加息進入尾聲，金融風險迎來暴露期
美聯儲3月議息會議點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷
正文
事件：北京時間2023年3月23日凌晨，美聯儲公布了3月份議息會議紀要。
核心觀點
一是議息會議要點：3月如期加息25BP，預計年內再加息一次將利率升至5.1%，全年不會降息。1）受近期經濟數據仍強于預期影響，美聯儲3月份堅持加息25BP，推動聯邦基金目標利率區間升至4.75-5.0%，符合市場預期；2）對于未來加息指引，美聯儲明顯更偏謹慎，刪去“持續提高目標區間將是適當的”表述，將根據未來經濟數據和評估信貸緊縮帶來的實際及預期影響后，作出下一步決定；3）貨幣政策委員預測的點陣圖顯示，2023年末聯邦基金利率中值將升至5.1%，與去年12月份的預測一致；4）鮑威爾堅持提示年內不會降息；5）美聯儲強調維持原來的步伐繼續縮表。
二是美聯儲經濟預測：繼續上調通脹水平，超預期下調經濟增速，小幅下調失業率。如美聯儲連續11次上調美國通脹及核心通脹增速，反映出當前美國通脹壓力仍大；受利率持續抬升和銀行業沖擊的疊加影響，美聯儲超預期下調2023年美國GDP增速0.1個百分點至0.4%；鑒于勞動力市場持續緊張，小幅調降2023年失業率至4.5%。
三是控通脹仍是美聯儲的優先事項，但金融穩定對加息的制約增強，美聯儲本輪加息進入尾聲階段。當前全球經濟已開啟“高債務、高通脹、高利率、低增長”的“三高一低”新格局，美聯儲貨幣政策選擇需長期在控通脹、穩增長、保持金融穩定等多重目標中艱難抉擇，尋求平衡。往后看，隨著美國銀行業流動性沖擊逐漸得到控制，控通脹仍是美聯儲的優先事項；但上述沖擊的后續影響及其他金融“脆弱點”風險仍需進一步評估，金融穩定對美聯儲未來加息路徑形成一定制約。預計美聯儲本輪加息周期進入尾聲階段，未來美聯儲加息將更趨謹慎，或更多地根據經濟數據和形勢變化相機抉擇、謹慎操作。
四是預計全球金融風險將迎來暴露期，海外資本市場高波動或延續。一方面，以美聯儲為代表的全球主要央行持續大幅激進的緊縮，推動融資成本抬升、“便宜錢”消失，或導致部分金融機構面臨資產減值和負債成本攀升雙重沖擊，金融體系風險或加快暴露。另一方面，海外資本市場仍面臨估值下調、盈利惡化、風險偏好回落等三方面的壓力，高波動或將延續。
一、會議要點：如期加息25BP，預計年內再加息一次將利率升至5.1%，提示全年不會降息
一是3月如期加息25BP。美聯儲3月議息會議決定加息25BP，符合市場一致預期。本次加息后，聯邦基金目標利率區間升至4.75-5.0%，已接近2008年金融危機前的利率高點（見圖1），加息斜率與速度為歷次最快。美聯儲主席鮑威爾在議息會議后的發布會上表示，委員會考慮過暫停加息，但近期經濟增長、勞動力市場和通脹等數據均比預期要強，導致加息決定得到了委員會很強的共識支持。
二是對未來加息指引更偏謹慎，維持年底將加息至5.1%的判斷不變。一方面，鑒于過去兩周美國銀行系統發生的風險事件可能會導致家庭和企業部門信貸條件收緊，進而產生與加息類似的效果，對經濟運行產生影響。美聯儲在本次貨幣政策聲明中增加“最近的事態發展可能導致家庭和企業的信貸條件收緊，并對經濟活動、就業和通脹造成壓力”的提法，并刪去“持續提高目標區間將是適當的”相關表述，改為提出“一些額外的政策緊縮可能是適當的，以實現一種足夠嚴格的貨幣政策立場”。這反映出美聯儲對進一步加息，已保持更加謹慎的態度，將根據未來的經濟數據，并評估信貸緊縮對經濟、通脹等各方面實際及預期影響后，作出下一步決定。另一方面，根據3月份利率點陣圖，即最新的美聯儲官員預測數據，2023年末聯邦基金利率適當水平的預測中值為5.1%，2024年末為4.3%，2025年末為3.1%，與去年12月份的預測相比變化不大（見圖3）。鮑威爾在發布會上表示，經濟數據表明終端利率可能需要提高，但銀行業壓力抵消了這一點，他認為上述聯邦基金利率路徑預測結果，反映了銀行業風險事件導致信貸收緊等抵消因素的影響。根據CME“美聯儲觀察”最新數據，市場預計美聯儲5月加息25個基點至5-5.25%區間的概率為61.2%，對于加息高點的判斷，美聯儲和市場預期已基本趨于一致。
三是鮑威爾堅持提示年內不會降息。對于市場普遍預期的降息，即下半年美聯儲降息75BP左右，推動利率降至4.25%-4.5%，美聯儲繼續提出不同的看法。美聯儲主席鮑威爾表示，政策必須足夠緊縮以降低通脹，其中一些緊縮可能來自信貸狀況，但與會者認為今年不會降息，今年降息不是美聯儲的基本預期。
四是維持原來的步伐繼續縮表。根據此前宣布的計劃，從2022年9月份開始，美聯儲每月國債和機構債券及MBS減持上限分別增加至600億美元和350億美元。本次議息會議決定，美聯儲將按照上述計劃以相同的步伐繼續減持美國國債、機構債務和機構抵押貸款支持證券。鮑威爾表示，近期為應對銀行業流動性危機提供的流動性，導致資產負債表有所擴張（見圖2），但這僅僅是暫時的，與貨幣政策意圖無關，目前美聯儲還沒有討論過改變資產負債表縮減計劃的問題。
二、經濟預測：繼續上調通脹水平，超預期下調經濟增速
通脹方面，美聯儲連續11次上調通脹預測，預計未來核心通脹韌性仍強。自2020年9月份以來，美聯儲在每季度末的議息會議上，已連續11次上調未來PCE（個人消費支出指數）和核心PCE增速（見圖4）。在本次議息會議上，美聯儲預計2023-2025年PCE增速分別為3.3%、2.5%和2.1%，較去年12月份預測值分別上調0.2個百分點、維持不變和維持不變；預計2023-2025年核心PCE增速分別為3.6%、2.6%和2.1%，較去年12月份預測值分別調增0.1個百分點、調增0.1個百分點和維持不變（見表1）。美聯儲再次上調未來PCE和核心PCE增速水平，且預計今明兩年核心通脹水平要高于全部通脹，表明美國通脹壓力依舊突出，特別是核心通脹韌性持續超出美聯儲預期，決定了控通脹仍是當前美聯儲的優先事項。
經濟增長方面，受利率持續抬升和銀行業沖擊的疊加影響，美聯儲超預期下調今明兩年GDP增速。受益于勞動力市場和薪資增長強勁，以及服務消費持續恢復，美國經濟韌性仍強（見圖5），年初以來IMF、OECD等國際機構分別大幅上調美國2023年GDP增速至1.4%和1.5%。本次議息會議上，美聯儲將2023-2025年美國GDP增速調降為0.4%、1.2%和1.9%，較去年12月份預測值分別調降0.1個百分點、調降0.4個百分點和調增0.1個百分點（見表1），超預期下調今明兩年GDP增速。對此我們理解有二：一是考慮了貨幣政策持續收緊、利率持續抬升，對經濟活動可能存在累積拖累效應和滯后沖擊效應；二是對當前美國銀行業流動性風險事件和未來其他金融“脆弱點”可能被觸發，導致信貸條件收緊、對經濟增長等造成壓力，存在一些擔憂。
失業率方面，鑒于勞動力市場持續緊張，小幅調降2023年失業率至4.5%。盡管美聯儲超預期調降了美國2023年經濟增速，但鑒于美國勞動力市場持續緊張，本次會議上美聯儲小幅調降了2023年失業率水平，預計未來美國失業率仍處于偏低位置，壓力相對可控。如美聯儲預計2023-2025年失業率將分別升至4.5%、4.6%、4.6%，分別較去年12月份調低0.1個百分點、維持不變和提高0.1個百分點（見表1）。
三、控通脹仍是美聯儲優先事項，但金融穩定對加息的制約增強，本輪加息進入尾聲階段
往后看，全球經濟已由金融危機以來的“三低一高”轉變為“三高一低”新格局，即由“低增長、低利率、低通脹、高債務”轉變為“高債務、高通脹、高利率、低增長”，全球經濟金融不穩定、不確定性因素將明顯增多。在此背景下，美聯儲的貨幣政策選擇，需長期在控通脹、穩增長、保持金融穩定等多重目標中艱難抉擇，尋求平衡。目前來看，隨著美國銀行業流動性沖擊短期內逐漸得到控制，控通脹仍是美聯儲的優先事項；但硅谷銀行事件后，利率抬升導致未來更多金融“脆弱點”可能被觸發的擔憂增強，金融穩定目標對美聯儲加息的制約增加。預計美聯儲本輪加息周期進入尾聲階段，未來美聯儲加息將更趨謹慎，或更多地根據經濟數據和形勢變化相機抉擇、謹慎操作。
一是美國核心通脹壓力仍大，決定金融市場總體穩定前提下，控通脹仍是美聯儲的優先事項。當前美國勞動力市場仍然極度緊張，職位空缺率和平均時薪增速均處于歷史高位水平，表明勞動力需求大大超過現有工人的供應，美國“工資-通脹”螺旋式上漲壓力猶存，核心通脹居高不下風險仍大（見圖6-7）。因此，隨著美聯儲緊急推出銀行定期融資計劃（BTFP）和擴大貼現窗口兩項操作，有力緩解美國金融市場流動性壓力后（見圖8-9），美聯儲本次議息會議還是選擇加息25BP，并繼續提示年內大概率不會降息，表明控通脹仍是美聯儲的優先事項，基準情況下美聯儲或再加息一次并在較長一段時間將利率維持高位。
二是美國銀行業流動性沖擊或基本得到控制，但后續影響及其他金融“脆弱點”風險仍需進一步評估，對美聯儲未來加息路徑形成一定制約。一方面，美聯儲選擇繼續加息并預測年內可能還會再加息一次，加上美國金融市場流動性指標已逐步向常態水平回歸，表明美國銀行業流動性危機或基本得到控制，美聯儲等監管機構有充足的工具和空間應對上述沖擊。另一方面，對于銀行業流動性沖擊可能帶來的信貸條件收緊，進而對經濟增長、勞動力市場和通貨膨脹的實際和預期影響，美聯儲表示仍待進一步評估。此外，美聯儲此輪更快、更高、更久的加息周期，或導致更多金融“脆弱點”被觸發，金融穩定已成為美聯儲貨幣選擇不得不重點考量的因素。鮑威爾在發布會上明確表示，銀行業流動性沖擊導致的信貸條件收緊，能夠一定程度上替代加息，也表明金融穩定已對美聯儲未來加息路徑形成一定制約。
三是就業和經濟增長目標暫不是影響美聯儲決策的核心變量。一方面，當前美國勞動力市場持續緊張，美國就業壓力不大，暫時不會對美聯儲收緊貨幣政策形成制約。另一方面，雖然美聯儲超預期下調了美國經濟增速預測，但在通脹壓力居高不下的風險面前，美聯儲對經濟增長的容忍度明顯提高，鮑威爾多次在發布會上強調“降低通脹可能需要一段低于趨勢的增長期和勞動力市場條件的軟化”。
四、預計全球金融風險將迎來暴露期，海外資本市場高波動延續
一是預計全球金融風險或迎來暴露期。2021年以來，以美聯儲為代表的全球主要央行持續大幅激進的緊縮，推動融資成本抬升，全球“便宜錢”大幅減少甚至消失，或導致金融“脆弱點”風險將逐漸暴露。如以往依賴高杠桿融資、期限錯配較為嚴重的金融機構，將面臨資產端和負債端的雙重沖擊，即資產端面臨價格下跌、資產質量惡化等信用風險，負債端則面臨成本大幅上升、資金短缺等流動性風險，違約或暴雷的概率明顯提高。目前來看，硅谷銀行事件雖大概率不至于引發系統性金融風險，但也暴露出金融體系的脆弱性，在 “高債務、高通脹、高利率、低增長”的背景下，水落石出、風險顯現已難以避免。
二是海外資本市場面臨三方面的壓力，高波動或將延續。其一，利率抬升或維持高位，將繼續對資產估值形成壓制和沖擊；其二，經濟放緩決定企業盈利承壓，支撐資產價格的盈利因素仍存在進一步惡化風險；其三，金融風險暴露將導致避險情緒攀升，壓制投資者風險偏好，或進一步沖擊市場流動性，引發恐慌性拋售。
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