穩需求、降成本、提信心
央行調降逆回購利率點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷
正文
事件：6月13日，人民銀行發布公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，當日以利率招標方式開展20億元7天期逆回購操作。中標利率1.9%，上次為2.0%。央行時隔10個月后，再次調降政策利率，且調降時間選在6月15日MLF到期日之前，超出市場預期，對此我們解讀如下：
一、降息原因：實體需求不足、償債負擔加重和房地產再次探底
一是實體需求恢復不及預期且預計未來走弱壓力仍大，需要央行加大逆周期政策呵護力度。受房地產市場再次探底、出口下行壓力加大、工業企業加快去庫存和居民“就業—收入—消費”循環仍不暢等因素的疊加影響，4、5月份國內經濟恢復勢頭明顯放緩。如制造業采購經理人指數PMI連續兩個月低于臨界值，CPI增速連續兩個月在0%附近徘徊，實體需求不足特征突出。此外，面對海外需求走弱、國內預期偏弱的環境，預計上述制約因素短期內難以自發性改善，經濟恢復基礎亟需政策加力鞏固。根據歷史經驗，國內PMI連續2個月處于榮枯線下方時，央行也基本都會采取降準、降息或兩者均出臺的應對措施（見圖1），因此實體經濟的走弱是本次降息的核心原因。
二是實體部門成本負擔偏重、盈利困難，要求央行適度放松貨幣條件、緩解債務壓力。一方面，受實體需求不足導致產銷銜接不暢等因素影響，企業成本壓力已十分突出，如1-4月份國內規模以上制造業企業每百元營收中成本升至85.95元，達到近8年來同期最高水平；同時在價格低迷等其他因素的共同拖累下，1-4月份規上制造業利潤同比下降27%，企業經營困難重重。另一方面，受物價持續低迷的影響，國內真實利率不斷上升且已處于偏高水平，反而成為需求恢復的制約因素，并可能會惡化債務風險。如按照人民幣貸款加權平均利率減去GDP平減指數、十年期國債收益率減去綜合通脹指數（CPI與PPI加權所得）、兩年期國債收益率減去核心CPI增速得到的三個真實利率指標均顯示（見圖2），2022年以來國內真實利率持續攀升，且前兩者已處于歷史偏高水平，表明剔除通脹后的實體部門償債負擔反而在增加，明顯不利于需求缺口的修復。
三是房地產再次探底引發市場悲觀預期，亟待政策加力扭轉。受前期積壓需求釋放完畢、居民預期仍偏弱等因素影響，4月份以來國內房地產市場恢復速度明顯放緩，呈現出“需求下滑、供給增加、房價下跌、風險集聚”四大特征，地產再次探底風險增加，引發市場悲觀預期蔓延。房地產業是中國國民經濟的支柱產業，房地產市場的低迷，不僅會影響國內經濟恢復進程，同時還會導致部分房企風險加快暴露，并向金融機構風險、財政風險轉化，進而影響金融穩定。因此，穩地產和維護金融穩定也成為央行政策目標之一。
四是隨行就市推動利率中樞水平下移。受實體需求不足、預期偏弱等多重因素影響，4、5月份以來國內市場短端利率DR007和長端利率十年期國債收益率均明顯下移，且前者已低于7天期逆回購政策利率較多（見圖3）。此外，按照參考十年期國債和一年期LPR的定價方式，近期自律機制成員銀行（主要是國有大行和股份制銀行），也先后調整了存款掛牌利率。至此，國內實際運行的利率中樞水平早已下移，因此央行本次降息也帶有明顯的“隨行就市”特征。
二、降息影響：降低實體成本、提振市場信心
一是預計本次降息可以降低實體部門利息支出約3600億元/年。根據國際清算銀行（BIS）的數據，截止到2022年末，中國非金融部門總債務規模約為360萬億元，其中居民部門、非金融企業部門、政府部門的債務規模分別為74、191和94萬億元。假定政策利率調降幅度可以完全等價傳導至各部門債務成本，即政策利率下降10BP，各部門債務利息率也下降10BP，預計本次逆回購政策利率下調10BP，可以推動居民、企業、政府部門利息負擔分別減少742、1915和940億元/年，實體部門利率共計降低利息支出約3600億元/年。實體部門利息負擔的減輕，有利于其現金流和資產負債表的改善，推動企業、政府投資需求增長，提振居民消費需求，從而緩解實體需求不足的困境。
二是降息有利于改善市場預期、提振實體信心。降息政策除了可以直接降低實體部門利息支出外，對于市場預期的穩定和信心的提振，也能夠產生立竿見影的效果。一是降息加大了逆周期政策加碼預期，配合其他政策的微調，將一定程度扭轉當下市場對經濟增長的悲觀預期，提振企業投資和居民消費意愿。二是降息可以從改善企業盈利預期和提振估值兩方面對資本市場產生積極作用，有利于提高資本市場投資者的風險偏好，助力資本市場和實體經濟良性循環。
三、政策展望：MLF、LPR跟隨下調概率偏大，不排除未來降準可能性
（一）預計本月1年期MLF、LPR利率大概率同步下調，5年期LPR下調幅度或更大
根據央行利率傳導體系，短端7天期逆回購政策利率調整路徑與中長端1年期MLF政策利率調整路徑基本同步（見圖4），意味著6月15日1年期MLF利率將大概率跟隨下調10BP。此外，一般情況下，1年期LPR利率也會跟隨1年期MLF同步變動，預計6月20日1年期LPR或同步下調10BP。
對于5年期LPR下調幅度，我們預計6月20日將大概率超過10BP，原因有三：一是當前房地產市場下行壓力仍大，穩定地產需要更大的政策支持力度。如在去年基數大幅走低的情況下，4月份房地產銷售面積和開發投資降幅分別擴大至11.8%、16.2%，加上房價漲幅放緩、房企資金來源增速回落、民企拿地意愿不足，均預示著房地產市場回暖仍面臨較多障礙。二是受行業低迷、市場預期偏差等因素影響，房企違約風險趨于上行，亟需政策適度加大紓困力度。三是更大幅度調降5年期LPR利率有利于緩解居民信貸收縮壓力，也有助于穩定抵押品價值，提高寬信用效果。
（二）不排除未來進一步降準的可能性
一方面，目前我國商業銀行凈息差已降至歷史最低位水平，同時不良率處于歷史偏高位置（見圖5），銀行面臨的流動性、利率和資本約束趨于增加，仍需要適度降準釋放充足的流動性，同時央行給銀行釋放更“便宜”資金，降低銀行負債成本，增厚銀行利潤，提高其消化不良貸款和抗風險能力。另一方面，未來隨著逆周期調節政策顯效、實體需求恢復，預計市場短期資金利率（DR007）或再度超過政策利率，但經濟恢復基礎尚不牢固，為維持流動性合理充裕，不排除降準緩解資金緊張壓力。此外，8-12月MLF月均到期規模高達5600億元，較1-7月份的月均2500億元翻倍增長，不排除央行適度提前降準置換MLF，緩解MLF到期壓力。
（三）預計央行采取“邊走邊看”策略決定是否多次降息
6月降息后還會不會有更多次的降息？預計不確定性較大，正像這次央行貨幣政策“以我為主”一樣，根據國內經濟情況調降利率，未來央行也將根據國內經濟恢復情況決定利率政策，在未來經濟變化不是非常明朗的情況下，大概率采取“邊走邊看”策略。一是未來實體需求恢復仍具有較大不確定性。重點需關注幾個信號：其一是國內“就業-收入-消費”循環是否回歸正常軌道，啟動正反饋循環；其二是7月政治局會議對房地產政策是否發生較大邊際調整，是否陸續推出較為有力的一攬子房地產支持政策，房地產市場能否逐步企穩；其三是出口是否會超預期下行。若本次降息后，其他逆周期政策力度推出不及預期，或經濟恢復不及預期，不排除多次降息的可能性，反之則相反。二是預計PPI全年維持負增長、下半年CPI溫和回升，通脹因素不會對后續貨幣寬松形成制約。三是受美聯儲加息進入尾聲、美國經濟放緩壓力加大的影響，預計匯率因素對國內貨幣寬松的制約也將趨于緩解。
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