物管股遭遇資本寒冬：地產拖累規模增長受阻，新發展模式待突破

21深度丨物管股遭遇資本寒冬：地產拖累規模增長受阻，新發展模式待突破

南方財經全媒體記者 翁榕濤 廣州報道

2022年對于上市物管企業是跌宕起伏的一年，來自資本市場的寒氣逼人充斥著全年，行業發展前景難言樂觀。

過去一年，物企上市數量腰斬，板塊一年蒸發超過2000億元市值，千億估值龍頭跌落……商業模式缺乏想象空間和地產拖累成為物業股估值下跌的主要內外原因，資本熱度已退回至2018年以前，物管股在短短數年之間就經歷了從“火”到“冰”的雙重考驗。

物管行業的基本面仍穩健增長，但其關于社區O2O、社區增值服務、科技等概念是否還有想象空間？復盤過去一年的板塊股價走勢，和國內地產相關政策呈現出高度相關性，未來物業股又是否能在資本市場走出自己的獨立行情？

由盛轉衰 遭遇資本寒冬

作為曾經超過萬億元的板塊，物管股2022年在資本市場的表現可以用“慘淡”二字形容。

南方財經全媒體記者根據Wind數據統計，過去一年剔除掉新上市的6家物企，港股46家上市物企總的市值從2022年初的5530億元下降至3650億元，一年蒸發近2000億元市值。

中金公司研報指出，年初至今物業板塊累計已下跌四成左右，板塊市盈率創下歷史新低，龍頭國企滾動市盈率普遍在15-20倍、民企則下探至5-10倍左右。

具體到個股而言，市值減少最多的企業為碧桂園服務，一年減少916億元，下跌幅度最大的是正榮服務、領悅服務集團，分別跌去了85%、83%，46家上市物企僅有華發物業服務、華潤萬象生活錄得正增長，分別增長5.33%、9.08%。

資本市場對物企的追捧，始于2018年開啟的上市熱潮，但在2022年則由盛轉衰，進入冰封時期。這從每年遞表上市物企數量可窺一二，2019年至2022年遞表上市的企業分別有9家、19家、34家、3家，同期成功上市的企業分別是11家、18家、14家、6家。

截至2022年底，全年僅3家物企遞表，6家成功上市，6家尚在排隊，且除第一次遞表剛過期的中湘美好，其他五家都歷經多次遞表，上市之路坎坷。

據記者觀察發現，物企2022年業績表現仍較穩健，房地產下行拖累以及商業模式缺乏想象空間成為物業股估值持續下跌的主要外內原因。

平安證券房地產行業首席分析師楊侃指出，“房地產下行主要從成長性、獨立性兩方面對物管發展形成擾動，2021年下半年以來恒生物業服務及管理指數走勢與恒生地產類指數高度相關，反映以上因素已成為影響板塊走勢主要矛盾。”

物企向來被市場稱為“現金奶牛”，其市值表現不佳更多是由于房地產行業危機所導致，從股價波動來看，物企和相關地產母公司的股價呈現高度相關性，但從經營業績來看，物企仍錄得較高的增長速度。

比如碧桂園服務2022年半年報顯示，上半年實現收入約200.55億元，同比增長約73.5%；毛利約53.87億元，同比增長約39.6%。

除此之外，2022年上半年萬物云錄得營收142億元，同比增長38%；雅生活服務錄得營收76億元，同比增長22%；保利物業錄得營收64億元，同比增長25%，中海物業錄得營收58億元，同比增長35%。據不完全統計，2022年上半年52家上市物企錄得平均20%的營收增長。

一位上市物企資深人士告訴記者，“從近兩年業績來看，物企的基本面是比較穩健的，營收、凈利潤都在正向增長，而之所以出現股價和業績的背離，在于目前對規模增長的依賴度依然很高，而這與地產行業的景氣度密切相關，目前多數物企在基因上繼承了房企資本密集型的特色，數字化轉型方面推進困難重重，在人力資本優化方面暫時沒跟上市場變遷與需求變化。”

從關聯性來看，自2021年下半年以來，物管行業在估值影響因素上尚未發生實質性的改變。物管股和關聯地產公司出現同頻共振的現象，隨著地產股持續下行而大幅下挫，并于2022年10月31日估值降至歷史最低，整體板塊市盈率僅為8.44倍。

當前，地產政策仍是物業股估值表現的重要影響因素。2022年11月份，房地產融資政策“三箭齊發”，民營房企信用風險緩釋，成為物業股估值修復的關鍵。受地產政策的提振，近兩個月物業板塊PE已由8.74倍回升至10.94倍。

一位長期關注物管行業的金融機構分析人士向記者分析，“盡管如碧桂園服務、雅生活服務等物企強調自身會堅持獨立運營，但無論從業績來源還是營收占比、現金流狀況來看，物企與地產母公司都聯系緊密且一榮俱榮、一損俱損，在未來相當長一個時期內，物企的獨立運營在事實上很難實現。”

規模增長受阻

2022年對于物管行業而言，無論是港股物業板塊估值深度下探，亦或是物管整體業務發展尤其是交付管理面積大幅下滑，以及全年物管龍頭企業并購重組高開低走，都凸顯了物管行業進入發展瓶頸期的主要特征。

從行業規模來看，2022年物管企業仍在持續擴張在管面積和合約面積，但增長速度有所放緩。

據中指研究院統計，2022上半年港股上市物企在管面積均值約1.16億平方米，同比增長26.98%；合約面積均值約1.77億平方米，同比增長16.61%。而2021年同期港股上市物企在管面積、合約面積同比增速分別為38%、27%。

可以看出，自2021年下半年房地產危機以來，物企規模擴張的速度正在逐漸放緩，畢竟在過去幾年，關聯房企輸送管理面積普遍占據物企新增管理面積的50%以上。

從擴張規模的方式來看，關聯房企的輸送仍是物企規模提升的主要方式，但貢獻度正在逐漸弱化。中指研究院的數據指出，2021年6月底至2022年6月底，期內上市物企新增平均在管面積約2519.6萬平方米，其中占比73%的面積來自第三方，僅有27%的面積來自地產關聯方。

惠譽評級中國企業研究董事沈家超受訪表示，“物企的增長模式為未來一段時間都不會有多大變化，來自關聯和合作房企的交付是內生增長，收并購是外生增長，另外還部分有托管保障性住房的業務。今后保障性住房的建設或將加快，但此類業務占比仍將較小。”

2022年出現關聯房企的交付面積下滑現象，沈家超進一步指出，“物管市場高度分散，內生增長放緩，物企尋求增長則會更多依賴收并購業務。限制收并購業務發展的因素有資本獲取能力、業務管理輸出能力、收并購整合能力等等。”

實際上，相比于2021年收并購市場的熱鬧喧囂，2022年物企收并購市場整體形勢也是急轉直下。

截至目前，2022年物管行業已披露相關信息的并購交易為31宗，交易金額約106.3億元，相比2021全年交易總額大幅收縮約70.8%。

國資背景企業表現活躍，憑借其穩健經營和充足現金在并購市場共參與并購事件約11宗，涉及金額59.3億元，約占全年并購金額55.8%。

一方面，在資本市場遇冷后，部分物企能夠進行收并購的資金受到限制；另一方面，2021年已經進行大規模收并購的物企仍處于內部整合的消化階段。

中指研究院物業事業部總經理牛曉娟向記者分析，“在經歷過2021年的收并購熱潮后，目前行業收并購市場上的買賣雙方對彼此的認識和了解更加深刻，并購更謹慎，諸如性價比、業務的協同性、布局的互補性、投后管理和長期盈利能力等多個方面都被考慮在內，整體趨于理性。”

無論是關聯地產公司交付面積持續下行，還是收并購市場逐漸降溫，都表明物企通過規模增長實現業績大幅增長的傳統模式進入瓶頸期，商業模式缺乏創新，成為物企估值下降的主要內在原因。

“在以前，我們是以純增長為目標，那么現在，發展重點變成如何去實現真正的高效率、高效能、高產出，同時還能保證客戶滿意。”碧桂園服務總裁李長江表示，中國式物業的現代化，人機結合、成本降低、人工智能的顯著應用，一定會有更高的水平，最后誰走在前面，在市場的占比就一定會更高。

新發展模式有待突破

除了地產支持和規模增長以外，物業行業也曾因社區O2O、商業等物業的稀缺性、社區增值服務、數字科技等概念的想象空間而受到投資者的追捧。

一位金融機構分析人士告訴記者，“盡管包括社區增值服務、社區O2O、數字科技賦能等領域確實存在真實需求，但有限的人力資源和科技資本讓絕大多數物管企業沒能突破管理瓶頸，歷經多年探索尚沒有真正走通社區增值服務的商業模式，科技前期投入大而回報還未達到預期等問題逐漸顯現，成為物業股估值下跌的主要內在原因。”

據不完全統計，近年來上市物企IPO募集資金中10-30%擬用于數字化建設支出。

其中以科技公司自稱的萬物云，在2022年9月成功登陸資本市場后，更是將近六成的募集資金用于智能化、數字化相關項目，用于開發AIoT及BPaaS解決方案、加強數字化基礎設施投入、支持在管理住宅物業服務項目初始階段的技術部署等。

按照募集資金凈額61.5億港元計算，未來數年間萬物云將使用超30億港元的募集資金用于智能化、數字化相關項目；據悉，碧桂園服務近三年來累計投入近10億元研發費用，在物業行業是標桿性的數字化企業；龍湖集團每年將集團凈利潤的10%用于投資科技，按此計算，龍湖智創生活每年投入科技費用超過億元。

萬物云首席科學家丁險峰曾表示，希望讓傳統物業成為美團版服務電商。他在加入萬物云一年多的時間里，為公司的數字化轉型升級搭建一套成體系的方案，包括軟件加硬件設備方案、運營方案、考核方案、組織變革方案和流程變革方案。

沈家超指出，“對于中小型物企來說數字化的成本較高，且由于缺少人才難以有效實施數字化，使數字化流于形式或僅實現低級低效數字化。隨著收并購的進行，市場整合度將進一步提升，大型物企可將其數字化經驗復制輸出。社區O2O、社區增值服務、科技仍有發展空間但不會非常迅猛，因為真正需要這些服務的居民數量有限且需要時間體驗。”

牛曉娟認為，“物企社區增值服務等概念未來空間較大，物企經過多年摸索，逐漸意識到應發掘適合自身情況的服務類型持續深耕，探索出基于自身核心優勢的多元化服務，對毛利率較高業務，應強調通過自營做大規模、做深做透；對毛利潤較低業務，多通過打造平臺和開展平臺輸出，通過導入更多服務資源和客戶資源，增加成交頻次，實現發展。”

2021年以來，政策對于物管行業領域延伸支持力度繼續加強，國內典型物業企業已在生活服務、資產管理、房產經紀、團餐團購等增值服務賽道充分進行了布局。未來，其發展空間和經營領域更為廣泛和多元化，充分挖掘更多的服務類消費需求。

碧桂園服務相關人士告訴記者，“近兩年公司一大業務亮點是社區增值服務，增長速度較快。2021年以來公司對社區增值服務產品進行了重塑，特別是在家裝、本地、生活、房產經紀、到家服務方面，公司升級了產品線，打造“樓下”系列，成為社區生活服務的2.0版本。”

不過，在面對互聯網電商平臺的競爭，物業公司的優勢在哪？

李長江認為，生鮮類并非碧桂園服務甚至物企的優勢，無論是其社區一站式生活服務模式“樓下”，還是電商平臺碧樂淘淘都鮮少涉足生鮮業務。

“我們不會把‘賣菜賣魚’變成我們的日常活動，那不是我們的主攻方向。”李長江表示，干洗、家政等業主需求量大、對供應鏈要求不高的業務才是碧桂園服務發力的方向。

上述物企資深人士指出，相對于互聯網電商平臺，物企提供社區增值服務的優勢主要是可以為社區家庭提供貼身的“管家式服務”；與O2O的線上管家相比，更加可靠、更有競爭力，也因此能提升物業公司的附加值。

他認為，物業公司應從靠收物業費的單一盈利模式，轉變到深挖居民家庭生活消費的無限潛力。社區是一個巨大的長尾市場，覆蓋了餐飲生鮮、家電家具維修、房屋租售、家政家裝、教育娛樂、醫療保健、理財等方方面面，充滿無數市場機遇；頭部物業公司應整合服務平臺，擴大服務范圍，提高服務顆粒度，從而擺脫傳統物業長期處于價值鏈下游的地位。

借鑒國外標桿公司經驗，以First Service為例，經歷過先“全業態全服務”后聚焦到住宅相關資產服務的過程。其發展經驗顯示，物企深耕優質賽道，注重精細化運營，實現高品牌認可度，增值服務領域高度專業化，或為未來發展路徑。

上述金融機構分析人士指出，“規模本身并非物企的核心價值，對于上市物企來說，未來可以發展的內容很多，包括探索管理輸出、大會員系統、居民消費服務、資產服務等等，其中之一是謀求管理價值，推動組織輕量化，形成轉嫁成本的能力，二是謀求專業價值，實現重點業務的垂直化，提高競爭能力和收入水平，總體來看以上代表了盈利模型的兩端。”