生產重回擴張，需求仍待提振
2023年6月PMI數據點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 李沫
核心觀點
受出口和地產需求回落，以及企業繼續去庫存影響，6月份制造業PMI仍處于收縮區間，僅較上月小幅提高0.2個百分點至49.0%，已連續三個月位于收縮區間，經濟恢復基礎仍待鞏固。
一、供給重回擴張，需求延續收縮。受政策預期升溫、新動能支撐增強等因素影響，PMI生產指數和新訂單指數均環比提高，前者重回擴張區間，但出口和房地產需求拖累不容忽視，代表需求的新訂單指數連續三個月位于收縮區間，需求不足仍是制約經濟恢復的突出矛盾。預計短期內經濟仍將面臨內需不足、外需下行、企業繼續去庫存、PPI探底等多重因素制約，未來幾個月制造業PMI或仍將在低位震蕩。
二、大中小型企業分化明顯，小型企業拖累顯著。6月份大型企業錄得50.3%，而中、小型企業PMI錄得48.9%和46.4%，大型企業升至擴張區間，中小型企業繼續位于收縮區間，且小型企業PMI環比回落1.5個百分點，表明受市場需求和企業信心不足影響，小型企業生產經營困難進一步加劇，亟待政策加力提振。
三、預計6月PPI增長-5.2%左右，降幅繼續擴大。受全球經濟衰退預期減弱影響，部分國際大宗商品價格回落斜率放緩，6月原材料價格指數和出廠價格指數收縮程度有所減弱。預計6月份PPI同比降幅或擴大至-5.2%。
四、服務業恢復速度明顯放緩，房地產拖累建筑業PMI繼續回落。預計促消費政策和線下活動修復將對服務業PMI形成支撐，但居民部門就業-收入-消費循環尚不暢通，服務業修復斜率或繼續放緩。預計穩增長壓力下基建投資仍有支撐，建筑業PMI有望繼續運行在擴張區間，但房地產市場進入二次探底期，市場預期偏弱或致建筑業PMI擴張放緩。
事件：2023年6月份，中國制造業采購經理指數（PMI）為49.0%，比上月提高0.2個百分點；中國非制造業商務活動指數為53.2%，低于上月1.3個百分點；綜合PMI產出指數為52.3%，較上月下降0.6個百分點。
正文
一、制造業PMI連續三個月收縮，大中小型企業分化明顯
受出口和地產需求回落，以及企業繼續去庫存影響，6月份制造業PMI仍處于收縮區間，僅較上月小幅提高0.2個百分點至49.0%（見圖1），已連續三個月位于收縮區間，經濟恢復基礎仍需鞏固。
大中小型企業分化明顯，小型企業拖累作用增強。6月份大型企業PMI錄得50.3%，高于上月0.3個百分點，連續兩個月高于臨界值；中型、小型企業PMI分別錄得48.9%和46.4%，分別高于上月1.3和低于上月1.5個百分點，繼續位于收縮區間。本月PMI繼續呈現出“大型企業擴張，中小型企業收縮”的分化特征，且小型企業PMI回落較多，表明受市場需求和企業信心不足影響，小型企業經營困難進一步加劇，亟待政策加力提振。
預計短期內PMI指數仍將在低位震蕩。一是受天氣轉熱影響，6-8份工業生產將進入淡季，對PMI形成一定制約；二是預計未來工業企業仍將繼續去庫存，加之PPI繼續低位運行，利潤下滑對工業企業生產形成一定下行壓力；三是隨著積壓需求釋放步入尾聲，房地產市場進入二次探底期，未來具有較大的不確定性，對制造業需求形成一定制約；四是面對地緣政治風險加大、海外通脹高企、加息累積滯后效應以及金融風險加快暴露等因素，預計未來海外需求下行壓力加大，出口下降或將對制造業生產形成一定拖累；五是國內消費需求受制于“就業-收入-消費”循環不暢，未來恢復斜率也不宜高估，對制造業需求的支撐或仍偏弱。
二、供給重回擴張，需求延續收縮
從供給指標看，政策預期升溫帶動生產重回擴張區間。6月生產指數為50.3%，高于上月0.7個百分點，重回臨界值上方（見圖3），主要原因有二：一是受穩增長預期升溫、國際大宗商品價格下行斜率趨緩影響，上游行業采購生產意愿有所增強；二是隨著市場預期最差的階段過去，新動能和中下游需求恢復對工業生產的帶動作用有所增強。預計未來國內需求恢復會對工業生產形成一定支撐，但出口、地產對工業生產的拖累不容忽視，加之企業大概率繼續去庫存，未來工業生產恢復或繼續偏弱。
從需求指標看，總需求延續收縮，內需邊際改善。6月新訂單指數為48.6%，高于上月0.3個百分點，連續三個月低于臨界值（見圖4），需求不足仍是制約經濟恢復的主要矛盾。從驅動因素看，國內需求邊際改善，外需拖累作用增強。具體看，新出口訂單回落0.8個百分點至46.4%，對國內總需求的拖累作用增強，預計在海外主要發達經濟體加息累積效應顯現、金融風險蔓延以及地緣政治關系緊張的背景下，未來出口訂單對制造業需求的拖累作用或繼續增強。本月新出口訂單指數回落，反映出國內需求回暖是新訂單指數回升的主要支撐。分結構看，高技術和高耗能行業共同推動國內需求邊際恢復。具體看，高耗能行業受穩增長預期升溫、價格回落壓力減弱等因素影響，景氣度提高0.8個百分點至46.6%，但受地產投資低迷影響，持續處于收縮區間；高技術制造業和裝備制造業受政策支持加碼、技改需求釋放等因素影響，PMI景氣度繼續回升，新動能對國內需求的支撐作用增強；消費品制造業總體穩定，景氣度略降0.1個百分點至50.7%。
從供需指標看，供需正缺口小幅擴大，未來或繼續低位運行。6月份供需兩端指數同時回升，供給端重回擴張區間，需求端延續收縮態勢，導致制造業“生產和新訂單指數差”由上月的1.3%提高至1.7%，供需正缺口有所回升，顯示出需求不足仍是經濟恢復的主要制約（見圖5）。預計提振經營主體信心、恢復和擴大國內需求修復將成為經濟運行的主邏輯，未來供需缺口或延續低位運行。
三、預計6月PPI約增長-5.2%，工業企業仍處于去庫存階段
從價格指標看，預計6月PPI增長-5.2%左右。受全球經濟衰退預期減弱影響，部分大宗商品價格回落斜率明顯放緩，導致6月PMI原材料購進價格和出廠價格指數分別錄得45%和43.9%，分別較上月提高4.2和2.3個百分，兩價格指數收縮程度均有所減弱。原材料購進價格指數回升幅度高于出廠價格，或指向中下游企業面臨的成本壓力有所增強。原材料購進價格指數在臨界值下方邊際回升，預示6月工業生產者價格指數PPI環比降幅有所收窄（見圖6），預計6月PPI同比增長-5.2%左右。
從庫存指標看，工業企業仍處于去庫存周期。6月份原材料庫存和產成品庫存指數分別為47.4%和46.1%，分別較上月回落0.2和2.8個百分點（見圖7）。兩庫存指標均繼續回落，顯示工業企業繼續去庫存：一是當前國內需求不足和信心不足依然是制約經濟恢復的主要矛盾，加上國際大宗商品價格整體延續回落，企業大幅增加原材料備產的行為整體趨于謹慎；二是受需求不足影響，下游企業壓降積壓庫存的動力增強。展望未來幾個月，國內需求恢復仍面臨波折和不確定性，加上外需放緩壓力加大，國內總需求整體依然疲弱，短期工業企業大概率仍處于去庫存周期。
四、服務業恢復速度明顯放緩，房地產拖累建筑業PMI繼續回落
6月非制造業商務活動指數為53.2%，低于上月1.3個百分點（見圖8）。分行業看：
服務業恢復速度明顯放緩。6月服務業PMI指數錄得52.8%，較上月回落1.0個百分點，低于2015-2019年同期均值0.34個百分點，服務業恢復速度明顯放緩（見圖8）。從市場需求和預期看，服務業新訂單指數提高0.1個百分點至49.6%，繼續處于收縮區間，或主要源于疫情放開對服務業的支撐邊際減弱，以及房地產市場降溫對服務業需求形成拖累；同時業務活動預期指數錄得60.3%，較上月提高0.2個百分點，持續位于高景氣區間。預計促消費政策加碼和線下活動修復將對服務業景氣度形成支撐，但居民部門就業-收入-消費循環尚不暢通，未來服務業修復斜率或繼續放緩，其PMI仍有望繼續高于臨界值運行。
房地產拖累建筑業PMI擴張放緩。6月建筑業PMI指數較上月回落2.5個百分點至55.7%（見圖8），其中，代表基建的土木工程建筑業商務活動指數較上月回落2.6個百分點至64.3%，說明房地產市場低迷是建筑業PMI回落的主要拖累項。從市場需求和預期看，建筑業新訂單指數為48.7%，較上月回落0.8個百分點，連續兩個月位于收縮區間。業務活動預期指數回落1.8個百分點至60.3%,，仍處于高景氣區間。往后看，預計穩增長壓力下基建投資仍有支撐，建筑業PMI有望繼續運行在擴張區間，但房地產市場進入二次探底期、市場預期偏弱或致其擴張放緩。
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