2023年中期金融行業(yè)展望：基本面企穩(wěn)向好，行業(yè)改革深化

基本面企穩(wěn)向好，行業(yè)改革深化

2023年中期金融行業(yè)展望

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文 財信研究院 金融團隊

劉曉婷

核心觀點 

>>金融市場：信貸環(huán)境穩(wěn)中偏寬，市場利率保持低位。上半年，金融監(jiān)管體系迎來重大變革，頂層設(shè)計、橫向與縱向三大主線勾勒出中國金融監(jiān)管新方向，對未來金融監(jiān)管產(chǎn)生深遠影響。金融市場方面，在一季度經(jīng)濟復(fù)蘇、需求回升帶動下，信貸呈現(xiàn)“總量走高、利率走低”特點，進入二季度后經(jīng)濟復(fù)蘇動能減弱，資本市場整體呈現(xiàn)“股市平淡，債市走強”。展望下半年，在經(jīng)濟內(nèi)生動力不強、總需求偏弱的背景下，融資環(huán)境預(yù)計將保持穩(wěn)中偏寬，市場利率也將保持低位。同時，在穩(wěn)增長政策預(yù)期下，A股或震蕩上行；債市在流動性較充裕環(huán)境下，收益率大概率維持低位。       

>>銀行業(yè)：基本面筑底企穩(wěn)，關(guān)注城投風(fēng)險。一季度，在經(jīng)濟復(fù)蘇、企業(yè)融資需求恢復(fù)的背景下，銀行信貸投放量明顯提升；但受2022年降息帶來的重定價及居民存款定期化影響，息差顯著收窄，使得整體上銀行“量增未能抵消價減”，盈利增速承壓。展望下半年，息差降幅預(yù)計邊際收窄，行業(yè)盈利有望筑底企穩(wěn)。信用風(fēng)險方面，地產(chǎn)風(fēng)險進入穩(wěn)步出清階段，但城投風(fēng)險開始忽隱忽現(xiàn)。

>>保險業(yè)：拐點或初現(xiàn)，儲蓄險延續(xù)旺盛需求。一季度，受益于疫情的消退，以及居民對儲蓄型產(chǎn)品的旺盛需求，險企在負債端呈現(xiàn)復(fù)蘇勢頭；同時投資端在資本市場回暖帶動下，疊加新會計準則的實施，收益率大幅改善，資負兩端共振驅(qū)動險企盈利同比高增。展望下半年，盡管定價利率下調(diào)已成定局，但保險產(chǎn)品相對競品仍有優(yōu)勢，預(yù)計儲蓄型產(chǎn)品延續(xù)旺盛需求，行業(yè)拐點或初現(xiàn)。渠道方面，個險渠道經(jīng)過多年調(diào)整呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢；銀保渠道在儲蓄險的旺盛需求下，戰(zhàn)略地位提升。

>>證券業(yè)：景氣度向好，行業(yè)改革深化。一季度，受益于權(quán)益市場回暖，券商自營業(yè)務(wù)高增，帶動營收和凈利大幅增長。同時，資本市場迎來重大變革，全面注冊制正式落地，是資本市場的里程碑事件。展望下半年，隨著權(quán)益市場震蕩回升，行業(yè)景氣度較二季度有望改善。同時，在注冊制推動下，投行業(yè)務(wù)將從單一的承銷保薦模式，向全生命周期全鏈條服務(wù)模式轉(zhuǎn)變；在方向性業(yè)務(wù)大幅波動的背景下，去方向化的代客業(yè)務(wù)將成為自營長期轉(zhuǎn)型方向。

>>信托業(yè)：基本面企穩(wěn)，行業(yè)轉(zhuǎn)型加速。一季度，信托資產(chǎn)規(guī)模企穩(wěn)回升；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。業(yè)績方面，受益于固有業(yè)務(wù)投資收益的大幅增長，營收和利潤整體均顯著改善。展望下半年，在業(yè)務(wù)三分類新規(guī)的推動下，行業(yè)轉(zhuǎn)型將提速，財富管理信托和標品信托預(yù)計持續(xù)增長，其他創(chuàng)新型服務(wù)信托料加快探路。此外，風(fēng)險化解將與改革轉(zhuǎn)型并重，是信托下半年另一大重點。

正文

2023年以來，我國推進多項重大金融改革，組建中央金融委員會和中央金融工作委員會，金融監(jiān)管框架將由之前的“一行兩會”變?yōu)椤耙恍幸豢偩忠粫�”，進一步完善當前的監(jiān)管架構(gòu)；推動股票發(fā)行注冊制全面落地，對深化資本市場改革產(chǎn)生深遠影響。當前，服務(wù)實體經(jīng)濟、助力經(jīng)濟復(fù)蘇是金融業(yè)的責任擔當。上半年，在宏觀經(jīng)濟運行整體好轉(zhuǎn)、企業(yè)融資需求回升背景下，金融各子行業(yè)持續(xù)加強服務(wù)實體經(jīng)濟的能力，服務(wù)實體經(jīng)濟的質(zhì)效均有所提升。展望下半年，在經(jīng)濟動能穩(wěn)步修復(fù)，總需求回升帶動下，金融各子行業(yè)料呈現(xiàn)企穩(wěn)向好態(tài)勢。同時，行業(yè)將在多項金融改革推動下，持續(xù)轉(zhuǎn)型創(chuàng)新，向高質(zhì)量發(fā)展邁進。

一、金融市場：信貸環(huán)境穩(wěn)中偏寬，市場利率保持低位

（一）社融：上半年總量明顯走高，預(yù)計下半年保持穩(wěn)中偏寬

上半年受政策引導(dǎo)及經(jīng)濟復(fù)蘇影響，社融與信貸總量明顯走高。數(shù)據(jù)顯示，1~5月，新增社融規(guī)模累計17.3萬億，較去年同期多增1.5萬億，社融規(guī)模明顯走高。結(jié)構(gòu)上，新增人民幣貸款累計12.4萬億，同比多增1.8萬億；企業(yè)債與政府債分別同比少增7876億元、1904億元；非金融企業(yè)股票融資3895億元，同比少增545億元。在企業(yè)融資需求回升驅(qū)動下，貸款成為支撐社融新增的主要貢獻力量；企業(yè)債與政府債的少增，與貸款的大幅增長有關(guān)，貸款高增對債券形成替代效應(yīng)；直接融資放緩則可能與2022年的高基數(shù)有關(guān)。此外，表外融資（委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票）新增2723億元，同比多增8153億元，反映出表外融資有所回暖。

上半年信貸投放呈現(xiàn)“前置發(fā)力、對公強于零售”的特征。一是時間維度上，一季度信貸投放力度顯著強于二季度。在銀行開門紅以及政策引導(dǎo)帶動下，一季度信貸投放力度顯著加大，新增人民幣貸款高達10.6萬億，同比多增4.2萬億。而在前置發(fā)力后，二季度信貸投放力度顯著回落，4-5月新增人民幣貸款2.1萬億，同比少增4566億元。二是信貸結(jié)構(gòu)上，呈現(xiàn)“對公強，零售弱”特征。1-5月新增企業(yè)貸款10.5萬億，同比多增1.3萬億；同期新增居民貸款1.8萬億，同比多增0.5萬億，反映出上半年相對居民，企業(yè)的融資需求更為旺盛，新增貸款進入實體經(jīng)濟部門。三是期限結(jié)構(gòu)上，企業(yè)的中長期信貸強于短期信貸；居民則相反，中長期信貸弱于短期信貸。企業(yè)方面，1-5月，中長期貸款新增8.1萬億，同比多增3.3萬億；短期貸款新增3.1萬億，同比多增0.8萬億。企業(yè)中長期貸款的高增，反映出在政策引導(dǎo)下，大量資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟。居民方面，1-5月，中長期貸款新增9970億，同比少增1463億；短期貸款新增8386億元，同比多增6459億元。居民中長期貸款的疲弱，反映出地產(chǎn)下滑態(tài)勢下，居民購房需求走弱。

展望下半年，融資環(huán)境預(yù)計將保持穩(wěn)中偏寬，信貸投放力度與去年同期持平。首先從總量來看，受當前國內(nèi)經(jīng)濟內(nèi)生動力不強、總需求偏弱的影響，經(jīng)濟復(fù)蘇的可持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)，需要貨幣政策保持寬松的態(tài)勢，預(yù)計社融與信貸規(guī)模將保持平穩(wěn)增長。二是信貸節(jié)奏上，在今年一季度信貸前置發(fā)力的背景下，央行對信貸節(jié)奏的關(guān)注度有所提升，在一二季度央行例會上均提到“保持信貸合理增長、節(jié)奏平穩(wěn)”，預(yù)計下半年信貸投放力度可能與去年同期持平。三是信貸結(jié)構(gòu)上，上半年企業(yè)中長期貸款主要受益于基建、制造業(yè)等領(lǐng)域的融資需求，下半年考慮到經(jīng)濟的復(fù)蘇，政府可能會繼續(xù)加大基建領(lǐng)域的投資，同時引導(dǎo)信貸向?qū)嶓w經(jīng)濟投放，預(yù)計企業(yè)中長期貸款增速穩(wěn)健。而居民的貸款需求修復(fù)則面臨一定壓力，在就業(yè)形勢嚴峻以及收入增長放緩影響下，居民資產(chǎn)負債表有收縮傾向，疊加地產(chǎn)短期保交樓壓力及中長期人口放緩趨勢，下半年居民貸款預(yù)計延續(xù)偏弱態(tài)勢。

（二）利率：上半年利率有所下調(diào)，預(yù)計下半年仍將保持低位

一季度利率保持平穩(wěn)，二季度受經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期影響，市場利率有所下調(diào)。一是政策利率方面，一季度主要政策利率保持平穩(wěn)，二季度在實體經(jīng)濟需求不足，經(jīng)濟修復(fù)不達預(yù)期的背景下，主要政策利率均有所下調(diào)（見圖1）。6月，央行下調(diào)7天逆回購利率10BP至1.9%，下調(diào)1年期MLF利率 10BP 至2.65%。同時，LPR 1年期和5年期利率也下調(diào)各10個BP，分別降至3.55%和4.2%。二是存款利率再次下調(diào)。2022年4月，央行指導(dǎo)利率自律機制建立了存款利率市場化調(diào)整機制，引導(dǎo)各銀行參考市場利率變化情況，合理調(diào)整存款利率水平。在政策的引導(dǎo)下，存款利率定價持續(xù)優(yōu)化。繼2022年9月國有大行下調(diào)存款掛牌利率后，今年6月，國有大行再度下調(diào)存款利率，其中五年期定期存款由2.65%降至2.5%。三是貸款利率持續(xù)下行。央行發(fā)布的貨幣政策執(zhí)行報告顯示，一季度金融機構(gòu)新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率為4.34%，同比下降0.31個百分點。其中，一般貸款加權(quán)平均利率為4.53%，同比下降0.45個百分點；企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為3.95%，同比下降 0.41個百分點；個人住房貸款加權(quán)平均利率為 4.14%，同比下降 1.35個百分點（見圖2）。

展望下半年，在實體經(jīng)濟內(nèi)生動力偏弱的環(huán)境下，市場利率仍將保持低位。一是政策利率方面，當前經(jīng)濟下行壓力仍然突出，需要政策利率保持低位支持經(jīng)濟修復(fù)，因此預(yù)計7天逆回購、SLF、MLF利率將保持低位水平，不排除有進一步下調(diào)的可能。二是存款利率方面，一方面受6月國有大行下調(diào)存款掛牌利率影響，預(yù)計下半年中小銀行會跟進下調(diào)存款利率；另一方面當前銀行息差仍處于歷史低位，為呵護銀行息差空間，不排除進一步下調(diào)存款利率的可能性。三是貸款利率方面，在國內(nèi)經(jīng)濟基本面承壓的背景下，預(yù)計下半年貸款利率仍將在低位。

（三）股市：上半年A股表現(xiàn)平淡，預(yù)計下半年或震蕩上行

上半年A股市場先上漲后震蕩，主要寬基指數(shù)漲幅均不大。分階段來看，一季度受益于疫情消退以及國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期，A股主要指數(shù)迎來一波上漲行情；二季度在經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期以及中美博弈加劇的影響下，A股進入震蕩下跌階段。整體看，上半年指數(shù)表現(xiàn)平淡（見圖4），中證1000（+5.1%）>科創(chuàng)50（+4.7%）>上證指數(shù)（+3.7%）> 萬得全A（+3.1%）>中證500（+2.3%），滬深300、上證50則錄得負收益，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌幅最大（-5.6%）。

分行業(yè)來看，不同行業(yè)之間有顯著分化。以中信一級行業(yè)指數(shù)為例（見圖5），上半年漲幅居前的行業(yè)為通信、傳媒、計算機，分別錄得45.4%、43.4%、32.3%的漲幅；表現(xiàn)最差的行業(yè)為消費者服務(wù)、房地產(chǎn)、綜合，跌幅分別為27.9%、14.1%、11.8%。從板塊來看，人工智能AI和中特估是上半年市場兩大風(fēng)口，萬得ChatGPT指數(shù)和中特估指數(shù)漲幅分別達到71.8%、25.0%，獲得顯著超額收益。

展望下半年，預(yù)計在政策催化下，A股或震蕩上行。一是穩(wěn)增長政策或陸續(xù)出臺。6月2日國常會指出，當前經(jīng)濟恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固，要進一步穩(wěn)定社會預(yù)期，提振發(fā)展信心，激發(fā)市場活力，推動經(jīng)濟運行持續(xù)回升向好。預(yù)計下半年各項穩(wěn)增長政策將陸續(xù)出臺，帶動經(jīng)濟重回復(fù)蘇通道。二是逆周期調(diào)控力度或加強。央行二季度例會釋放新信號，提出在“搞好跨周期調(diào)節(jié)”的同時，也要“加大逆周期調(diào)節(jié)力度”。隨著5月各項經(jīng)濟指標的發(fā)布，偏弱的宏觀面可能帶來逆周期政策調(diào)節(jié)力度加碼。因此，整體看，在多重政策因素催化下，A股下半年或走出低迷。從板塊來看，中特估和人工智能預(yù)計仍將是下半年的主線。ChatGPT帶來人工智能熱潮，是下一波產(chǎn)業(yè)趨勢，下半年資金仍可能圍繞ChatGPT尋找投資機會；中特估則受益于國企改革，疊加其低估值高分紅的基本面，在經(jīng)濟動能偏弱的環(huán)境下，繼續(xù)受到關(guān)注。

（四）債市：上半年國債收益率整體下行，預(yù)計下半年維持低位

上半年國債收益率整體下行，信用利差收窄。利率債方面，一季度受疫情消退、經(jīng)濟復(fù)蘇影響，國債到期收益率有所上行，二季度在經(jīng)濟復(fù)蘇動能減弱、流動性較為充裕的背景下，債券收益率波動下行。整體來看，上半年國債收益率呈下行趨勢。截至2023年6月末，國債1年、3年、10年期收率（中證）分別收報于1.89%、2.22%、2.64%，較去年末下行26BP、18BP、21BP（見圖6）。信用債方面，信用利差波動收窄。截至2023年6 月末，AAA級3年期信用利差（AAA級3年期中票與3年期國債收益率之差）為0.58%，較年初下降22 個BPs；AA級3年期信用利差（AA級3年期中票與3年期國債收益率之差）為1.16%，較年初下降41 個BPs（見圖7）。

展望下半年，國債收益率預(yù)計仍將維持低位，信用利差將在低位震蕩。一是利率債方面，盡管下半年可能出臺穩(wěn)增長政策，但在流動性較為充裕以及理財配置債券需求較強的驅(qū)動下，債券收益率仍可能維持低位。二是信用債方面，信用利差受流動性風(fēng)險和違約風(fēng)險影響，下半年預(yù)計在貨幣政策寬松背景下，流動性溢價或下行，而實體經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢則可能使得違約風(fēng)險上行，信用利差整體或保持低位震蕩。

（五）監(jiān)管：金融監(jiān)管體系迎重磅改革，中國金融監(jiān)管進入新時期

金融監(jiān)管體制改革邁出重要步伐，在頂層設(shè)計、橫向與縱向等方面進行重大調(diào)整。2023年3月16日，《黨和國家機構(gòu)改革方案》正式發(fā)布，金融監(jiān)管體制改革內(nèi)容占居重要篇幅。梳理改革方案的內(nèi)容，可概括為“一個頂層設(shè)計+橫向與縱向兩大改革”。具體看：

一是頂層設(shè)計，方案提出組建中央金融委和中央金融工委。前者管業(yè)務(wù)、金融穩(wěn)定發(fā)展，后者管人事、組織建設(shè)、黨建工作。金融領(lǐng)域的決策協(xié)調(diào)機構(gòu)正式由國務(wù)院轉(zhuǎn)移至黨中央，強化黨對金融工作的全面統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)。

二是橫向改革，方案提出組建國家金融監(jiān)管總局取代銀保監(jiān)會，與證監(jiān)會一起成為國務(wù)院直屬機構(gòu)。同時將央行的金控管理職責與消費者保護職責劃入國家金融監(jiān)管總局。調(diào)整后，各大監(jiān)管機構(gòu)職責更為清晰：央行專注貨幣政策和宏觀審慎，證監(jiān)會主管資本市場業(yè)務(wù)，國家金融監(jiān)督管理總局全面統(tǒng)一監(jiān)管證券業(yè)以外的其他金融業(yè)務(wù)。

三是縱向改革，方案涉及央行分支機構(gòu)改革和地方監(jiān)管體制改革兩方面。央行從大區(qū)分行體制重回省分行體制，有利于提升監(jiān)管效能。地方監(jiān)管體制改革，一是提出地方監(jiān)管以中央金融監(jiān)管地方派出機構(gòu)為主，金融監(jiān)管職權(quán)進一步向中央集中；二是剝離地方金融監(jiān)管機構(gòu)發(fā)展的職能，專司監(jiān)管職責。通過縱向改革，理順中央和地方金融監(jiān)管職責關(guān)系，打造垂直金融監(jiān)管架構(gòu)。

金融監(jiān)管體制改革影響深遠。一是強化黨對金融工作的集中統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)。中央金融委和中央金融工委的頂層設(shè)計，體現(xiàn)了黨中央對金融工作的集中統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)。同時，在中央和地方的關(guān)系上，中央的監(jiān)管職權(quán)也在強化集中。二是強化金融領(lǐng)域的全面統(tǒng)一監(jiān)管原則。新組建的國家金融管理總局將統(tǒng)一負責除證券業(yè)之外的金融業(yè)監(jiān)管，有助于行為監(jiān)管和功能監(jiān)管的全面統(tǒng)一，避免分業(yè)監(jiān)管模式下的責任不清等問題。同時，金控的監(jiān)管納入金融監(jiān)督管理總局，避免了監(jiān)管套利及監(jiān)管盲區(qū)。三是初步搭建中國特色的“雙峰”監(jiān)管體系。將央行的消費者保護職責和證監(jiān)會的投資者保護職責統(tǒng)一納入金融監(jiān)管總局，第一次建立行為監(jiān)管體系，體現(xiàn)了與國際接軌的專業(yè)性。未來將在機構(gòu)監(jiān)管、微觀審慎監(jiān)管基礎(chǔ)上，強化功能監(jiān)管、行為監(jiān)管、持續(xù)監(jiān)管。

二、銀行業(yè)：基本面筑底企穩(wěn)，關(guān)注城投風(fēng)險

（一）上半年回顧：盈利增速放緩，息差創(chuàng)歷史新低

1、經(jīng)營業(yè)績：盈利增速顯著放緩，量增未能抵消價減

商業(yè)銀行盈利增速面臨下行壓力。根據(jù)金融監(jiān)管總局數(shù)據(jù)，2023年一季度商業(yè)銀行凈利潤同比增長1.3%，同比增速較2022年下降4.2pct（見圖8），盈利增速顯著放緩，處于近年來的低位（除2020-2021年疫情擾動外）（見圖9）。分解來看：

從量的維度上，一季度商業(yè)銀行資產(chǎn)投放明顯提升，總資產(chǎn)同比增長11.7%（見圖10），同比增速較2022年上升0.9pct。其中，國有大行在穩(wěn)增長的政策壓力下信貸投放最為迅猛，一季度總資產(chǎn)同比增速達到14.0%，同期股份行、城商行、農(nóng)商行資產(chǎn)同比增速分別為7.5%、11.5%、9.8%（見圖11）。

從價的維度上，一季度商業(yè)銀行凈息差降幅顯著，較2022年大幅下降17bp至1.74%，季度降幅創(chuàng)下2017年以來最高，主要是因為2022年LPR多次降息（一年期LPR下調(diào)15bp，5年期LPR下調(diào)35bp）后，今年一季度貸款重定價開始體現(xiàn)，以及居民存款定期化拉高負債成本，導(dǎo)致息差收窄。

因此，整體看一季度盈利受息差的負向影響較大，“量”的增長未能抵消“價”的下降，息差收窄對盈利造成較大拖累。

從銀行類型看，國有行、股份行、城商行、農(nóng)商行凈利潤同比增速分別為-1.5%、-1.4%、21.4%、-3.0%，較2022年分別變動-6.5、-10.2、14.8、-0.7pct（見圖9）。其中，國有行盈利增速較2022年下滑明顯，主要是受息差收窄影響；城商行盈利增速較2022年顯著提升，主要是因為基數(shù)效應(yīng)，2022年一季度城商行凈利潤同比增速為-4%（較21年下降15.6pct）。

2、息差水平：凈息差大幅下滑，創(chuàng)有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來新低

商業(yè)銀行凈息差創(chuàng)下歷史新低。根據(jù)金融監(jiān)管總局數(shù)據(jù)，本輪銀行凈息差下降從2022年一季度開始，到今年一季度已降至1.74%，較2022年四季度大幅下滑17bp（見圖12）。目前的凈息差不僅低于銀行的合意水平1.8%，同時也創(chuàng)下有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來的新低。從銀行類型看，國有行、股份行、城商行、農(nóng)商行一季度凈息差分別為1.69%、1.83%、1.63%、1.85%，較2022年四季度分別下降10bp、16bp、4bp、25bp，均處于近年來的低位（見圖13）。

3、化險情況：高風(fēng)險機構(gòu)數(shù)量有所下降，集中于農(nóng)村中小金融機構(gòu)

我國銀行業(yè)整體經(jīng)營穩(wěn)健，風(fēng)險總體可控。近年來，監(jiān)管積極推進中小銀行改革化險工作，取得一定成效。根據(jù)2022年二季度央行對4392家銀行的評級結(jié)果，我國銀行業(yè)金融機構(gòu)整體經(jīng)營穩(wěn)健，全國高風(fēng)險機構(gòu)數(shù)量降至366家（見圖14），現(xiàn)有高風(fēng)險機構(gòu)總資產(chǎn)僅占全部參評機構(gòu)總資產(chǎn)的1.55%。

分機構(gòu)類型看，大型銀行評級結(jié)果較好，部分農(nóng)村中小金融機構(gòu)存在一定風(fēng)險。高風(fēng)險機構(gòu)主要分布于農(nóng)村中小金融機構(gòu)和城商行。其中：農(nóng)合機構(gòu)（包括農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、農(nóng)信社）和村鎮(zhèn)銀行風(fēng)險最高，高風(fēng)險機構(gòu)數(shù)量分別為217家和118家，數(shù)量占全部高風(fēng)險機構(gòu)的92%；城商行當中也有13%的機構(gòu)為高風(fēng)險機構(gòu)。

分區(qū)域看，大多數(shù)省份存量風(fēng)險已壓降，少數(shù)地區(qū)風(fēng)險壓力較大。央行評級顯示，福建、貴州、湖南、江蘇、江西、上海、浙江、重慶轄內(nèi)無高風(fēng)險機構(gòu)；廣東、安徽、北京等省市“綠區(qū)”機構(gòu)占比均超6成；15個省市轄內(nèi)高風(fēng)險機構(gòu)維持在個位數(shù)水平。

（二）下半年展望：息差降幅預(yù)計收窄，城投風(fēng)險漸升溫

1、息差水平：息差預(yù)計仍在低位，但降幅有望邊際收窄

從負債端看，存款定價持續(xù)下調(diào)，對沖息差收窄壓力。自2022年4月，存款利率市場化調(diào)整機制建立以來，存款利率定價持續(xù)優(yōu)化。2022年9月，銀行存款利率開始新一輪下調(diào)，國有大行率先調(diào)整；今年4月，多家中小銀行陸續(xù)跟進調(diào)整；今年5月，協(xié)定存款和通知存款下調(diào)自律上限；今年6月8日，國有大行再度下調(diào)存款利率。當前在息差處于極端低位的背景下，下調(diào)存款利率，一方面是為穩(wěn)定銀行息差空間，體現(xiàn)了監(jiān)管的呵護；另一方面也是為了讓利實體，提升銀行穩(wěn)健發(fā)展能力和服務(wù)實體經(jīng)濟能力。往后看，存款利率下降仍有空間，下半年不排除進一步下調(diào)的可能。

從資產(chǎn)端看，下半年隨著經(jīng)濟的修復(fù)，貸款定價有望企穩(wěn)。存量貸款方面，2022年以來LPR的多輪降息，存量貸款的重定價（特別是按揭貸款）基本已在一季度集中消化，對下半年的定價影響逐漸減弱。新發(fā)放貸款方面，如前所示（圖2），根據(jù)央行貨幣政策執(zhí)行報告，一季度新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率已處于歷史低位，下半年隨著經(jīng)濟的修復(fù)，信貸需求提升，新貸款定價雖仍可能下行，但降幅可能收窄，整體定價有望企穩(wěn)。

總體看，息差仍是下半年決定銀行盈利的關(guān)鍵因素。下半年隨著經(jīng)濟的穩(wěn)步修復(fù)，貸款定價有望企穩(wěn)，而負債端隨著存款利率持續(xù)下行，存款成本壓降效果將逐步顯現(xiàn)，有助于對沖息差收窄壓力。預(yù)計銀行凈息差下半年仍在低位，但降幅有望邊際收窄。

2、信用風(fēng)險：地產(chǎn)風(fēng)險逐步出清，城投風(fēng)險逐漸抬頭

資產(chǎn)質(zhì)量整體保持穩(wěn)健，前瞻性指標有所改善。今年以來，銀行資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)健。根據(jù)金融監(jiān)管總局數(shù)據(jù)，商業(yè)銀行不良率自2019年以來不斷攀升，至2020年三季度達到高點1.96%，后續(xù)隨著風(fēng)險的逐步釋放，不良率穩(wěn)步下降，至2023年一季度已降至1.62%，較2022年四季度環(huán)比下降1bp（見圖15）。從前瞻性指標來看，關(guān)注率也有所改善。數(shù)據(jù)顯示，今年一季度關(guān)注類貸款占比為2.16%，較2022年四季度環(huán)比下降9bp。

地產(chǎn)風(fēng)險逐步出清，城投風(fēng)險逐漸抬頭。當前信用風(fēng)險主要集中在房地產(chǎn)和城投領(lǐng)域。地產(chǎn)方面，隨著2022年11月以來各項地產(chǎn)政策密集出臺，房地產(chǎn)市場有所回暖，房企融資持續(xù)改善，地產(chǎn)存量風(fēng)險正逐步出清，市場普遍預(yù)計房地產(chǎn)風(fēng)險大規(guī)模暴露的階段已過去。但5月以來，隨著經(jīng)濟復(fù)蘇的放緩，保交樓壓力增大，房地產(chǎn)二次探底的可能性加大，銀行在地產(chǎn)領(lǐng)域的風(fēng)險不排除再次放大。城投方面，今年以來市場對城投風(fēng)險的擔憂情緒明顯上升。雖然當前城投公開債尚無實質(zhì)性違約，但非標市場上，據(jù)統(tǒng)計城投違約已達到73起，顯著高于去年同期。隨著時間的演化，非標風(fēng)險極有可能傳導(dǎo)至標債，引發(fā)風(fēng)險蔓延。目前來看，銀行在城投領(lǐng)域的風(fēng)險敞口較大。后續(xù)如果城投風(fēng)險進一步擴散，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量將受到一定影響。

三、保險業(yè)：拐點或初現(xiàn)，儲蓄險延續(xù)旺盛需求

（一）上半年回顧：資產(chǎn)負債兩端共振，險企盈利大幅上漲

1、經(jīng)營業(yè)績：盈利大幅增長，受益于政策、資產(chǎn)、負債三重利好

新會計準則下保險企業(yè)盈利大幅上漲。以上市險企為例，一季報顯示，新會計準則下，中國人壽(601628)、中國平安(601318)、中國太保(601601)、新華保險(601336)、中國人保(601319)歸母凈利潤同比增長分別為78%、49%、27%、115%、230%，5家合計同比增速達68%。凈利潤的大幅增長，主要源于政策、資產(chǎn)、負債三方面利好。

從政策端看，新會計準則推動當期利潤釋放。上市險企自2023年1月1日起執(zhí)行新保險合同準則和新金融工具準則（合稱“新會計準則”），按照新保險合同準則規(guī)定追溯調(diào)整保險業(yè)務(wù)相關(guān)上年同期對比數(shù)據(jù)，按照新金融工具準則規(guī)定選擇不追溯調(diào)整投資業(yè)務(wù)相關(guān)上年同期對比數(shù)據(jù)。在新金融工具準則下，更多交易性金融資產(chǎn)分類為FVTPL，使得投資收益波動加大，利好當期利潤釋放。

從資產(chǎn)端看，資本市場回暖帶動投資收益率改善。一季度隨著疫情消退，經(jīng)濟開始復(fù)蘇，權(quán)益市場主要指數(shù)迎來一波反彈，上證指數(shù)和滬深300一季度分別上漲5.9%、4.6%，帶來總投資收益率改善。加之在新會計準則下，金融資產(chǎn)分類變化及公允價值變動等對利潤有明顯提振，也直接增厚了總投資收益。財報數(shù)據(jù)顯示，一季度中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險總投資收益率分別4.2%、3.3%、5.6%、5.2%，分別同比變化0.3pct、1.0 pct、1.9 pct、1.2 pct（見圖17）。

從負債端看，新業(yè)務(wù)價值增速由負轉(zhuǎn)正。疫情的消退帶來線下展業(yè)的恢復(fù)，疊加居民對儲蓄型產(chǎn)品的旺盛需求，險企在負債端呈現(xiàn)復(fù)蘇勢頭。財報顯示，一季度中國平安、中國人壽、新華保險、中國太保的新單同比增速分別為27.9%、16.6%、-5.2%、-11.7%（見圖18），整體呈現(xiàn)改善態(tài)勢。同時，在新單的拉動下，主要上市險企的NBV（新業(yè)務(wù)價值）增速由負轉(zhuǎn)正，中國太保、中國平安、中國人壽NBV同比增速分別為16.6%、8.8%、7.7%（見圖19），實現(xiàn)正增長。

2、監(jiān)管重點：監(jiān)管引導(dǎo)負債成本降低，利好行業(yè)長期發(fā)展

監(jiān)管調(diào)研壽險公司，引導(dǎo)預(yù)定利率下調(diào)。2023年3月下旬，原銀保監(jiān)會人身險部組織行業(yè)協(xié)會及多家保險公司召開座談會，摸底調(diào)研行業(yè)負債成本及資產(chǎn)負債匹配狀況，并引導(dǎo)人身保險行業(yè)降低負債成本。4月20日，監(jiān)管進行窗口指導(dǎo)，要求新開發(fā)產(chǎn)品的定價利率自3.5%下調(diào)至3.0%。主要思想是市場有效，監(jiān)管有為，主體調(diào)節(jié)在先，控制節(jié)奏，實現(xiàn)軟著陸。監(jiān)管此次引導(dǎo)預(yù)定利率下調(diào)，主要與近年來宏觀經(jīng)濟下行、長端利率中樞有下行壓力的大背景有關(guān)，降低負債成本是為了應(yīng)對保險業(yè)投資端可能面臨的壓力，提前防范利差損風(fēng)險。

定價下調(diào)對行業(yè)的影響可概括為短多中空長多。具體來看，一是短期角度，險企渠道將會迎來一波炒停售的熱潮，客戶需求提前釋放，短期保費及NBV同比增速進一步改善；二是中期角度，由于客戶需求的集中提前釋放，對中期保費增長形成一定利空；三是長期角度，險企負債成本的下降會降低利差損風(fēng)險，利好行業(yè)長期健康發(fā)展。

（二）下半年展望：儲蓄險預(yù)計延續(xù)旺盛需求，銀保渠道價值凸顯

1、負債端：保險產(chǎn)品仍有相對優(yōu)勢，儲蓄型產(chǎn)品需求預(yù)計高企

金融產(chǎn)品收益率下行，保險產(chǎn)品仍有相對優(yōu)勢。近年來，在利息下行的大趨勢下，主要金融產(chǎn)品收益率持續(xù)走低，其中保險的主要競品銀行存款與銀行理財收益下降顯著（見圖20）。銀行存款利率于去年9月開啟一輪下調(diào)，今年6月又開啟新一輪下調(diào)，從短期儲蓄到中長期存款產(chǎn)品利率普遍下降，目前國有五大行五年期定期存款收益率已降至2.50%。同時，銀行理財在資管新規(guī)后實行凈值化管理，收益率不斷下行。相較而言，保險產(chǎn)品定價利率雖也下調(diào)，但儲蓄險3%的預(yù)定利率，依然高于銀行五年期存款利率2.5%，同時較銀行理財收益也更穩(wěn)定，保險產(chǎn)品仍具有相對優(yōu)勢。

居民風(fēng)險偏好降低，儲蓄型保險預(yù)計保持旺盛需求。2022年下半年以來，受疫情及經(jīng)濟下行等多重因素影響，居民風(fēng)險偏好持續(xù)走低，預(yù)防性儲蓄不斷增加。根據(jù)央行發(fā)布的《2023年第一季度城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查報告》，城鎮(zhèn)居民的儲蓄意愿維持高位（見圖21），收入信心指數(shù)持續(xù)走低。儲蓄型保險產(chǎn)品較為契合當下居民的風(fēng)險偏好，能夠滿足其增值和低風(fēng)險的需求。同時，資管新規(guī)實施以來，市場上大部分金融產(chǎn)品已實行凈值化管理，收益波動幅度增大，去年固收類理財產(chǎn)品甚至出現(xiàn)了兩輪大幅破凈現(xiàn)象，顛覆了投資者的認知。因此，儲蓄型保險產(chǎn)品作為當前少數(shù)具有保本屬性的金融產(chǎn)品，對投資者的吸引力在增強，預(yù)計居民對儲蓄險的旺盛需求仍將持續(xù)。

2、渠道端：代理人渠道逐步企穩(wěn)，銀保渠道受益儲蓄險價值凸顯

代理人規(guī)模或?qū)⒅鸩狡蠓�(wěn)。2020年以來，一方面受經(jīng)濟下行與疫情影響，代理人展業(yè)難度增加；另一方面險企主動轉(zhuǎn)型，對代理人渠道進行改革，加強清虛與考核，代理人規(guī)模持續(xù)壓降。經(jīng)過三年多的調(diào)整，代理人規(guī)模從高峰期的900多萬人（2019年末）降至不足600萬人（2022年6月末）的規(guī)模（見圖22）。目前看，代理人隊伍或呈現(xiàn)逐漸企穩(wěn)的態(tài)勢。以部分上市險企為例，今年一季度中國人壽代理人規(guī)模66.2萬人，較年初下降0.9%，環(huán)比基本持平；平安壽險代理人規(guī)模40.4萬人，較年初下降9.2%，降幅有所收窄（見圖23）。

銀保渠道在儲蓄險需求下價值凸顯。如前所述，在后資管新規(guī)時代，金融產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型后，受市場影響波動幅度加大，儲蓄型保險作為少數(shù)具有保本屬性的產(chǎn)品，將愈發(fā)受到低風(fēng)險偏好投資者的青睞。而銀保渠道擁有廣泛的線下網(wǎng)點，客戶資源豐富，同時更易觸達客戶，能有效轉(zhuǎn)化客戶的需求。預(yù)計在儲蓄險旺盛需求下，銀保渠道的價值凸顯，戰(zhàn)略地位提升。

四、證券業(yè)：景氣度向好，行業(yè)改革深化

（一）上半年回顧：受自營業(yè)務(wù)驅(qū)動，業(yè)績大幅增長

1、經(jīng)營業(yè)績：營收和凈利大幅增長，自營貢獻主要增量

一季度券商的經(jīng)營業(yè)績同比大幅增長。以42家上市券商的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，今年一季度上市券商營業(yè)收入達到1338.0億元，同比增長38.5%；歸母凈利潤達到427.5億元，同比增長85.8%，經(jīng)營業(yè)績基本回到了21年同期水平（見圖24、25）。

自營同比高增是券商業(yè)績增長的主要驅(qū)動。拆解來看，一季度上市券商經(jīng)紀、投行、資管、信用業(yè)務(wù)收入較去年同期均有所下滑，同比增速分別為-16.6%、-24.6%、-2.8%、-18.2%，僅有自營業(yè)務(wù)收入同比高增，從去年同期的虧損20.7億元轉(zhuǎn)正達到490.2億元，同比增加510.9億元，成為一季度業(yè)績高增的主要貢獻因素（見圖26）。同時，從收入占比來看，自營再次成為券商第一大收入來源，一季度自營、經(jīng)紀、資管、投行、信用在總收入占比分別為36.6%、18.7%、8.2%、7.8%、8.1%，較去年同期變化+38.8pct、-12.4 pct、-3.5 pct、-6.6 pct、-5.6 pct（見圖27）。

自營高增受益于一季度資本市場的回暖。年初以來，隨著疫情的消退、宏觀經(jīng)濟的逐步復(fù)蘇，資本市場走出一波反彈行情。一季度A股主要指數(shù)均跑出了正收益，相較于去年同期明顯好轉(zhuǎn)。據(jù)統(tǒng)計，上證指數(shù)、滬深300、中證500、中證1000一季度收益率分別為5.9%、4.6%、8.1%、9.5%；而去年同期這幾大寬基指數(shù)跌幅均超過10%。市場的回暖是自營收入高增的主要驅(qū)動。

2、重點政策：全面注冊制正式實施，資本市場邁入新階段

全面注冊制的實施，是資本市場的里程碑事件。2018年以來，我國資本市場改革不斷深化。科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所先后于2019年7月、2020年8月、2021年11月試點注冊制。2023年2月1日，中國證監(jiān)會就全面實行股票發(fā)行注冊制主要制度規(guī)則向社會公開征求意見。2月17日，中國證監(jiān)會發(fā)布全面實行股票發(fā)行注冊制相關(guān)制度規(guī)則，證券交易所、全國股轉(zhuǎn)公司、中國結(jié)算、中證金融、證券業(yè)協(xié)會配套制度規(guī)則同步發(fā)布實施，標志著全面注冊制正式實施。

全面注冊制是資本市場重大改革，其影響和意義重大。一是注冊制以市場化為主導(dǎo)，有助于提高資源配置效率。注冊制改革的本質(zhì)是把選擇權(quán)交給市場，強化市場約束和法治約束。與審批制及核準制相比，注冊制最重要的變化是以市場化為主導(dǎo)，減少政府直接干預(yù)，充分貫徹以信息披露為核心的理念，將核準制下的價值判斷盡可能轉(zhuǎn)化為信息披露要求，使得發(fā)行上市全過程更加規(guī)范、透明、可預(yù)期，進而提高資源配置效率。二是注冊制下發(fā)行門檻更包容，有助于提高直接融資。長期以來，直接融資占比較低成為制約我國金融服務(wù)實體經(jīng)濟的一大因素。全面注冊制實施后，企業(yè)的上市條件更加包容，原有的硬性財務(wù)標準有所放寬，同時審核的流程更加高效，企業(yè)發(fā)行便利度提升，有利于拓寬企業(yè)直接融資渠道，改善我國金融市場融資結(jié)構(gòu)。三是注冊制下對券商投行的專業(yè)化和定價能力提出更高要求。注冊制要求新股的定價權(quán)更多的交給市場，這對券商的專業(yè)能力和投研能力提出更高要求，需要其進一步提升定價能力和價值發(fā)現(xiàn)能力，對企業(yè)給出真實價值的判斷，促進新股發(fā)行價格和市場價格的平衡。

（二）下半年展望：全面注冊制落地，投行向全生命周期全鏈條模式轉(zhuǎn)變

1、自營：去方向化的代客業(yè)務(wù)將是長期轉(zhuǎn)型方向，頭部券商優(yōu)勢顯著

發(fā)展去方向化的自營業(yè)務(wù)仍是券商長期轉(zhuǎn)型方向。多年來，券商自營受困于方向性投資，業(yè)績跟隨市場的波動起起伏伏。即使自營業(yè)績好，資本市場也不會對券商股給予很高定價。因此去方向化成為自營的轉(zhuǎn)型方向。近年來，場外衍生品、做市等代客業(yè)務(wù)成為券商自營發(fā)力的重點。這類業(yè)務(wù)的共同特征是通過滿足機構(gòu)投資者的多樣化投資需求，來對沖方向性投資帶來的風(fēng)險，從而獲取相對穩(wěn)定的利差，熨平券商業(yè)績周期。過去幾年，此類業(yè)務(wù)正快速發(fā)展。數(shù)據(jù)統(tǒng)計，場外衍生品（場外期權(quán)、收益憑證）存量從2020年初的0.7億元增長至2023年4月末的近2萬億元，增幅達到 200%（見圖28）。

預(yù)計頭部券商的優(yōu)勢會越來越突出。此類業(yè)務(wù)對券商的資本實力、客戶資源要求較高。頭部券商綜合實力較強，往往會優(yōu)先獲得業(yè)務(wù)資質(zhì)，并占據(jù)先機。典型如場外衍生品，目前展業(yè)仍需要交易商資質(zhì)，一級交易商僅有8家，均為頭部券商，牌照優(yōu)勢明顯。再如做市業(yè)務(wù)，2022年10月底科創(chuàng)板股票做市業(yè)務(wù)正式啟動，截至目前，只有 15 家券商獲得試點資格。

2、投行：業(yè)務(wù)集中度高，投行向全生命周期全鏈條模式轉(zhuǎn)變

預(yù)計投行業(yè)務(wù)集中度進一步提升，頭部券商優(yōu)勢明顯。近幾年，隨著資本市場改革的深化，投行業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出典型的馬太效應(yīng)，強者愈強，業(yè)務(wù)向頭部券商集聚的趨勢明顯。根據(jù)統(tǒng)計，A股IPO募集資金前五家（CR5）券商的市場份額從2019年的30.7%提升至2022年的53.7%；前十家（CR10）券商的市場份額從2019年的60.8%提升至2022年的78.2%（見圖29）。2023年一季度IPO規(guī)模雖有所下降，但CR5、CR10的市場份額仍分別提升5.3pct、5.0pct。預(yù)計隨著全面注冊制的實施，受益于持續(xù)的項目儲備及經(jīng)驗積累，頭部券商的優(yōu)勢更為顯著。

全面注冊制落地，投行向全生命周期全鏈條模式轉(zhuǎn)變。注冊制為券商的投行業(yè)務(wù)打開了更為廣闊的空間。投行業(yè)務(wù)將從單一的承銷保薦模式，轉(zhuǎn)變成為企業(yè)提供全生命周期全鏈條服務(wù)�；�于傳統(tǒng)的承銷保薦業(yè)務(wù)，投行向上延伸，可關(guān)注處于孵化期、發(fā)展期的企業(yè)，通過創(chuàng)投業(yè)務(wù)、跟投機制服務(wù)這些企業(yè)；向下延伸，可關(guān)注已上市企業(yè)的并購重組、股權(quán)質(zhì)押融資需求，以及大股東的財富管理與資產(chǎn)管理需要。通過拉長服務(wù)鏈條，提供綜合服務(wù)，陪伴優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長，來構(gòu)造全天候、精細化服務(wù)模式。

3、財富管理：受市場波動影響顯著，預(yù)計下半年逐漸好轉(zhuǎn)

財富管理受市場波動影響較大，預(yù)計下半年隨著市場的回暖有所好轉(zhuǎn)。一季度在權(quán)益市場反彈影響下，市場交易活動度有所提升，但5月以來，隨著股市的下行，市場的活躍度再次下滑，基金發(fā)行也陷入冰點，券商的財富管理受此影響持續(xù)承壓。具體來看，一是市場交投活躍度仍不高，股基成交額處于低位。2023Q1全市場日均股基成交額為9895億元，同比增長-9%（見圖30）。4月日均股基成交額回升至12635億元，但5月又下滑至10339億元。二是市場賺錢效應(yīng)差，新發(fā)基金規(guī)模持續(xù)收縮。2月以來發(fā)行顯著收縮，進入5月陷入冰點，新發(fā)數(shù)量和新發(fā)份額較4月環(huán)比降幅達到59.5%、53.3%（見圖31）。當前A股市場處于歷史低位，預(yù)計隨著市場的回暖，下半年財富管理有望好轉(zhuǎn)。

五、信托業(yè)：基本面企穩(wěn)，行業(yè)轉(zhuǎn)型加速

（一）上半年回顧：資產(chǎn)規(guī)模企穩(wěn)回升，經(jīng)營業(yè)績顯著恢復(fù)

1、管理規(guī)模：資產(chǎn)規(guī)模企穩(wěn)回升，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化

信托管理資產(chǎn)規(guī)模企穩(wěn)回升。去年以來，信托資產(chǎn)規(guī)模結(jié)束了四年多的下跌趨勢，開始企穩(wěn)回升。根據(jù)信托業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，截至2023年一季度末，信托資產(chǎn)規(guī)模余額為21.2萬億元，同比增長5.2%，環(huán)比增長0.37%（見圖32）。這是自2022年二季度以來連續(xù)第四個季度實現(xiàn)同比正增長，企穩(wěn)勢頭得到穩(wěn)固。

信托資產(chǎn)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。從資產(chǎn)來源看，集合資金信托與財產(chǎn)權(quán)信托規(guī)模持續(xù)增長，而單一資金信托規(guī)模持續(xù)下滑。信托業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2023年一季度，集合資金信托、財產(chǎn)權(quán)信托分別同比增長6.0%、9.9%，而單一資金信托同比下降2.7%，三類信托占比分別為52.8%、28.0%、19.2%（見圖33）。

從資產(chǎn)功能看，融資類信托在監(jiān)管要求和風(fēng)險防控壓力下持續(xù)下降，投資類信托業(yè)務(wù)則顯著加速，兩類信托呈現(xiàn)出此消彼長的態(tài)勢。信托業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2023年一季度，投資類信托規(guī)模同比增長11.9%，融資類信托規(guī)模同比下降9.5%，事務(wù)管理類信托同比增長4.4%，三類信托占比分別為45.1%、14.5%、40.4%（見圖34）。

2、經(jīng)營業(yè)績：營收和利潤顯著增長，主要受固有業(yè)務(wù)驅(qū)動

信托公司的經(jīng)營業(yè)績顯著增長。2023年一季度信托公司結(jié)束了自去年一季度以來連續(xù)四個季度的業(yè)績負增長，主要業(yè)績指標實現(xiàn)了顯著恢復(fù)。協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截至2023年一季度，行業(yè)累計實現(xiàn)經(jīng)營收入279.8億元，基本回到2021年前的水平，同比增長36.4%；實現(xiàn)利潤總額217.0億元，同比增長75.2%（見圖35、36）。

從營收結(jié)構(gòu)看，業(yè)績的改善主要來自固有資金的投資收益大幅增長，而信托業(yè)務(wù)收入延續(xù)了去年以來的下降趨勢。協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，一季度行業(yè)實現(xiàn)信托業(yè)務(wù)收入128.2億元，同比下降33.1%；實現(xiàn)利息收入10.8億元，同比下降21.5%；實現(xiàn)投資收益112.6億元，同比大幅增長159.38%（見圖37、38）。

投資收益的增長，一方面得益于一季度資本市場的回暖，股市和債市均有較好的表現(xiàn)；另一方面與實行新的會計準則有關(guān)，新準則下信托投資收益與資本市場波動高度相關(guān)，投資于金融機構(gòu)的股權(quán)投資收益也受到一定影響，因此資本市場的回暖放大了當期投資收益。信托業(yè)務(wù)收入的下降則不容樂觀。數(shù)據(jù)顯示，今年一季度的信托業(yè)務(wù)收入創(chuàng)2015年以來一季度的新低，同比增速也創(chuàng)下有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來的新低（見圖37）。雖然當前信托規(guī)模已企穩(wěn)回升，但由于信托業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，信托報酬率相對較低的投資類及服務(wù)類信托規(guī)模增長所帶來的營收增長，短期難以抵消信托報酬率較高的融資類信托規(guī)模下降帶來的收入縮減。

2、重點政策：三分類新規(guī)正式實施，促進行業(yè)轉(zhuǎn)型

信托業(yè)務(wù)三分類辦法正式實施，推動信托業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。為進一步厘清信托業(yè)務(wù)邊界和服務(wù)內(nèi)涵，2022年12月底，原銀保監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于規(guī)范信托公司信托業(yè)務(wù)分類有關(guān)事項的通知》（征求意見稿）（簡稱《通知》）；2023年3月24日，銀保監(jiān)會發(fā)布《通知》正式稿，并要求信托公司于2023年6月1日開始實施。新業(yè)務(wù)分類下，信托業(yè)務(wù)分為資產(chǎn)服務(wù)信托、資產(chǎn)管理信托、公益慈善信托三大類共25個業(yè)務(wù)品種。作為資管新規(guī)后出臺的首份信托規(guī)范性文件，新規(guī)旨在引導(dǎo)信托公司以規(guī)范方式發(fā)揮制度優(yōu)勢和行業(yè)競爭優(yōu)勢，推動信托業(yè)走高質(zhì)量發(fā)展。

新業(yè)務(wù)分類的出臺，對信托轉(zhuǎn)型具有里程碑式的意義。一是促進信托回歸本源。新業(yè)務(wù)分類擺脫了過去信托以“融資”為核心的理念設(shè)計，站在信托制度與功能的角度，挖掘信托的制度基因，促進行業(yè)回歸本源。最典型的便是，新分類將資產(chǎn)服務(wù)信托置于三大業(yè)務(wù)的首位，鼓勵信托公司做大服務(wù)信托。二是鼓勵差異化發(fā)展。過去信托公司一直從事的是類信貸的業(yè)務(wù)，與銀行的業(yè)務(wù)高度雷同，導(dǎo)致信托獨有的制度優(yōu)勢未能充分發(fā)揮。新的業(yè)務(wù)分類鼓勵信托公司基于特有的制度優(yōu)勢，依托自身股東稟賦及資源稟賦，充分發(fā)揮自身比較優(yōu)勢，走差異化、特色化發(fā)展之路。三是為信托轉(zhuǎn)型指明方向。對信托行業(yè)而言，三分類新規(guī)不只停留在對信托業(yè)務(wù)分類的簡單調(diào)整，更是對信托公司展業(yè)領(lǐng)域、展業(yè)模式及展業(yè)方向的顛覆性改革與修訂。通過將業(yè)務(wù)重新劃分為三大類及25小類業(yè)務(wù)品種，新規(guī)為信托行業(yè)全面轉(zhuǎn)型指明了確切的方向，是信托行業(yè)新發(fā)展時代的指示燈。

（二）下半年展望：三分類新規(guī)正式實施，信托業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型加速

1、服務(wù)信托：財富管理信托持續(xù)增長，創(chuàng)新型服務(wù)信托加快探索

財富管理服務(wù)信托或?qū)⒊掷m(xù)增長。新業(yè)務(wù)分類將財富管理服務(wù)信托置于“資產(chǎn)服務(wù)信托”首位，凸顯其核心地位。近年來，信托公司積極回歸本源，推動財富管理服務(wù)信托快速發(fā)展，其中最為迅猛的便是家族信托、保險金信托。截止2022年末，家族信托規(guī)模已超過5000億元。中信登數(shù)據(jù)顯示，2023年1月新增家族信托92.07億元，環(huán)比增長40.44%；新增保險金信托規(guī)模89.74億元，環(huán)比增長67.05%。家庭服務(wù)信托是另一大亮點。作為新增的業(yè)務(wù)品種，上半年行業(yè)積極探索，上海信托、百瑞信托、五礦信托等機構(gòu)陸續(xù)落地了首單產(chǎn)品。預(yù)計下半年家族信托在前期成熟模式下，將持續(xù)增長；保險金信托作為第二曲線會重點推進，規(guī)模上量；家庭服務(wù)信托在初步探索的基礎(chǔ)上，將小步快跑。

創(chuàng)新型服務(wù)信托將進一步加快探索。除財富管理服務(wù)信托外，三分類提出預(yù)付費等行政管理服務(wù)信托、風(fēng)險處置服務(wù)信托等創(chuàng)新業(yè)務(wù)類型。這類業(yè)務(wù)可借助信托的資產(chǎn)隔離、專戶服務(wù)等功能，為企業(yè)及個人提供財產(chǎn)獨立、賬戶管理等受托服務(wù)，能有效體現(xiàn)信托的本源功能，也是信托區(qū)別于其他金融機構(gòu)、打造專屬業(yè)務(wù)的所在。近兩年，已有部分信托公司在這一領(lǐng)域有所實踐。預(yù)付費服務(wù)信托方面，國聯(lián)信托、蘇州信托、江蘇信托、紫金信托等在地方政府支持下已落地首單業(yè)務(wù)。風(fēng)險處置服務(wù)信托領(lǐng)域，平安信托、中信信托、紫金信托等機構(gòu)已形成一定的品牌優(yōu)勢。下半年隨著三分類新規(guī)的正式實施，預(yù)計信托公司將進一步加快此類業(yè)務(wù)的探索，并推動業(yè)務(wù)的規(guī)�；�發(fā)展。

2、資管信托：標品信托規(guī)模持續(xù)走高，未來或聚焦于打造差異化優(yōu)勢

非標轉(zhuǎn)標趨勢下，標品信托規(guī)模持續(xù)走高。資管新規(guī)以來，由傳統(tǒng)的非標向標準化、凈值化的標品轉(zhuǎn)型成為行業(yè)趨勢。近幾年，業(yè)內(nèi)不少信托公司成立專門的資產(chǎn)管理事業(yè)部，加大標品業(yè)務(wù)布局，形成了現(xiàn)金管理類、純債類、固收+、FOF/TOF等較為完整的產(chǎn)品線，標品信托的規(guī)模也隨之迅猛增長。根據(jù)信托業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2023年一季度末，資金信托規(guī)模15.3萬億元，其中投向證券市場類的資金信托規(guī)模達4.6萬億，同比增幅達29.1%（見圖41），在資金信托中占比高達29.9%，是第一大類資金信托。

未來資產(chǎn)管理信托將著力打造特色化、差異化優(yōu)勢。新業(yè)務(wù)分類下，資產(chǎn)管理信托是參照資管新規(guī)，與其他資管機構(gòu)拉齊標準的一類業(yè)務(wù)。公募基金、券商資管等機構(gòu)具有先發(fā)優(yōu)勢，相較而言，信托公司在投研實力、運營體系等方面尚有差距。因此未來信托發(fā)展資管業(yè)務(wù)不應(yīng)是簡單的復(fù)制公募基金與券商資管的路線，而應(yīng)該結(jié)合自身的制度優(yōu)勢，突出信托特色，著力于差異化的發(fā)展。

3、風(fēng)險化解：地產(chǎn)信托風(fēng)險化解持續(xù)推進，高風(fēng)險機構(gòu)處置工作加速進行

房地產(chǎn)信托風(fēng)險化解持續(xù)推進。過去幾年，受監(jiān)管政策變化、地產(chǎn)企業(yè)暴雷影響，房地產(chǎn)信托風(fēng)險不斷暴露，存量業(yè)務(wù)風(fēng)險持續(xù)累積。當前地產(chǎn)信托的風(fēng)險已成為整個行業(yè)里面風(fēng)險最為集中的領(lǐng)域。根據(jù)用益信托研究院統(tǒng)計，2021年，房地產(chǎn)信托全年違約規(guī)模達917.11億元，占比總違約規(guī)模61.34%。2022年房地產(chǎn)信托違約金額高達882億元，占信托產(chǎn)品違約總規(guī)模73.34%。多重壓力下，多家信托公司將穩(wěn)妥化解地產(chǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險作為頭等大事，積極采取多種手段與措施化解風(fēng)險，并取得一定進展。但整體來看，由于房地產(chǎn)信托存量規(guī)模較大，且在信托公司業(yè)務(wù)中占比較高，歷史長期積累的風(fēng)險仍需一定的時間出清，房地產(chǎn)信托的風(fēng)險化解仍將持續(xù)推進。

出險公司的風(fēng)險處置料加快推進。資管新規(guī)落地以來，信托行業(yè)處于轉(zhuǎn)型的陣痛期，先后有四川信托、安信信托(600816)、新時代信托、新華信托等6家高風(fēng)險信托公司被重整或接管。當前信托機構(gòu)風(fēng)險化解處置加速進行中：今年2月，華融信托股權(quán)重組工作完成，信保基金持股占比76.79%，成為大股東；5月，安信信托重組完成，公司更名為建元信托，積極推進定增；5月25日，四川信托發(fā)布公告，牽頭重組方已初步明確，正進一步完善風(fēng)險處置方案；5月26日，重慶市第五中級人民法院裁定新華信托宣告破產(chǎn)。2023年4月28日中央政治局會議指出，要有效防范化解重點領(lǐng)域風(fēng)險，統(tǒng)籌做好中小銀行、保險和信托機構(gòu)改革化險工作。信托行業(yè)首次在如此高規(guī)格的會議上被點名，其潛在風(fēng)險已引起中央高度重視，預(yù)計下半年風(fēng)險化解工作將繼續(xù)加快推進。

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