證券時報記者 孫璐璐 賀覺淵
6月14日，中國人民銀行發布的5月金融統計數據顯示，當月新增人民幣貸款9500億元，社會融資規模增量2.06萬億元，均較去年同期有所減少，但總體符合市場預期。5月末，廣義貨幣（M2）同比增速7.0%，狹義貨幣（M1）同比下降4.2%。
市場專家普遍表示，5月融資總量平穩增長，利率水平維持低位。當前信貸增速雖受去年信貸高基數和一些短期擾動因素影響，但節奏更加平衡，信貸增長“擠水分”效果顯現，金融實際支持力度不減。
金融“擠水分”下
融資總量總體平穩
初步統計，今年前五個月，社會融資規模增量累計為14.8萬億元，比上年同期少2.52萬億元；5月末，社會融資規模存量同比增長8.4%，依然明顯高于名義經濟增速，反映出金融對實體經濟的支持力度保持穩固。
有分析指出，近期企業和政府債券發行節奏加快，對社會融資規模增速形成穩定支撐，一定程度上也反映出財政政策正加快落地，社會融資規模的結構不斷優化。
作為“貢獻”社融增量的“大頭”，5月新增人民幣貸款規�；痉鲜袌鲱A期。記者從權威人士處了解到，金融機構信貸投放依然缺乏足夠的需求儲備，加上季度GDP核算方式優化后，地方政府督導虛增存貸款的現象有所緩解。在此背景下，5月新增貸款仍然接近萬億元水平，并不算少。
另一個短期因素也不容忽視——叫停“手工補息”對金融數據“擠水分”的影響仍在。
近日，全國市場利率定價自律機制發布《關于禁止通過手工補息高息攬儲 維護存款市場競爭秩序的倡議》（以下簡稱《倡議》），規范銀行手工補息行為。記者從銀行人士處了解到，此前，違規手工補息加點范圍大約在10—100基點，違規補息金額占此類存款利息支出總金額的比例約70%。
“禁止違規手工補息后，銀行存款付息率將有所降低，對公存款成本持續高企及存款定期化帶來的銀行負債端壓力也會有所減少；同時，此前調降存款利率的政策成效也將得到進一步釋放，增強銀行在貸款端讓利實體經濟的可持續性�！鄙鲜鲢y行人士稱。
記者獲得的數據顯示，5月新發企業貸款加權平均利率為3.71%，比上月低6個基點；新發個人住房貸款利率為3.64%，比上月低6個基點，均處于歷史低位。
此外，業內人士還反映，地方化債和中小金融機構風險處置對5月貸款也有下拉作用，如果將這部分因素還原后，當月新增貸款實際上是高于上年同期水平的。
“總的來看，當前金融支持力度明顯較大，政策效果還會持續顯現�！鄙鲜鰳I內人士稱，央行指導商業銀行挖掘信貸需求，加強規范手工補息，意在引導銀行實現規模、質量和效益的均衡發展，擠完“水分”后也能更好優化金融資源配置。
廣開首席產業研究院院長連平表示，目前的貨幣信貸增速符合中國經濟運行需求，接下來要做好的是均衡投放，確保信貸資源在年內均衡擺布，避免在某些時段過度集中或短缺。銀河證券首席經濟學家章俊表示，金融機構業績沖量的影響進一步弱化，傳統投放大小月的波動將一定程度上平滑。
三大主因致
M2增速略有放緩
5月末，M2余額同比增長7%。權威人士表示，M2增速放緩是受多種因素綜合作用的結果，這主要體現在以下三方面：
一是去年高基數擾動。2023年是疫情平穩轉段后的第一年，政策支持力度較大，M2增速明顯加快，在高基數影響下會有所回落。數據顯示，2023年5月M2同比增速高達11.6%，存量M2已經超過300萬億元，很難寄希望于貨幣總量保持兩位數的高增速。
二是高質量發展階段的主動“擠水分”。今年以來規范手工補息、優化金融業增加值核算實際上都是在主動“擠水分”，在這個過程中，M2增速會有所回落。
三是階段性因素的影響。5月企業和政府債券發行規模明顯增加，同比多增近9000億元，部分企業在銀行存貸款“擠水分”等影響下還在提前還款，對信貸增長也有下拉作用。特別是近期發行的特別國債具備收益率高于存款、流動性較強、風險相對較小等特點，受到機構、個人投資者的熱捧，通過購買理財等渠道，居民和企業存款大量流向債市，對M2帶來一定影響。Wind數據顯示，今年前五個月，債券型基金資產規模增加了4921億元，而去年同期僅為732億元。
從更廣口徑
客觀看待M1同比下降
5月末，M1同比下降4.2%。作為衡量社會預期、觀察貨幣“活化”程度的指標之一，M1增速走勢成因復雜。市場機構普遍解釋為由于有效需求不足，存款主要留存在居民部門，沒有進一步通過居民部門支出轉化為企業存款。同時，企業和居民的存款定期化趨勢不容忽視。
與此同時，監管打擊資金空轉、叫�！笆止ぱa息”，部分不規范的企業存款同步減少，進而影響到M1增速。今年前5個月，非金融企業活期存款減少4萬億元左右，定期存款則增加1.5萬億元。記者從業內人士了解到，4月以來，許多銀行與大企業客戶之間的協定存款和通知存款轉為理財或定期存款，其中協定存款占比較大，且計入M1。業內人士估計，存款分流對M1增速的后續影響還會持續顯現。
隨著電子技術在金融領域的應用，個人活期存款的流動性不斷增強，許多貨幣基金和理財可以隨時申贖，這些資金往往類似于計入M1的企業活期存款，可以隨時、直接轉變為購買力而基本不受限制，但目前尚未納入M1統計口徑中。中金公司研報認為，如果從M1本質特征（直接可用于支付）的角度來看，將居民活期存款、部分理財類的金融產品以及第三方支付機構的備付金納入M1統計有一定的合理性。多家券商機構研報指出，我國M1增速或存在被低估的情況。
長期來看，M1增速放緩更多反映出經濟結構轉型升級與調整優化。房地產企業和地方政府融資平臺活期存款此前是企業活期存款的主要部分，但隨著我國房地產市場供求關系發生重大轉變，地方政府舉債行為持續受到規范，房企銷售回款和地方政府融資平臺現金流減少短期體現為M1增速放緩。此外，伴隨著金融業增加值季度核算方式的優化調整，金融數據“擠水分”過程中，對M2、M1等貨幣供應量也將持續產生下拉作用。在業內人士看來，需從更廣口徑來看待M1性質的市場流動資金狀況。
應淡化對
金融總量指標的關注
截至5月末，M2余額超過301萬億元大關，社融規模存量超過391萬億元，本外幣貸款余額突破253萬億元。面對龐大的存量基數，權威人士認為，金融存量數據變化不宜以同比多增方式來衡量。
據上述人士解釋，GDP、消費、投資等經濟指標是流量概念，而M2、社融規模存量、人民幣貸款余額等常用金融指標是存量概念，是過去全部累計流量扣除到期量的總和，是凈增量加總的概念。金融存量是考慮了金融資源到期續投后的結果，前期的流量資源是滾動使用的，依然在多次反復發揮對實體經濟的支持效果，而經濟流量指標統計的是一次性活動，不存在滾續使用的情況，兩者存在明顯區別。
“若要求金融存量同比多增，實際上是用某一段時間的凈增量再與其他時期的凈增量作比較，是在多增基數上的多增�！鄙鲜鋈耸糠Q。
業內人士也普遍認為，央行淡化金融存量同比多增的比較是有必要的，這種比較方式既不容易理解，對金融資源支持成效的衡量也不夠準確。我國貨幣信貸正從外延式擴張轉向內涵式發展，經濟結構調整、轉型升級帶來信貸需求“換擋”。貸款增速自然會有一個換擋減速的過程，拉長時間維度看，金融規模指標與我國經濟發展的相關性也在逐漸減弱。
“我國長期高度關注貨幣供應量和信貸等總量金融指標，潛在假定其與經濟增長高度相關。實際上，隨著金融深化和經濟結構轉型，這種相關性正在減弱。歷史上，主要發達經濟體都曾關注過類似的總量指標，但隨著金融脫媒加劇，又逐步淡化并放棄盯住這些指標�！庇袠I內人士稱。
上述權威人士稱，未來的政策調控會更加注重盤活存量資金，將低效貸款收回來投放到新動能領域，在信貸結構有增有減等方面見到實效。應當看到，盤活存量會對經濟注入新動能，但不體現為貸款增量；客觀上，貨幣增速會有所放緩，但并不說明央行主觀上想收緊信貸。
進一步降息面臨
內外部“雙重約束”
今年以來，當前的利率水平是否合適持續受到市場關注。數據顯示，5月新發放的企業貸款和個人住房貸款利率分別在3.7%和3.6%左右，同比下降0.2個和0.5個百分點，均持續處于歷史低位。
業內人士表示，中性利率是衡量利率水平的一個角度。中性利率屬于實際利率，是評估貨幣政策立場的一個理論標準，如果扣除通脹因素后的實際政策利率低于中性利率，表明貨幣政策支持力度較大。
中性利率也稱自然利率，是指經濟實現潛在產出和目標通脹的利率水平。通俗來講，就是經濟既不過熱、也不過冷環境下的利率水平。學術界基于不同的假設條件對我國中性利率進行估算，主流觀點認為，當前中性利率水平在2%左右。
“今年以來，央行公開市場操作7天期逆回購利率保持在1.8%的較低水平，考慮通脹因素后的實際政策利率水平不到2%，仍低于中性利率�！鄙鲜鰳I內人士稱，這說明當前我國政策利率較低，貨幣政策對實體經濟的支持是穩固的。
近期，隨著多國央行開啟降息周期，市場對于中國央行是否會再度降息的討論熱了起來。對此，市場專家認為，利率下調仍有空間但也面臨內外部約束。今年以來，央行已多次公開發聲表示貨幣政策仍有空間，但前期政策效果還在顯現，未來也會結合形勢變化繼續做好逆周期調節。客觀來說，進一步降息面臨著內外部“雙重約束”。
具體來說，從內部看，銀行凈息差繼續收窄。截至一季度末，我國商業銀行凈息差降至1.54%。利潤是銀行補充資本的重要來源，凈息差繼續收窄會影響銀行可持續服務實體經濟的能力。
“引導存款利率下降可適度減緩銀行凈息差收窄的速度，但又會影響居民端消費，而且還要防范出現‘手工補息’等不規范行為�！鄙鲜鰧＜曳Q，實際上，在銀行規范“手工補息”的背景下，原來“虛高”的存款利息會回歸正常，也相當于是銀行負債成本的回落，再考慮到存量定期存款到期后重新定價的因素，此前存款利率下行的效果還在持續顯現。
從外部看，人民幣匯率也是需要考慮的因素。2023年以來，中美利率持續倒掛，人民幣匯率面臨貶值壓力。目前中美利率利差倒掛已經達到220個基點，人民幣兌美元匯率能繼續保持在7.2左右實屬不易。利率調整也需要考慮對匯率的影響。
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