12月16日，由三亞市人民政府支持，《財經》、財經網、《財經智庫》聯合主辦的“三亞·財經國際論壇”在海南三亞舉行，論壇主題為“探尋復雜環境下高水平開放之路”。
香港交易所董事總經理及首席中國經濟學家、中國銀行(601988)業協會首席經濟學家巴曙松在主題為“新形勢下的金融開放”研討中表示，當前全球經濟格局從全球化、一體化在邁向到區域化、碎片化，中國的人口結構也正經歷從人口相對年輕化進入到老齡化關鍵轉變的十年，從國際經驗看，對金融機構來說，這個階段很可能是中國的投資者著手為未來配置優質資產的十年。
“在與許多企業進行交流中了解到，不少正在著手進行跨市場布局的企業開始意識到，過去四十年中國的企業要做國際化配置，做跨市場的供應鏈配置，應當說只是個可選項。”巴曙松認為，這個階段，中國是全世界發展最快的經濟體之一，中國的企業家只需要跟隨中國的市場大趨勢一起跑就能發展得不錯，國際化配置是可選項。現在，國際經濟環境出現劇變，中國的企業要應對新的環境，跨市場進行產業鏈和供應鏈的重新配置可以說是個必選項，是應對新的國際環境挑戰的生存的需要。
在金融開放方面，巴曙松表示，這些年來，中國的金融業開放在面向內部市場開放方面有了很多進展，對外的開放如人民幣的國際化也在穩步推進，其中內地和香港的互聯互通項目，也取得了巨大成就，但是他認為在當前重新評估國際經濟金融格局和形勢的變化，從服務于中國的實體經濟的新需求來看，還有多個方面可以進一步發展，比如，互聯互通目前為止是閉環的，可不可以想辦法打開閉環；目前的互聯互通主要集中在二級市場的股票，還沒有觸及一級市場；怎么去加大國際優質公司的標的，給中國的投資者做投資配置；如何用好香港和內地之間的良性互動，發揮各自的比較優勢，構建中國的支持科技創新和新經濟融資的金融生態；如何讓互聯互通覆蓋到更為廣泛的金融產品類別，例如衍生品和大宗商品；如果在互聯互通中增加更多的人民幣計價的商品，等等。
以下為部分發言實錄：
主持人：各位來賓大家下午好！今天上午探討了一些國際國內的大形勢，下午這場論壇聚焦在金融話題上，金融的開放。大家都有印象，中國的一輪大的金融改革開放可以說是始自于2001年入市以及隨后啟動的國有銀行的改革、人民幣的國際化，這些已經過去了二十年，到了今天我們面臨了新的地緣政治、國內的宏觀經濟結構調整以及三年大疫的影響，各種因素下我們的形勢產生了變化，接下來中國的金融改革和開放究竟要解決什么樣的命題，我們期待今天到場的重磅嘉賓能夠給大家帶來啟迪。
巴曙松：在與許多進行海外布局的企業家交流中，我了解到，現在的不少企業家有一種看法，說過去四十年在中國的企業要做國際化配置，做跨市場供應鏈的布局，可以說是個可選項，可選可不選。中國當時本來是全世界發展最快的經濟體之一，跟著中國的市場發展大勢一起跑就能發展得不錯，那個時候是可選項，現在，國際經濟環境出現了劇烈的變化，為了應對這種劇變帶來的沖擊，中國的企業進行跨市場供應鏈和產業配置是個必選項，是應對新的國際環境挑戰的生存的需要。
這些來自企業一些的體會，實際上也可以說是從微觀層面印證了當前整個國際宏觀格局出現的顯著變化，過去全球范圍內可以說是以全球化、一體化和相互融合為基調，現在則可以說是碎片化、脫鉤、區域化等為基調，以前全球化的趨勢持續了四十年，才形成了當前的這個世界經濟的大格局，現在要把它脫鉤或者把它拆解，可能也不是短期就可以完成的任務，很可能會持續比較長的時間，當前就可以說處于這樣一個局部脫鉤的過程中，這個時期中國的企業推動相應的產業鏈和供應鏈的重新布局，同時，中國當前面臨的一個影響深遠的新形勢還包括我們即將面臨著深度老齡化，這并不是說有多么可怕，但是需要從經濟金融體系各個方面早為之計，早期從法國到日本、韓國在進入深度老齡化階段，在金融方面有一個很重要的特點是，因為老齡化導致本國的金融資產的回報下降，所以其金融機構開始進行海外大規模的優質資產的專業配置，大家經常說日本在過去的迷失的三十年階段在其海外通過大規模投資還有一個日本，日本在境外的投資資產規模非常大，大家會比較日本的GNP和GDP的差別，也就是日本老齡化開始的起點，GNP的增長明顯快于GDP增長，背后的推動力量就是海外資產配置在推動的，也正式在這個階段，一些日本的企業轉型成為國際企業和跨國公司。
梳理這些背景信息，是想強調一點，就是在新形勢下討論金融開放，可能就是要支持立足新的環境，支持中國的優秀企業主動進行跨市場的產業鏈供應鏈配置，提升自身應對全球沖擊的能力。而金融機構當前要服務實體經濟，就要把握中國的企業進行產業鏈供應鏈重新布局的客觀需要，這些企業現在客觀上需要更多地跨境的資金自由調度的權利，進行跨境的復雜的并購、整合、投資、風險管理、投融資等多重需要，過去四十年在中國經濟融入全球化的大背景下，中國金融業主要關注的是將外資吸引進入中國市場，和中國的市場優勢如豐富的勞動力和廣大的市場等相結合，那個時候中國的金融體系的主要任務就是廣泛是動員儲蓄，動員境內儲蓄吸引境外儲蓄。現在，全球格局出現重大轉變，中國的企業開始適應全球化的新環境，開始進行供應鏈和產業鏈的重新布局。中國的金融體系要適應這些企業和金融機構投資的海外重新布局來提升應對風險的能力的需要，自然就需要更加靈活地適應這些新需求的金融開放。
因為經濟轉型的原因，以及中美利率周期差異等原因，現在我們的資產的回報水平慢慢在下降，相對來說，尋求配置海外相匹配的金融資產的需求在上升，從人口結構與金融結構的相互關系、以及一些國家應對老齡化的經驗看，當前是不是可以考慮以更大幅度鼓勵這些金融機構做一些全球的與其自身的風險收益偏好相匹配的優質資產配置。從國際經驗教訓看，三十年前日本的很多金融機構有一部分還沉醉在當時日本可能會繼續高增長的迷霧里，主要只投日本本土資產，后來凈息差不斷地出收縮，導致經營出現問題，被整合并購退出市場，也有一部分日本的金融機構主動進行海外配置，保持了相對穩定的經營狀況，支持了這些金融機構度過了日本艱難調整的三十年。
當前，中國已經宣布希望加入CPTPP（跨太平洋(601099)伙伴關系協定），對比當前中國的金融開放狀況，我們要加入CPTPP可能在這方面也得要作出適應性的調整，特別是以更大的金融開放來支持企業進行跨市場投資布局的便利化。當前這個時期討論中國的金融開放，要針對當前這些種種新的形勢。
第二，下一步中國的金融開放往哪個方向走？中國的金融對內部開放已經取得了很大的進展，對外的開放也成效卓著，特別是人民幣國際化以及內地和香港的互聯互通，我想重點談談內地和香港的互聯互通，目前，香港、深圳和上海之間的互聯互通機制，已經成為中國的資本跨境配置非常重要的平臺和渠道，也支持中國的金融市場被納入到主要的一些國際代表性的指數中，這是很重要的標志，互聯互通取得的成就是巨大的，是中國金融開放取得的重大成績，對香港和內地的金融開放都產生了深遠的積極的影響。立足于當前的國際環境，從服務當前中國特定的金融需求出發，互聯互通機制至少有以下幾個方面我覺得是可以進一步推動發展的。
一是互聯互通到目前為止采用的還是閉環機制，在閉環下，互聯互通主要只是一個資產的投資配置的平臺，并不是一個跨境的資金流動和金融市場開放平臺，比如我們現在在三亞用內地APP買了香港的股票，資金流出了，過一段時間如果賣出股票了，資金只是原路返回；外資投資中國的股票，其資金流向也一樣是閉環，外資通過海外的金融機構買入我們上海、深圳的股票，資金流入，賣出的時候原路返回，它實際上是個閉環，這在特定的條件下是一個難得的突破。但是我們不能把這個狀態作為一個終點狀態，人民幣要國際化，比如美元、歐元、日元對外流出的時候就很少見到說是要求其資金跨境流動是閉環，如果要求是閉環，我相信其國際化也很難取得當前的進展和突破。更要值得提醒的是，要防止在金融改革和開放的方案設計中，把這個閉環機制固定化，往往容易形成路徑依賴，很多其他領域的金融開放大家本能地就是構思閉環機制，例如跨境理財通實際上也嘗試構建的是一個閉環機制，其他的商品市場開放似乎也在考慮要模仿閉環機制，但是，客觀地說，閉環機制更多的是一個折中的產物，是既想保留外匯管制，又想推動跨境配置的折中制度產物，我們可不可以想辦法在中國的企業開始要進行供應鏈的全球布局、金融機構要進行全球配置的新需求下考慮穩步把這個閉環逐步打開？2024年就是滬港通啟動十周年，能不能考慮探討定個標準，投了一定時間、積累了豐富海外投資經驗的投資者，是否可以將一定的比例資金就可以留在境外做資產配置，來配合推動人民幣的國際化。要提醒的是，不能不斷把閉環機制當成一個完美模板來復制，始終是一個一個的閉環，就像我們從現在的酒店出去，如果出去的路線都是一個一個封閉的天橋，走過去到那邊看一眼，不能去其他的地方，就只能接著又回來，這種封閉天橋的作用就實際上很有限。考慮到我們今天在考慮探討新形勢下的金融開放，這種閉環機制可能也很難支持中國的企業做海外供應鏈配置和金融機構國際化的配置需要。
二是目前互聯互通的開放主要集中在二級市場上市的股票，始終沒有觸及股票一級市場，從業務操作流程上看，無非就是發行的那一刻和已經發行完了之后的差距，但實際上背后蘊含著是否能真正實施基于市場定價的注冊制的政策導向。通過一級市場的聯通，才能更好地把資金支持到這些實體的企業，也可以使得內地如果階段性面臨發行上市的市場壓力的時候，把一部分發行的壓力轉移到境外，因此，從金融開放的角度看，是不是也可以考慮把目前的互聯互通僅限于二級市場，去延伸到一級市場，一級市場在法律定位上跟二級市場沒太大的差別，比如做一個法律上的技術處理，就可以為很多中國的企業在海外上市提供一個來自一級市場的支持，也給國內投資者一個更多的新股的選擇。
三是互聯互通目前覆蓋的上市公司，絕大部分還是以內地的企業為主，所以在互聯互通覆蓋的公司和投資者的大的資金流向看，主要還是內地的發行人和海外的資金之間的匹配渠道，但要真正推動金融的開放，應該還有另一端的金融活動，就是國際的優質發行人和內地的投資者之間的匹配，我們下一步怎么去加大國際優質公司的標的，給我們內地投資者做投資？要么是發起內地的國際版，要么加大在香港上市的國際優秀公司的比例并納入到港股通中，香港市場沒有外匯管制也很少有政府干預，它的上市公司的收入絕大部分來自中國內地，內地的任何一個風吹草動，香港資本市場的反應都很靈敏，比如匯率和香港股市漲跌之間就有非常清晰的關聯關系，人民幣匯率一貶值，上市公司從內地收的人民幣收益在香港折算港幣就減少，減少就影響它的估值，所以香港資本市場可以說當前是非常市場化地、有時候還有些超調色彩地成為中國內地經濟波動的晴雨表。與此形成對照的是，美國股市似乎許多時候都很強勁，在很多時候，這并不是僅僅是因為美國經濟有多強勁，而是因為來自全世界的優秀公司持續在美國上市，使得美國的資本市場的指數漲跌不僅僅是美國一個國家的經濟的體現，還部分體現了全球一些出色的企業的經營狀況。因此，香港市場下一步要發展得更有深度，當然要繼續發揮背靠祖國的巨大優勢，還需要繼續面向國際，吸引全球的優質公司來上市，并且把香港的這些國際公司陸續放到港股通里讓更多內內投資者去選擇，使得內地投資者有更多的選擇范圍，這應當也是我們另外一個國際化的趨勢和方向。
四是我們目前互聯互通覆蓋的產品還非常單一，規模不小，但實際上還是很單一的股票現貨為主。再有一點，目前在滬港通、深港通交易里，比如目前計價交易的海外只有港幣，2023年香港交易所嘗試著由24家上市公司申請用港幣和人民幣雙幣報價，雖然目前交易的流動性改進有限，因為境外人民幣數量有限，下一步是不是可以放到港股通里，讓內地投資者直接用人民幣交易，如果交易活躍了，用人民幣繼續做增發、推動更多企業在香港上市并用人民幣計價，這可能是人民幣國際化很重要的新起步。
互聯互通從金融開放角度來說是一個巨大的創舉，對內地金融開放和香港金融市場發展成績巨大，2024年就是港股通啟動十周年，我們正好有條件對此進行系統的梳理，并從新形勢的變化角度，從服務中國的實體經濟的新需求角度，來探索未來可能還有很多需要做的改革，還有很多需要推進的開放。
最后，談一下我自己的一點個人的觀察和思考。現在年末大家都在說各種籌資水平的排名，似乎香港市場排名被很多人說金額不是太高，我梳理了一下這么多年全球金融中心的交易所的籌資的排名，發現全球的金融體系呈現一些新的特點值得關注，首先，很多資本市場實際還是純粹的封閉的區域市場，雖然它籌資金額排名靠前，但實際上它的投資者、籌資者都是本土投資者，并不具有國際影響力。如果主要考慮全球開放的國際金融中心的交易所的籌資看，我們發現近年來有一個非常明顯的趨勢，就是向頭部集中，以前大家通常所說的有一定國際化程度的交易所，紐約、倫敦、香港、新加坡、東京，如果把完全外匯管制的沒有海外的投資者和海外籌資者直接參與的交易所直接剔除的話，看國際金融中心的排名，偶爾有一兩家小的的區域性質的交易所，忽然因為哪一年有一兩個大的單子，上市排名忽然一下子上來了，多數年份是默默無聞的，但實際上看，現在一個明顯的趨勢，就是這個交易所的籌資功能在向頭部集中，首先是向美國的交易所集中，緊隨其后的還是香港，香港在2023年的動蕩環境下有六十多家公司上市，雖然有所下滑，但是與其他國際交易所相比，應當說已經很不錯了，例如跟倫敦市場比，倫敦來自IPO的收入只占總收入的4%，幾乎沒有什么籌資功能了；新加坡市場上的新上市公司和籌資額就更少了。美國在積極開放市場吸引全球優秀的公司上市，美元的強勢還在保持，香港在這樣的激烈競爭和壓力下，為什么還能保持這樣的一個發展的韌勁和潛力？主要就是因為有一個巨大的經濟體中國，以及正在向東南亞進行跨市場布局產業鏈的中國企業，從而使得東南亞與香港的金融聯系也在迅速提升，因為中國的企業的產業轉移帶來新的海外融資的需求，這些國際融資需求是內地的交易所在有外匯管制的條件下不容易滿足的。通常所說的國際金融中心是紐倫港，實際上現在倫敦因為歐洲經濟的衰退，再加上英國的脫歐，導致它的籌資功能現在基本上很有限，有的年份看來幾乎可以忽略，很多大的英國和歐洲公司還是去美國上市。這些趨勢，如果和我們剛才討論的互聯互通的下一步發展結合起來思考，未來香港的籌資功能首先是要服務內地的企業走出去，同時，還要積極建立一個開放的、多元化的、國際化的籌資市場，保持國際的競爭力，這樣可能才是保持一定的籌資功能和市場活躍程度。
主持人：我們經過這二十年的發展，金融開放的步子已經很大了，現在大家要考慮的是怎么把人能夠請進來，或者優質的資產能夠進入大的國際化平臺上，在您看來這個問題是怎么造成的，我們應該怎么面對以及下一步走出去的方向，如果想吸引全球優質企業上市到底應該怎么辦？
巴曙松：我自己也跑了幾個國家，印尼、馬來西亞去看，感覺短期內要動員他們的企業來香港上市有一定的挑戰，像中國內地這么廣泛的動員能力，東南亞似乎短期還不容易達到。要吸引國際公司來香港上市，有幾個方面的潛力可以考慮積極去激發出來，打一個比喻，就是要順藤摸瓜，藤在哪兒才有比較好的外資公司來。一個是發揮內需市場巨大的優勢，很多國際大品牌可能主要銷售增長點之一在中國市場，比如海南免稅店，他們可能會希望中國的消費者既能夠買到他的產品同時也變成股東。第二，中國的企業海外布局變成海外當地的企業，它融入當地經濟社會，如果經濟表現也很好，它過來香港籌資上市，并覆蓋到港股通中，就可以讓內地投資者分享所在國家的增長成果，就像當年日本險資金投資中國企業一樣，中國的這些企業我看到很多央企其實在全世界有很多的布局，有一家央企的二級公司在全世界五六十個國家都有港口、各種項目，效益也不錯，下面二級三級公司有一些在下面地方的項目，如果獨立起來也是當地的公司，去做境外融資時可以放到香港，讓中國投資者分享到它的成果。第三個可能是希望跟中國有一些技術合作創新的企業，可能會在香港通過和大灣區設一些研發機構共同做研發創新的，比如我們這邊有一些優勢的人工智能、機器人、醫藥等。
主持人：香港現在面臨對的無論上海、海南，還有新加坡，都是一個構成競爭，大家討論的焦點，也涉及香港自身的定位和發展。
巴曙松：雖然現在一些輿論好像擔心香港，其實我挺看好當前香港，第一，它作為一個國際金融中心，在一個局部脫鉤的時代，它可能是中國跟國際金融體系持續強化掛鉤的越來越重要渠道，同時它也有一國兩制獨特的優勢，國際經驗豐富、運轉成熟，跟國際充分對接，對于中國下一步的金融改革它更加重要。在香港市場上，國際機構投資者占主導，買者自付的文化，是一個比較開放的市場，那些實際是內地零售投資者占主導的市場架構很難做的，用好離岸市場發揮各自的優勢來推動新經濟融資創新，內地的市場流動性強，散戶主導，估值相對高，發展國內市場的投資企業去用挺好；如果企業要要拓展國際，要做科技創新，要做一些高風險的投資和嘗試，要有一些復雜的衍生品，當然用香港的更便捷。香港的這些制度優勢它是可以為中國所用好的，以后可能就變成一個金融開放的格局，那些需要先行先試的，需要制度探索一下創新的可以先放到香港試一試，試了之后覺得沒什么大問題了，再放到具有離岸市場特征的自貿區再試一下，再不行再放到散戶占主導的成熟的市場再去試一下，就形成了一個梯度，我覺得倒是很好的互補的，我對這樣的合作前景充滿信心。
主持人：剛才我們討論了中長期的話題，但是金融的很多話題也涉及周期性問題，接下來問一個大家非常關心的周期性相關問題，最近去了香港后發現很多人都有一句共同的話講2024年非常重要，尤其對于國際的金融機構以及做全球資產配置的人來說，從現實的市場來看，美聯儲這兩天對于它的貨幣政策的表態已經可以釋放非常明確的加息止步，甚至大量預測明年會有三次降息，連帶中國金融市場改革開放發展，這兩年中國貨幣政策和美國貨幣政策是分叉的，操作方向是不一樣的，美元的貨幣政策變化在周期上對于中國的金融市場以及它的改革開放可能會產生怎樣的機遇或者挑戰，請三位分享一下。
巴曙松：剛才有專家強調不要過分關注短期波動，從長期趨勢看，過去四十年全球化實際是一個通縮的過程，哪個地方成本低往哪里去，現在你想脫鉤，對美國來說就是一個通脹的過程，成本提升的過程。既然是花了三四十年構建了全局化格局想重新構建，一定對各國是重新適應期。
美國如果想脫鉤，可能就要付出這樣的代價，比如通脹的壓力，這個通脹肯定有非常強的韌性，不論從中國轉到近岸和友岸，成本都是上升的，這個過程就是通脹的過程，通脹使短期利息不一定那么快下降。利息不下降，如此高的政府債務每年要付出的利息是那么高，十一月份它的債務又增加三千多億美金，很大部分是新增的利息，按照高利息這些債務再重新發行，美國國債利息支出已經高于軍費了，如果這個規模持續下去就變成了很難持續的一個狀況。
中國的挑戰是另一個層面，我們的產能結構是為全球而布局的，現在要靠激發內需去消化這個產能，它和為全球而配置的產能可能是錯配的。比如我們國家皮鞋產能假設為一年104億雙，我們自己銷售內需20億雙，銷向全世界八十多億雙，擴大內需說中國人民都買鞋，20億雙鞋子買成一百億雙消化了，家里都放上鞋子了，要走出這個挑戰，一個激發內需，并推動產業升級，從內需市場上卷出世界品牌，第二找到新的國際市場。
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