上半年經(jīng)濟(jì)將較快修復(fù)
防疫政策正在向科學(xué)精準(zhǔn)的方向調(diào)整，疫情對經(jīng)濟(jì)的影響可能逐漸減弱，消費(fèi)有望恢復(fù)。同時(shí)，房地產(chǎn)寬信用的演繹將改善竣工鏈條，房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的負(fù)向拖累有望收窄�？紤]到長周期問題的約束，未來的經(jīng)濟(jì)增長引擎可能由房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向高端制造業(yè)。我們預(yù)計(jì)2023年我國有望實(shí)現(xiàn)5%左右的經(jīng)濟(jì)增速，上半年將是經(jīng)濟(jì)環(huán)比修復(fù)最快的階段。
2035年人均GDP翻一番的目標(biāo)，要求年均增速達(dá)到4.7%~4.8%。由于2022年經(jīng)濟(jì)受到內(nèi)外因素的沖擊而低于長期目標(biāo)，因此2023年穩(wěn)增長政策大概率不會缺位。政策著力點(diǎn)可能在于通過財(cái)政擴(kuò)張應(yīng)對需求不足，財(cái)政赤字率可能提升至3%以上，新增專項(xiàng)債額度或在4萬億元以上。貨幣政策在2023年面對的內(nèi)外部約束逐漸減退，經(jīng)濟(jì)修復(fù)階段預(yù)計(jì)維持偏松基調(diào)�？紤]到繳準(zhǔn)需求和流動性投放，預(yù)計(jì)2023年降準(zhǔn)空間在0.5個(gè)百分點(diǎn)左右，三季度或出現(xiàn)MLF降息窗口期，幅度為10BPs左右。
2022年美聯(lián)儲快速加息的影響將在2023年集中顯現(xiàn)。PMI等先行指標(biāo)表明美國可能陷入衰退，但本輪企業(yè)和居民的資產(chǎn)負(fù)債表情況優(yōu)于2008年，我們預(yù)計(jì)衰退的深度有限，且經(jīng)濟(jì)衰退和通脹回落將驅(qū)動美聯(lián)儲于2023年一季度結(jié)束加息。
由于上半年經(jīng)濟(jì)可能較快修復(fù)，盈利預(yù)期的改善疊加海外流動性變化將驅(qū)動貼現(xiàn)率下行，A股和港股或出現(xiàn)明顯恢復(fù)。上半年長端利率可能出現(xiàn)上行壓力，下半年內(nèi)外經(jīng)濟(jì)共振疊加寬松窗口打開，債券可能存在交易性機(jī)會。
下行尾聲 復(fù)蘇前夕
展望今年經(jīng)濟(jì)形勢，我們認(rèn)為疫情確診病例或?qū)⒃谀瓿踹_(dá)到峰值。面對可能的疫情達(dá)峰所帶來的經(jīng)濟(jì)短期擾動，政策層面還需制定科學(xué)的激勵政策以助力信心的延續(xù)修復(fù)。而伴隨各地對防疫政策的逐步調(diào)整，以及對出行政策的持續(xù)放松，年內(nèi)內(nèi)需的復(fù)蘇值得期待。在居民消費(fèi)場景恢復(fù)下，前期受疫情抑制較為嚴(yán)重的交通、餐飲、旅游、酒店服務(wù)等行業(yè)，將陸續(xù)修復(fù)以帶動社會消費(fèi)增速回升。
外需方面，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)期進(jìn)一步提升，過去幾年出口持續(xù)高增的趨勢已逐步回落。但相對來說，我國主要出口國中美國和東南亞國家的經(jīng)濟(jì)下行壓力較弱，海外基本需求仍具有一定支撐。我們認(rèn)為今年出口對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率或?qū)⒅鸩交謴?fù)至疫情前正常水平，短期不會大規(guī)�；芈洹�
政策方面，基于黨的二十大報(bào)告中對2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)的要求，要在2035年實(shí)現(xiàn)我國人均生產(chǎn)總值進(jìn)入中等發(fā)達(dá)國家水平的目標(biāo)，未來我國年均GDP增速應(yīng)在5%左右。為此，今年財(cái)政和貨幣政策仍將維持寬松環(huán)境，貨幣政策的進(jìn)一步寬松將伴隨經(jīng)濟(jì)的修復(fù)逐步釋放。中央財(cái)政赤字率或高于去年水平，與此同時(shí)，政策性金融工具等“準(zhǔn)財(cái)政政策”仍將繼續(xù)加碼發(fā)力，支持地方基建投資。
我們認(rèn)為當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)正處在“下行尾聲，復(fù)蘇前夕”的拐點(diǎn)附近，預(yù)計(jì)在今年內(nèi)需修復(fù)及貨幣政策持續(xù)寬松的雙重作用下，原材料及大宗商品價(jià)格將有所抬升，而權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格在周期拐點(diǎn)附近，投資價(jià)值相對凸顯。
氣可鼓而不可泄
防疫措施優(yōu)化、存量和增量政策疊加發(fā)力，以及去年的低基數(shù)效應(yīng)，利好今年我國經(jīng)濟(jì)總體回升。為在今年實(shí)現(xiàn)更多補(bǔ)償式的增長，我們需要把握好以下三點(diǎn)：
首先，對困難和挑戰(zhàn)要有充分的估計(jì)。即便前年底預(yù)見到了國內(nèi)“三重壓力”、外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，但去年初以來突發(fā)的一系列因素仍帶來了超預(yù)期沖擊，使得經(jīng)濟(jì)運(yùn)行全年承壓。近期，國際貨幣基金組織明確表示，最壞的時(shí)刻尚未到來，今年或?qū)⑹撬ネ说囊荒�。因此，我們唯有端正“時(shí)時(shí)放心不下”的責(zé)任意識、憂患意識，才有可能扭住“三穩(wěn)”工作重心不漂移。
其次，要確保宏觀政策支持不退坡。去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議再次要求，加大宏觀調(diào)控力度，加強(qiáng)各類政策協(xié)調(diào)配合，形成共促高質(zhì)量發(fā)展合力。積極的財(cái)政政策要加力提效，穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，特別是在保持M_[2]和社資增速同名義GDP增速基本匹配的背后，沒有再提保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。
最后，要維護(hù)市場友好型政策環(huán)境。去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出要從戰(zhàn)略全局出發(fā)，從改善社會心理預(yù)期、提振發(fā)展信心入手，綱舉目張做好工作。關(guān)鍵的一條是，政策上要保持平穩(wěn)。加強(qiáng)政策取向一致性評估，既要慎重出臺緊縮性的新政策，也要對實(shí)施中的老政策適時(shí)評估，適度調(diào)整實(shí)施力度和節(jié)奏。“氣可鼓而不可泄”，要通過創(chuàng)造性抓好中央經(jīng)濟(jì)工作會議的貫徹落實(shí)，努力實(shí)現(xiàn)今年經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要預(yù)期目標(biāo)，重振市場信心。
擴(kuò)內(nèi)需帶動經(jīng)濟(jì)走出谷底
2023年會有一輪相對系統(tǒng)性的擴(kuò)內(nèi)需穩(wěn)增長。一是2035年增長目標(biāo)實(shí)際上蘊(yùn)含了中期增長底線；二是從非稅收入、廣義財(cái)政收入等指標(biāo)看，地方財(cái)政平衡需要打開增長條件；三是今年出口可能會負(fù)增長，而歷史上出口負(fù)增長的時(shí)段，均有幅度較大的擴(kuò)內(nèi)需。
如何擴(kuò)內(nèi)需？預(yù)計(jì)投資端會穩(wěn)地產(chǎn)、托基建、拉制造業(yè)，以推動固定資產(chǎn)投資實(shí)現(xiàn)GDP所要求的增速。
地產(chǎn)投資有望從深度負(fù)增長重新回到零增長附近。中國90后比80后少17%，目前的地產(chǎn)銷售下行量級已大于這一幅度，基本反映了從80后至90后的代際需求切換。
基建投資的政策合意增速已經(jīng)抬升。預(yù)計(jì)2023年基建融資端的主要抓手將是政策性金融。
制造業(yè)投資取決于需求、庫存、政策三要素。預(yù)計(jì)2023年外需動能放緩，庫存前低后高，主要帶動因素是政策紅利。
打開消費(fèi)是擴(kuò)內(nèi)需的另一路徑。隨著防疫政策的實(shí)質(zhì)性優(yōu)化，預(yù)計(jì)消費(fèi)環(huán)比增速將顯著好轉(zhuǎn)。
我們預(yù)計(jì)，2023年實(shí)際GDP同比增長5.6%，兩年復(fù)合增長4.5%左右，經(jīng)濟(jì)將初步走出谷底。資產(chǎn)定價(jià)對于前期經(jīng)濟(jì)下行壓力的反映已較為充分，從Wind全A三年復(fù)合增長率來看，截至去年12月23日只有3.2%，低于同期名義GDP復(fù)合增速。目前，權(quán)益資產(chǎn)處于勝率線索尚不足夠清晰，但賠率已經(jīng)比較有利、價(jià)值相對凸顯的位置。
向上修復(fù)大勢所趨
隨著防疫政策的優(yōu)化，人口流動正常化以及居民收入修復(fù)將釋放此前被壓制的消費(fèi)需求。不過，消費(fèi)復(fù)蘇并非一蹴而就，根據(jù)海外國家的經(jīng)驗(yàn)，從疫情政策優(yōu)化到經(jīng)濟(jì)活動恢復(fù)正常大概需要3~4個(gè)月的時(shí)間。尤其在政策優(yōu)化初期，隨著確診數(shù)量的快速上升，消費(fèi)或仍將面臨一段時(shí)間的“陣痛”。此外，在消費(fèi)復(fù)蘇過程中仍需關(guān)注“再通脹”，未來服務(wù)類消費(fèi)需求回暖可能會推動通脹壓力上升。
今年，我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過程中仍將面臨一定的挑戰(zhàn)。首先，前幾年表現(xiàn)亮眼的出口在2023年或?qū)⑦M(jìn)一步承受下行壓力。一方面，海外主要經(jīng)濟(jì)體仍受高通脹和持續(xù)加息的影響，我國外需或不斷收縮；另一方面，隨著海外國家供給的持續(xù)修復(fù)，我國出口份額進(jìn)一步提升有一定難度。其次，在經(jīng)濟(jì)中占據(jù)重要地位的房地產(chǎn)行業(yè)，短期內(nèi)或也難有明顯改善。房地產(chǎn)需求尚未見起色，目前出臺的房地產(chǎn)需求端政策并非強(qiáng)刺激，是否能釋放出有效需求還待觀察；供給端政策則主要針對保障房地產(chǎn)優(yōu)質(zhì)供給，其他類型的供給在未來或仍將面臨出清壓力。
因此，在外需偏弱、地產(chǎn)逐步出清的背景下，經(jīng)濟(jì)仍面臨穩(wěn)增長壓力，需要宏觀政策進(jìn)一步發(fā)力。2023年財(cái)政預(yù)算赤字率與專項(xiàng)債額度或較2022年有所提高，基建投資對經(jīng)濟(jì)的支撐力度將進(jìn)一步加強(qiáng)。同時(shí)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策仍將在寬信用方面發(fā)揮重要作用�？傮w而言，盡管今年經(jīng)濟(jì)仍將面臨多重挑戰(zhàn)，但并不改變向上修復(fù)的大趨勢，政策將繼續(xù)發(fā)力支持經(jīng)濟(jì)，2023年我國GDP實(shí)際同比增速有望達(dá)到5%。
宏觀杠桿率大概率會抬升
當(dāng)前，我國正處在防控優(yōu)化和疫情抬升交織的特殊時(shí)期，內(nèi)生經(jīng)濟(jì)動能承壓。盡管制造業(yè)等實(shí)體部門是金融政策支持的重點(diǎn)，但在地產(chǎn)羸弱、出口下行的需求收縮背景下，潛在的違約風(fēng)險(xiǎn)掣肘信用擴(kuò)張。
我們預(yù)計(jì)，今年財(cái)政發(fā)力有望前置，上半年國內(nèi)宏觀杠桿率大概率會抬升，社融或?qū)⒃诓▌又猩闲�。但基于疫情及其管控�?yōu)化的進(jìn)程，上半年制造業(yè)等實(shí)體投資趨緩態(tài)勢仍將延續(xù)，下半年或有所企穩(wěn)。
參考亞洲經(jīng)濟(jì)體經(jīng)驗(yàn)，優(yōu)化防疫后第一波疫情見頂，居民出行等消費(fèi)場景有望明顯打開，這將是經(jīng)濟(jì)邁向?qū)嵸|(zhì)性修復(fù)的第一步。我國疫情或?qū)⒃诖汗?jié)前后達(dá)峰，此后消費(fèi)場景逐步打開，二季度消費(fèi)有望開啟修復(fù)進(jìn)程。刺激政策或有幫助，可選消費(fèi)的修復(fù)彈性可能更明顯，但溫和的經(jīng)濟(jì)基本面，加之大疫三年居民資產(chǎn)負(fù)債表受損，消費(fèi)恢復(fù)至疫前水平仍是緩慢過程。
被壓制的消費(fèi)需求得以釋放，將是短期物價(jià)上升的驅(qū)動力量。從防疫優(yōu)化初期的交通、餐飲，到后期的文體、娛樂、教育，各國服務(wù)類價(jià)格呈現(xiàn)規(guī)律性修復(fù)特征。
相較海外主要經(jīng)濟(jì)體，疫情期間我國的應(yīng)對政策以“保市場主體”為主，并沒有采取大量的針對居民家庭的補(bǔ)貼政策。盡管在此過程中，我國廣義貨幣M_[2]增速也高于名義GDP，但歷史來看幅度并不大，這對未來通脹的滯后拉動作用可能有限。
展望未來，隨著疫情峰值消退，今年二季度開始核心通脹或顯著回升，但CPI中樞雖高于去年仍難破“3”。而基準(zhǔn)利率未必有明顯反應(yīng)，但市場利率可能順應(yīng)名義GDP上移。
大類資產(chǎn)配置“內(nèi)外有別”
展望2023年，國際方面，通脹壓力、加息周期、地緣政治沖突和疫情反復(fù)等因素仍將對全球經(jīng)濟(jì)造成重大影響。IMF預(yù)測，2023年全球經(jīng)濟(jì)增速僅為2.7%，并預(yù)計(jì)全球至少三分之一的國家將陷入經(jīng)濟(jì)衰退。國內(nèi)方面，疫情防控政策的優(yōu)化和寬信用穩(wěn)增長政策將助力經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)恢復(fù)向好，未來新一輪的配套政策也將影響經(jīng)濟(jì)和資本市場的走向。
2023年是二十大召開后的第一年，政策的不斷落地不僅會推動新經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，也會對老經(jīng)濟(jì)動能帶來強(qiáng)有力的支撐。
在2023年市場主線可能是經(jīng)濟(jì)“內(nèi)強(qiáng)外弱”、政策“內(nèi)松外緊”的背景下，大類資產(chǎn)配置應(yīng)遵循“內(nèi)外有別”。具體來說：
國內(nèi)股市方面，A股環(huán)境將有明顯改善，疊加自身估值低位，具備較高安全邊際；港股將迎來“美元指數(shù)弱+人民幣強(qiáng)”的最有利宏觀組合，估值重心下移的負(fù)反饋鏈條有望被打破，配置價(jià)值凸顯。國內(nèi)債市方面，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇確定性較高且股債估值差異較大的環(huán)境下，預(yù)計(jì)上半年長端利率仍會小幅上行。
海外股市方面，預(yù)期美國將在一二季度溫和衰退，美股價(jià)格承壓。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，美股下跌的低點(diǎn)絕大多數(shù)時(shí)間都出現(xiàn)在“末次加息之后、首次降息之前”。海外債市方面，美聯(lián)儲在議息會議上的表態(tài)等因素短期內(nèi)可能成為美債利率上行的助推器，隨著美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向的條件逐漸成熟，美債可能會迎來中長期的做多良機(jī)。
商品市場方面，預(yù)計(jì)美國在2023年將面臨“通脹依舊高企、衰退風(fēng)險(xiǎn)加大、美元指數(shù)沖頂”的復(fù)雜宏觀環(huán)境，黃金配置價(jià)值將顯現(xiàn)；原油由于供給端增量不足，在偏緊的供需關(guān)系作用下，價(jià)格將保持震蕩。
經(jīng)濟(jì)反彈離不開消費(fèi)復(fù)蘇
隨著第一波感染高峰過去，我們預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)活動將逐步復(fù)蘇，二季度開始消費(fèi)反彈尤為明顯。
今年整體投資或?qū)⒈３制椒�(wěn)，房地產(chǎn)銷售會在未來幾個(gè)月低位企穩(wěn)，二季度之后在政策放松和經(jīng)濟(jì)重啟的推動下環(huán)比反彈。而隨著全球需求放緩，我們預(yù)計(jì)2023年出口下降，對經(jīng)濟(jì)增長帶來拖累。
2023年，消費(fèi)復(fù)蘇是增長反彈的關(guān)鍵因素。整體而言，我們預(yù)計(jì)2023年實(shí)際消費(fèi)增長6.6%，其中消費(fèi)服務(wù)業(yè)可能反彈更為強(qiáng)勁。長期而言，共同富裕相關(guān)政策包括擴(kuò)大社保覆蓋面并提高保障水平、戶籍制度改革以及完善公共服務(wù)，都應(yīng)有助于支撐消費(fèi)增長。
隨著中國經(jīng)濟(jì)走出疫情而重新開放和消費(fèi)、服務(wù)活動的反彈，以及疫情初期生產(chǎn)和供應(yīng)鏈的擾動，我們預(yù)計(jì)部分服務(wù)價(jià)格將上漲，特別是出行、旅游、娛樂和餐飲服務(wù)等。中國的食品通脹仍在回升通道之中，預(yù)計(jì)在2023年前幾個(gè)月將保持高位。
匯率方面，瑞銀預(yù)測2023年底人民幣兌美元匯率升至6.8。在今年初美聯(lián)儲繼續(xù)加息背景下，美元有可能再次走強(qiáng)，這也意味著人民幣匯率可能在2023年初出現(xiàn)一定波動。在此之后，雖然2023年中國出口可能會較2022年大幅走弱，但是考慮到美聯(lián)儲停止加息并啟動降息、中國經(jīng)濟(jì)重啟復(fù)蘇，我們預(yù)計(jì)中美利差收窄，市場情緒將推動人民幣兌美元升值。
我們預(yù)計(jì)，未來幾年中國經(jīng)濟(jì)的潛在增長率將逐步放緩，但未來十年仍可保持4%以上的年均增速。數(shù)字化、技術(shù)升級以及綠色發(fā)展將繼續(xù)引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化，并獲得政策大力扶持。
恢復(fù)信心是復(fù)蘇關(guān)鍵
隨著防疫政策進(jìn)一步優(yōu)化調(diào)整和房地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向，今年中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在即。
不過，綜合考慮各種因素，我們認(rèn)為需要適度降低對今年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度的預(yù)期。疫情第一波大暴發(fā)將拖累一季度經(jīng)濟(jì)，之后余波將可能壓制經(jīng)濟(jì)反彈的力度。另外，今年我國出口或?qū)⒂兴啪�，而�?bào)復(fù)性消費(fèi)和房地產(chǎn)投資回升的力度也可能低于預(yù)期�；跐撛谠鏊偈芤咔楹推渌蛩赜绊懀覀児烙�(jì)2023年GDP增速可能在5%左右。
本輪疫情消退之后，消費(fèi)的反彈是必然的，但除了要考慮到疫情再度暴發(fā)而導(dǎo)致消費(fèi)下行的風(fēng)險(xiǎn)之外，還要謹(jǐn)慎預(yù)估消費(fèi)反彈的幅度。
與此同時(shí)，今年也不可高估房地產(chǎn)復(fù)蘇的力度。去年11月以來，監(jiān)管徹底扭轉(zhuǎn)了房地產(chǎn)融資方面的調(diào)控，但其他制約因素依然存在。首先，三年疫情本身可能惡化了經(jīng)濟(jì)潛在增速下降的趨勢；其次，2015~2018年透支了很多低線城市的住房需求；第三，第一波疫情所帶來的沖擊高峰可能還沒有過去，之后余波還會影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；最后，涉及需求側(cè)調(diào)控和供給側(cè)土地等方面問題，也很難在近期被有效化解。因此，中國房地產(chǎn)業(yè)在2023年也很難出現(xiàn)V形大反彈。
正因?yàn)閳?bào)復(fù)性消費(fèi)和住房投資反彈的力度可能有限，加上外需疲軟，和其他國家疫后的情況有所不同，今年我國的通脹壓力不大，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）可能在大部分時(shí)間里維持在3%以下。
政策方面，我們預(yù)計(jì)2023年總體將維持去年以來的寬松，加息和調(diào)升準(zhǔn)備金的概率較小，進(jìn)一步降息降準(zhǔn)也沒有太大可能，空間很小。目前經(jīng)濟(jì)的主要瓶頸在于疫情、信心不足和預(yù)期不穩(wěn)，進(jìn)一步降息降準(zhǔn)也確實(shí)沒有多大必要。
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