作者丨普益標準首席經濟學家 王鵬教授、研究員 梁鑫垚 黃迅
摘要
2022年末，在疫情反復、地緣政治沖突、經濟下行壓力加大、底層資產市場持續震蕩等多重不利因素影響下，我國財富管理市場規模出現萎縮。不過，伴隨行業深刻變革，投資者的真實風險偏好正在得到越來越多的重視，這將促使財富管理機構不斷拓展和豐富營銷渠道，加強圍繞客戶需求創新特色產品與服務，并積極打造差異化競爭優勢。
展望2023年，宏觀經濟迎來復蘇的確定性較強，投資者情緒有望得到提振。由于前期贖回的資金大多以表內存款等方式暫時性避險，因此隨著宏觀經濟企穩和資本市場回暖，居民收入預期與風險偏好有望穩步回升，前期因市場階段性大幅調整、客戶應激性贖回等因素流失的資金或將逐步回流市場。
本報告的內容安排如下：第一部分將從我國財富管理市場運行情況出發，基于政策跟蹤、行業數據和熱點透視等內容分別介紹各個子市場的最新發展趨勢；第二部分從宏觀經濟、資金端、資產端和機構端對我國財富管理市場的發展邏輯進行闡述；第三部分沿用第二部分的邏輯分析框架，對我國財富管理市場的未來發展進行展望。
第一章 2022年中國財富管理市場運行情況
一、市場發展概況
2018年“資管新規”發布后，大量不合規的資管產品和理財業務因監管限制而面臨整改，銀行理財與通道業務規模較大的信托、券商資管規模顯著下滑。雖然部分產品和業務在進入2022年以后有所企穩，但重拾增長仍需要時間。與此同時，以主動管理能力見長的公募基金、私募基金和保險資管規模則始終保持良好的正向增長，并逐步成長為拉動資管行業規模增長的主力軍。從我國財富管理市場結構來看，銀行理財規模最大，基金、信托和保險資管規模緊隨其后，整體上呈現出以銀行為核心、非銀機構百花齊放的良性競爭發展格局。
普益標準監測數據顯示，截至2022年三季度末，我國財富管理市場規模為118.49萬億元，自2020年以來保持著震蕩攀升的態勢。然而，進入2022年以后，我國財富管理市場規模增長明顯放緩。其中，一季度在俄烏沖突和新冠疫情等不利因素的沖擊下，股票市場出現大幅回調，在此影響下，以銀行理財為代表的產品出現“破凈潮”，財富管理市場規模出現下降；進入四季度以來，在債券市場大幅回調的影響下，部分資管產品迎來了年內第二輪“破凈潮”，財富管理市場規模再次出現萎縮。
然而，我國財富管理市場長期向好的態勢并未改變。展望2023年，我國宏觀經濟迎來復蘇的確定性較強，投資者情緒有望得到提振。由于前期被贖回的資金大多以表內存款等方式進行暫時性避險，因此隨著宏觀經濟企穩和資本市場回暖，居民收入預期與風險偏好有望穩步回升，前期因市場階段性大幅調整、客戶應激性贖回等因素流失的資金或將逐步回流市場。
二、銀行理財運行情況
（一）銀行理財政策跟蹤
1、規范業績基準展示，強化風險信息披露
隨著資管新規及其配套文件落地實施，銀行理財產品在銷售時通常用業績比較基準取代此前的預期收益率，以此來踐行“打破剛性兌付”的要求。不過從實際情況來看，銀行理財產品在展示業績比較基準時普遍存在三類問題：一是業績數據展示過于復雜，部分理財產品在業績比較基準部分額外展示了“成立以來收益”、“近一個月年化收益”、“七日年化收益”等多維度的業績數據，這無疑會增加投資者判斷產品收益的難度；二是業績比較基準設定不全面、不準確，部分理財產品沒有對業績比較基準的選擇原因、計算方法等進行說明，導致部分投資者誤將業績比較基準認為是此前的預期收益率，從而產生理財產品“剛兌”的錯覺；三是業績比較基準設定過于晦澀難懂，部分理財產品過于強調業績比較基準設定的復雜性和專業性，導致投資者難以理解，這偏離了監管部門要求理財機構設定業績比較基準的初衷。
此外，從銀行理財產品的運作來看，業績比較基準與投資者預期、浮動管理費用的計提密切相關。對機構而言，若采用單一數值或區間數值作為業績比較基準時，需要較好地平衡投資者預期與浮動管理收益。當業績比較基準設立較高時，雖然可以通過拉高投資者對理財產品到期收益的預期來提升理財產品銷量，但同時也會增大理財產品運作的管理壓力，提高浮動管理費用的計提門檻。
在此背景下，中國銀行(601988)業協會于2022年12月30日同時發布了《中國銀行業理財業務自律規范》（以下簡稱“《自律規范》”）和《理財產品業績比較基準展示行為準則》（以下簡稱“《行為準則》”），對銀行理財的業績比較基準展示及信息披露、風險控制做出要求。
其中，《自律規范》對開展理財業務或銷售理財產品的銀行業金融機構提出了一系列自律要求，是中國銀行業協會理財業務自律制度體系的綱領性文件，將為中國銀行業協會履行理財業務自律管理工作奠定堅實基礎。從理財機構層面來看，《自律規范》有助于維護行業公平競爭的市場環境，更好地應對各類風險；從投資者層面來看，《自律規范》敦促理財機構充分披露信息和揭示風險，根據投資者偏好滿足多樣化投資需求，加強對投資者的教育保護工作，從而方便投資者對理財產品的選擇，保障投資者的投資資金安全。
《行為準則》則從適用范圍、展示定義、目標導向、展示要求、實施情況等方面，對產品業績基準展示明確了底線式的規范，屬于理財業務自律制度體系的重要組成部分。從產品銷售層面來看，規范業績比較基準展示將有助于充分反映理財產品的風險收益特征，進而緩解理財產品銷售過程中的部分亂象；從投資者決策層面來看，向投資者充分披露信息和揭示風險，可以保障投資者的知情權，增強投資者對產品性質和特點的判斷，有利于充分揭示理財產品“賣者盡責、買者自負”的信義義務特征。
2、養老業務持續發展，現金管理規模壓降
為貫徹落實黨中央、國務院關于規范發展第三支柱養老保險決策部署，促進商業銀行和理財公司個人養老金業務發展，中國銀保監會于2022年3月和11月先后發布了《關于擴大養老理財產品試點范圍的通知》（以下簡稱《通知》）和《商業銀行和理財公司個人養老金業務管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》）。
其中，《通知》進一步要求銀行理財機構豐富商業養老金融產品、滿足人民群眾多樣化養老需求。該文件將養老理財產品試點范圍由“四地四機構”擴大為“十地十機構”，首批四家理財機構募集資金規模上限由100億元人民幣提高到500億元人民幣。試點范圍擴大將加速養老理財產品在各地的推廣，為老齡群體提供更多優質的養老理財產品，充分發揮養老理財產品對養老保障的支撐作用，為將來全面推行養老理財產品做出重要示范。
《暫行辦法》則旨在加快推進多層次、多支柱養老保險體系建設，促進商業銀行和理財機構個人養老金業務發展，從而助力第三支柱養老保險體系健康發展。該文件對個人養老金理財產品的發行、銷售、托管機構人員激勵政策做出了相應規定，對理財機構向行業平臺報送信息方面做出了相應要求，銀保監會將對開辦個人養老金業務的理財機構進行持續監管。由于個人養老金制度處于初始階段，覆蓋面大、業務要求高、關系人民群眾切身利益，因此對參與的商業銀行和理財公司業務經營、客戶服務、風險管理、社會責任等方面均有較高要求。《暫行辦法》規定：截至2022年三季度末，一級資本凈額超過1000億元、主要審慎監管指標符合監管規定的全國性商業銀行和具有較強跨區域服務能力的城市商業銀行，以及截至2022年三季度末已納入養老理財產品試點范圍的理財公司，可以開辦個人養老金業務。
另外，中國銀保監會和中國人民銀行在2021年6月聯合發布的《關于規范現金管理類理財產品管理有關事項的通知》已于2022年12月31日結束了過渡期。此前，流動性問題一直是現金管理類產品的核心問題，因此該文件對現金管理類產品的投資范圍、投資集中度、流動性、組合久期、估值方法和偏離度等問題進行了明確規定。從整改效果來看，各理財機構已按照監管要求積極整改、規模實現平穩有序壓降，存續規模都已降低到5000億元以下，現金管理類產品資金與資產的流動性更加匹配。
（二）銀行理財行業數據
1、存續規模增速放緩，業績基準震蕩下行
普益標準監測數據顯示，截至2022年四季度末，銀行理財產品存續規模合計26.52萬億元，與2021年四季度末的25.61萬億元相比，2022年全年僅增長了9056億元，增速大幅放緩。與三季度末相比，受債券市場大幅回調影響，固收類產品和混合類產品存續規模明顯下降，受此影響，四季度銀行理財產品存續規模環比減少超1萬億元。
從產品結構來看，固收類存續規模相比2021年四季度末增長了1.52萬億元，現金管理類存續規模和混合類存續規模則分別減少了1347億元和4271億元；此外，占比較小的權益類產品和商品及衍生品類產品存續規模分別增長了57億元和213億元。
從新發理財產品數量來看，2022年全年新發理財產品數量比2021年同期減少了7974款，固收類、權益類和混合類理財產品發行數量均出現了明顯下滑。從業績基準來看，除新發混合類產品的業績基準相對穩定以外，新發固收類產品和權益類產品的業績基準均較明顯低于2021年四季度末，二者分別下降了27BP和73BP。
與新發理財產品數量類似，2022年全年新發銀行理財產品初始募集規模比2021年同期大幅減少了2.32萬億元，國有銀行、股份制銀行、城市商業銀行、農村金融機構和理財子公司新發理財產品初始募集規模均出現了明顯下滑。從業績基準來看，國有銀行、股份制銀行、城市商業銀行、農村金融機構和理財子公司新發理財產品的業績基準均較明顯低于2021年四季度末。
2、理財收益大幅下滑，產品期限類型分化
普益標準監測數據顯示[3]，2022年以來，全國銀行理財市場精選50款現金管理產品七日年化收益率持續震蕩下行，其中2022年12月的收益率月均值為2.07%。與三季度末相比，現金管理類產品收益率繼續下滑49BP，期間還創出了2022年現金管理產品收益率的新低。在現金管理類理財新規發布后，銀行現金管理類產品逐步規范底層資產投資運作，產品投資范圍有所收窄，轉向集中投資貨幣市場工具，產品收益整體較前期呈現下滑態勢。
從六個月投資周期產品的收益率來看，2022年前三季度總體保持震蕩態勢。然而，進入四季度以來，全國銀行理財市場精選50款六個月投資周期產品收益大幅下滑。截至2022年12月，過去三個月投資收益率相比三季度末大幅下滑121BP，過去六個月投資收益率相比三季度末同樣大幅下滑145BP。一年投資周期產品的收益率也十分類似，過去三個月和六個月投資收益率相比三季度末分別大幅下滑108BP和166BP。
從銀行理財產品存續規模的結構來看，截至2022年四季度末，T+0類型理財產品存續規模為7.98萬億元，占比達到了32%；其次是1年-3年（含）、6個月-1年（含）、3個月-6個月（含）、1個月（含）以內和1個月-3個月（含）類型理財產品，上述期限類型理財產品的存續規模較為接近，存續規模分別為4.01萬億元、3.74萬億元、3.04萬億元、2.74萬億元和2.33萬億元，占比分別為16%、15%、12%、11%和10%；最后是3年以上類型理財產品，存續規模為7115.19億元，占比為3%。
從變化趨勢來看，T+0、1年-3年（含）、6個月-1年（含）類型理財產品存續規模占比有所降低，1個月（含）以內、1個月-3個月（含）、3年以上類型理財產品存續規模占比均有提升，而3個月-6個月（含）類型理財產品存續規模占比相對穩定。
3、“固收+”發行量放緩，業績基準普遍下行
普益標準監測數據顯示，2022年以來，“固收+”產品的新發數量逐季振蕩攀升。按月度來看，受疫情沖擊的影響，“固收+”產品發行量在2月和11月均創出了階段性新低。隨著疫情防控政策的調整，“固收+”產品發行量在12月迎來了快速反彈。從發行主體來看，理財子公司發行“固收+”產品發行量和占比持續提升，其次是城商銀行、農村金融機構和股份制銀行，而國有銀行“固收+”產品的發行量保持在極低的水平。
從“固收+”產品業績基準來看，截至2022年四季度，“固收+其他類型資產”類產品的平均業績基準最高，達到了3.94%，連續兩個季度逆勢上揚；其次是“固收+多種資產”、“固收+衍生金融工具”類產品，二者的平均業績基準均為3.92%，其中“固收+衍生金融工具”類產品的平均業績基準在四季度同樣逆勢提升；此外，“固收+收（受）益權”、“固收+非標”、“固收+基金”類產品的平均業績基準分別為3.84%、3.82%、3.75%，其中“固收+非標”類產品的平均業績基準降幅最大。
（三）銀行理財熱點透視
1、產品凈值二次破凈，攤余成本估值再現
在理財產品全面凈值化后，理財產品按資產變現凈值進行核算，因此股市和債市的漲跌會直接反映在理財產品的凈值變化上。2022年11月以來，債券市場出現大幅調整，由于債券是理財產品的主要底層資產，因此這直接拖累了銀行理財產品的業績表現，造成銀行理財產品凈值大幅回撤。中國理財網數據顯示，截至2022年12月7日，處于存續期的公募理財產品中已經有超過4000只銀行理財產品破凈，即理財產品的單位凈值小于1。事實上，理財產品在2022年3月也經歷過破凈潮。雖然這兩次理財產品贖回現象皆是因資產價格下跌導致凈值回撤、破凈引發的負債端贖回，但是觸發下跌的資產類別不同，兩次破凈潮分別主要受到了股市和債市大幅波動的影響，因此也就表現為不同類型理財產品破凈占比的差異。
11月以來銀行理財產品大面積破凈的原因主要有三：一是2022年8月以來銀行間流動性逐步趨緊，央行的公開市場操作也逐漸由總量寬松收斂至結構性寬松，且三季度貨幣政策執行報告表示M2增速已經相對較高，或暗示央行可能希望逐步引導貨幣政策回歸正常化，上述因素導致資金利率在三季度以來持續走高，也造成債券價格大幅下跌；二是2022年11月以來疫情防控及房地產政策出現了拐點級別的變化，市場對宏觀經濟有著強烈的復蘇預期，債市在中期疑慮強化下表現較差；三是凈值化轉型下理財產品波動本身加劇，疊加近期的政策催化及流動性收斂，理財產品配置債券過程中出現“產品破凈-投資者贖回理財-理財拋售債券-債券價格下降-產品凈值加速下跌……”的交易踩踏現象，這也加深了理財產品的破凈程度。
面對前期債券市場調整和理財產品大面積破凈，多家銀行和理財機構密集推出以攤余成本法估值的理財產品，以平滑市場波動，業內多次提及的混合估值法產品也悄然面世。目前，銀行理財產品的估值方法主要有市值法和攤余成本法兩種。攤余成本法是指在計算理財產品凈值時，將產品的到期收益率分攤到每日計算，而市值法是指理財產品投資的底層資產估值隨市場變化波動，因此采取攤余成本法估值的產品，一般情況凈值波動較小，收益率看起來更為平穩。截至2023年1月16日，已有華夏理財、工銀理財、建信理財、交銀理財等在內的多家理財子公司發行了15只以上采用攤余成本法估值的封閉式理財產品，產品期限大多在1年以上。
然而，理財產品采用攤余成本法估值的實施條件較為苛刻。根據資管新規的要求，目前只有三類產品可以使用攤余成本法：一是封閉式產品且嚴格符合企業會計準則，合同現金流持有到期，基本符合SPPI測試；二是封閉式產品且暫不具備活躍交易市場，或者在活躍市場中沒有報價、也不能采用估值技術可靠計量公允價值；三是現金管理類產品。因此，采用攤余成本法估值的理財產品很難大量發行。
此外，采用攤余成本法估值的理財產品只能緩解由凈值大幅波動引發的交易踩踏，而本輪銀行理財產品大面積破凈還有宏觀經濟政策和金融市場波動方面的原因，這是采用攤余成本法也無法克服的。雖然從短期來看，投資者對穩健型理財產品的需求不斷增加，理財機構在此激勵下會根據客戶的需求加大發行采用攤余成本法估值的穩健型理財產品，但是從長期來看，在資管新規的不斷推進下，全面凈值化仍是大勢所趨，采用攤余成本法估值的理財產品可能不會成為市場主流。與此同時，在緩解由凈值大幅波動引發的交易踩踏方面，投資者教育仍然任重道遠，需要監管單位、行業協會和理財機構共同努力。
2、加速拓展代銷渠道，積極尋求差異競爭
資管新規落地實施后，理財子公司的成立數量不斷增多，其發行的理財產品也逐步成為代銷市場的主要產品來源。從被代銷產品來看，發行機構為理財子公司的理財產品占比達到了89%，而發行機構為商業銀行的理財產品占比僅為11%。然而，由于理財子公司成立時間較短，渠道資源相對欠缺，因此需要依托代銷渠道來提升市場份額，對代銷的需求十分旺盛。反觀商業銀行，在理財產品逐步轉移至理財子公司后，自身發行的理財產品數量較少，因此對代銷的需求不明顯。同時，由于商業銀行自身成立時間較長，渠道建設相對完善，可通過原有客戶渠道布局市場，因此往往會成為理財產品的代銷方。
雖然當前客戶基礎和銷售能力較強的大中型銀行仍然是理財子公司的首選的代銷渠道，但是下沉市場的理財需求同樣十分旺盛，并且布局下沉市場還可以讓理財子公司獲得與大中型銀行代銷渠道有所差異的客戶群。因此，與下沉市場渠道資源較為豐富的城市商業銀行、農村金融機構尋求合作也是部分理財子公司的重要選擇。此外，民營銀行和直銷銀行主要依靠互聯網平臺開展業務，突破了傳統銷售模式的制約，未來或將成為理財子公司拓展代銷渠道的新方向[6]。
總體來看，國有行理財子公司的代銷渠道數量較少，代銷渠道類型主要集中在國有銀行和股份制銀行，原因系國有行理財子公司的母行渠道資源豐富，并且國有行理財子公司對代銷渠道的品牌建設、投研實力要求更高，選擇也更為嚴謹，因此代銷渠道相對局限。相比之下，股份行理財子公司的代銷渠道類型明顯更加豐富，在城市商業銀行和農村金融機構等代銷渠道的布局更為積極，可以看出股份行理財子公司正著力于拓展下沉市場，借助上述渠道資源在廣闊的縣域、農村地區發展理財業務，尋求與國有行理財子公司形成差異化競爭；其中，興銀理財的代銷渠道數量最多，在此基礎上大力積極提升市場份額，發展態勢良好。城商行理財子公司的代銷渠道類型相對集中，主要包括城市商業銀行、農村金融機構、民營銀行和直銷銀行，原因系城商行理財子公司的整體投研風格相對激進，產品風險等級略高，因此也更加偏好經營風格相對接近的代銷渠道；此外，城商行理財子公司相比前兩類理財子公司更專注于下沉市場。農商行理財子公司在拓展代銷渠道時與城商行理財子公司的風格較為接近，原因也較為相似。
三、信托業運行情況
（一）信托業政策跟蹤
1、規范信托業務分類，存量整改設過渡期
近年來，信托業轉型發展持續加快、業務形式不斷創新，現行信托業務分類體系已運行多年，無法完全適應當前信托業務開展的相關實踐，存在諸如劃分維度多元、業務邊界不清、角色定位沖突和服務內涵模糊等問題。在此背景下，監管部門在2018年出臺了《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》，對信托業務按照資金信托、服務信托及公益慈善信托的分類模式進行劃分，但因為資金信托與服務信托本身存在交叉，通道類事務管理信托等產品仍然面臨分類方面的分歧。因此，在2022年2月召開的信托監管工作會議上，銀保監會相關負責人表示業務分類改革將作為2022年信托行業重點工作推進。
2022年12月30日，銀保監會發布《關于規范信托公司信托業務分類有關事項的通知（征求意見稿）》，正式向社會公開征求意見。此次發布的通知將信托業務劃分為資產管理信托、資產服務信托、公益/慈善信托三大類25個業務品種，具體包括：一是資產管理信托，基于資管新規按投資性質不同分為4個業務品種，包括固定收益類信托計劃、權益類信托計劃、商品及金融衍生品類信托計劃和混合類信托計劃；二是資產服務信托，按照服務具體內容和特點分為財富管理服務信托、行政管理服務信托、資產證券化服務信托、風險處置服務信托、經監管部門認可的其他資產服務信托等5小類，共19個業務品種；三是公益/慈善信托，按照信托目的不同分為慈善信托和其他公益信托2個業務品種。
在文件中，資產管理信托與資產服務信托的界限被明確區分：資產管理信托是信托公司依據信托法律關系為信托產品投資者提供投資和管理金融服務的自益信托，屬于私募資產管理產品，適用于資管新規；而資產服務信托是指信托公司依據信托法律關系、接受委托人委托并根據委托人需求為其量身定制財富規劃和代際傳承、托管、破產隔離和風險處置等專業信托服務，不涉及向投資者募集資金的行為，不適用于資管新規。由此可見，該文件的主要分類邏輯之一就是把資產管理信托分離出來，并全面對標落實資管新規的相關要求。因此，接下來的信托業務創新、產品創新、服務創新會主要來自于資產服務信托，而不是資產管理信托。
此外，為有序實施存量業務整改，確保平穩過渡，該文件還設置了3年過渡期。過渡期結束后，因實際困難而難以完成整改的，可實施個案處理。在整改過程中，信托公司應當結合自身情況，明確時間進度安排，存量待整改業務規模應當嚴格控制在2022年12月31日存量整體規模內并有序壓縮遞減，防止過渡期結束時出現斷崖效應。至此，醞釀了一年的信托業務分類調整新政，再次確認了信托業務轉型方向和監管思路，對加快信托業務回歸本源、促進行業差異化發展有著深遠意義。
2、金融支持政策落地，房地產信托降風險
2022年11月23日，中國人民銀行與銀保監會聯合發布了《關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》，做出了六大方面16點明確要求，內容覆蓋了房地產的供需兩端，且供給端支持政策更為豐富。房企融資支持政策涵蓋了除股市融資外的各類融資渠道，包括商業銀行貸款、政策性銀行貸款、債券融資、資產并購以及信托等資管產品融資等。值得注意的是，商業銀行貸款、債券融資、資產并購支持等在此前已被多次強調，但信托融資在本輪房地產市場調整中被首次提及。
隨著監管部門陸續發布“第二支箭”、金融支持房地產16條、保函置換監管資金等房地產金融支持政策，投資者對于房地產市場的預期有望逐漸穩定。從供給端來看，一系列政策多措并舉支持優質房企和項目的合理融資需求，對行業融資政策和資金監管政策進行了結構性松綁，強調“對國有、民營等各類房地產企業一視同仁”，通過并購、風險處置、“保交樓”專項貸款等多方面金融支持政策推動項目交付，穩定市場供給，修復市場信心。從需求端來看，通過施行差別化住房信貸政策、優化新市民住房金融服務等手段支持剛性和改善性住房需求，通過協商房貸展期等調整保護購房者合法權益，充分釋放和保障市場合理購房需求，提振市場情緒。
短期來看，存量房地產信托的兌付壓力或將有所緩解。目前，房地產信托存續規模高達1.4萬億元，且合作對手多為民營房企，風險敞口較大，對信托公司造成了較大的兌付壓力和輿情壓力，因此允許存量房地產信托展期對緩解信托公司兌付壓力有著重要意義。此外，一系列政策有望改善行業融資環境，降低房企短期流動性壓力，加上“保交樓”專項借款、紓困基金、并購貸款等增量資金的支持，房企的違約風險或將明顯下降。然而，信托公司在處理房地產項目風險時的主要壓力來源于投資者。雖然房地產金融支持政策可以提振房企信心，配合項目正常運營或債務重組等工作，但信托產品在資金端主要依賴于對投資者的募集，因此信托貸款展期屬于需要受益人大會表決的事項。由此可見，實現房地產信托產品在資產端和資金端的聯動展期仍有很多不確定性。
（二）信托業行業數據
1、資產余額保持平穩，資本實力不斷夯實
中國信托業協會的數據顯示，截至2022年三季度末，信托資產余額共計21.07萬億元，比上年末的20.55萬億元增加5244億元，增長2.55%；與2021年同期相比，2022年二季度末信托資產余額增加6297億元，同比增長3.08%。自2017年行業規模達到頂峰以來，經過連續四年的調整，信托資產余額在2021年首次實現了止跌回升；進入2022年以后，在需求收縮、供給沖擊和預期轉弱三重壓力下，經濟形勢明顯轉弱，信托資產余額在一季度未能延續2021年的回升勢頭；不過二季度以來，信托資產余額出現了反彈，預計2022年末的信托資產余額較2021年末將繼續有所增長。
從信托資產功能結構來看，截至2022年三季度末，融資類信托、投資類信托和事務管理類信托資產余額分別為3.08萬億元、9.22萬億元和8.78萬億元，占比分別為14.59%、43.75%和41.65%。自2018年資管新規出臺以來，投資類信托業務發展明顯加快，占比持續提升；而融資類信托規模在監管要求和風險防控壓力下，占比不斷降低；2017年以來，事務管理類信托在壓降通道政策引導下持續萎縮，2022年以后隨著信托在風險隔離、風險處置、財富傳承等領域功能的不斷認識和探索，規模開始企穩回升。
從信托公司經營業績來看，2022年三季度，信托行業實現經營收入200.06億元，同比下降25.99%，且固有業務和信托業務收入均有不同程度的下滑。其中，固有業務收入主要受市場因素影響，信托業務收入的下降主要受信托業務結構調整的影響。2022年三季度，信托行業實現利潤總額102.79億元，同比下降36.12%，下降幅度略高于經營收入的降幅。這一定程度上反映出當前行業轉型發展中的挑戰，一方面創新業務布局要加大科技、創新人才等基礎性投入，成本費用支出明顯增長，但短期利潤貢獻尚不明顯；另一方面由于行業風險資產暴露增加，信托公司加大資產減值計提力度，一定程度上削弱了盈利水平[7]。
從信托公司資本實力來看，截至2022年三季度末，信托公司固有資產合計8562.88億元，相比2021年末的8752.96億元減少190.08億元，降幅為2.17%；信托公司所有者權益合計7087.25億元，相比2021年末的7033.19億元增加54.06億元，增幅為0.77%。與信托公司經營業績明顯下滑不同，信托公司固有資產總額、所有者權益總額始終保持正增長，但從2021年三季度開始季度增速明顯回落，2022年三季度則進一步收窄，且環比出現下滑，這也反映出當前行業發展轉型過程中出現盈利能力下降導致資本積累減少、投資吸引力減弱導致增資活躍度降低等挑戰[8]。
2、資金結構持續優化，管理財產信托復蘇
中國信托業協會的數據顯示，截至2022年三季度末，集合資金信托的規模為10.94萬億元，同比增長0.38萬億元，增幅為3.63%，延續增長態勢；單一資金信托規模在2017年末達到峰值以后，在監管壓降通道業務等政策引導下，規模和占比持續下降，2022年三季度末的信托規模為4.08萬億元，同比下降1.04萬億元，降幅為20.35%；管理財產信托規模經過2017、2018年連續兩年調整后，自2019年二季度開始重新進入持續增長通道，2022年三季度末的信托規模為6.06萬億元，同比增長1.29萬億元，增幅27.01%。
從信托資產來源占比來看，截至三季度末，集合資金信托占比51.90%，較上年末提升0.37個百分點；單一資金信托占比19.35%，較上年末下降2.14個百分點；管理財產信托占比為28.75%，較上年末提升1.77個百分點。總體來看，行業集合資金信托持續增長，管理財產信托重回增長通道，單一資金信托持續下降，繼續保持“兩升一降”態勢。
中國信托業協會的數據顯示，截至2022年三季度末，投向證券市場（包括股票、基金和債券）、金融機構的資金信托規模同比實現了正增長，投向基礎產業、房地產、工商企業的資金信托規模則同比下滑。其中，投向證券市場的資金信托規模合計4.18萬億元，同比增長36.80%；投向金融機構的資金信托規模為2.00萬億元，同比增長5.32%；投向基礎產業、房地產、工商企業的資金信托規模分別為1.63萬億元、1.28萬億元、3.95萬億元，分別同比下降17.04%、34.20%、13.07%。
從資金信托投向占比來看，截至2022年三季度末，信托業在投向領域保持“兩升三降”的態勢。一方面，投向證券市場和金融機構的資金信托規模分別為4.18萬億元和2.00萬億元，同比保持增長，且占比持續提升。當前，社會理財資金配置由非標類資產向標準化資產轉移的趨勢明顯，信托業在證券投資領域與基金、券商、銀行理財等資管同業相比，仍有較大的提升空間。另一方面，投向工商企業、基礎產業、房地產領域的規模和占比進一步下降。當前實體經濟增速回落，投融資需求有所減弱，房地產等重點領域風險暴露，對信托業務的傳統投向領域帶來一定影響。
3、信托收益震蕩下行，證券投資逆勢上揚
2020年以來，先后爆發的新冠疫情和俄烏沖突導致國內外需求收縮、產業鏈供給遭受沖擊以及市場主體預期轉弱，金融市場也因此劇烈波動。總體來看，2020年以來，信托理財產品收益震蕩下行。
從資金運用方式來看，截至2022年四季度末，貸款類、股權投資類、債權投資類、證券投資類、權益投資類、組合運用類和其他信托產品的平均收益率分別為6.56%、7.63%、7.30%、6.69%、6.76%、7.40%和7.27%。其中，只有證券投資類信托產品的平均收益率比2020年初更高，表現出逆勢上揚的態勢，其他各類信托產品的平均收益率均低于2020年初。
從資金投資領域來看，截至2022年四季度末，投向基礎產業、工商企業、房地產、證券市場、金融機構和其他領域的信托產品的平均收益率分別為6.75%、6.30%、7.40%、6.69%、6.57%和6.60%。同樣，只有投向證券市場的信托產品的平均收益率比2020年初更高，其他各投向信托產品的平均收益率均低于2020年初。
（三）信托業熱點透視
房地產向存量過渡，相關業務亟需轉型
前期，監管部門陸續發布“第二支箭”、金融支持房地產16條、保函置換監管資金等房地產金融支持政策，內容涵蓋信貸、發債、“保交樓”、資金監管等政策領域，這將對房地產市場形勢、房地產信托風險化解與轉型等方面產生重要影響。雖然從短期來看，存量房地產信托的兌付壓力或將有所緩解，但是房地產行業發展邏輯的巨大變化仍然決定了房地產信托業務轉型的必要性。
從資產端來看，房地產行業未來將由增量市場向存量市場過渡，傳統的高周轉住宅開發模式難以為繼，房企開展業務將逐步向功能型物業轉型。因此，中國人民銀行與銀保監會于2022年11月23日聯合發布的《關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》明確鼓勵信托公司加快業務轉型，為商業養老地產、租賃住房建設等提供金融支持。據測算，十四五期間全國70個大中城市預計建設保障性租賃住房總套數1041萬套，預計總投資額超過2萬億元。由此可見，信托公司應積極探索布局物業管理、商業養老、住房租賃等新型存量地產領域，發揮資產隔離、資產管理、資產服務等功能優勢，打造房地產信托業務新增長點。
從資金端來看，由于房地產信托的資產配置會隨著房地產行業的轉型而發生變化，因此基于資金端和資產端期限匹配的原則，傳統的向自然人合格投資者募集資金的傳統模式已不能完全滿足未來房地產信托的轉型需要。相比之下，股權投資基金、保險、家族信托等資金具有長期限的特點，有望成為信托公司重點拓展的資金來源渠道。
從整個信托業的轉型升級來看，資產服務類信托、資產證券化業務的展業空間較大，風險也相對可控。服務類信托包括設立財產權信托，發揮受托管理功能，服務債務重組、破產重整、風險隔離等多種場景，也可以為險資提供持有類物業投資管理服務等。在資產證券化方面，信托除傳統擔任特殊目的載體，還可積極探索作為資產支持證券的受托人、發行人、原始權益人等，持續進行基礎資產創新，不斷完善產品結構設計，進行全產業鏈布局。
四、公募基金運行情況
（一）公募基金政策跟蹤
個人養老金再加碼，公募基金迎“新藍海”
2022年11月4日，《個人養老金投資公開募集證券投資基金業務管理暫行規定》（以下簡稱《暫行規定》）正式發布實施，該文件明確了個人養老金運作流程、稅收征管要求和投資公募基金業務等具體規定，并對個人養老金業務提出了資產安全性、運作穩健性、投資長期性、服務便利性的基本要求。在制度設計上，該文件充分體現了保護投資者合法權益、讓利投資者、便利投資者的監管導向。
具體來看，在產品方面，《暫行規定》指出在個人養老金制度試行期間，優先納入連續四個季度規模不低于5000萬元或者上一季度末規模不低于2億元養老目標基金，進一步拓寬了養老目標基金的納入范圍。此外，待個人養老金制度全面推開后，將納入投資風格穩定、投資策略清晰、運作合規穩健且適合個人養老金長期投資的股票基金、混合基金、債券基金、基金中基金等。
在銷售和服務方面，《暫行規定》對基金銷售機構在經營狀況、內控合規、考核機制等方面提出了較高要求。首先，個人養老金基金要求單設份額，只面向個人養老賬戶的投資者，該份額不收取銷售服務費，可以豁免申購限制和申購費用，可以對管理費和托管費實施一定費率優惠，同時考慮退休前的財富積累，在收益分配方式上采取紅利再投資；其次，為提升老百姓(603883)參與個人養老金業務的便利性，《暫行規定》還拓寬了個人養老金資金賬戶的繳費形式，除現金繳費之外，也可以將贖回其他基金份額的銷售結算資金轉入個人養老金資金賬戶，能夠提升個人養老金參與積極性；此外，《暫行規定》明確指出，個人養老金投資基金業務的投資顧問服務管理規范將另行制定，為投資顧問未來參與服務個人養老投資、提供資產配置解決方案預留了空間。
在制度設計方面，《暫行規定》制度設計充分體現了保護投資者合法權益、讓利投資者、便利投資者的監管導向。首先，個人養老金基金產品設置了包括紅利再投資、定期分紅、定期支付、定額贖回等機制，并強化長周期考核機制；其次，該文件明確個人養老金基金的單設份額類別不得收取銷售服務費，可以豁免申購限制和申購費等銷售費用，可以對管理費和托管費實施一定的費率優惠；此外，文件還要求基金管理人、基金銷售機構針對個人養老金投資基金業務設立服務專區，提供賬戶服務、業務咨詢、產品申贖、信息查詢、養老投教等“一站式”服務。
《暫行規定》的發布正逢公募基金行業進入飛速發展階段，在制度支持和行業共同努力下，公募基金行業近些年來發展穩健。對于個人養老金來說，《暫定規定》的出臺豐富了第三支柱投資產品的供給；對公募基金行業而言，文件的發布對行業個人養老金業務的開展提供了更加清晰的路徑，公募基金行業在個人養老金的發展中也被賦予了更大的責任和使命。
（二）公募基金行業數據
1、資產凈值環比下降，固收基金相對平穩
中國證券投資基金業協會的數據顯示，截至2022年11月末，我國公募基金資產凈值達到26.38萬億元，相比2021年末的25.87萬億元增加約8190億元。其中，封閉式基金資產凈值為3.43萬億元，相比2021年末的3.12萬億元增加約3075億元；開放式基金資產凈值為22.95萬億元，相比2021年末的22.44萬億元增加約5114億元。三季度末以來，受經濟形勢轉弱、股票市場調整和人民幣匯率貶值的影響，公募基金資產凈值連續3個月出現下滑。
從開放式基金來看，與2021年末相比，貨幣型基金、債券型基金和QDII的資產凈值增長明顯，而股票型基金和混合型基金的資產凈值則出現明顯下滑。截至2022年11月末，貨幣型基金和債券型基金的資產凈值分別為10.68萬億元和4.60萬億元，相比2021年末分別增長1.22萬億元和0.50萬億元；股票型基金和混合型基金的資產凈值分別為2.44萬億元和4.90萬億元，相比2021年末分別下滑0.14萬億元和1.15萬億元。
2、債券基金收益大降，權益基金維持震蕩
普益標準監測數據顯示，2022年12月，貨幣型公募基金七日年化收益率月均值為1.70%，較三季度末上升0.17%，但是較2022年1月的階段性高點下降0.53%。今年以來，我國宏觀經濟下行壓力明顯加大，為了實現“穩增長”的目標，我國貨幣政策整體較為寬松，無風險收益率明顯下滑。進入四季度以來，貨幣型公募基金在11月創出1.49%的階段性收益率新低，隨后在12月迎來反彈。
從債券型公募基金來看，2022年12月，債券型公募基金過去六個月漲幅為-0.13%，過去三個月漲幅為-0.47%，較三季度末分別環比下降1.90%和下降0.82%。觀測過去半年不同時段債券型公募基金的區間收益表現，2022年12月，債券型公募基金六個月區間收益表現創出年內新低，相比年初下滑2.51%；債券型公募基金三個月區間收益表現雖較上月有所回升，但與年初相比仍然下滑1.79%。
從混合型公募基金來看，2022年12月，混合型公募基金過去六個月漲幅為-9.39%，過去三個月漲幅為-0.61%；與三季度末相比，二者分別下滑5.22%和上升0.27%；相比年初則分別下滑6.01%和上升4.90%。與貨幣型基金和債券型基金相比，混合型基金的收益率在年內維持震蕩格局，但從9月以來，無論過去六個月還是過去三個月的收益都為負值。
從股票型公募基金來看，2022年12月，股票型公募基金過去六個月漲幅為-11.57%，過去三個月漲幅為2.09%；與三季度末相比，二者分別下滑2.55%和上升15.41%；相比年初則分別下滑7.16%和上升9.02%。與混合型基金的表現類似，股票型基金的收益率在年內維持震蕩格局，但從2012年12月以來，過去六個月的收益始終為負值。
（三）公募基金熱點透視
強化核心競爭力，逐鹿“萬億”級養老市場
據測算，隨著個人養老金業務的正式落地，短期內或為資管行業帶來約1.24萬億元的增量資金；從中長期來看，第三支柱個人養老金業務建設至成熟期有望為資管行業帶來總計18-26萬億元的增量資金。作為資管行業的重要參與者，公募基金在開展個人養老金業務時有著獨特的優勢，或也將迎來“萬億級”業務增長空間。個人養老金業務對于公募基金的發展有重大意義。一方面，養老投資的時間跨度較長，因此可以通過公募基金承擔一定的波動來爭取更好的長期收益率。從國內經驗來看，截止到2021年底，我國社保基金年均投資收益率為8.30%，其中約66%的規模采用委托投資的形式來運作，而公募基金就是委托投資的重要選擇。另一方面，結合此次個人養老金的稅收優惠政策來看，對于符合稅收優惠的群體，投資期限越長，積累的投資收益越高，可以獲得的稅收優惠也越多。公募基金行業的產品布局、業務范圍更廣，在團隊建設、制度規范、股票投資、債券投資、社保和年金管理等領域均深耕多年，具備豐富的管理經驗，在養老場景下，有望更好地實現投資人的收益目標。
逐鹿個人養老金業務的萬億“藍海”，公募基金如何打造自身的核心競爭力顯得十分關鍵。對于公募基金而言，核心競爭力主要來源于兩個方面，即產品力和渠道服務力。從渠道服務力來看，銀行作為資金賬戶的開戶機構和產品銷售機構，未來預期將在個人養老金業務中發揮較為核心的角色地位，銀行系基金公司可以與母行在客群、優質產品、投研策略、投顧服務、系統對接等多個領域形成良好的互動關系；從產品力來看，雖然銀行系基金公司在渠道服務力方面有一定優勢，但商業銀行作為銷售機構，將從全市場優選符合個人養老金投資要求的養老目標基金，以豐富個人養老金產品貨架，為投資者提供更多選擇，因此在產品力方面，銀行系基金公司和其他基金公司面臨著同樣的競爭格局。
此外，為更好地向不同風險偏好的客群提供不同策略產品，基金公司還應在投資范圍、申贖模式、運作模式等方面進行產品創新。首先，可以考慮擴充養老目標基金的投資范圍，將公募REITs、股指期貨、國債期貨等衍生品納入，豐富投資標的，為大類資產配置提供更多工具；其次，優化目標日期基金轉型后的相關安排，借鑒成熟經驗將定期支付內嵌在養老目標日期轉型后的產品中，給退休后的投資者提供穩定現金流；此外，投資策略可以更加多樣化，例如可考慮開發以指數基金和ETF為主要投資標的的養老目標基金，可將ESG投資策略植入養老目標基金中，或將經典的CPPI策略與養老目標基金結合等。
五、私募基金運行情況
（一）私募基金政策跟蹤
私募備案新規出臺，“扶優限劣”分類管理
2022年12月30日，中國證券投資基金業協會發布通知，就《私募投資基金登記備案辦法（征求意見稿）》及配套指引公開征求意見。從修訂思路看，該文件對現行碎片化的規則進行系統的整合、重構，并就管理人基本經營要求、出資人要求和高管人員要求等實踐中問題比較集中、亟待明確的重要事項，分別起草指引進一步細化業務標準，推動私募基金自律規則的規范化、科學化、體系化。
一方面，文件在遵循私募基金法律法規制度框架的前提下，圍繞行業突出問題，本著治標與治本相結合、風險防范與規范發展相結合的原則，圍繞出資人誠信水平、機構治理健全性、股權架構穩定性、人員配備專業性、履職能力持續性和過往行為記錄合規性，適度提高登記備案規范要求，嚴把行業入口關；另一方面，文件充分落實“扶優限劣”、分類管理，體現對創投基金的差異化安排，為合規守法的“真私募”服務實體經濟、支持科技創新和推動經濟轉型升級創造良好環境。
本次的新政對私募行業影響體現在三方面：一是明確和提高了私募管理人和私募基金產品備案登記出資門檻，提高了抗風險能力；二是對出資人誠信水平、公司治理健全性、股權架構穩定性、人員配備專業性和履職能力持續性等提出更高要求，私募管理人的管理團隊須具備專業能力和資產管理經驗；三是加強私募機構自律管理，針對違規行為設置了由輕到重的體系化自律管理措施，加速不良私募機構和行業風險出清。
（二）私募基金行業數據
1、私募管理家數減少，新增產品備案平穩
中國證券投資基金業協會的數據顯示，截至2022年12月末，我國私募基金證券管理人共有9023家，股權、創業管理人共有14303家，其他管理人共有332家，相較三季度末分別減少77家、327家、58家；私募資產配置類管理人共有9家，自2020年7月以來保持不變。從結構上看，股權、創業私募管理人和證券管理人占據主體，二者共計23326家，合計占比98.56%。
從私募基金管理規模來看，2018年以來，私募基金管理規模總體上保持增長。截至2022年12月末，私募基金管理規模達到20.03萬億元。其中，證券管理規模為5.56萬億元，股權、創業管理規模為13.77萬億元，其他管理規模為6913.61億元，私募資產配置類管理規模為52.81億元。從結構上看，股權、創投管理規模和證券管理規模占據主體，二者合計達到19.33萬億元，占比96.52%。
從新增私募產品備案數來看，2022年10月-12月，新增私募產品備案數分別為1418款、1755款和2305款。其中，10月新增證券產品備案數、股權、創業產品和私募資產配置類產品備案數分別為1083款、336款和1款，而其他產品備案數減少了2款；11月新增證券產品和股權、創業產品備案數分別為1514款和274款，而其他產品備案數減少了33款；12月新增證券產品和股權、創業產品備案數分別為1700款和632款，而其他產品和私募資產配置類產品備案數分別減少了26款和1款。
2、區間收益震蕩反彈，復合策略相對穩定
普益標準監測數據顯示[10]，2022年12月，復合策略私募基金近六個月漲幅為-3.00%，近三個月漲幅為2.14%。其中，過去六個月區間收益表現較三季度末繼續下滑，過去三個月區間收益表現較三季度末有所反彈。與2021年末相比，復合策略私募基金三個月區間收益表現基本持平，但六個月區間收益表現大幅下滑。
從股票策略私募基金來看，2022年12月，股票策略私募基金近六個月漲幅為-6.21%，近三個月漲幅為2.02%，過去六個月和過去三個月區間收益表現較三季度末均有所反彈。與2021年末相比，股票策略私募基金三個月區間收益表現基本持平，但六個月區間收益表現大幅下滑。
六、券商資管運行情況
（一）券商資管行業數據
1、資管規模總量下滑，新發展動能逐漸形成
中國證券投資基金業協會的數據顯示，截至2022年三季度，券商資管規模合計7.90萬億元，相比2021年末減少3366億元，降幅為4.09%。其中，券商集合資管計劃規模為3.94萬億元，相比2021年末增長2927億元，增幅為8.02%；券商定向資管計劃規模為3.38萬億元，相比2021年末減少6587億元，降幅為16.32%。
從總量上看，作為通道業務重災區的券商定向資管計劃規模持續壓降，而券商集合資管計劃規模已經高于定向資管計劃規模，這意味著新的發展動能正逐漸取代舊的發展動能。展望未來，券商資管業務將持續回歸財富管理功能本源，行業也將由此邁入高質量發展階段。
2、產品數量止跌企穩，集合計劃占比提升
中國證券投資基金業協會的數據顯示，截至2022年三季度末，券商資管產品數量合計18522款，其中券商集合資管計劃、券商定向資管計劃和證券公司私募子公司私募基金分別有6921款、10390款和1211款。與2021年末相比，券商資管產品數量增加650款，增幅為3.64%；券商集合資管計劃、券商定向資管計劃和證券公司私募子公司私募基金分別增加736款、減少243款和增加157款，增幅分別為11.90%、-2.29%和14.90%。
從券商資管結構來看，截至2022年三季度，券商集合資管計劃、券商定向資管計劃和證券公司私募子公司私募基金占比分別為37.37%、56.10%和6.54%。其中，券商集合資管計劃占比自2020年以來持續提升，券商定向資管計劃占比則自2020年以來持續下降，而證券公司私募子公司私募基金占比保持相對穩定。
（二）券商資管熱點透視
搶抓公募發展機遇，券商資管持續擴容
券商資管機構進軍公募業務是我國財富管理市場擴張的必然結果。從國際資管機構業務構成來看，公募的市場規模大約是私募的10至30倍，雖然私募機構小而美，但公募市場顯然有著更大的發展潛力。隨著公募基金牌照放開，設立資管子公司進而申請公募牌照在很大程度上也成為了券商資管的重要選擇。2022年12月30日，證監會核準中信證券(600030)設立中信證券資產管理有限公司（以下簡稱“中信證券資管”）從事證券資產管理業務，并核準中信證券資管作為合格境內機構投資者，從事境外證券投資管理業務。這是繼國金證券(600109)、申萬宏源(000166)、萬聯證券之后，2022年第四家獲批資管子公司的券商。
截至2022年末，證券行業資管子公司數量已增至25家。券商紛紛成立資管子公司，旨在推進資管業務板塊轉型，在大資管格局中搶占市場地位，同時也是在《公開募集證券投資基金管理人監督管理辦法》出臺后，搶抓布局公募資管業務的重要時間窗口。該文件要求同一主體或受同一主體控制的不同主體參股基金管理公司的數量不得超過2家，其中控制基金管理公司的數量不得超過1家，這意味著公募持牌數量限制被適度放寬，券商資管子公司正穩步擴容。
從券商業務構成來看，券商此前開展資管業務更多是為了獲取業務增量，而在財富管理浪潮到來的當下，資管業務已經逐步成為券商的主要業務板塊之一。因此，越來越多的券商把資管業務部門劃分出來成立子公司，子公司在開展業務的便利性、靈活性、合規性方面有顯著優勢，因此券商通過成立資管子公司，可以更好地開展資管業務。當前，券商資管公募業務提升仍有較大空間，僅東證資管和財通資管的公募業務占比超過50%，其余券商及資管子公司的公募業務滲透率在20%左右。因此在設立資管子公司后，拿下公募基金牌照也成為眾多券商資管業務的戰略重點之一。
七、保險資管運行情況
（一）保險資管行業數據
1、資產總額持續增長，全年發行同比微降
中國銀保監會數據顯示，2018年以來，保險公司資產總額總體上保持震蕩增長態勢，在新冠疫情、俄烏沖突等國內外沖擊下保持穩定，體現出較強的增長韌性。截至2022年11月末，保險公司資產總額合計26.94萬億元，相比2021年末增長2.05萬億元，增幅為8.24%。
此外，普益標準監測數據顯示，2022年新發保險資管產品共計758款，較去年同期的800款下降5.25%。從四季度來看，四季度新發保險資管產品共計145款，與三季度的200款相比下降27.50%，相比去年同期的202款下降28.22%。其中，2022年11月新發保險資管產品43款，創造了2022年5月以來的單月發行量新低。
2、資金運用余額攀升，債券投資占比擴大
中國銀保監會數據顯示，保險資金運用余額的變化主要受投資余額的影響，二者的變化趨勢基本保持同步，而銀行存款余額則維持穩定。截至2022年11月末，保險資金運用余額為24.80萬億元，相比2021年末增長1.57萬億元，增幅為6.78%。其中，投資余額為22.02萬億元，占比88.79%，較三季度末繼續提升0.44個百分點；銀行存款余額為2.78萬億元，占比11.21%。
從投資余額的構成來看，2020年以來，債券投資余額占投資余額的比重持續提升。截至2022年11月末，債券投資余額占投資余額的比例為46.02%，較2021年末繼續提升2.02個百分點；股票和證券投資余額占投資余額的比例為14.46%，較2021年末提升0.14個百分點，但仍有較大的提升空間；其他投資余額占投資余額的比例為39.52%，較2021年末下降2.16個百分點。
（二）保險資管熱點透視
財富管理空間廣闊，積極謀求公募牌照
當前，我國居民財富管理需求日益增長，財富管理行業發展空間廣闊，公募基金行業有著光明的發展前景。雖然保險系公募基金已發展多年，但整體發展勢頭稱不上強勁，這主要受限于兩方面因素：一是保險系公募基金成立時間普遍較晚，在優秀投資經理等團隊配置上有所欠缺；二是保險系公募基金多脫胎于保險資管公司的公募事業部，在運作方式、決策效率等方面還不夠靈活。
2022年8月，銀保監會正式發布的《保險資產管理公司管理規定》再次明確保險資管公司可以投資設立公募基金等子公司，這為保險系公募提供了寶貴的發展機遇。保險資管開展公募基金業務的優勢主要體現在：一方面，按照現有規定，保險資管公司持有公募基金等具有較高流動性資產的比例不得低于50%，這解決了公募基金設立初期的募資難題；另一方面，險資的大規模、長周期資金投資能力，在絕對收益獲取、大類資產配置和風險管控方面可為公募基金子公司賦能。
2023年1月18日，保監會網站公布批復文件，同意中郵人壽籌建中郵保險資產管理有限公司。至此，國內保險資管機構擴容至33家。回顧2018年以來保險資管機構的擴容之路，主要表現為外資機構在金融擴大對外開放背景下獲批保險資管牌照以及大型保險機構旗下原有另類投資平臺轉型為保險資管機構。展望未來，在財富管理發展浪潮的推動下，保險資管機構或仍將持續擴容。
第二章 2022年中國財富管理市場發展邏輯
本章將從宏觀經濟、資金端、資產端和機構端對中國財富管理市場的發展邏輯進行闡述。其中，宏觀經濟環境是財富管理市場健康發展的重要基礎，資金端的申贖和資產端的配置則直接影響著財富管理市場的規模變化，而機構端從渠道服務和產品供給兩個維度承擔著連接資金端和資產端的“橋梁”作用。
一、宏觀經濟發展邏輯
（一）宏觀經濟運行情況
1、“三重壓力”持續演繹，經濟增速明顯放緩
經初步核算，2022年全年我國GDP實際增速為3.0%，四個季度的增速分別為4.8%、0.4%、3.9%和2.9%，較全年5.5%的增長目標仍有一定距離。其中，四季度GDP總量與三季度持平，同比增速則較三季度回落1個百分點。受本土疫情反復沖擊影響，尤其是二季度和四季度的兩輪疫情形勢嚴峻，較前兩年的各輪疫情，感染人數更多，影響城市的范圍和經濟體量更大，使得供應鏈受阻、線下消費受限，經濟面臨較大的內部沖擊。除了內部需求不足，海外通脹高企帶來的需求轉弱，也給我國經濟帶來外部壓力。
此外，工業增加值同比增速和和采購經理指數（PMI）也分別在二季度和四季度創出了階段性低點，表明我國經濟發展在疫情沖擊下承受壓力。截至2022年12月末，工業增加值相比去年同期僅微增1.3%，前值2.2%，環比小幅回落；而采購經理指數（PMI）則繼續下行至47.00%，其中生產端和新訂單PMI分別下行至44.60%和43.90%。工業增加值同比增速表現好于PMI指引，統計學原因可能是PMI主要統計每月前20天的情況，12月中旬剛好是疫情沖擊最深的時期[12]。
2、基建投資持續發力，地產投資邊際回暖
2022年，全年固定資產投資增速為5.1%，其中基建投資和制造業投資分別為11.5%和9.1%，明顯高于GDP增速，是經濟增長的主要支撐。隨著年末疫情防控政策出現拐點，經濟社會發展正迎來實質性改善。2022年12月以來，工程項目中標量、全國工程機械平均開工率等高頻數據均出現復蘇，這表明投資正在加速回暖。與生產端數據對比，需求端數據表現明顯更好，這可能與近期的宏觀政策加碼、疫情沖擊和春節季節效應相關。
從房地產業投資來看，2022年全年，房地產投資同比增速為-10%，其中12月房地產投資當月同比增速為-12.7%，較前一月跌幅收窄，但增速仍然偏低。隨著房地產支持政策的陸續出臺，雖然12月的房地產投資出現了邊際改善，但仍然是固定資產投資的主要拖累項。
3、商品消費邊際改善，餐飲收入依然疲軟
2022年以來，社會消費品零售總額在疫情沖擊下持續承壓，全年表現較為低迷。2022年12月，社會消費品零售總額同比下降1.8%，限額以上社零總額同比下降1.3%，較11月跌幅分別大幅收窄4.1和4.5個百分點。從結構來看，12月餐飲收入同比下降14.1%，跌幅較前一月繼續擴大5.7個百分點，線下餐飲消費仍然疲軟；然而，商品零售同比僅微降0.1%，跌幅較11月大幅收窄5.5個百分點。由此可見，消費邊際修復的主要驅動力來源于商品消費。
分具體行業來看，拉動消費增長的主要是醫藥、食品、飲料行業，相關零售額同比分別增長39.8%、10.5%和5.5%，這主要是疫情高峰前期的囤貨需求高增；汽車銷售增速也回升至4.6%的正增長，這主要是因為年末購置稅優惠政策和新能源汽車補貼政策的到期，消費者提前購車。但是除此之外，其他消費升級型商品、餐飲消費等，仍受疫情影響邊際走弱。
（二）貨幣政策執行情況
政策節奏“以我為主”，結構工具精準發力
2022年以來，我國貨幣政策始終保持著“以我為主”的節奏。目前來看，宏觀流動性寬松態勢并未改變，但央行貨幣政策委員會在2022年第四季度例會上明確表示發揮貨幣政策工具“總量和結構雙重功能”，預計貨幣政策將保持“總量不弱，結構更強”的態勢。
從短期利率來看，DR007和R007在8月初觸及疫情發生以來的低位，此后開始震蕩反彈。截至2023年1月，DR007和R007已基本與2022年初持平。值得注意的是，伴隨著債券市場的波動加劇以及年末資金流向的季節效應，DR007和R007的波動性自2022年11月以來有所加劇。
從長期利率來看，截至2022年12月30日，1年期、3年期、5年期、10年期國債收益率分別較年初下行了9BP、4BP和上行了2BP、6BP。進入四季度以來，10Y-1Y國債利差較三季度明顯收窄，受債券市場波動加劇以及年末資金流向季節效應的影響較大。
（三）財政政策執行情況
財政政策持續發力，保障領域進度領先
2022年1-11月，全國一般公共預算累計支出22.73萬億元，比上年同期增長6.2%，支出進度達到全年預算的85.1%。其中，1-11月一般公共預算支出增速較快的領域有，衛生健康、社保就業、債務付息、科學技術、交通運輸和教育支出的累計同比增速分別達到15.3%、7.4%、7.1、6%、6%和5.9%。時序進度層面來看，衛生健康、社保就業和交通運輸支出較快，分別達到了預算目標的93.26%、88.32%和86.30%，均高于一般公共預算支出進度；節能環保和科學技術支出進度較慢，僅達到預算目標的74.1%和75.4%。
總體來看，2022年公共財政支出結構與2020年較為相似，一方面積極應對疫情沖擊實施針對性的防疫措施，衛生健康支出較為積極，另一方面積極落實三保，保市場主體穩就業，社會保障相關支出進度顯著領先其他領域，穩增長訴求下交通運輸等方面支出也表現積極。此外，地方財政支出也在協同發力，保持著較高的增速。
二、資金端發展邏輯
（一）資金端短期邏輯
理財“贖回潮”漸退，真實風險偏好回歸
在理財產品全面凈值化后，理財產品按資產變現凈值進行核算，因此股市和債市的漲跌會直接反映在理財產品的凈值變化上。2022年11月中旬以來，資金市場利率快速走高，以最小持有期類型產品為代表的理財產品在11月14日-18日迎來贖回高峰。隨著央行公開市場投放增加和降準信息公布，資金市場利率和理財凈值逐步修復，理財贖回壓力階段性趨穩。隨后，11月末債市調整力度加大疊加贖回壓力形成了負向反饋沖擊，理財產品于12月再次遭遇較強贖回壓力，且客戶具有長尾特征，贖回壓力在12月中旬過后有所緩和。截至目前，理財產品“贖回潮”已接近尾聲。據測算，11月和12月理財凈贖回規模或超2萬億，贖回壓力帶來的理財AUM凈流失在10%以內，低風險偏好客戶逐步退出。凈值的持續修復是提振投資者信心的必要條件，隨著金融市場逐漸企穩，預計春節過后有望看到理財規模反彈回升。
事實上，理財產品在2022年3月也經歷過破凈潮。雖然這兩次理財產品贖回現象皆是因資產價格下跌導致凈值回撤、破凈引發的負債端贖回，但是觸發下跌的資產類別不同，兩次破凈潮分別主要受到了股市和債市大幅波動的影響，因此也就表現為不同類型理財產品破凈占比的差異。
經歷了2022年的兩輪“贖回潮”后，行業對于產品負債端的穩定性有了更深的認識。在凈值化運作態勢下，理財負債端穩定性可能遠不及此前預期，后續需要拉長負債真實久期；同時，理財投資端需要更好地做好久期選擇與流動性管理；此外，圍繞最小持有期產品、定開產品等不同產品線負債特征，資產配置的分化也將會更加鮮明。
理財贖回事件雖然表現為理財凈值回撤下的投資者應激反應，但是更深層次的問題和意義在于此類事件將推動銀行資管體系的完善。未來隨著更多“黑天鵝”事件的沖擊，投資者的真實風險偏好將回歸，可能會促使未來產品線上做出更清晰劃分。隨著市場環境及投資者行為的變化，不排除銀行理財呈現新的階段性特征與邊際變化，如凈值波動加大階段，攤余成本法估值產品關注度提升；開放式產品線內部產品設計的進一步優化等。
（二）資金端長期邏輯
1、居民財富較快增長，財富管理需求釋放
招商銀行和貝恩公司聯合發布的《中國私人財富報告》顯示， 2006-2020年間，資產在1000萬以上的高凈值人群數量由18.1萬人增至262萬人，年復合增速達到21%；與此同時，中國個人持有的可投資資產總規模由25.6萬億元增至241萬億元，年復合增速達到17.4%。對比來看，我國同時期名義GDP的年復合增速僅為11.5%，居民財富相對于GDP以更快的速度增長。
全球對比來看，根據瑞信研究院發布的《2020全球財富報告》，2020年中國社會總財富達到74.88萬億美元，近20年來的復合增速達到14%，在1999-2020年間領跑全球；2020年中國成人人均財富為67771美元，與發達國家相比仍有較大差距，但是1999-2020年間12.54%的復合增速遠高于美國、歐洲、日本的4.71%、5.14%、1.39%。
據中金公司測算[13]，2030年我國居民個人金融資產規模或達到486萬億的規模，2021-2030年間復合增速為9%。參考國際經驗，財富積累是財富管理行業發展的根本動力，或將持續提升居民對財富管理服務的需求，我國財富管理行業正迎來前所未有的戰略機遇期。
2、金融資產占比較低，家庭資產配置轉型
從家庭資產結構來看，居民部門過去以房地產、存款和銀行理財作為主要配置方向，在房地產投資屬性弱化、銀行理財打破剛兌和居民理財意識覺醒等多方面因素的共同促進下，家庭資產結構調整、增配金融產品是大勢所趨，因此對金融投資專業性的需求給財富管理市場的發展提供了契機。
對標全球主要發達經濟體，我國家庭金融資產占家庭總財富的比例在2015年后有了明顯提升，目前高于德國和法國、與英國的水平接近；但是與美國相比，我國家庭金融資產占家庭總財富的比例仍有較大差距，甚至低于與我國文化背景更為接近的日本。結合麥肯錫的研究報告[14]，我國家庭金融資產配置仍有提升空間，財富管理市場將是居民配置金融資產的重要媒介。
從家庭債務情況來看，我國家庭債務占家庭總財富的比例明顯低于全球主要發達經濟體，但近年來有持續提升的趨勢。這將給財富管理市場的發展帶來兩方面的影響：（1）我國居民部門的資產質量較好，流動性較高，因此有能力也有需求對家庭資產制定長期配置計劃；（2）債務管理也是財富管理的重要方面，不斷提升的家庭債務占比也將帶來新的財富管理需求。
三、資產端發展邏輯
（一）固收資產運行情況
三重因素相互交織，年末債市大幅下跌
2022年以來，債券市場雖然也經歷過回調，但在前三季度基本保持震蕩攀升的走勢。特別是在此前經濟發展環境嚴峻復雜之際，固收類資產還一度在投資者的避險情緒下獲得較高的青睞。然而，從債券市場近些年的表現來看，在利率上行和下行平均幅度接近的情況下，利率上行階段（對應指數表現下跌階段）債市波動率均值要明顯高于利率下行階段[15]。11月中旬以來，在人民幣貶值壓力、國內經濟前景改善以及債市去杠桿三重因素的影響下，資金市場利率出現上行，債券市場在贖回拋壓的影響下出現大幅下跌[16]。
首先，進入2022年以來，我國貨幣政策取向與歐美國家表現出明顯差異。在歐美國家利率大幅上升的背景下，考慮到國內經濟低迷，我國主動降低利率水平促進經濟復蘇。然而，由于國內外利率的反向運動令海外與國內的利差擴大，因此人民幣也承受著一定的貶值壓力。2022年10月，央行反常地持續調升了人民幣的匯率中間價，表明人民幣的貶值壓力已經引起了央行的擔憂；與此同時，這也意味著國內的降低空間不復存在。因此，投資者對利率水平上行有著較為強烈的預期，這是引發債市波動的第一重原因。
其次，無論是匯率走勢，還是貨幣政策走向，都最終受經濟運行狀態影響，所以經濟前景是引發債市波動的最根本決定因素。盡管當前中國經濟整體仍然低迷，但向好的趨勢正在顯現；同時，比經濟數據短期走勢更為重要的，是國內宏觀政策釋放的積極信號。當投資者預期經濟趨勢發生改變時，與經濟趨勢高度相關的債券收益率自然會有較大波動。
此外，導致債券收益率大幅波動的直接原因是銀行間市場的去杠桿政策。在債券市場中，短期資金拆借主要通過債券回購的方式來進行。債券投資者可以將其手中的債券通過回購的方式質押出去，從而借入資金；利用借入的資金買入債券后，可以將新購入的債券再通過回購質押出去，借入更多資金。這個過程可以進行多個循環，從而建立起很高的杠桿率。2022年三季度末，我國銀行間市場的債券杠桿率已經接近2016年上半年的高位，于是投資者預期央行將通過提升短期利率的方式以推進債市去杠桿，從而引發債券收益率和市場波動。
（二）權益資產運行情況
1、A股全年整體下跌，年末外資持續流入
在多重不利因素的影響下，2022年我國A股市場整體較2021年末有所回調，上證指數、深證成指和創業板指年度分別下跌15.13%、25.85%和29.37%。然而，隨著12月美國CPI數據環比兩年多以來首次錄得負值，通脹有所緩解且可能已過高點的趨勢得到了進一步驗證，在此背景下全球市場流動性環境呈現邊際好轉的跡象。
與此同時，國內壓制經濟的因素正在逐步緩解，近期經濟基本面修復預期較快。首先，在疫情政策優化下，近期國內疫情呈現逐步過峰態勢，市場預期消費有望逐步恢復；其次，2022年12月先后召開的中央政治局會議、中央工作會議等持續強調穩增長、擴內需、穩地產，相關政策近期持續落地；此外，2022年國內通脹率僅1.8%，相比主要海外經濟體具備政策空間[17]。
部分產業政策的邊際變化也影響著市場的風險偏好，海外投資者較為關注2022年底中央經濟工作會議對平臺經濟等產業的表態，以及近期部分產業領域的邊際變化，如海外游戲版號恢復發放等。此外，地產板塊政策支持持續加碼，在供給端和需求端同步發力，對于穩定金融市場預期也有著關鍵作用。
綜合以上因素，外資做多中國的熱情空前高漲，近期出現了持續且較大規模的資金凈流入。全球主要股指對比來看，2022年四季度，全球股市呈現典型的V型走勢，反彈起始時間均在10月中旬前后。歐洲主要指數及中國香港股市的季度漲幅超過10%；A股主要指數漲幅均在2%左右；俄羅斯RTS下跌了11.26%，在所有股指中表現最弱。
2、“穩增長”政策再加碼，投資預期逐步回暖
隨著疫情防控優化舉措密集出臺、地產政策持續加碼、年底重要會議政策定調積極、美聯儲加息預期放緩等內外積極因素的釋放，11月以來A股市場企穩反彈；12月中下旬國內疫情擴散的影響下，投資者風險偏好回落，市場由單邊上升轉為震蕩盤整。從風格板塊來看，代表大盤藍籌的滬深300略漲1.8%，成長風格的創業板指和科創50分別上漲2.5%、2.2%，主動偏股型公募基金收益率中位數為-0.6%。
2022年四季度，公募基金整體規模有所下降，資產總值由三季度的28.6萬億元下降至28萬億元，但股票資產規模從三季度的5.8萬億元上升至6.2萬億元，占資產總值比重由20.5%上升至22.7%，其中持有A股市值規模由三季度的5.3萬億元上升至5.5萬億元，債券資產占比收縮至50.8%。
此外，在本輪股市上漲中，大盤藍籌股的收益表現整體好于中小盤股。2022年11月21日，中國證監會主席易會滿在金融街(000402)論壇上提出“探索建立具有中國特色的估值體系”，此觀點對引導市場預期起到了積極作用。當前，我國國有控股的上市公司整體估值較低，易會滿主席認為國有控股的上市公司提升估值必須“練好內功”，提升核心競爭力，主動加強投資者關系管理，讓市場更好地認識企業的內在價值。此番講話之后，國有上市公司股價出現明顯回升，估值普遍得到了一定程度的修復。
（三）公募REITs運行情況
年末市場有所回調，項目擴容趨勢未改
公募REITs是指依法向社會投資者公開募集資金，并以基礎設施、公用事業等項目為底層配置資產，由基金管理人等主動管理運營投資項目，并將產生的絕大部分收益分配給投資者的標準化金融產品。從資產配置的角度來看，REITs是一種不同于股票、債券、現金的大類資產；從資產證券化的角度來看，公募REITs拓寬了基礎設施等項目投資方的權益融資渠道，提升了直接融資比重，增強了資本市場服務實體經濟的能力。
目前，我國金融市場上已有25只REITs結束募集，按照底層分類，有4只保租房、2只環保、7只高速公路、9只產業園區和3只倉儲物流類REITs。其中，2022年共新增13只公募REITs項目，下半年審核明顯提速，7月以來共上市12只項目。隨著我國經濟結構轉為存量經濟時代，以及低利率環境等都為REITs發展提供了外在條件。公募REITs也被賦予盤活存量資產、促進基建高質量發展、降低杠桿率等宏觀積極意義。
從市場表現來看，2022年四季度以來，公募REITs市場價格有所回調，其中，保租房、環保、高速公路、產業園和倉儲物流類REITs的平均跌幅分別為-17.66%、-9.68%、-3.91%、-8.43%和-9.80%，主要原因系前期漲幅較大、偏離估值較多和投資人兌現收益等。從三季報來看，由于疫情反復、流動性收緊的影響，產業園和高速公路類REITs遭受的業績沖擊較大。不過，隨著11月以來疫情管控逐漸放開、交通出行持續修復，高速公路類REITs走勢邊際好轉，近期價格小幅回升。此外，保租房類REITs自上市首日大漲后，估值持續消化，主要系部分投資人上市后及時兌現收益，且保租房受政策影響大、租金增長率受限，當前出租率均保持在較高水平，增長空間存在一定限度。
（四）房地產運行情況
地產數據邊際回暖，景氣回升企穩可期
2022年1-12月，房地產銷售面積和銷售金額累計同比下降24%和27%，其中單12月同比下降32%和28%，增速環比提升2%和5%。在一系列支持房地產行業健康發展的政策出臺后，12月房地產銷售數據邊際改善，但仍較為疲軟。從房屋新開工面積來看，2022年1-12月，房地產新開工面積累計同比下降39%，其中單12月同比下降44%，增速環比提升7%；從拿地數據來看，12月100個大中城市住宅類土地成交建面單月同比增長18%，增速環比提升11%，邊際改善明顯。
從房屋竣工面積來看，2022年1-12月，房地產竣工面積累計同比下降15%，其中單12月同比下降7%，增速環比提升14%。竣工面積單月增速回升，可見此前“保交房”資金支持政策以及房企再融資放開政策等逐步助力房企改善資金狀況，使其“保交付”能力改善。若后續資金支持政策能持續落地，房地產竣工端或將迎來修復。
此外，從房地產開發資金來源來看，2022年1-12月，房地產開發資金來源累計同比下降26%，其中單12月同比下降29%，增速環比提升7%。結構方面，國內貸款、自籌資金、定金及預收款、個人按揭貸款同比增速12月環比提升25%、4%、-1%和12%。
四、機構端發展邏輯
（一）渠道端發展邏輯
1、銷售渠道日漸多元，直銷代銷“兩手抓”
投資者對于財富管理渠道的選擇既受到宏觀經濟、資本市場環境的影響，也受到個人畫像和偏好的影響。目前，我國銀行私行客群的財富占比為31%，但人數占比僅為0.05%；大眾富裕人群的財富占比為50%，人數占比為1.21%；普通客群的財富占比為19%，但人數占比卻高達98.74%。整體而言，投資者對于財富管理渠道的選擇逐漸多元化，尤其是對于基金投資者和大眾富裕階層人群，傳統金融機構與互聯網金融機構相差不大；而高凈值人群則更加信任銀行渠道，其中私人銀行份額最大并逐年提升。
從渠道結構來看，銀行以存款、非保本理財、公募、私募、保險、信托、券商資管、債券及貴金屬等為主要代銷產品，是產品銷售資質最全的渠道，其2021年客戶資產規模約為140萬億元，渠道占比達到61%；券商以股票、債券、公募、私募、信托、券商資管等為主要代銷產品，其2021年客戶資產規模約為35萬億元，渠道占比為15%；互聯網及第三方渠道以公募基金的代銷為主，也銷售包括保險、私募及少量的信托與券商資管基金專戶，其2021年客戶資產規模約為10萬億元，渠道占比為5%[18]。
在財富管理機構的渠道建設方面，目前呈現出直銷和代銷“兩手抓”的發展格局。從直銷方面來看，直銷渠道對于不同財富管理機構的重要性有所差別。以銀行理財為例，由于大型國有行理財子公司的母行銷售實力非常強，因此僅依靠母行代銷就可以保證一定的銷量；但對于股份行或城商行的子公司來說，母行銷售實力不如國有行，因此努力提升其他渠道銷量顯得更為迫切。然而，大部分財富管理機構的直銷渠道建設仍處于起步階段，特別是成立不久的理財子公司、券商資管和保險資管等。
從代銷方面來看，銀行仍然是資管產品最主要的代銷渠道。目前，資管產品在銷售方面表現出明顯的線上化和渠道下沉趨勢。在線上化方面，互聯網技術的廣泛應用大大降低了物理網點布局的先天制約，能夠讓資管產品觸及更多的潛在投資者，對于部分成立時間較短的財富管理機構，由于自身財富管理APP建設還不完善，因此尋求與民營銀行、直銷銀行及其他互聯網第三方銷售渠道的代銷合作成為了重要選擇；在渠道下沉方面，由于此前財富管理機構的銷售網點主要集中在城市，因此面對縣域及農村地區財富管理市場的迅速崛起，與服務農村市場的農商銀行、農村信用社等金融機構尋求合作代銷，成為眾多財富管理機構擴展銷售渠道的首選。
2、重視真實風險偏好，回歸客戶需求本源
在過去一段較長時間內，我國財富管理市場具有“賣方市場”的特征，即財富管理機構憑借較強的產品研發能力輸出資管產品，坐擁大量客戶流量的渠道方擁有較大議價權，部分投顧機構通過理財經理向投資者輸出產品推介信息，個人投資者基于自身判斷開展產品購買決策。在投資者需求日益變化的今天，該業務模式已出現明顯短板，即投顧機構和投資者利益不一致。在賣方銷售主導的業務模式下，投顧機構傾向于挑選代銷費率較高的產品，銷售人員的績效考核導向也以銷售額為主，傾向于引導投資者購買代銷費率更高的產品，而非幫助投資者獲取長期收益。
2022年，財富管理市場經歷了兩輪較大規模的資管產品“破凈潮”，從行業的角度來看，資管產品凈值階段性大幅下滑可以理解為一次重要的市場“壓力測試”。隨著國內外經濟金融環境變得更為復雜以及金融市場自身發展的周期性特征，產品凈值波動幅度加大甚至破凈或將成為財富管理市場的“新常態”。
在此背景下，以賣方銷售為主的業務模式有著內生痛點，這決定了賣方銷售只能是財富管理業務的中間形態，必然會被更加可持續發展的業務模式所替代。展望未來，財富管理機構由賣方銷售向買方投顧轉型是必然趨勢。在買方投顧模式下，投顧機構在挑選代銷產品時不再由銷售額和費率驅動，而是從客戶需求出發挖掘合適的產品，并通過常態化的服務運營給予客戶購買產品之上的體驗，同時根據客戶反饋持續對服務內容進行優化，逐步建立起客戶信任和客戶黏性。因此，財富管理業務只有回歸服務客戶的本源，從賣出產品向留住客戶轉型，才能提升客戶體驗，從而形成良性循環，實現可持續發展。
（二）產品端發展邏輯
1、波動中彰顯價值，FOF類產品受歡迎
FOF類產品的底層資產配置于股票、債券等標準化資產，具有大類資產配置的便利性，擁有豐富的資產配置領域和策略類型，能夠較好地抵御市場波動風險。從市場表現來看，2018年2月至今，FOF基金指數的累計收益為31.77%，明顯跑贏滬深300指數的2.55%和中證全債指數的27.73%，且FOF基金指數的整體波動性也較小，獲得了投資者和財富管理機構的一致認可。
究其原因，FOF類產品具有大類資產配置的便利性。由于底層資產配置于股票、債券等標準化資產，擁有豐富的資產配置領域和策略類型，因此能夠較好地分散投資風險。在今年的市場大幅波動中，FOF類產品表現出了較高的配置價值。隨著資管新規落地、保本理財退出市場，尋找高收益、低波動的產品成為擺在穩健投資者面前的難題，而FOF類產品表現出的低波動和獲取超額收益的能力有望成為低風險偏好資金的布局焦點。
2、養老產品方興未艾，戰略發展前景廣闊
養老金第三支柱主要為居民個人自愿購買的、由商業機構提供的養老金，目前主要包括養老理財、養老目標基金、個人稅延型養老保險和專屬養老保險等產品。截至2022年，我國第三支柱個人養老金資管產品市場規模超過1700億元，但相較于第一支柱和第二支柱，第三支柱現存規模仍顯得微不足道。從第三支柱市場份額來看，養老FOF基金、養老理財和專屬養老保險占比分別為64.8%、33.9%和1.3%。
其中，養老理財試點于2021年9月正式拉開序幕，產品數量在2022年有所擴容。從產品特點上看，養老理財具備普惠性、長期性、穩健性等特點，相較普通銀行理財產品，養老理財產品費率更低、期限更長。在資產配置上，養老理財產品以固收類為主，部分為混合類。此外，首批養老理財產品建立了全面的風險保障機制，設置了平滑基金、減值準備、風險準備金等措施，以平滑產品收益波動，增強產品風險抵御能力。
養老基金則主要以FOF類產品為主，投資策略主要包括目標日期策略和目標風險策略。采用目標日期策略的基金，應當隨著所設定目標日期的臨近，逐步降低權益類資產的配置比例，增加非權益類資產的配置比例；而采用目標風險策略的基金，應當根據特定的風險偏好設定權益類資產、非權益類資產的基準配置比例，并采取有效措施控制基金組合風險。目前大多數養老目標基金以R3（中風險）為主，少數為中高風險。在業績比較方面，均采取指數掛鉤型業績比較基準。
其他類型的第三支柱養老產品還包括個稅遞延型商業養老保險、專屬商業養老保險和養老儲蓄等，但目前的市場規模還非常小。根據聯合國《世界人口展望》預測，未來10年我國老齡人口占比將快速提升，隨著社會儲蓄繼續增加、預期壽命延長和人均收入提升，可能為個人養老金提供更多資金。此外，我國居民家庭資產配置正在經歷由實物資產向金融資產切換的“拐點”，這也有助于推動養老金的積累。
3、質疑聲中負重前行，ESG理財發行提速
近年來，全球氣候變化、環境污染等問題不斷突出，具有可持續發展理念的ESG投資快速興起，從環境、社會和公司治理三個方面引導社會資本流入綠色發展領域。當前，踐行ESG理念已經在全球范圍內形成共識，國外ESG資管產品規模在過去10年間快速增長，國內的ESG投資也越來越受到重視。然而，在ESG理念蓬勃發展的同時，質疑的聲音也隨之而來。部分觀點認為在經濟發展沒有達到一定水平時，過分強調ESG會制約經濟發展速度，甚至上升至“陰謀論”的層面。
事實上，這是一個關于長期利益和短期利益的問題。企業在為了達到更高的環保標準而進行整改的過程中，的確會因為增加設備、人力而導致投入成本上升，進而影響企業盈利和地區經濟發展。然而，經濟發展最終目的是圍繞人民群眾對美好生活的向往，不能脫離社會進步而單方面談經濟發展。例如，考慮到人民群眾的身體健康，我國在此前對空氣污染治理過程中，對部分污染較高的行業進行強制停產限產，而那些經過整改后符合排放標準的公司則可以正常生產經營，利潤得到保障的同時，人民群眾反應強烈的環境污染問題也得到了較好的緩解[19]。因此，企業在落實整改和環境保護的過程中并非只收獲負面影響，順應社會發展潮流才能實現企業的高質量可持續發展。
在“雙碳”和綠色發展背景下，國內包括商業銀行、券商等各類金融機構不斷探索將ESG理念貫穿到公司風險管理以及決策流程中，環境保護、低碳轉型、綠色發展正在成為ESG投資的核心領域。以銀行理財為例，ESG產品發行數量逐年增長，2019-2022年，銀行ESG主題理財產品年度發行量由13款增長至138款。從產品類型來看，各機構的存續ESG理財產品多以固收類產品為主，風險等級則多以二級中低風險產品為主。
第三章 2023年中國財富管理市場展望
基于財富管理市場發展邏輯，本章將繼續從宏觀經濟、資金端、資產端和機構端對中國財富管理市場的未來發展進行展望。
一、宏觀經濟未來展望
（一）宏觀經濟增長展望
1、經濟復蘇確定性強，節奏或將“前慢后快”
2022年四季度以來，影響經濟增長的關鍵變量——防疫政策出現了拐點性變化，社會生產與生活秩序正在逐步恢復正常，疫情對經濟增長的拖累有望徹底消除。與此同時，房地產支持政策尤其是供給側的“三支箭”悉數推出，這對于擴大內需、房地產風險化解和提振投資信心有著重要意義。12月6日，中央政治局會議提出要堅持穩中求進工作總基調，推動經濟運行整體好轉，實現質的有效提升和量的合理增長，為全面建設社會主義現代化國家開好局起好步。內容相比此前“保持經濟運行在合理區間、力爭實現最好結果”的表述更為積極，穩增長的政策力度隨后也進一步加大。
從增長強度來看，隨著各項政策效果的持續顯現，明年經濟運行有望總體回升。一方面，防疫政策轉向后各地陸續度過疫情高峰，將逐步推動經濟徹底走出疫情的陰霾，帶來總需求的改善與生產能力的修復；另一方面，擴大內需政策協同發力，將在一定程度上對沖明年外需走弱對出口的沖擊。疊加2022年疫情對經濟的沖擊為明年經濟復蘇奠定了低基數，預計2023年中國經濟有望實現5%以上的增長。
從復蘇節奏來看，雖然防疫政策調整和社會生產生活秩序正逐步恢復正常，但是疫情防控政策優化和“穩增長”宏觀經濟政策的生效都需要一段時間，同時市場主體的信心恢復也需要一個過程，因此預計上半年的復蘇進程將較為溫和；此后，隨著經濟增長引擎的全面就緒，我國經濟復蘇或在下半年進一步加快，全年經濟復蘇預計將保持“前慢后快”的節奏。
2、基建投資先行引領，房地產投資或企穩
2022年，基礎設施建設投資增速整體保持穩中提速的態勢，特別是8月以來，基礎設施建設投資累計同比增速已經連續五個月保持在10%以上。2022年中央經濟工作會議指出要通過政府投資和政策激勵有效帶動全社會投資，途徑則主要有三條：一是加快實施“十四五”重大工程，加強區域間基礎設施聯通；二是政策性金融要加大對符合國家發展規劃重大項目的融資支持；三是鼓勵和吸引更多民間資本參與國家重大工程和補短板項目建設。此外，從歷史經驗看，在出口增速承壓下行期間，基建投資增速均維持在較高位置，承擔逆周期調節的重任。因此，預計基建投資仍將在是2023年的經濟復蘇中發揮引領作用。
2023年固定資產投資的另一個看點是房地產。2022年11月以來，中央和地方出臺了一系列地產紓困政策，同時，監管陸續出臺了包括信貸支持、債券融資、股權融資在內的地產“三支箭”政策組合以支持地產民企融資。然而，由于開發商和購房者預期已經發生了趨勢性改變，本輪政策放松或許只能推動房地產投資的邊際改善，想要扭轉房地產業的長期趨勢將十分困難。
此外，2022年制造業投資呈現出“前高后低”的走勢。2022年全年來看，制造業投資同比增長9.1%，其中高技術制造業投資同比增長22.2%。展望2023年，疫情態勢好轉將改善供應鏈不暢和需求偏弱的制約，基建和新能源車高景氣對相關產業鏈形成支撐；同時，地緣沖突和高通脹壓力也將進一步彰顯我國制造業的產業鏈完備性和成本優勢；此外，高技術制造業保持中高景氣度，減稅降費和貼息貸款等政策也將繼續提升高新技術企業的投資意愿。
3、社交場景逐步恢復，消費復蘇空間較大
從海外主要經濟體疫情政策調整后的消費復蘇進程來看，在奧密克戎疫情感染高峰之后，各國社會零售品消費總額增速均較疫情高峰的低點出現了環比快速反彈。即使在無政府財政補貼的情況下，由于重啟后自發的服務消費需求帶動了收入回升，因此也有力推動了消費需求復蘇。
展望2023年，近3年來積蓄的消費復蘇的“勢能”將有望獲得釋放，帶動居民消費迎來較大程度的改善。復蘇的“勢能”主要包括收入、消費傾向、超額儲蓄三個方面：首先，預計2023年宏觀經濟將出現恢復性增長，這將直接帶動居民就業和收入的回升；其次，不確定性下降疊加消費場景逐步恢復，居民消費傾向有望迎來向上修復；此外，疫情期間消費彈性下降積累了一定的超額儲蓄，在預期修復下有望部分釋放并轉化為消費。從以上三方面的復蘇“勢能”來看，最容易釋放的是超額儲蓄和消費傾向。而居民收入帶動消費回暖，則需要經濟內生動能逐步恢復，預計還需要一個過程，不過居民收入增長對消費的拉動效果也將更為持久。
此外，2022年12月召開的中央經濟工作會議也明確提出要著力擴大國內需求，要把恢復和擴大消費擺在優先位置。從結構來看，預計隨著出行活動逐步恢復回升的體驗式消費（如餐飲）、隨著流動人口收入修復提振的大眾消費品（如服裝鞋帽等）以及家裝等與地產周期相關度較高的消費品都將迎來明顯改善。
（二）貨幣政策趨勢展望
1、復蘇基礎仍需夯實，貨幣政策適度寬松
2022年，在疫情反復和房地產違約的沖擊下，社會信用收縮明顯。10-12月，社會融資規模同比增速分別為-43.53%、-23.65%和-44.62%，連續三個月維持在負值區間，且降幅有進一步擴大的趨勢。目前，寬信用仍面臨諸多限制，最主要的就是疫情沖擊下缺乏合意投資項目，企業投資意愿不足，企業融資需求更多的是為了順暢流動性而非擴大投資，導致企業新增融資需求有限，信貸融資主體暫時缺位。此外，鑒于銀行自身的順周期行為，目前銀行風險偏好較低且信貸投放意愿不足[20]。
雖然近期政策調整較快，但是經濟并不會快速產生拐點，因此預計宏觀經濟在2023年一季度整體仍將維持弱復蘇格局。此外，中國經濟面臨潛在增速回落的風險，其中不僅有人口拐點后增速中樞回落，也有疫情反復沖擊的影響。一方面，供應鏈脫鉤和重塑導致全球生產成本和貿易摩擦大幅上升；另一方面，國內勞動力成本居高難下，經濟主體特別是較為脆弱的中小企業仍然需要降低融資成本以實現資產負債表和利潤表的平衡。在此背景下，貨幣政策仍需要維持偏寬松的局面來保障經濟復蘇。
2、明確強調雙重功能，總量結構需要兼顧
央行貨幣政策委員會在2022年第四季度例會上明確表示發揮貨幣政策工具“總量和結構雙重功能”，并指出“我國的結構性貨幣政策工具是人民銀行引導金融機構信貸投向，發揮精準滴灌、杠桿撬動作用的工具，通過提供再貸款或資金激勵的方式，支持金融機構加大對特定領域和行業的信貸投放，降低企業融資成本”。這意味著結構性貨幣政策工具本身是具有產業引導作用的，因此其發揮作用的框架不僅有需求側還有供給側，同時結構性貨幣政策也具有貨幣總量效應。
2022年以來，在內外掣肘下，我國貨幣政策空間有所減小，因此央行更加重視發揮各類直達工具和再貸款工具功能，繼續增加各類再貸款和額度，包括推出科技創新等各類專項再貸款，在促進信貸結構優化的同時，推動信貸總量穩定增長。在外匯流入放緩的背景下，結構性貨幣政策的引入為央行擴表提供了新的工具，同時也兼顧了我國宏觀政策主線由需求側向供給側的改革轉變[21]。展望2023年，雖然貨幣政策環境或將繼續保持寬松，但是不會大規模釋放流動性；預計央行將更加注重結構性政策工具的使用，金融支持也將更加精準，并重視寬貨幣向寬信用的轉化。
（三）財政政策趨勢展望
財政壓力有所增大，“量入為出”或將回歸
財政不可能三角決定了“減稅、增支、控債”三者只能滿足其二，回首過去3年，財政政策在疫情之下大多優先選擇減稅和增支。然而，由于疫情沖擊和經濟下行的影響，減稅后的財政收入進一步下滑，但增支后的財政支出卻進一步加碼。從2022年下半年來看，財政運行實際已經脫離了兩會制定的框架，對政府杠桿率和實際赤字的容忍度選擇相對放松，因此這就與年初嚴守3%赤字率的政策決心相沖突，并且財政政策的偏移讓目前本就緊平衡的收支矛盾愈發突出[22]。
此外，央地財政之間的矛盾也愈發凸顯。2022年三季度以來，央地的收支節奏發生明顯偏移，中央層級收入受益于消費稅等中央享有稅的大幅調配和快速入庫，整體體量高速增長，而地方財政收入增速則小幅放緩。在此前常態化疫情防控支出、三保支出等地方支出責任不斷加重的情況下，地方收少支多，赤字規模不斷攀升，而中央財政反而小有盈余。即使中央向地方進行大規模的轉移支付，但由于財權和事權的不對等，地方財政的壓力也不能實際得到緩解。
2022年12月30日，年度財政工作會議對2023年的財政工作進行了部署，重點內容包括五個方面：一是完善稅費支持政策，根據實際情況，該延續的延續，該優化的優化，著力紓解企業困難；二是加強財政資源統籌，優化組合財政赤字、專項債、貼息等工具，適度擴大財政支出規模，為落實國家重大戰略任務提供財力保障；三是大力優化支出結構，堅持有保有壓，積極支持科技攻關、鄉村振興、區域重大戰略、教育、基本民生、綠色發展等重點領域，從嚴控制一般性支出，不斷提高支出效率；四是均衡區域間財力水平，持續增加中央對地方轉移支付，健全縣級財力長效保障機制，促進基本公共服務均等化；五是嚴肅財經紀律，嚴格財政收支規范管理，堅決制止違法違規舉債行為，切實防范財政風險。
展望2023年，預計財政政策會逐步“均值回歸”，收入端不會出現2021年的高速增長，支出端也不會出現2022年的大幅投入，“量入為出”和“可持續”的特征會更加明顯。
二、資金端未來展望
（一）資金端短期展望
負面因素逐步消散，超額儲蓄有望釋放
2022年，新增人民幣存款合計26.26萬億元，同比多增6.59萬億元；其中，新增居民戶存款17.84萬億元，同比多增7.94萬億元，創下歷史新高。2019-2022年，新增居民戶存款分別為9.7萬億元、11.3萬億元、9.9萬億元和17.84萬億元，如果以疫情期前2019年的新增居民戶存款為標準，2022年的增幅相當于高出了一倍左右。超額儲蓄的產生主要是受到疫情的影響，隨著負面因素的逐步消散，這部分超額儲蓄將有望轉化為消費和投資。
此外，隨著理財產品凈值的逐步回升，前期出現的投資者“贖回潮”正在接近尾聲。現階段，被贖回的理財資金大多以表內存款等方式進行暫時性避險。展望2023年，隨著宏觀經濟企穩和資本市場回暖，居民收入預期與風險偏好有望穩步回升，因市場階段性大幅調整、客戶應激性贖回等因素流失的理財規模或將逐步回流理財市場。
（二）資金端長期展望
1、第三支柱空間廣闊，養老業務大有可為
對比部分海外發達國家，我國不僅在養老金總量上存在一定差距，而且我國養老金的結構也亟待改善。當前，我國養老金三大支柱總規模約11萬億元，約占GDP的13.4%，而美國、加拿大、英國等發達國家的養老金儲備占GDP比重則超過了100%。從養老金結構來看，美國三大支柱養老金的總規模分別為8.0萬億美元、14.8萬億美元和16.5萬億美元，占比分別為20%、38%和42%，而我國三大支柱養老金的規模占比分別為67%、29%和4%，在第二、第三支柱上存在較大差距。
2022年以來，國務院層面多部門快速和密集出臺關于推進第三支柱個人養老金的相關政策，先后印發《關于推動個人養老金發展的意見》、《關于規范和促進商業養老金融業務發展的通知》、《〈關于推動個人養老金發展的意見〉宣傳提綱》和《個人養老金投資公開募集證券投資基金業務管理暫行規定（征求意見稿）》等政策文件，完善我國三支柱養老金體系的決心可見一斑。
據中金公司測算，未來5-10年，樂觀預期下個人養老金累計金額可能達到萬億元以上的水平，逐步成為中國養老體系中的重要組成部分；即使在悲觀預期下，3年和5年后也可達到1200億和3500億的規模。同樣，招商證券(600999)預測我國個人養老金未來市場的發展空間取決于市場滲透率和國內居民收入分布情況，展望未來15-20 年，中國個人養老金規模或能突破 10 萬億元。
一方面，我國養老金規模還存在較大的增長空間；另一方面，雖然政策積極引導中長線資金入市，但我國養老金入市比例目前仍處于較低水平。因此，巨大的潛在資金規模有望推動財富管理機構第三方委托投資業務的持續增長。以基金公司為例，2019年以來，基金公司管理的養老金規模持續增長，四年間從2.01萬億元增長至4.07萬億元，實現了翻倍。
2、家庭資產配置轉型，持續增配金融資產
從家庭資產配置情況來看，我國家庭非金融資產占總財富的比例于2015年后出現明顯下降，目前已經低于法國、德國和英國，但仍高于日本和美國。居民部門過去以房地產、存款和銀行理財作為主要配置方向，在房地產投資屬性弱化、銀行理財打破剛兌和居民理財意識覺醒等多方面因素的共同促進下，家庭資產結構調整、增配金融產品是大勢所趨。值得一提的是，由于日本的文化背景與我國更為接近，因此家庭資產配置習慣更具參考性。從這個角度來看，我國的家庭金融資產配置比例仍有上升空間。
三、資產端未來展望
（一）固收資產未來展望
期限利差有望上行，信用“抱團”或將重現
2022年11月以來，國內債市經歷了深度調整，主要原因包括以下三點：一是強政策帶動強預期，防疫政策調整、地產融資調整帶動經濟預期反轉，債市在強烈的經濟復蘇預期下大幅調整；二是中國利差倒掛下央行克制降準，疊加通脹擔憂等因素，貨幣政策寬松預期迅速降溫；三是理財資金贖回引發交易踩踏現象，進一步加劇了資金面的異常緊張。
展望2023年，在寬信用沒有出現明顯效果之前，央行大概率將維持較為寬松的貨幣環境，因此短端利率債風險不大；即使寬信用效果逐漸顯現，央行可能會逐漸引導資金流向經濟轉型的重點領域，貨幣環境急轉的可能性較小，因此短端利率出現趨勢性上行的概率較小。然而，長端利率可能在穩增長達到一定政策效果后交易經濟轉好的事實，此時的期限利差或將運行在歷史偏高位置，利率曲線可能重新變陡。
2022年11月以來，債市調整導致理財產品遭受了贖回沖擊。理財產品的管理人對于信用債的投資或將進行戰略性的謹慎下沉防風險，并適度降低久期，這對于未來信用債的邊際定價有著較大的影響。展望未來，高等級和短久期的信用債或將持續受到投資者青睞，而中低等級和中長久期的信用債需求或將邊際弱化，從而形成信用“抱團”現象。
（二）權益資產未來展望
1、積極因素不斷積累，股市或迎復蘇之年
2022年11月以來，國務院進一步優化防疫政策，國內的疫情防控環境也在經歷深刻轉變。年末舉行的中央經濟工作會議再次強調穩定內需是2023年工作的重中之重，要繼續發揮積極財政政策和穩健的貨幣政策來為經濟復蘇創造有利環境。此外，國內居民部門因為預防性儲蓄的心理，在今年已經積累了相當規模的超額儲蓄。隨著疫情高峰過去，國內經濟和社會環境逐漸正常化，寬松政策疊加超額儲蓄效應，我國內需在2023年上半年迎來復蘇的可能性極大。
隨著中國社會2023年重新迎來開放，居民消費將會逐步迎來修復，但這不意味著經濟會全面回升。首先，2022年的政府基建支出基數已經比較高，剩余高效益項目儲備尚有待補充，疊加政府的杠桿率也已明顯上升，因此基建持續高增的空間有限；其次，近期對房地產的扶持政策力度很大，但如果2023年出現房地產過熱的勢頭，相關政策也會逐步退出，并回到“下行托底、上行平抑”的動態調控模式；此外，海外經濟體步入衰退的可能性不斷增大。在這種背景下，2023年的中國經濟更有可能是恢復性增長[23]。
就股市而言，2023年平淡的宏觀環境和活躍的微觀環境并存，或將有利于持續慢牛行情的出現。同時，板塊分化和結構性行情也可能重現。從行業來看，首先，消費醫藥有望重回核心。從海外的情況來看，在疫情防控政策優化后，消費通常都會迎來明顯修復，受疫情壓制的就醫需求也有望得到釋放；其次，新能源滲透率仍在快速提升，高景氣的新能源賽道有望維持高增長；此外，半導體在自主可控的大背景下，國產替代趨勢有望持續。
2、全面注冊制將啟動，優勝劣汰提質增效
2023年2月1日，中國證監會就全面實行股票發行注冊制主要制度規則向社會公開征求意見。這次公開征求意見的制度規則包括《首次公開發行股票注冊管理辦法》等證監會規章及配套的規范性文件，涉及注冊制安排、保薦承銷、并購重組等方面。滬深證券交易所、全國股轉公司（北交所）、中國結算、中證金融等同步就《股票發行上市審核規則》等業務規則向社會公開征求意見。這次改革將總結試點注冊制經驗，推廣實踐證明行之有效的制度，進一步完善注冊制安排，主要內容包括：
一是優化注冊程序。堅持交易所審核和證監會注冊各有側重、相互銜接的基本架構。進一步壓實交易所發行上市審核主體責任，交易所對企業是否符合發行條件、上市條件和信息披露要求進行全面審核。證監會基于交易所的審核意見依法做出是否同意注冊的決定。
二是統一注冊制度。整合上交所、深交所試點注冊制制度規則，制定統一的首次公開發行股票注冊管理辦法和上市公司證券發行注冊管理辦法，北交所注冊制制度規則與上交所、深交所總體保持一致。交易所制定修訂本所統一的股票發行上市審核業務規則。
三是完善監督制衡機制。證監會加強對交易所審核工作的統籌協調和監督考核，督促交易所提高審核質量。改革完善上市委、重組委（以下簡稱“兩委”）人員組成、任期、職責和議事規則，對政治素質、專業背景、職業操守提出更高要求，提高專職人員比例，加強紀律約束，切實發揮“兩委”的把關作用。
與核準制相比，注冊制改革不僅涉及審核主體的變化，更重要的是充分貫徹以信息披露為核心的理念，發行上市全過程更加規范、透明、可預期。首先，注冊制僅保留了企業公開發行股票必要的資格條件、合規條件，將核準制下的實質性門檻盡可能轉化為信息披露要求，監管部門不再對企業的投資價值做出判斷，這將大幅優化企業的發行上市條件；其次，全面實行股票發行注冊制將切實提升信息披露的質量；此外，審核注冊的標準、程序、內容、過程、結果全部向社會公開，公權力運行全程透明，嚴格制衡，接受社會監督，這是與核準制有根本的區別。
從服務經濟社會發展的角度來看，全面實行股票發行注冊制后，錯位發展、相互補充的多層次資本市場格局將更加完善，基本覆蓋不同行業、不同類型、不同成長階段的企業，多層次資本市場體系建設將邁出新步伐。其中，滬深交易所主板將突出大盤藍籌定位，主要服務于成熟期大型企業，在上市條件方面與其他板塊拉開差距；科創板將突出“硬科技”特色，提高對“硬科技”企業的包容性；創業板主要服務于成長型創新創業企業，允許未盈利企業到創業板上市；北交所和全國股轉系統將探索更加契合創新型中小企業發展規律和成長特點的制度供給，更加精準服務創新型中小企業。
從投資者的角度來看，全面注冊制改革將給我國股票市場的投資理念帶來明顯改變：一方面，全面注冊制的實施必然伴隨著退市執行力度的提高，這將加速資本市場的優勝劣汰，從根本上提升我國資本市場上市公司的質量；另一方面，隨著中長期資金逐步入市，價值投資理念的流行將有利于股票市場走出長牛、慢牛行情，以往“炒小”、“炒差”的投機行為將得到根本遏制。
（三）公募REITs未來展望
關注疫后復蘇品種，持續關注打新機會
受疫情影響，2022年高速公路通行量和通行費收入大幅下滑；產業園類則由于實行租金減免導致收入下滑，且三季度出租、續租受損較為嚴重。隨著疫情防控政策優化，2023年宏觀經濟將迎來疫后復蘇，此前受損的如高速公路、產業園類項目有望實現低基數反彈，后續可關注項目基本面的修復以及可供分派利潤的實現情況。從修復進度上看，位于一線城市的項目可能率先享受疫后修復帶來的利好，復蘇進度或將整體快于二線城市。此外，基于前文的分析，貨幣政策短期內仍將維持寬松，因此基本面修復帶來的情緒提振或將帶動存續REITs估值整體上行。
目前，公募REITs項目試點階段對項目的盈利、合規等要求較為嚴格，項目也主要集中在經濟較發達的地區，底層資產十分優質。從需求端來看，市場增量資金較多，且對公募REITs產品的認知在不斷增強，預計參與的機構將進一步增加，因此REITs項目打新對于配置型機構的價值應該被長期看好。基礎設施公募REITs是一種收益率介于股債之間的、有高派息率、風險收益適中的投資產品，在當前低利率、金融監管趨嚴背景下，公募REITs可幫助解決資產荒問題，為投資者提供長期、穩定、風險收益適中的投資思路。
（四）房地產未來展望
房企信用修復在即，重點關注銷售進展
2023年上半年，房企將迎來償債高峰。從債券到期情況來看，2023年1、3、4月償債壓力較大，到期規模分別為1124.1億元、917.62億元和1155.3億元，債務壓力持續到2024年才會有明顯緩解。歷經一年半的市場下行、行業出清，房企于2022年11月迎來多部門第二支箭、金融16條、保函置換預售監管資金統一規定，相關規定對房企融資形成了信貸、信托、舉債、預售資金等多方面的支持，為解決房企流動性壓力、扭轉融資困境、提振經營能力、恢復市場信心提供全面的政策支撐，后續房企信用修復及融資改善或只是時間問題。
受行情走低、信心不足、經營壓力等因素影響，多數房企2022年的投資拿地策略趨于審慎保守，投資、開工、施工、銷售全鏈條趨于下行，傳導不利，預期將在2023年迎來全鏈條修復。在行業供給側持續出清的階段，積極拿地的房企有望迎來拿地利潤率和市場占有率雙提升的機遇。短期來看，各地政策調控節奏有望持續，政策效果或進一步顯現，疊加2022年同期高基數效應減弱，全國商品房銷售規模同比降幅有望延續收窄態勢，市場情緒或進一步修復。長期來看，多數高能級城市陸續出臺房地產調控優化政策，由于房價傳導機制為自上而下，因此高能級城市房價的企穩對于整個市場具有積極作用。
四、機構端未來展望
（一）渠道端未來展望
投教工作道阻且長，買方投顧大勢所趨
“基金賺錢基民不賺錢”是財富管理行業高質量發展必須克服的難題。以賣方銷售為主的業務模式有著內生痛點，這決定了賣方銷售只能是財富管理業務的中間形態，必然會被更加可持續發展的業務模式所替代。展望未來，財富管理機構由賣方銷售向買方投顧轉型是必然趨勢。在買方投顧模式下，投顧機構在挑選代銷產品時不再由銷售額和費率驅動，而是從客戶需求出發挖掘合適的產品，并通過常態化的服務運營給予客戶購買產品之上的體驗，同時根據客戶反饋持續對服務內容進行優化，逐步建立起客戶信任和客戶黏性。
此外，雖然投資者教育能夠有效幫助投資者建立起正確認知，但在切實改變投資者非理性交易行為方面的作用仍然有待提升。投資者無法踐行正確投資理念的原因在于無法將自身的風險偏好、資金投資期限與產品的風險收益水平、期限對應，對基金產品或自身認知存在偏差，需要借助一定的外界力量進行正確配置。在此過程中，加強對投資者的長期陪伴勢在必行，長遠來看或成為財富管理機構構筑核心競爭力、提高上下游議價能力的關鍵。
與海外領先市場對比，目前我國買方投顧尚處于發展初級階段。從渠道端格局來看，在投顧市場需求爆發的背景下，包括銀行、券商、基金公司、第三方平臺在內的各類渠道均有望分享到基金投顧業務試點釋放的紅利。具體而言，銀行擁有龐大的客戶基礎，數量眾多的網點也為客戶交流提供了保障，未來應努力改善在資產配置能力方面存在的短板；基金公司具備較強的投研能力，但是在客戶觸及性方面相對較弱，向買方投顧轉型的過程中應努力把握線上渠道；相比來看，券商在產品創設、投研能力、零售客戶等方面具備綜合優勢，已初步形成一體化的投顧服務體系，并擅長服務于中高凈值客戶的投顧需求；互聯網平臺在流量基礎、數據/技術、投前/投中/投后運營能力等方面具備優勢，資產配置能力相對匱乏下可通過合作協同投研實力較強的資管機構，并聚焦于長尾零售客戶的線上化智能投顧服務需求[24]。
（二）產品端未來展望
1、迎合低波動需求，FOF類產品加速布局
經歷了產品凈值大幅下滑和“破凈潮”后，部分低風險偏好的客戶轉而尋求波動更小、收益更穩健的資管產品。對投資者來說，FOF類產品具有大類資產配置的便利性。由于FOF類產品的底層資產配置于股票、債券等標準化資產，擁有豐富的資產配置領域和策略類型，因此能夠蝦玫羋閫蹲收叩畝嘌棖蟆４送猓現OF類產品較好地契合了當下時代發展背景，發行大幅提速。
目前，房地產、非標等大類資產配置逐步退潮，居民對股票、債券等金融資產的配置需求十分迫切；與此同時，對標美國等成熟市場，我國FOF/TOF產品的滲透率還處于萌芽階段，擁有廣闊的成長空間。從實際市場表現來看，2018年至今，FOF基金指數的累計收益明顯跑贏中證全債指數和滬深300指數，且整體波動性也較小，獲得了投資者和財富管理機構的一致認可。
展望未來，隨著資管新規落地、保本理財退出市場，尋找高收益資產成為擺在穩健投資者面前的難題，而FOF類產品表現出的低波動和獲取超額收益的能力有望成為低風險偏好資金的布局焦點。對財富管理機構來說，FOF類產品或將成為其業務拓展的新戰場，財富管理機構應充分發掘自身稟賦，形成差異化競爭優勢。
2、老齡化進程加速，養老需求不斷增長
隨著建國后最高生育期出生的人口逐漸步入老年，中國的老齡化進程將進入加速期，因此財富管理市場應努力做好供需適配，滿足老年人群對財富管理的需求。一方面，老年人群積累了相當可觀的可投資財富。中國人民銀行《城鎮居民家庭資產負債調查》結果顯示，戶主年齡為56-64歲的家庭戶均總資產最高，達355.4萬元；戶主年齡為65歲及以上的戶均資產288萬元，雖不是最高，但其投資銀行理財、資管、信托產品的規模相當可觀，均值為23.9萬元，是總體平均水平的1.4倍，占其家庭金融資產的比重為34.8%，遠高于其它年齡段。另一方面，老年人群對財富管理的需求十分迫切。老年人退休以后的勞動收入直線下降甚至趨近于零，但消費支出依然發生，此前積攢的儲蓄面臨被逐步消耗殆盡的風險；此外，老年人群還會考慮財富代際傳承等其他現實問題。
這些需求都將從資金端帶來財富管理市場的擴容，不過當前市場上的資管產品還不能滿足老年人群的上述需求，產品創新是財富管理行業的當務之急。從國際經驗來看，不少發達國家在養老金融發展過程中推出過生命周期基金、商業養老保險、長期護理保險、住房反向抵押養老貸款和保險、養老金融信托、養老消費信托等產品，通過豐富的養老金融產品吸引老年投資者更多地配置金融資產，解決了房地產不容易分割、處置以及老年人無法有效盤活其持有的房地產來提高生活水平的難題。
3、“雙碳”目標引領未來，ESG需求持續涌現
從ESG產品來看，2021年10月26日，國務院印發《2030年前碳達峰行動方案》，對推進碳達峰工作做出總體部署，把碳達峰、碳中和納入經濟社會發展全局。共促綠色發展，需要企業從技術、理念、機制等方面全面創新，把各種資源消耗減少到極致。“雙碳”戰略成為國家整體戰略，而ESG是落實“雙碳”戰略的重要抓手。近年來，ESG理念逐漸滲透，國內包括商業銀行、券商等各類金融機構不斷探索將ESG理念貫穿到公司風險管理以及決策流程中。面對“雙碳”戰略的巨大資金需求，環境保護、低碳轉型、綠色發展將成為ESG投資的核心領域。
財富管理機構通過推出ESG理財產品積極拓展新型業務、推廣“環境友好型”金融理念。同時，ESG投資在理財資金保值增值的基礎上，可以成為為人類謀福利的重要抓手，引導人們通過可持續發展來提升技術、制定解決方案。在全球“碳中和”大背景下，EST投資理念也能促進碳減排知識的傳播與合作，跟隨國際發展主流。
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[12]邱勁. 2023資產配置白皮書[R]. 中金公司, 2022.
注：
[1]統計結果與往期報告差異系后期補充產品數據或調整統計口徑所致，請以最新日期報告為準。
[2]統計結果與往期報告差異系后期補充產品數據或調整統計口徑所致，請以最新日期報告為準。
[3]晉商銀行&普益標準. 晉升財富-普益標準中國財富管理收益指數月刊（2022年12月）[R]. 晉商銀行&普益標準, 2022.
[4]注：歷史數據與往期報告差異系后期補充產品數據所致，以最新日期報告為準。
[5]注：“固收+權益資產”類產品在2月、4月、5月、7月、8月、9月、10月、11月、12月的發行量為0，“固收+收（受）益權”類產品在6月的發行量為0，因此無可供參考的業績基準。
[6]秦婧, 黃詩慧, 趙偉. 2022年銀行理財市場大盤點[R]. 普益標準, 2023.
[7]王玉國. 2022年3季度中國信托業發展評析[R]. 中國信托業協會, 2022.
[8]王玉國. 2022年3季度中國信托業發展評析[R]. 中國信托業協會, 2022.
[9]注：歷史數據與往期報告差異系后期補充產品數據所致，以最新日期報告為準。
[10]晉商銀行&普益標準. 晉升財富-普益標準中國財富管理收益指數月刊（2022年12月）[R]. 晉商銀行&普益標準, 2022.
[11]注：歷史數據與前期報告差異系后期補充產品數據所致，以最新日期報告為準。
[12]張靜靜, 張秋雨, 趙宏鶴. 經濟數據的幾個意料之外和啟示——12月經濟數據點評[R]. 招商證券, 2023.
[13]張帥帥, 李昭等. 渠道篇：客戶需求驅動財富管理模式轉型[R]. 中金公司, 2022.
[14]麥肯錫. 麥肯錫中國金融業CEO季刊（2021年春季刊）[R]. 麥肯錫, 2021.
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