IPO估值 | 行業(yè)空間、巨頭壟斷掣肘龍迅股份成長性

紅周刊 研究中心 | 毛飛

懷著殷殷期盼，我們對具有國產(chǎn)替代潛力的公司一般都高看一眼。然而在那種行業(yè)空間小，且長期被國際巨頭把持的行業(yè)中要想實(shí)現(xiàn)這一愿望仍頗具難度。

龍迅股份主要產(chǎn)品包括高清視頻橋接芯片、顯示處理芯片和高速信號傳輸芯片， 2021年三者收入占比分別為78.86%、5.83%、14.32%。其中視頻橋接芯片一直都是公司的主力產(chǎn)品，并且地位越來越重要，收入占比也從2019年的58.66%上升到2022年上半年的83.85%；顯示處理芯片收入占比一直較小，2022年上半年只有4.24%；高速信號處理芯片收入占比近年來持續(xù)下降，2022年上半年只有11.30%。因此分析公司前景的關(guān)鍵就在于高清視頻橋接芯片這一細(xì)分行業(yè)。

高清視頻橋接芯片應(yīng)用于設(shè)備源與顯示終端之間，把視頻按不同的協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行格式轉(zhuǎn)換，使顯示終端可以接收設(shè)備源視頻信號，是視頻信號從設(shè)備源到顯示終端之間傳輸?shù)臉蛄骸８鶕?jù) CINNO Research 統(tǒng)計(jì)，2020 年龍迅股份占全球高清視頻橋接芯片市場 4.2%的份額，世界排名第六，在中國大陸排名第一。盡管排名如此靠前，但在表現(xiàn)最好的2021年相關(guān)收入也只有1.85億元，這主要是因?yàn)槠渌�在行業(yè)規(guī)模較小，并且行業(yè)集中度過高，國際巨頭占據(jù)了較大市場份額。

行業(yè)天花板較低

未來成長空間受限

巴菲特曾用“滾雪球”形容自己成功的秘訣——找到濕雪與長坡，其實(shí)一家公司的成功何嘗不是如此呢。如果公司處于足夠長的賽道，行業(yè)空間很大，那么只要它足夠優(yōu)秀，大概率能成長為大公司；反之，則不然。

高清視頻橋接芯片總體市場規(guī)模較小，下游市場需求并不樂觀。根據(jù) CINNO Research 統(tǒng)計(jì)，2020 年全球高清視頻橋接芯片市場規(guī)模約為 22.38 億元，中國大陸市場規(guī)模約 8.81 億元。盡管該機(jī)構(gòu)當(dāng)時(shí)認(rèn)為2020年-2025年全球市場復(fù)合增長率約為20.02%，中國大陸市場復(fù)合增長率達(dá)到22.33%，但現(xiàn)在看，這種預(yù)測未免過于樂觀。

高清視頻橋接芯片大量應(yīng)用于多屏商顯、大屏轉(zhuǎn)接、智能投影儀器、無線投屏、智能顯示屏以及視頻采集轉(zhuǎn)換類等周邊產(chǎn)品中，以筆記本電腦和車載顯示占比最大。然而2022年這兩個(gè)方向表現(xiàn)都不盡如人意。根據(jù)TrendForce集邦咨詢預(yù)估，2022年全球筆電出貨量1.89億臺(tái)，同比下降23%；2023年全球筆電市場依然沒有回暖跡象，出貨量將繼續(xù)衰退6.9%。汽車方面，中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示2022年我國汽車產(chǎn)銷分別增長3.4%和2.1%，不僅增長率較低，總量上也沒有超過2018年的2800萬輛。

另外，需要指明一點(diǎn)，根據(jù)龍迅股份回復(fù)問詢函的說法，CINNO Research的數(shù)據(jù)需要購買，再加上高清視頻橋接芯片規(guī)模較小，關(guān)注度較低，研究者少，因此能看到的公開資料基本都是引用龍迅股份招股書中2020年的數(shù)據(jù)。這種 “數(shù)據(jù)荒”導(dǎo)致了研究上的 “一言堂”。

行業(yè)巨頭壟斷市場

國產(chǎn)替代路漫漫

公司所在領(lǐng)域由國際廠商占據(jù)主導(dǎo)地位，2020年全球高清視頻橋接芯片市場前五大廠商市場份額為76.3%，并且除市占率8.3%的聯(lián)陽外均為美國廠商。其中德州儀器一家就占了41%，市場優(yōu)勢明顯。在中國大陸市場同樣如此，德州儀器占50.1%，前四大廠商共占了70.9%（龍迅排第五名）。

關(guān)于外商主導(dǎo)，龍迅股份在回復(fù)問詢函中給出三點(diǎn)原因：（1）行業(yè)技術(shù)壁壘較高，需要長期的研發(fā)積累；（2）國際先進(jìn)廠商具有先發(fā)優(yōu)勢，形成了牢固的產(chǎn)業(yè)鏈合作關(guān)系；（3）相關(guān)技術(shù)規(guī)范主要由國際企業(yè)組建的商業(yè)聯(lián)盟制定。可以看出，三點(diǎn)中沒有一點(diǎn)是短期可以改變的，同樣，想在短期內(nèi)撼動(dòng)國際廠商的主導(dǎo)地位難度可想而知。

有人可能會(huì)認(rèn)為2021年龍迅股份的業(yè)績大幅上升，就是國產(chǎn)替代的開端。其實(shí)這只是特殊情況下的高增長。2021年公司橋接處理芯片量、價(jià)分別提升32%、47%，之所以出現(xiàn)量價(jià)齊升，一方面是因?yàn)槿�球缺芯，國際巨頭產(chǎn)能緊張，給了龍迅機(jī)會(huì)，但這種機(jī)會(huì)在巨頭產(chǎn)能上來后很容易再次喪失；另一方面是因?yàn)榫�圓和封測漲價(jià)，龍迅不得不提高產(chǎn)品價(jià)格，以便向下游傳導(dǎo)成本，其實(shí)同在視頻芯片領(lǐng)域的顯示驅(qū)動(dòng)芯片當(dāng)時(shí)也大幅漲價(jià)，相關(guān)公司憑此賺得盆滿缽滿。但好景不長，隨著缺芯緩解，芯片價(jià)格迅速跳水，相關(guān)公司的業(yè)績也難現(xiàn)往日輝煌。龍迅股份2022年前三季度營收增長7.08%，扣非凈利潤降低11.63%，或正是這種“景氣不再”的反映。

估值探究

龍迅股份招股書選取晶晨股份(688099)、瑞芯微、思瑞浦、圣邦股份(300661)四家公司作為可比公司，我們就選擇它們作為估值參考。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)選取三季報(bào)數(shù)據(jù)，市值選取2023年1月16日收盤數(shù)據(jù)，采用PE法計(jì)算得出，龍迅股份IPO前每股價(jià)值88.2元/股；采用PS法計(jì)算得出，龍迅股份IPO前每股價(jià)值61.62元/股。按照公司募資計(jì)劃，IPO價(jià)格不低于55.33元/股，由此考慮公司所在行業(yè)空間相對較小，且國產(chǎn)替代過程緩慢，我們認(rèn)為IPO價(jià)格可能在56元-61元/股。

（文中提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣建議。）