降10.6%和23.5%（見圖24），其中償債負擔能力下降和經濟前景惡化是導致大多數地區房價下行的主要驅動因素。
2、新興市場和發展中經濟體發生債務危機的概率提高
一是新興市場和發展中經濟體（EMDEs）債務累積已創紀錄。早在2019年12月世界銀行發布的《全球債務浪潮》（Global Waves of Debt）報告中就指出，近10年來EMDEs債務“驚人的”激增，是“過去50年來新興經濟體中規模最大、增長最快、基礎最廣泛的”（見圖25）。新冠肺炎病毒讓EMDEs的債務危機進一步“雪上加霜”，2022年上半年EMDEs杠桿率（債務/GDP）較疫情發生前的2019年提高了19.4個百分點，而同期發達經濟體杠桿率卻下降了9.4個百分點（見圖26）。以史為鑒，全球前三次債務浪潮都以金融危機告終, 如1980年代的拉美債務危機、1990年代末的亞洲金融危機和2008年的全球金融危機。本輪全球債務浪潮最終以什么方式落幕，暫時還不得而知，但冰凍三尺非一日之寒，當前EMDEs累積的債務風險無疑在顯著加大。
二是融資條件收緊、債務增加、美元大幅升值以及出口市場增長放緩，加劇了新興市場經濟體的脆弱性。發達經濟體貨幣政策收緊的外溢效應，一方面導致EMDEs被動提高本國利率，緩解資本外流壓力，但也同時提高了借貸融資成本，進一步加重了其債務負擔；另一方面外幣主權債券利差上升，資本外流加速，國際儲備下降，加劇金融脆弱性。自2022年美聯儲啟動大幅加息以來，以美元計價的新興市場政府債券收益率相對于美國政府債券收益率的利差明顯擴大（見圖27），導致前者主權債務評級下調，融資成本提高，資本外流，金融狀況惡化。根據國際貨幣基金組織（IMF）對69個低收入國家的債務可持續性分析，截至2022年9月底，9個國家處于債務困境中，28個國家處于高困境風險，另有25個國家處于中等程度困境風險。2023年全球經濟的顯著放緩，意味著收入的下降，但債務負擔因融資成本居高不下，收入端和負債端的不同步或不匹配，會加大債務危機發生的風險，尤其是加大EMDEs發生債務危機的風險。
此外，疫后發達經濟體股市、樓市等風險資產價格明顯脫節或背離于經濟基本面，隨著發達經濟體貨幣政策繼續收緊和持續維持高利率，可能還會引發資產價格波動，并通過利率、匯率、跨境資本流動等渠道對新興經濟體產生負溢出影響，影響全球金融市場的穩定，未來需高度警惕系列風險的發生和由此可能引發的連鎖反應。
二、中國宏觀經濟形勢：消費引領內需回升，經濟"N"型修復
（一）消費：反彈可期，預計社零約增長7-11%
受疫情反復導致消費場景受限，失業率上升進一步降低居民消費能力和消費意愿的影響，2022年消費增速持續在三駕馬車中排名墊底，1-11月份社會消費品零售總額（簡稱社零，下同）同比下降0.1%，低于疫情前（2019年）8.1個百分點（見圖28）。結構上，僅食品煙酒、生活用品等必需品消費總體穩��；教育文化娛樂、醫療保健等服務類消費增速較疫情前損失8個點以上，受到的沖擊最大；居住、交通通信和衣著等消費增速也均較疫情前損失約3個百分點（見圖29）。
1、四方面因素將支撐消費成為2023年拉動經濟增長的主動力
一是經濟、就業恢復支撐居民收入回升，對居民消費能力形成提振。受疫情超預期反彈，地產投資等需求收縮，以及市場預期轉弱等多重壓力的影響，2022年國內經濟增速大概率降至2.9%左右，低于潛在增速水平較多，加上31個大城市城鎮失業率和16-24歲青年人口失業率均較去年明顯提升，拖累居民消費能力下降。展望2023年，隨著疫情防控政策持續優化，穩地產、穩信心等政策發力顯效，國內經濟活動恢復可期，居民就業和收入有望相應改善，對居民消費潛能的提升形成支撐。
二是充足的居民儲蓄余糧，為消費改善提供重要動力保障。疫情發生三年來，國內居民積攢了大量的儲蓄余糧，居民儲蓄存款年均增加約12.5萬億元，為疫情前五年年均增幅的1.9倍左右（見圖30）。根據海外的經驗，疫情放開將成為居民部門儲蓄存款轉化為消費的重要催化因素。如截至2022年三季度，美國居民儲蓄率已低于疫前水平，德國、新加坡、韓國等其他經濟體儲蓄率也均較前兩年明顯回落。
三是疫情防控政策持續優化，將推動消費場景恢復，并提振居民出行和消費意愿，對消費恢復形成有力支撐。一方面，國內社零增速與反映居民出行的百城擁堵延時指數走勢高度相關（見圖31），未來隨著防疫政策持續優化調整，加上疫情形勢平穩后，消費場景恢復、居民出行增加和居民消費意愿改善，均對消費恢復形成支撐。另一方面，海外經驗表明，疫情防控放松后多數經濟體消費增速也均迎來顯著回升。
四是極低的基數，也為消費增速反彈提供助力。2020-2021年社會消費品零售總額兩年平均增長4%，增速較疫情前已下降約一半，預計2022年將進一步降至-0.5%左右，連續三年低增長對2023年消費增速提高有較強支撐。
2、預計2023年居民人均消費支出約增長8-12%，社零約增長7-11%
根據公式，居民人均消費支出=居民人均可支配收入×居民邊際消費傾向，下文分別從收入和邊際消費傾向兩方面進行分析。
從居民人均可支配收入看，近年來我國實際居民人均可支配收入增速與實際GDP增速高度一致（見圖32），為兼顧2025年“達到現行的高收入國家標準”和2035年GDP總量翻一番目標，預計2023年實際GDP增速目標定為5.0-5.5%左右（詳見報告《2023年經濟增長目標設定為5.0-5.5%較合適》），同時假定收入價格指數約增長2-2.5%（歷史經驗顯示，名義與實際人均可支配收入增速差與CPI增速較為接近），得到2023年名義居民人均可支配收入約增長7-8%。
從居民邊際消費傾向看，疫情防控逐步放開后，海外多數經濟體出現居民消費支出增速高于居民可支配收入增速的情況，反映出邊際消費傾向的恢復是疫后消費增速反彈的重要推動力（見圖33-34）。但各國邊際消費傾向的恢復程度存在較大區別，如受益于較早放開防控和進行了大規模的現金補貼，美歐等經濟體邊際消費傾向恢復較好，2022年前三季度美國邊際消費傾向已高于疫前同期水平，德國也已基本恢復至疫前同期水平附近；相比之下，新加坡、日本2022年前三季度邊際消費傾向較2020年同期的回升幅度，僅為2020年降幅（即2020年值較2018-2019年兩年均值的回落幅度）的六成左右，同期國內僅恢復約四成（見圖35）。
展望2023年，預計我國疫情防控放松路徑與2022年新加坡、日本等亞洲模式較為接近，但國內居民積攢的儲蓄余糧充足、老年人口占比更小、放開時疫苗接種率更高、刺激政策空間猶存，未來國內居民邊際消費傾向的修復程度或略好于新加坡、日本等亞洲國家，但難以像美歐一樣完全恢復（見圖36）。因此，假定2023年國內居民邊際消費傾向，存在三種恢復情景（見表2），即分別恢復2020年降幅的五成、七成和九成，再結合名義居民人均可支配收入約增長7-8%，可測算出2023年名義人均消費支出約增長8.1%-11.9%。
根據歷史經驗，2019年與2021年消費恢復階段，名義居民人均消費支出增速平均高于同期名義社會消費品零售總額增速約1個百分點（見圖37），因此預計2023年名義社會消費品零售總額約增長7.1-10.9%（見表2）。
2023年消費增速讀數總體偏高，與其極低的基數密不可分，剔除基數效應后我國消費增速較疫前趨勢水平仍損失較多。如2020-2023年，名義人均消費支出四年復合平均增速約6%，名義社零四年復合平均增速約4%，分別較疫前2019年值低2.5和4個百分點。
專欄1：海外防疫優化經驗及對消費的影響
以牛津大學公布的疫情防控嚴格指數為主要衡量標準，海外美、英、德、日、韓、新加坡、越南、香港等經濟體及地區疫情防控優化路徑，均可分成三大放松階段：即2020年防控放松與收緊的反復嘗試階段；2021年全面啟動放松階段；2022年逐漸走向與病毒共存階段（見圖38-40）。從放松節奏看，各經濟體存在較大差別，典型的主要有美歐低疫苗接種率下的快步放松模式，新加坡等亞洲地區較高疫苗接種率下的穩步放松模式，以及介于兩者之間的日韓模式。
海外防控放松后，疫情演變主要呈現三大特征。一是從感染率看，防疫放開后感染率持續攀升難以避免，且最終感染率水平與所選防疫路徑相關性不大，如各國放棄清零政策開啟放松之路后，均遭遇多輪疫情反彈，新冠感染率持續攀升，且放松相對更晚更慢的韓國、新加坡新冠感染率已超過美、英。二是從醫療資源的占用看，多數國家疫情爆發高峰期重癥救助資源短期承壓，普通病床供給卻相對充足，如近半年來奧密克戎變異毒株爆發高峰期，各國每十萬人中重癥新冠患者人數仍會達到1-2人左右，接近多數國家擁有的重癥病床數的20%左右甚至以上，導致重癥救助資源短期承壓（見圖41-43）。三是從死亡率看，多國新冠死亡率已接近或低于流感水平。如從奧密克戎流行階段新冠死亡率（2022年1-11月死亡病例數/確診病例數）看，美、英、德、日、韓、越南等國均已低于0.6%，新加坡甚至已降至約0.5‰，僅為流感的一半左右。
海外防控放松對消費的影響有三個主要特點。一是總體影響，防控放松對消費的提振明顯，僅放松初期存在約一個季度的拖累，隨著時間推移，疫情反彈對消費的沖擊總體趨弱，如美、英、德、日、韓、新加坡等經濟體，疫情防控優化后消費支出增速均總體呈恢復態勢，且2022年疫情對各國消費的沖擊已明顯弱化（見圖44-45）二是恢復程度，除美國外，多數經濟體消費增速較疫前有所損失，存在疫后“疤痕效應”，消費全面恢復需要時間和過程（見圖46）。各經濟體消費恢復程度存在差異的原因，主要在于其消費場景、居民消費意愿、居民收入就業恢復情況和財政刺激力度不同。三是恢復彈性不一，疫后耐用品、必需品消費往往更抗跌，但防控放松后服務消費修復彈性明顯更大，如疫后美國、韓國、新加坡消費均呈現以上特征（見圖47-48）。
�。ǘ┩顿Y：地產修復，基建制造放緩，增速相對平穩
1、房地產投資有望在2023年上半年趨穩，全年增長-5%左右
2020年四季度以來，房地產下行周期開啟，各項指標明顯轉差，至今已進入第九個季度，疲弱特征明顯。總體看，有四大特征：一是需求弱，二是庫存高，三是供給意愿不足，四是價格降。
特征一：需求弱。受疫情對居民就業和收入增長的影響，居民對未來房地產市場的預期偏弱，購房需求和意愿不高。房地產銷售面積增速自2021年8月首次由正轉負以來，連續五個季度負增長，2022年11月降至-33.3%（見圖49）。需求端的疲弱，反映到貨幣數據上則表現為居民新增中長期貸款同比大幅下降，2022年前11個月居民中長期貸款同比少增3.2萬億元（見圖50）。
特征二：庫存高。需求端銷售低迷，直接導致庫存高企，房地產市場再次進入去庫存階段。2021年以來，房地產存銷比（待售面積與近三個月平均銷售面積之比）整體由降轉升（見圖51），目前庫存水平僅低于2016年“三去一降一補”啟動階段，創2016年以來的新高，未來房地產市場去庫存是主要任務。
特征三：供給意愿不足。房地產市場的供給，衡量指標主要有房地產開發企業的土地購置、新開工面積、房屋施工面積和房地產開發投資完成額等。2022年11月上述指標同比增速分別為-58.5%、-50.8%、-52.6%、-19.9%（見圖49），反映房地產開發企業尤其是民營企業資金流動性持續減弱、償債壓力加大，拿地意愿和能力降低，加上銷售端低迷，整個房地產市場供給意愿不足。值得注意的是，雖然2022年土地購置面積增速腰斬，但拿地的主要是央企和地方國資企業為主，前三輪拿地金額占比超過八成，民營企業拿地少。
特征四：價格降。弱需求下商品房價格下降趨勢明顯，2022年11月70個大中城市新建商品住宅價格指數下降2.3%，其中一線、二線、三線城市分別同比增長2.5%、-1.2%、-3.9%（見圖52）。對于未來房價走勢預期，根據央行2022年第四季度城鎮儲戶問卷調查報告，居民預期“下降”的比例自2021年二季度以來持續走高，由10%提升至2022年四季度的18.5%。
展望2023年，我國房地產市場將繼續處于從“增量粗放發展時代”向“存量高質發展時代”的轉變期，房地產業也將開啟從“高負債、高杠桿、高周轉”模式向新發展模式轉變，預計投資增速降幅有望在上半年企穩，逐步收窄，但全年投資增速為負的概率偏大。原因如下：
一是需求端回暖需要時間，短期銷售仍將處于筑底階段，政策顯效后將有所回升，全年增速有望達到1.5-5.0%左右。首先從中長期大趨勢看，我國房地產市場基本實現供需平衡，住房需求在減弱。如根據國家統計局數據，2020年中國家庭戶人均居住面積達41.76平方米，平均每戶住房間數為3.2間，平均每戶居住面積達到111.18平方米；加上我國城鎮化率和經濟增速水平邊際放緩，住房需求總體趨弱。然后從短期影響因素看，房地產調控政策、疫情防控政策、經濟增速、貨幣信貸、城鎮化率均是2023年銷售的重要影響變量。根據中央經濟工作會議，2023年將著力擴大國內需求，其中要“支持住房改善”消費，“要因城施策，支持剛性和改善性住房需求”，因此預計調控政策總體還會刺激和支持需求的改善。疫情政策的優化，預計感染高峰過后經濟增長、收入預期均會出現改善。假定2023年GDP增長5.0-5.5%，M2在9-10%，城鎮化率提高約0.8個百分點，全年房地產銷售面積增速有望保持在1.5-5.0%之間，在低基數效應下實現正增長。
二是需求端向供給端的傳導有一個過程，預計投資增速降幅上半年企穩，隨后回升，全年投資增速在-5%左右。首先是受銷售恢復節奏偏慢、庫存走高影響，房地產開發企業土地購置意愿不強，加上資金壓力較大，土地成交規模較小，預計上半年主要是去庫存，新開工規模難有大幅改善，全年增速為負是大概率事件，預計在-8%左右。但在“扎實做好保交樓”“滿足行業合理融資需求，推動行業重組并購，有效防范化解優質頭部房企風險，改善資產負債狀況”政策的推動下（見表3），房地產竣工面積有望得到有效改善，對房地產投資形成一定支撐，預計全年房地產投資增速在-5%左右。
2、基建投資增速小幅回落，節奏上前高后低
展望2023年，在前期項目持續推進，地方提前進行項目儲備、準財政工具擴容及其杠桿作用繼續發揮效用的共同影響下，基建投資增速有望繼續保持高增，但專項債券可用資金大幅下降，基建投資增速或小幅回落，預計2022年廣義基建投資增速中樞在8%左右，節奏上前高后低。
�。�1）項目方面，2022年開工項目繼續推進，加上各地積極推進項目儲備，預計2023年基建投資項目有充足保障。一方面，為對沖疫情反彈、地產低迷等負向因素對經濟的拖累，2022年中央、地方、部委協同發力，推動2022年基建新開工項目明顯增加。如1-11月份，固定資產投資新開工項目計劃總投資同比增長20.3%，較去年同期加快20.8個百分點，創2017年以來同期新高（見圖53）。同時由于基建項目投資建設周期在3年左右，前期新開工項目的繼續推進，將為2023年基建投資打下堅實基礎。另一方面，國家發改委已于2022年10月份下達文件，要求各地在當年11月25日前進行專項債券項目申報，規模上要求按照提前批額度的3倍左右進行儲備，預計目前各地已經形成了一批優質基建項目儲備清單，待資金到位后或可于明年一季度開工建設，項目“早開工”將為2023年全年基建投資提供一定項目保障。
�。�2）資金方面，2023年各項財政資金規�？赡茌^2022年明顯回落，但政策性金融和配套貸款仍將提供較強支撐。下面對基建投資主要資金來源進行逐一分析。
一是專項債券資金對基建領域的支撐將有所減弱。2022年專項債可用規模合計高達5.35萬億元，包括3.65萬億元新增額度、約1.2萬億元2021年結余資金和5000億元結存限額。若按照2022年1-10月份約64.6%的投向基建比重計算（見圖54），2022年專項債券為基建投資提供了約3.4萬億元資金。假設2023年專項債額度持平于3.65萬億元，在2022年專項債券幾乎不存在結余資金的情況下，即使2023年繼續盤活結存限額（截止2022年10月末，僅有1.1萬億元，假設動用一半左右）（見圖55），2023年專項債券可用資金可能在4.2萬億元左右。若仍以64.6%比例投向基建計算，則預計2023年專項債券可為基建提供2.7萬億元的資金支持，較2022年縮量約7000億元。
二是一般公共預算資金貢獻的增幅有限。預計2023年退稅減稅和疫情反復對收入端的沖擊趨于減弱，但由于大幅調入結轉結余資金持續性不強，2023年公共財政支出增速不會超過2022年太多。根據近期財政部的估算數據，2022年公共財政支出將較前一年增加約1.67億元，因此預計2023年公共財政支出增幅不會超過2萬億元。按照13%左右投向基建進行測算（見圖56），最多可為2023年基建投資帶來約2600億元的增量資金。
三是土地出讓金和城投融資或繼續拖累基建投資。土地出讓金方面，2022年1-11月份國有土地收入累計同比下降24.4%，加上2022年成交土地入市率大幅下降（見圖57），部分土地仍待開發建設，預計2023年土地市場成交依然低迷，同比大概率延續負增長，對基建投資增量資金的貢獻為負。城投融資方面，中央經濟工作會議明確提出“要防范化解地方政府債務風險，堅決遏制增量、化解存量”，預計2023年城投嚴監管態勢延續，城投平臺凈融資或延續2022年同比萎縮態勢（見圖58），對基建投資資金來源形成拖累。
四是政策性金融工具及其配套資金將有效彌補其他資金的減少或拖累。一方面，2022年已投放金融工具將繼續發揮撬動作用，最多可為2023年基建投資提供約8000億元的增量資金。根據2022年政策性金融工具投放時點，我們粗略估算出2022年7399億金融工具平均見效時長為3.5個月左右（見圖59）。再結合金融工具占每個項目總投資比重不超過10%和其他撬動資金在3年項目建設周期內平均投放的基準假設，預計2022年金融工具撬動的其他配套資金規模約為6500億元，加上金融工具自身投放規模，2022年金融工具為基建領域提供了約1.4萬億元的建設資金。預計2023年全年7399億元已投放金融工具都將繼續發揮撬動作用，按照上面的基準假設，其最多可撬動約2.2萬億元配套資金進入基建領域，為基建投資帶來約8000億元的增量資金。另一方面，2023年新增政策性金融工具及其配套資金，將為基建投資增速高增提供重要支撐。中央經濟工作會議明確提出政策性金融要加大對符合國家發展規劃重大項目的融資支持，預計2023年政策性金融工具大概率繼續擴容，在項目儲備充足和操作流程規范的情況下，前置發力可期，對基建項目新開工提供支撐。
�。�3）意愿方面，穩增長訴求上半年強于下半年，資金和項目大概率前置發力，基建投資增速或前高后低。一方面，2023年經濟增長動能大概率上半年弱于下半年。其一，國內防疫優化大概率分兩步走，2023年一季度國內大概率仍處于全面放松前的過渡階段，二季度前后才會進入走向共存回歸正�；A段，因此2023年上半年國內經濟或仍面臨感染率上升、消費需求低迷的困境，隨著防疫政策持續優化，下半年消費回升對經濟的支撐作用或明顯增強。其二，受政策見效、居民企業預期恢復均需要一段時間影響，房地產投資需求大概率也是前低后高。另一方面，預計2023年各項財政政策工具將前置發力，基建投資資金來源大概率也是前高后低。根據中國債券信息網數據，2023年地方債額度已經提前下達，多省市也提前披露明年一季度地方債發行計劃，2023年財政前置發力已現端倪。如截至12月20日，已公布發行計劃的5個省市一季度將發行新增專項債券3137億元，新增一般債497億元，且多數集中在前兩個月發行（見表4）。
3、制造業投資增速或回落至7%左右
展望2023年，結構轉型、產業鏈安全均對制造業投資形成支撐，但出口需求下降、盈利走弱以及去庫存拖累作用不容忽視，預計制造業投資增速小幅回落至7%附近，仍高于疫情前水平。
一是在結構轉型與產業鏈安全的背景下，政策和金融支持將對設備更新改造和高技術投資形成強支撐。當前國內經濟結構轉型進入加速期，加之外部環境動蕩變革對我國產業鏈的韌性和安全提出更高要求，預計2023年制造業設備更新改造和高技術投資有望獲得更多政策和金融支持。如在貨幣政策精準有力的總基調下，2023年制造業中長期貸款增速有望延續疫后以來的高增態勢（見圖60），繼續為制造業投資提供定向金融支持。同時財政貼息工具規模有望繼續擴大，與貨幣政策形成配合，為制造業設備更新改造投資提供更多低成本資金。
二是高基數和出口需求回落預示著2023年制造業投資增速面臨一定的下行壓力。其一，受益于政策和出口需求強支撐，疫后三年制造業投資不但完成“填坑”，其平均增速還高于疫情前五年均值水平，顯示出2023年制造業投資面臨較高的基數效應。如果假設2022年制造業投資同比增長9%，那么2020-2022年制造業投資三年平均增長6.6%，高于2015-2019年五年平均增速0.7個百分點（見圖61）。其二，受疫情和俄烏沖突持續沖擊全球供給影響，國內出口增速持續高增，對制造業生產和投資形成一定支撐。如果用出口交貨值/營業收入比值高于整體工業的行業合計來衡量出口制造業，計算結果顯示，2022年以來出口制造業投資增速持續高于整體制造業（見圖62），表明2023年出口需求下滑將對相關行業投資增速形成較大拖累，進而導致2023年制造業投資增速面臨一定的下行壓力。
三是盈利走弱和去庫存預示著2023年制造業投資增速或邊際回落。其一，由于企業利潤既能成為未來投資，又暗含著收益前景，因此工業企業利潤是制造業投資的領先指標（見圖63）。2022年工業企業利潤增速快速下行，且2023年仍可能繼續負增長，預示著2023年制造業企業擴產能力和意愿均將出現回落，不利于制造業投資增速的回升。其二，截止到2022年10月份，工業企業產成品存貨增速已連續下降6個月，按照歷史平均約19個月的去庫存周期進行推算，2023年工業企業大概率仍處于去庫存周期，加之與企業庫存增速高度相關的PPI指標未來大概率繼續處于負增長區間，也預示企業去庫存周期將持續一段時間（見圖64）。企業去庫存意味著投資意愿的回落，給2023年制造業投資帶來一定的下行壓力。
�。ㄈ┏隹冢侯A計同比下降5%左右，對經濟形成拖累
展望2023年，全球經濟放緩將拖累出口數量延續負增長，高基數和需求走弱決定價格支撐作用將由正轉負，加之海外經濟整體將由“供給不足”轉為“需求收縮”，我國出口補缺口效應減弱將難以避免，但在歐洲能源短缺和地緣政治風險支撐下，國內出口份額或僅小幅回落，預計2023年我國出口同比下降5%左右。
一是全球需求放緩對貿易的沖擊更大，導致國內出口數量降幅進一步擴大。一方面，1961年以來的歷史經驗顯示，全球出口數量增速與全球實際GDP增速基本同步波動，兩者相關系數高達0.83，且前者波動幅度明顯大于后者（見圖65），兩者線性回歸模型也顯示，全球GDP增速每變化一個百分點，全球貿易增速將相應同向變化2.3個百分點。國際貨幣基金組織（IMF）和經合組織（OECD）最新預測結果顯示，2023年全球實際GDP增速將分別下降0.9和0.5個百分點，若參照上述回歸模型系數，則明年全球貿易數量增速下降幅度在1.1~2.1個百分點左右。另一方面，受海外需求超預期放緩影響，2022年9月份以來出口數量對國內出口的拉動作用已經轉負，且負向拖累呈擴大趨勢（見圖66），預計受全球需求放緩對貿易沖擊更大的影響，2023年全球GDP放緩或進一步強化我國出口數量負增長的趨勢。
二是預計價格因素對出口增速的支撐將由正轉負。由于全球商品貿易以制成品出口為主，所以全球出口價格增速與PPI增速高度相關（見圖67），如1997-2021年全球出口價格增速與美歐中日PPI均值的相關系數高達0.92。預計導致PPI上行的主要驅動力量—大宗商品價格，2023年將面臨高基數和需求走弱的雙重壓力。一是從供需力量對比看，未來大宗商品需求將跟隨經濟增速出現較大幅度回落，而供給端雖然仍受地緣政治沖突、貿易限制以及前期資本開支不足的制約，但受沖擊最嚴重的階段大概率已經過去，未來整體將呈緩慢改善態勢，因此需求回落將主導大宗商品價格走勢，2023年大宗商品價格面臨一定的回落壓力。二是2022年大宗商品價格創1998年以來新高，高基數將對同比增速形成較強壓制。如2022年1-10月份CRB現貨指數為599，已超過2010年的歷史最高水平（見圖68）。綜合看，預計2023年大宗商品價格中樞將低于2022年，或帶動全球PPI同比和出口價格增速進入負增長階段，國內出口價格增速也將跟隨全球出口價格增速變化，對整體出口將由正向拉動轉向負向拖累。
三是預計2023年國內出口份額將小幅回落，但仍有韌性。為觀察中國出口份額的月度變化，我們用世界貿易組織（WTO）公布的68個國家進口金額作為全球貿易金額的替代指標，計算中國出口金額在其中的比重，結果顯示2022年前三季度中國出口份額較前兩年明顯回落，但仍高于疫情前水平（見圖69）。
從出口產品看，2022年前7個月勞動密集型產品、機電產品、非金屬與金屬材料的出口份額都出現有所回落，而化學品和運輸設備的出口份額有所提高（見圖70），前三大品種出口份額回落主要與海外需求放緩導致相關商品供需缺口逐漸彌合有關，后二大品種國際競爭力不降反升，或與歐洲能源短缺和全球產業鏈供應鏈持續遭遇沖擊有關。
一方面，分國家看，2022年前三季度我國出口在主要貿易伙伴進口中的比重均較2021年有所回落，但對歐盟出口份額回落幅度相對平緩（見圖71），表明我國出口產品在歐盟進口中仍具備一定的競爭優勢。另一方面，根據2014年國際投入產出表，全球主要經濟體對俄羅斯采礦業（包括石油開采）依賴度較高的行業主要集中在石油煉焦、基本金屬、化學品和非金屬制造等制造業行業，我國上述相關行業對俄羅斯采礦業的完全消耗系數明顯低于德法等歐洲國家（見圖72），表明地緣政治沖突和歐洲能源短缺將強化我國在上述行業的供應優勢，這也是我國化學品出口份額提高和對歐盟出口份額平穩的主要原因。
預計在歐盟部分制造業生產大幅下降和國內成本、產業鏈等供給優勢的共同支撐下（見圖73-74），未來我國對歐盟的出口份額有望繼續保持韌性，但難以抵消對其他國家出口份額的下降趨勢，預計2023年國內出口份額延續小幅回落態勢。
�。ㄋ模┎蛔儍rGDP：預計2023年增長5.3%左右，呈“N”走勢
綜合上文分析，制約2022年經濟增長的兩大因素——消費和房地產投資，將在2023年有不同程度的修復，但出口下行壓力加大，對經濟增長的貢獻或由正轉負�？傮w看，2023年經濟將呈現出“內需擔主綱、外需有拖累”的復蘇格局，動力節奏上“一季度基建托底、二季度房地產企穩、下半年消費反彈加速”。預計全年GDP約增長5.3%左右，各季度GDP分別增長2.3%、7.3%、4.8%、6.5%，呈“N”型走勢（見圖75），2020-2023年四年復合平均增速在4.6%左右。
專欄2：2023年經濟增長目標設定為5.0-5.5%較合適
一、不同國際組織對發達程度界定標準不一，但分類結果大體相同
對于什么是中等發達國家，目前國際上尚無統一定義和定量標準體系。世界貿易組織、聯合國統計司、國際貨幣基金組織、聯合國開發計劃署、世界銀行等國際組織根據分析需要，各有自己的分類。
比對分類結果表明，世界銀行、聯合國開發計劃署和國際貨幣基金組織對發達國家或地區的分類結果大體相同或相似。如世界銀行人均國民總收入（GNI）排名靠前的26個國家，基本上與聯合國開發計劃署“人類發展指數”（HDI）排名前26位重合，也與IMF的發達經濟體基本一致。對于中等發達國家，可以將進入世界銀行高收入國家門檻的50多個國家，扣除上述發達國家后，余下的27個國家基本可以視為中等發達國家的參照對象。
二、中等發達國家水平與翻一番目標，后者對增速的要求更高
以27個中等發達國家為參照，我國2035年達到中等發達國家水平和2049年實現現代化強國時，人均GNI將分別達到約2.7萬和5.3萬美元，是2021年1.2萬美元的2.3倍和4.4倍，最低年均名義增速不低于6.0%和5.5%（見圖76）；人均GDP將分別達到約2.6萬和5.0萬美元，是2021年1.26萬美元的2倍和4倍左右，最低年均名義增速不低于5.3%和5.1%（見圖77）。
上述這些增速均是名義值，扣除通脹因素變成實際增速后，增速水平會相應下降。2012-2019年我國年均GDP平減指數值為2.1%，扣掉通脹因素，完成中等發達國家水平目標所需的人均GDP最低實際增速為3.2%，與2035年翻一番目標4.5%的最低實際GDP增速相比，明顯偏低。因此，未來14年翻一番目標才是我國最強經濟增速約束。
三、建議2023年實際GDP增速目標定為5.0-5.5%左右。
理由有三：一是2035年GDP總量翻一番目標有硬約束，前半期經濟增速宜高不宜低。二是該目標值能兼顧2025年和2035年目標的實現。“十四五”末“達到現行的高收入國家標準”，要求人均GDP保持4.2-4.6%的最低年均增速，與2035年翻一番目標4.5%的最低增速基本接近。5.0-5.5%能滿足2025和2035年目標的最低增速要求，又仍在潛在增速附近。三是剔除基數效應影響后，5.0-5.5%的目標并不高。預計2022年低基數將被動拉高2023年GDP增速1.5-2.0個百分點，扣除低基數影響后，2023年新增長只有3.0-4.0%，只稍高于2022年，并非不可完成。
三、國內通脹形勢：CPI溫和，PPI負增長，綜合通脹中樞下降
�。ㄒ唬╊A計2023年CPI約增長2.3%，呈“V”型走勢
2022年1-11月份CPI累計同比增長2.0%，全年約增長2.0%，不及市場預期，主要原因有三：一是國際能源價格受全球需求放緩影響出現超預期下跌，四季度能源分項對CPI同比的拉動大幅下降；二是受疫情持續擾動服務業修復影響，核心CPI對整體的貢獻與2021年相當；三是四季度其他食品價格受供應充足影響出現超季節性下跌，抵消了豬肉價格上漲的影響（見圖78）。
展望2023年，豬肉上行周期未完待續、服務業需求恢復均帶來一定的結構性通脹上行風險，但兩者漲價時點錯位、共振上漲的概率較小，加上國際油價對CPI的支撐作用有所減弱，預計2023年CPI同比整體溫和，全年約增長2.3%，呈“V”型走勢。
一是翹尾因素基本持平于2022年，呈前高后低走勢。所謂翹尾因素，是指上年價格上漲（下降）對本年同比價格指數的滯后（延伸）影響。根據2022年CPI環比增速走勢，預計2023年CPI翹尾因素均值在0.5%左右，與2022年基本持平，走勢上前高后低（見圖79）。
二是豬肉上行周期或持續到明年年中，上半年對CPI同比的拉動高于下半年約0.5個百分點。其一，能繁母豬存欄同比領先豬肉價格約12個月，且兩者反向變化。本輪能繁母豬存欄于2022年6月起見底回升，意味著本輪豬肉上行周期大概率持續到2023年年中（見圖80）。其二，2006年以來的四輪豬周期中，豬價上行時長在15~25個月，若按照4月份豬周期開啟估算，本輪豬價上行至少要持續到2023年年中（見圖81）。綜合看，預計本輪豬肉上漲大概率持續到2023年年中，但鑒于下半年中秋、國慶等傳統假日以及后續天氣轉冷對豬肉需求形成支撐，我們預計2023年豬肉價格先回升后小幅回落。同時由于2022年豬肉價格基數前低后高，2023年豬肉對CPI的拉動作用前高后低，基準情況下，預計2023年上半年和下半年豬肉對CPI同比的拉動作用分別為0.8和0.3個百分點。
三是防疫優化有利于服務業需求修復，下半年核心CPI存在一定上行壓力。一方面，服務業向上修復空間最大。受國內疫情持續擾動影響，三次產業中僅第三產業增加值增速持續低于疫情前水平，且2022年這一趨勢進一步擴大（見圖82），這意味著隨著國內疫情防控政策進一步優化，受疫情沖擊嚴重的住宿餐飲、交通運輸等服務業需求有望迎來明顯修復，對服務業價格尤其是接觸型服務業價格形成支撐，但預計修復時點大概率發生在2023年下半年，即國內防疫政策逐漸進入走向共存回歸正常化階段之時。如根據部分亞洲國家或地區防疫政策放開經驗，防疫政策優化初期，各國CPI均值波動小幅回升，而隨著疫情嚴格指數快速下降即進入全面放松階段后，各國CPI存在較大上行壓力（見圖83）。另一方面，前期國內貨幣寬松的滯后效應大概率隨著防疫政策優化和需求修復有所顯現。如根據歷史經驗，M2與名義GDP增速差約領先CPI非食品和核心CPI約18個月，今年以來M2與名義GDP增速剪刀差大幅走闊，預示著未來核心CPI存在一定上行壓力（見圖84）。但由于國內寬松政策主要用于“保市場主體”，疫后我國居民部門人均可支配收入較疫情前有所下降（見圖85），且總量層面的寬貨幣相對克制，因此預計前期貨幣寬松對消費和價格的拉動作用相對有限，防疫政策優化后國內出現歐美式高通脹的概率較低。
四是能源價格對CPI的支撐作用將減弱約0.5個百分點。國際油價主要通過交通工具用燃料和水電燃料兩個分項向CPI進行傳導，如歷史數據顯示，兩項價格指標與WTI原油價格同比基本同步變動（見圖86）。根據美國能源信息署（EIA）最新預測，2023年WTI原油價格中樞在86.3美元/桶，同比增速將由2022年41.6%降至2023年的-7.5%（見圖87），受此影響，預計能源分項對CPI同比的拉動作用將較2022年回落約0.5個百分點。若油價面臨的不確定因素如地緣政治風險加劇、OPEC+大幅減產等成為現實，WTI原油價格上漲至市場預期高位100美元/桶，其同比增速也僅為7.2%，對CPI同比的拉動作用也將較2022年下降0.3個百分點左右。
�。ǘ╊A計2023年PPI約增長-0.3%，二季度為全年低點
2022年PPI整體呈下降趨勢，同比增速由1月份的9.1%降至11月份的-1.3%，原因有兩個：一個主要原因是翹尾因素的逐月回落；另一個是環比增速驅動的新漲價因素前高后低。對于后者，受到地緣政治沖突、國內外需求等因素的影響，2022年2-4月份地緣政治沖突升級帶動國際油價回升，進而導致PPI環比上漲較多，下半年受全球衰退預期升溫影響，大宗商品價格回落帶動PPI環比負增長，而四季度受國內穩增長發力影響，PPI環比實現小幅正增長（見圖88）。從內部構成看，本輪PPI下行結構性分化特征明顯，生產資料主導PPI下行，而生活資料呈逐季回升態勢（見圖89），顯示出上游漲價向中下游傳導的擴散效應有所增強。
展望2023年，翹尾因素大幅回落決定PPI中樞或下移至負值區間，同時全球需求放緩將主導國際大宗商品價格走勢，地產需求回暖雖然對國內定價商品價格形成一定支撐，但預計力度偏弱，因此新漲價因素對PPI的貢獻較小，預計2023年PPI中樞將回落至-0.3%附近，二季度為全年低點。
一是2023年PPI翹尾因素由正轉負，且二季度為最低點。根據2022年PPI環比增速變化，預計2023年PPI翹尾因素將較2022年下降4.8個百分點至-0.9%，且二季度為全年低點（見圖90）。
二是預計2023年國際油價中樞小幅回落，高基數效應下對PPI同比的拉動作用大幅減弱。2023年國際原油大概率呈“供需雙弱”格局，但需求回落或主導價格走勢。一方面，2023年全球經濟放緩已成定局，加之中美庫存周期同步回落對原油需求形成壓制（見圖91），預計未來原油需求端呈回落態勢。另一方面，受前期資本開支不足影響（見圖92），原油供給端擴產空間明顯受限，加之仍面臨地緣政治沖突升級、OPEC+進一步減產等不確定因素，預計2023年原油供給瓶頸依然存在。綜合看，預計2023年國際油價中樞小幅回落，但不排除意外上行風險。我們用EIA預測的86.3美元/桶作為國際油價的基準情形，并將2023年油價中樞100美元/桶和70美元/桶作為油價超預期上行和下行的情景假設。在基準情景、油價上行、油價下行三種情景下，2023年WTI原油價格的同比增速中樞水平，將分別較2022年下降約49.1、34.4和66.6個百分點，基準情景下對PPI同比的拉動將較2022年回落約3.4個百分點。
三是地產需求修復或對國內定價商品價格形成支撐，但力度偏弱。其一，在大力提振市場信心和穩樓市政策落地見效的背景下，2023年房地產市場有望迎來修復，地產需求回暖將對鋼材、水泥、有色、化工等工業品價格形成向上支撐。其二，房地產市場修復大概率按照“政策落地見效市場預期修復居民購房、銷售數據回暖房地產投資恢復”的路徑進行，但目前房地產銷售仍處于筑底反復階段、增速降幅仍大（見圖93），預計政策落地見效和居民預期改善均需要一個過程，居民購房需求好轉可能需要等到國內疫情防控形勢穩定、居民收入預期改善后，即2023年年中附近。而銷售恢復并不能形成對工業品的實際需求，且銷售向投資端傳導存在一定的時滯，因此預計四季度房地產投資才會有所回暖，對工業品的支撐作用或有限。
四、國內政策判斷：財政領銜加碼，上半年或為發力高峰
�。ㄒ唬┴泿耪撸悍�健偏寬，上半年降準、降息仍有一定空間
2022年面對持續超預期的經濟下行壓力，我國央行通過降準、降息、上繳利潤、擴大結構性貨幣政策工具規模等多種方式，不斷放松貨幣條件、增加貨幣供給，但受疫情反復、實體信心不足等因素的影響，寬貨幣在提振需求上一直收效甚微（見圖94），金融市場則出現“流動性淤積”現象（見圖95）。結構上，從信貸供給端看，六大行和國開行是實體信貸的主要提供方，其他銀行信貸增速持續回落，增加信貸的意愿不強（見圖96）；從信貸需求端看，新增房貸規模斷崖式下墜是拖累信貸的主因，綠色、工業、小微貸款增速均維持較快增長，占比持續抬升（見圖97）。
展望2023年，為推動經濟由低位向常態水平回歸，中央經濟工作會議明確提出穩健的貨幣政策要精準有力，預計貨幣政策總基調將維持穩健偏寬松，上半年降準、降息仍有一定空間，部分結構性貨幣政策規模有望進一步擴容。預計2023年社融約增長10.2%。
1、預計上半年降準、降息仍有一定空間，部分結構性政策工具擴容可期
一是推動經濟重回合理區間、提振實體需求，上半年適當降息的必要性仍強。盡管2022年貨幣條件放寬對提振需求的作用有限，但經濟仍處低位、企業盈利仍有下行壓力、加上實際利率抬升，貨幣政策加大逆周期調節，特別是上半年適當使用降息工具的必要性仍強。其一，從宏觀視角看，2022年前三季度國內GDP僅增長3%，低于潛在增速水平較多，且受防疫優化初期感染率攀升的影響，預計2022年四季度和2023年一季度經濟或進一步承壓。根據歷史經驗，經濟增速大幅回落后，重新企穩回升均離不開降息等寬松政策的加碼（見圖98）。其二，從微觀視角看，企業盈利依舊困難，為提振實體需求，增強企業投融資意愿，央行或不得不進一步降低融資成本、實行更低的利率水平。如2018年以來民營企業接連遭遇金融去杠桿、中美貿易戰、新冠感染疫情、原材料成本上漲等多重沖擊，導致其營業利潤率持續下降（見圖99），投資意愿明顯不足。預計2023年上半年工業企業大概率延續去庫存周期，決定企業盈利仍將維持負增長（見圖100），亟需政策加力支持信心恢復。其三，從實際利率看，盡管2022年名義利率水平有所降低（2022年前三季度人民幣貸款加權平均利率較年初降低約42BP），但受PPI增速大幅回落導致綜合通脹指數走低的影響，國內實際利率（名義利率-綜合通脹指數）持續抬升至偏高水平（見圖101），對需求形成抑制，也要求名義利率進一步調降。其四，從制約因素看，國內需求不足，決定經濟在全面恢復之前物價對貨幣寬松的制約有限，同時美聯儲加息放緩，加上國內經濟恢復預期好轉后匯率面臨的壓力亦有所緩解，預計2023年上半年通脹和匯率對降息的制約或總體有限。綜上，預計2023年上半年特別是一季度經濟依舊承壓的階段，降息的概率較大。
二是預計2023年上半年降準也有一定空間，但力度或較為有限。其一，降息有利于提振實體需求，但也需要降準配合，通過降準釋放低成本資金，有效緩解銀行體系流動性約束，增強銀行放貸意愿（見圖96），才能更好地達到寬信用效果。目前來看，央行向市場投放偏長期流動性的方式主要有MLF、PSL、結構性貨幣政策工具和降準等，其中銀行獲得1年期MLF和PSL的資金成本分別高達2.75%和2.4%，獲得再貸款工具的資金成本也多在2%附近，均遠高于存款準備金的資金成本，降準仍是緩解銀行流動性約束的最有效手段。其二，出口回落周期中，為彌補基礎貨幣收縮帶來的信用擴張放緩風險，降準往往也不會缺席（見圖102）。2023年我國出口增速大概率轉負，或導致基礎貨幣中的外匯占款面臨收縮壓力，為支撐貨幣供應量擴張，適度降準推高貨幣乘數也是以往的常規做法。其三，國內降準空間已偏小，未來操作上或更偏謹慎，力度或有限。如目前我國金融機構平均法定存款準備金率已降至7.8%，較2018年初降低7個百分點以上，與其他發展中經濟體存款準備金率相比，也已不算高，但作為發展中國家保持一定的法定存款準備金率是合適的、必要的，未來我國降準空間已偏小。
三是結構性政策工具或“有進有退”，部分工具擴容可期。2022年中央經濟工作會議明確提出，穩健的貨幣政策要精準有力，要引導金融機構加大對小微企業、科技創新、綠色發展等領域支持力度，反映出2023年結構性貨幣政策“有進有退”，聚焦重點發力的概率偏大。一方面，預計支農支小、再貼現等實際使用率高的長期結構性工具有望延續，同時普惠小微貸款支持工具，科技、綠色相關再貸款工具以及PSL規模仍有望擴容（見表5），這既有利于引導低成本資金更多流向上述高質量發展領域，也有利于適度增加基礎貨幣投放（見圖103），推動信貸擴張。另一方面，預計交通物流等具有明確階段性要求，且實際使用效果一般的結構性工具或將按時有序退出（見表5）。
2、預計2023年社融存量約增長10.2%左右
社會融資規模主要包括銀行信貸、表外融資、政府債券、企業債券和股票融資幾大部分，下面逐一估算各分項增速。
信貸方面，2015-2019年名義GDP/新增人民幣貸款的比值基本穩定在6左右（見圖104），但受疫情沖擊影響，2020、2021年該倍數降至5.1-5.5，2022年重新回升至6附近。假定2023年這一比例繼續穩定在5.5-6區間，同時結合2022年名義GDP增長7%左右，據此計算出全年新增信貸規模約為21.8-23.7萬億元。
表外融資方面，截至2022年11月末，我國表外融資存量規模已較高點減少三分之一，降至17.8萬億元，回到2012-2013年間的水平�？紤]到2022年資管新規過渡期結束，加上明年“穩增長”目標置于政策首位，預計2023年非標壓降或告一段落，全年凈融資額度回歸至0附近。
政府債券方面，預計官方赤字率調整為3.0%左右，專項債券額度維持在3.65萬億元，加上可能繼續盤活部分結存限額，全年政府債券融資規模約為7.6-8.2萬億元（詳細分析見下文財政展望部分）。
企業債券方面，國內企業債券凈融資規模主要由利率水平、信用風險和監管政策決定，一般而言利率水平往往是主要影響因素（見圖105），但2022年企業債凈融資規模變化與利率變化相背離，主要與城投融資監管趨嚴和房企等信用風險暴露相關。2023年房企違約或有所好轉，但預計處于低位的DR007利率中樞將有所抬升，加上城投融資監管依舊偏緊，企業債券凈融資額或與今年水平相當，約為3萬億元左右。
股票融資方面，受益資本市場改革提速和政策加大扶持力度，預計新增股權融資規模有望維持高位達到1.1萬億元左右，與近三年的均值相當。
對于其他分項，假設新增規模與近三年均值相當，約為2萬億左右。
綜上，2023年全年新增社融規模約為36.8萬億左右（見圖106）。但由于數據修正的原因，每年新增社融規模不等于社融存量的增加額,我們預計新增社融存量約為35.3萬億元，對應的社融存量增速在10.2%左右，較2022年僅小幅提升。社融增速提升幅度有限，一方面與國內貨幣政策不大水漫灌，貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速保持基本匹配相關，另一方面也是經濟由高速增長階段進入高質量發展新階段，過去量級較大的房地產等信貸需求減弱，綠色智能等貸款體量仍相對較小的結果。
�。ǘ┴斦撸侯A計赤字率提升，加力提效更依靠中央杠桿和準財政
2022年財政運行整體呈現出“少收多支”、“前置發力”的特征，如與2022年初預算相比，1-11月份財政兩本賬收入和支出進度均為79.6%，較2017-2021年進度分別落后14.1和5.3個百分點，收入端落后更多，其中政府性基金賬本的拖累更大（見圖107）。從支出節奏看，政府性基金支出前置發力特征明顯，公共財政支出節奏整體均衡，但上半年基建和科技財政支出增速持續高增，下半年公共財政則向衛生健康、社會保障和就業等民生領域傾斜（見圖108）。下半年兩本賬對基建的支撐力度均減弱，意味著基建增速高增更多依靠準財政工具發力。
展望2023年，為對沖出口下行壓力和推動經濟重回合理區間，預計2023年財政政策將加大力度，官方赤字率有望提升，同時為保障財政可持續和地方政府債務風險可控，預計中央為加杠桿主力、地方債額度總體穩定，預算內資金或繼續向三保領域集中，而穩投資更多依賴于準財政政策工具擴容。同時鑒于上半年穩增長壓力更大，預計2023年財政政策將延續前置發力特征。
一是預計2023年財政赤字率將提高至3%左右，中央為加杠桿主力
其一、國內需求不足和外部風險挑戰加劇，要求財政政策加大力度。如2022年11月份國內社會消費品零售總額和房地產投資增速分別同比下降5.9%和19.9%，預計受疫情感染率可能進一步上升、居民企業預期改善需要一定時間的影響，兩者負增趨勢短期不會出現明顯緩解，國內需求不足亟待政策加力對沖；2023年全球面臨的衰退風險上升，全球需求下降對國內出口的拖累加劇，國內經濟增長對內需的依賴度明顯提升，也要求財政政策加力提效。
其二，調入及結轉結余資金使用空間不足，財政加力對赤字擴張的依賴度提升。受疫情超預期反彈加劇財政收支平衡壓力影響，2022年公共財政調入和結轉結余資金實際使用規模大概率超過年初預算。如假設2022年全年一般公共預算收入和支出增速與1-11月份相同，國債和一般債凈融資規模與年初赤字規模一致，估算得到2022年調入及結轉結余資金規模約3.14萬億元，較年初預算增加約8146億元（見圖109）。同時盡管2020-2021年部分調入及結轉結余資金未使用，但考慮到2015-2019年和2022年一般公共預算的超額使用，預計2022年末公共財政調入和結轉結余資金可用規模有限，2023年其對實際財政赤字規模的貢獻或有限，財政加力對官方赤字的依賴度提升。
其三，官方赤字率提高信號意義大于實際意義。一方面，按照當前名義GDP規模進行估算，官方赤字率每提高0.1%，財政赤字規模僅能增加約1200億元，在準財政工具、政府債券限額等政策空間打開后，大幅提高的必要性不強。另一方面，除2020-2021年外，我國官方赤字率一直嚴守3%的國際安全警戒線，在2023年經濟有望總體回升的判斷下，最后實際超過3%的概率較低。
其四，與地方財政相比，中央政府加杠桿的空間更大。如2022年三季度末中央政府杠桿率為20.6%，低于地方政府8.5個百分點（見圖110）。
二是預計2023年新增專項債額度在3.65萬元左右，發行節奏將繼續前置。其一，穩增長訴求下，基建項目的繼續建設和新建仍然需要財政資金的持續投入，作為近年來基建投資的主要資金來源，2023年新增專項債仍需要保持一定的規模。其二，政府性基金收入對專項債的償付保障能力下降，不支持專項債規模繼續大幅擴張。如2018年以來，地方政府性基金收入持續低于專項債券余額，且隨著土地出讓收入增速的大幅下降和專項債券的持續擴張，兩者差距持續擴大（見圖111），地方政府性基金收入對專項債券的償付保障能力不足。其三，截止到2022年10月末，專項債券限額仍有1.1萬億元的盤活空間，若經濟修復不及預期，對其盤活仍可發揮擴大有效投資的積極作用。其四，可通過提高專項債券用作資本金比例和提高專項債券項目質量兩方面入手，更好發揮專項債券資金對有效投資的帶動撬動作用。其五，鑒于2023年上半年穩增長壓力更大，政策節奏將體現逆周期性，同時根據報道，專項債券提前批額度已于11月中旬下達各地，也預示著2023年專項債券發行節奏或將繼續前置（見圖112）。
三是政策性金融工具和財政貼息將成為財政穩投資的重要抓手。其一，與傳統財政工具相比，政策性金融工具和貼息工具使用較為機動靈活。時間上，可以根據經濟形勢變化選擇使用與否；流程上，不需要報全國人大常委會審批；規模上，受地方財力限制較小，且撬動作用較大，如政策性金融工具最大可撬動10倍杠桿；方向上，可以更精準聚焦基建和設備更新改造投資，資金使用效率更高。其二，兩者均是貨幣與財政協調配合的重要載體，更加注重精準性和時效性，進一步擴容有利于形成共促高質量發展合力，預計未來兩大工具尤其是貼息工具將成為財政貨幣配合推動經濟結構轉型的重要抓手，其支持范圍和力度有望迎來長期提升。其三，預計在專項債資金難以大幅增加的情況下，政策性金融工具有望繼續擴容，對2023年基建投資增速形成支撐。
五、大類資產配置：轉機初現，關注A股修復
�。ㄒ唬�2022年資產價格表現：股、債、匯、商品輪番調整，資產回報下降
2022年主要大類資產價格總體呈現出“商品、美元表現占優，債券收益相對穩健，A股深度回調和人民幣貶值”的分化特征（見圖113）。但從邊際變化看，各類資產價格波動明顯，如一季度商品漲、股市跌，二季度股市反彈、商品和匯市跌，三季度股、匯、商品齊跌，四季度債市、美元出現調整，市場投資回報明顯下降、投資風險趨于上行。
2022年資產價格劇烈波動，與全球滯脹格局下宏觀波動率顯著上升，各種超預期因素顛覆市場認知密不可分。具體而言主要包括四方面的超預期因素：一是外部地緣政治環境動蕩超出預期。年內俄烏沖突持續時間之長、發展態勢之復雜遠超預期，給全球經濟金融市場、能源糧食安全等方面造成嚴重沖擊；同時面對百年未有之大變局加速演進，我國來自外部的打壓遏制也明顯升級。二是海外高通脹和貨幣政策轉向超出預期。受供給約束、需求恢復和流動性刺激等各種因素的疊加影響，2022年全球CPI增速將罕見地超過8%，美國CPI增速創下40年新高，不斷顛覆市場預期；為此美聯儲年內累計加息425個基點，加息之快、幅度之大也是過去40年最嚴厲的一次，而隨著美元流動性的回收，全球經濟金融市場動蕩明顯加劇。三是全球經濟放緩超出預期。受高通脹、強硬加息、地緣政治沖突、疫情蔓延和能源糧食危機等諸多因素的影響，世界經濟放緩幅度大幅超出預期，如根據IMF、OECD、世界銀行等國際組織的最新預測，2022年全球GDP約增長3%，較2021年增速回落約一半，低于各組織年初預測值1.5個百分點左右。四是國內疫情沖擊超出預期。2022年國內疫情新發、多發、廣發，導致經濟運行、生產生活秩序多次被打亂，經濟循環遭受阻礙，加上房地產市場等風險暴露，市場主體信心不足，國內經濟恢復持續不及預期。
面對諸多超預期的因素，市場交易主要經歷了四個階段的變化：一季度，俄烏沖突意外爆發加劇全球供給沖擊和地緣緊張局勢，同時國內疫情超預期反彈和穩增長政策不及預期等，加大我國經濟下行壓力，導致商品暴漲、A股深度回調。二季度，供給沖擊邊際緩解，美聯儲大幅加息引發全球衰退預期升溫，推動多數商品開始回落；但國內經濟悲觀預期好轉支撐A股迎來反彈。三季度，美聯儲持續加息與全球經濟放緩超出預期，推動商品價格繼續回調，同時國內經濟恢復不及預期疊加中美金融周期錯位加深，導致人民幣短期貶值壓力加大，A股再度迎來劇烈調整。四季度，美聯儲加息步伐放緩導致避險交易步入尾聲，美元指數回調，人民幣匯率和黃金反彈；同時受國內防疫優化推動經濟預期好轉、理財遭遇贖回潮等因素影響，國內避險資產債券也迎來調整。
�。ǘ�2023年大類資產配置展望：關注A股修復，適當增配黃金
展望2023年，外部環境或依舊動蕩不安，世界經濟大概率延續滯脹格局，且壓力重心將由“脹”轉向“滯”；國內三重壓力仍然較大，但發展面臨的諸多因素邊際好轉，加上政策全力提振需求，經濟總體有望回升。
從外部看，世界經濟延續滯脹格局，且壓力重心由“脹”轉向“滯”。主要表現為三層含義：一是受全球融資環境持續收緊、通脹維持高位、地緣政治沖突等偏短期因素，以及疫情危機導致全球勞動生產率下降等中長期因素的共同影響，2023年全球經濟放緩壓力將進一步加大（見圖114-115）。二是需求放緩、流動性收斂和高基數決定2023年全球通脹增速將趨于回落，但受疫后因退休、死亡、移民減少等導致的勞動力供應短缺難以很快彌補，加上本輪大宗商品上漲并未帶動其資本開支明顯擴張，以及地緣政治沖突風險猶存的影響，預計通脹回落幅度有限，整體或仍有韌性維持在偏高水平（見圖115）。三是受通脹基因依舊頑固影響，預計美聯儲加息高點更高、利率維持高位時間或拉長，全球流動性或依舊偏緊（若發生系統性金融危機除外），而金融市場對此預期明顯不足，未來可能面臨重估風險。
從國內看，經濟增長方面，受防疫政策優化，貨幣、財政、產業、科技、社會五大政策協調配合全力拼經濟，以及中央高度重視提振市場信心等多重因素的影響，我國經濟由冰點走向融冰之路可期，但地產修復節奏、外需放緩和工業企業去庫存對經濟的擾動仍存在一定不確定性。流動性方面，為提振需求，貨幣政策總基調將維持穩健偏寬松，上半年降準、降息仍有一定空間，但也不會出現大水漫灌，社融增速或以穩為主。
從非經濟因素看，隨著全球主要經濟體疫情防控全面放開，預計疫情對經濟的沖擊或邊際趨弱；但百年未有之大變局加速演進，地緣政治風險猶存，此外“高利率、高通脹、高債務、低增長”環境下，預計2023年全球債務風險將明顯增加。
綜上，在外部環境依舊動蕩不安，地緣政治風險猶存，國內經濟低位重啟修復的基準預測下，預計2023年市場風險偏好難以全面點燃，但對國內風險資產相對可以更樂觀一些。具體到配置上，我們認為2023年A股修復性行情值得期待，方向看好出行消費，醫藥板塊，基礎軟件、核心硬件、國防軍工等安全主線；預計債市總體承壓，重點把握降息、超調等機會；商品方面大概率繼續承壓，但黃金配置機會增加且預計下半年表現或更優。
1、A股：修復性行情概率偏大，重點關注出行消費、醫藥和安全主線
受盈利、估值、人民幣匯率、風險偏好等多重因素遭遇極端負面沖擊的影響，2022年A股深度調整，走出大熊市行情。但物極必反，2023年多重因素正由極端負面的狀態邊際好轉，對A股形成支撐，預計2023年A股大概率有望迎來修復行情，但恢復高度仍受到外部環境動蕩不安、國內信心恢復需要一個過程的制約，市場波動率或仍偏高。
一是從盈利看，2023年A股盈利有望逐漸筑底回升，但力度或偏溫和。歷史經驗顯示，A股企業盈利與規模以上工業企業利潤增速高度一致（見圖116）。受PPI增速繼續回落、出口放緩、庫存仍處高位等因素的影響，預計2023年上半年國內工業企業大概率延續去庫存周期，但工業利潤增速領先庫存周期約兩個季度左右（見圖100），預示著2023年工業企業利潤和A股盈利有望逐漸筑底回升。然而國內經濟和信心恢復需要一個過程，加之2023年外需大幅放緩，預計A股盈利回升力度或偏溫和（見圖117）。
二是從估值看，底部弱修復概率偏大。當前全部A股市盈率中位數已處于歷史后10%的分位數水平（見圖118），顯示出市場估值底已經出現。展望2023年，我國貨幣政策仍將維持穩健偏寬松，加上實體有效需求恢復，預計實體信用擴張有望加快，社融和中長期貸款增速或穩中略升。根據歷史經驗，社融和中長期貸款增速與A股估值走勢較為一致（見圖119），預示著2023年A股估值或有所抬升，但國內貨幣政策不大水漫灌，加之過去量級較大的房地產、城投等融資需求總體減弱，社融、中長期貸款增速改善或有限，對A股估值抬升作用不宜過度高估。
三是從資產性價比看，A股具備較大優勢。如截至12月25日，國內股債吸引力指標、股票與理財產品吸引力指標，均為近五年歷史最高值，表明與投資債券、理財產品相比，投資股票獲勝的概率明顯更大（見圖120-121）。此外，近年來我國公募基金資產規模增速與房價增速呈顯著的負相關關系（見圖122），2022年房地產市場風險暴露導致兩者短期同向而行（2014-2015年也出現過類似情況），但隨著房地產市場風險警報解除，加上未來房地產市場由高速增長階段轉向高質量發展階段，預計居民資產由樓市加快向權益資產轉移的趨勢有望延續，對A股形成支撐。同時隨著個人養老金加快入市，也會給A股帶來新的增量資金。
四是從其他因素看，隨著美聯儲加息節奏放緩，加上中美經濟周期逆向而行，即中國經濟回升、美國經濟持續回落，將對人民幣匯率形成支撐，外資流入A股的速度或重新加快（見圖123）。但值得警惕的風險是，若海外衰退超預期、全球出現金融危機或國內經濟恢復遠不及預期，A股波動風險難以避免將加大。
具體到行業配置上，我們認為“擴內需”、統籌發展與安全是2023年A股投資的核心關鍵詞，建議重點關注四條邏輯主線：
�。�1）防疫政策優化帶來的出行類消費修復主線。根據海外經驗，防疫政策優化后，各國餐飲住宿、娛樂休閑、服裝鞋類等出行相關的消費板塊修復彈性最大（見圖47-48）。隨著2023年國內防疫政策持續優化，加上CPI與PPI增速剪刀差擴大，A股紡織服裝、商貿零售、社會服務等板塊盈利有望波動上行，得到明顯改善；此外目前上述板塊市值占全部A股的比重處于歷史最低位置（見圖124），明顯處于低配狀態。預計2023年尤其是上半年，社會服務板塊里面的酒店、旅游等行業，以及紡織服裝、商品零售等板塊均有望迎來盈利與估值的雙升。
（2）兼具短期修復和長期高增長雙重屬性的醫藥、養老消費主線。從短期看，疫情爆發三年以來，我國醫療保健消費增速受損程度明顯高于全部消費增速，且修復程度一直弱于后者（見圖125），隨著防疫政策持續優化，預計2023年醫療保健相關消費修復彈性和空間均較大，對A股醫藥生物板塊形成盈利支撐。從長期看，目前我國醫療保健占居民消費支出的比重不到9%，僅為同期美國等發達經濟體的一半左右，未來增長空間廣闊，也是我國補短板的重要領域。此外，經過兩年的調整，醫藥板塊超配狀態明顯有所緩解，市值占比與營收占比的比值已也回到近十年均值水平。綜上，預計2023年醫藥板塊以及與養老相關的消費板塊表現值得期待。
�。�3）國家安全相關的短板領域。面對百年未有之大變局加速演進和外部動蕩不安的局勢，發展與安全被提到了同等重要的位置，未來關系國家安全發展領域加快補齊短板將是經濟工作的重中之重，也是資本市場的機會所在。具體而言，國家安全包括能源糧食安全、產業鏈安全、國防安全、信息安全等多個方面，對應新型電力系統、生物農業、基礎軟件、核心硬件、基礎原材料、國防軍工等板塊均存在一些投資機會。
（4）受益于信心重塑和數字化轉型提速的工業互聯網、平臺經濟領域。中央經濟工作會議明確提出要大力發展數字經濟，支持平臺企業在引領發展、創造就業、國際競爭中大顯身手，這標志著對平臺經濟的監管政策開始走向常態化，并由過去的強監管階段、規范發展階段進入了支持發展階段。政策風向的好轉，疊加國內數字化轉型提速，預計工業互聯網、平臺經濟領域有望迎來明顯的修復行情。
2、債市：總體承壓，重點把握降息、超調等機會
一是2023年國內經濟總體有望回升，名義GDP增速大概率有所提高，對債市形成主要制約。我國利率走勢主要由經濟增長、物價等基本面因素主導，中長期看十年期國債收益率走勢與名義GDP增速運行趨勢較為一致（見圖126），2023年名義GDP增速回升預示著十年期國債收益率將面臨上行壓力。
二是隨著國內寬貨幣向寬信用傳導，資金供求變化也會給債市帶來壓力。歷史經驗顯示，資金供求是影響利率短期波動的重要因子。若以貨幣供應量、社會融資規模分別代表宏觀層面的社會資金供給、需求，那么社融與貨幣供應量增速之差，能夠表示資金需求與供給的相對變化，這個差額越大表示資金需求超過供給越多，市場資金緊張態勢越明顯，資金利率將抬高得越多，反之則相反。經驗數據也確實印證了這一點，2015年以來我國（社融增速-M2增速）之差與10年期國債收益率同步波動明顯，相關性較高（見圖127）。2023年隨著實體需求回升，預計信用擴張有望加快，社融增速與M2增速剪刀差大概率由極低的低位明顯回升，給債市帶來壓力。
三是節奏上，預計2023年下半年債市調整壓力或加大。一方面，隨著防疫政策優化初期感染率上升帶來沖擊消退，加上房地產市場逐漸恢復，預計2023年下半年國內經濟回升動力將趨于增強；另一方面，實體需求特別是服務消費的快速修復，將給國內通脹帶來一定壓力，而這種壓力也將在下半年加快顯現，對債市形成壓制。
四是降息、市場超調等機會可適當把握。一方面，為提振實體有效需求，2023年降準、降息等寬松操作值得期待，市場利率和實體融資成本中樞有望進一步下行，給十年期國債收益率中樞下臺階提供支撐（見圖128），因此2023年降息落地前后，國債利率仍有望跟隨市場利率迎來一輪中樞下移。另一方面，2023年金融市場波動率或依舊偏高，若國內利率超調至3%上方較多，或海外出現經濟、金融危機時，建議對債市重新保持樂觀，國內利率中樞下行大趨勢未變。
3、大宗商品：多重利空因素共振，大概率持續承壓
一是從需求端看，2023年中美兩大經濟體均將處于去庫存周期階段（見圖129-130），加上主要經濟體大幅收緊貨幣政策，全球經濟增長進一步放緩壓力加大，大宗商品需求繼續趨弱或難以避免，對商品價格形成主要沖擊。從節奏上看，上半年中國逆周期政策集中加快發力，將帶動基建、地產等投資需求回升，有利于適度對沖總需求放緩的速度，對部分工業品價格形成一定支撐，下半年中國穩增長政策力度邊際趨緩，疊加外需回落，商品價格調整壓力或更大。
二是從供給端來看，供給約束總體有望繼續緩解。一方面，疫后發達經濟體勞動力供應短缺難以很快彌補，但隨著全球主要經濟體全面放開防疫政策，預計疫情對全球產業鏈、供應鏈形成的制約邊際上趨于好轉，尤其是中國生產循環的恢復為全球供給改善提供重要支撐。另一方面，俄烏沖突等地緣政治局勢的演變仍具有較大不確定性，尤其是在全球經濟下行、債務風險加大周期中，不排除地緣政治沖突繼續對全球商品供給形成一定約束，加上新舊能源體系轉換期，本輪能源價格上漲周期并未帶動企業相關資本支出大幅擴張，能源、農產品(000061)等供給或仍面臨一些壓力，對兩者價格形成一定支撐。
三是從金融層面看，受核心通脹仍有韌性的影響，預計2023年以美聯儲為代表的主要發達經濟體加息高點更高，利率維持高位的時間或拉長，將導致全球流動性大概率依舊偏緊（若發生系統性金融危機除外），也會對商品價格繼續形成制約。
4、黃金：配置機會增加，下半年或優于上半年
展望2023年，黃金走勢依舊面臨一些壓力，但配置機會總體趨于增加，下半年表現或優于上半年。
一是根據黃金價格的傳統分析框架，金價主要由美元指數和美國實際利率決定，且長期來看其與兩者呈顯著的負相關關系（見圖131）。展望2023年，預計美國實際利率和美元指數大概率呈現出兩階段的變化：其一，2023年上半年，受美國核心通脹仍有韌性影響，預計2月、3月和5月份的三次議息會議上，美聯儲或維持高壓態勢，美聯儲加息高點更高，政策利率維持高位的時間或拉長逐漸被市場重新定價，加上CPI增速總體趨于回落，不排除美國實際利率維持高位甚至繼續有所抬升；同時，歐元區經濟基本面明顯弱于美國，衰退風險更大，也將繼續對美元指數形成一定支撐，美債實際利率和美元指數或仍對金價形成制約。其二，2023年下半年，隨著美聯儲高利率風險逐漸得到釋放和美國經濟陷入衰退狀態，將推動美國實際利率真正走低，美元指數趨弱，對黃金價格形成支撐；加上全球金融市場波動或加劇，全球債務風險提升，黃金避險價值也會有所增加。
二是從歷史經驗的分析角度看，受勞動力短缺、逆全球化、老齡化、技術進步放緩等中長期供給沖擊因素的影響，全球通脹中樞抬升正趨于長期化，美國本輪高通脹走勢，與同樣遭受嚴重供給沖擊的1970-80年代兩次石油危機期間通脹走勢已較為一致（見圖132）。而根據歷史經驗，1970-80年代兩次石油危機期間黃金價格走勢與美國通脹走勢類似（見圖133），2023年美國通脹讀數回落尤其是在高基數驅動下的上半年回落幾無懸念，如果歷史重演，意味著黃金價格或依舊承壓。金價與美國高通脹期間物價走勢一致既是經驗之談，背后的亦有理論邏輯的支撐，一方面黃金的商品屬性決定其與通脹走勢存在聯系，另一方面當通脹回落速度快于名義利率時，實際利率抬升也會對金價形成制約，反之則相反。因此，從歷史經驗的角度，也顯示出2023年上半年黃金價格或仍存在一些壓力。
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