普源精電科技股份有限公司（以下簡稱“普源精電”或上市公司，股票代碼688337.SH）為一家通用電子測量儀器研發、生產和銷售企業，其主要產品包括數字示波器、射頻類儀器、波形發生器等。此次普源精電擬以發行股份的方式購買標的資產，交易對價為25,200.00萬元；同時，普源精電還擬募集配套資金5,000.00萬元，并計劃用于北京實驗中心建設項目、支付中介機構費用及相關發行費用。
此次交易標的為北京耐數電子有限公司（以下簡稱“耐數電子”或標的公司）67.7419%的股權，耐數電子主營業務為依托于數字陣列平臺所形成的設備及系統解決方案，主要服務于遙感探測、量子信息、射電天文和微波通信等領域。本次交易獨立財務顧問為國泰君安，審計機構為眾華會計師事務所，資產評估機構為聯合中和。
自2023年12月25日起，普源精電股票因此次發行股份及支付現金購買資產事項開始停牌。而在2024年1月9日，普源精電股票復牌后，公司股價隨即迎來大跌，其股票收盤價為40.98元，日跌幅高達6.59%，資本市場或許已為此次公司并購重組事項下了最好的腳注。
一、此次高溢價收購將形成巨額商譽，創立之初部分科技成果并非源自創辦人，股權曾存高比例、長期代持，標的公司于何地完成數千萬產品組裝測試成謎
1、行業二線企業競爭日趨激烈，上市公司涉與競爭對手互訴、專利權被宣告無效，未來標的公司核心團隊與業務穩定性存疑
由于我國電子測量行業起步相對較晚，在技術水平上與國外頂尖企業相比仍有一定差距。目前，全球電子測量儀器高端市場仍然被是德科技、羅德與施瓦茨、泰克等海外一線企業牢牢占據。根據華經產業研究院數據顯示，是德科技作為行業第一大龍頭，其單單一家企業的市占率于2021年就已高達28%。而在高端市場以外，隨著行業技術門檻的逐步降低與產品高毛利率水平的吸引之下，我國本土電子測量行業市場參與者之間的競爭正呈現日趨激烈。
2022年，上市公司就曾先后向深圳市鼎陽科技股份有限公司發起了5起侵害發明專利權糾紛訴訟；而之后的2023年，鼎陽科技則以對公司的商業商譽和商品聲譽造成損害、并同樣侵害了公司發明專利為由，向上市公司發起多項訴訟。根據公開資料顯示，目前上市公司已有兩項發明專利因不具備創造性被宣告無效，并被判決上市公司應對其員工的被訴商業詆毀行為承擔相應法律責任；鼎陽科技方面，也同樣有兩項專利已被宣告無效，此次兩大上市公司互訴可謂是最終弄得兩敗俱傷。
而此次上市公司擬購買標的公司同屬于儀器儀表制造行業，其主營業務也均涉及電子測量儀器的研發、生產、銷售，未來在市場參與者或將不斷涌入、行業競爭日趨激烈的情況下，標的公司核心團隊與業務穩定性著實令估值之家擔憂。核心團隊方面，本次交易對方為標的公司的主要管理人員及核心研發人員，若此次交易完成也意味著公司核心團隊股權的清倉式轉讓完成。而公司核心團隊通過此次交易所獲取上市公司股份將在發行結束之日起36個月后逐步實現解禁轉讓交易，且通過前次對標的公司32.2581%的股權轉讓，標的公司核心團隊已共計收獲高達1.20億元的股權轉讓款，已將可觀標的公司股權價值實現變現落袋為安的情況下，作為技術密集型企業，上市公司未來如何有效保證標的公司核心團隊的穩定性與后續企業良好經營發展的相關風險依然較高。
業務穩定性方面，就報告期內（2022年-2023年）標的公司的營收情況來看，其主要收入嚴重依賴于科研院所，且集中度仍在明顯提升。2022年，標的公司前五大客戶中科研院所占營收比例已高達67.45%，而2023年這一比例更是進一步增長至81.72%。其2023年前五大客戶中僅中國科學院國家空間科學中心一家客戶收入就高達2,307.55萬元，占比已接近整體收入的五成，而2022年該客戶卻并未位列公司前五大客戶。同時，2023年僅前五大客戶較2022年變動就有2家，且公司企業類客戶其當年營收最高者也僅有百余萬元。在標的公司主要營收嚴重依賴于科研院所是否有大型項目實施推進的情況下，估值之家認為，標的公司未來業務能否保持較快增長存疑，其經營業績的可持續性與穩定性可能并不高。
另一方面，從業績承諾上看，雖然此次收購交易對手方向上市公司做出了2024年-2026年歸母凈利潤累計不低于8,700.00萬元的業績承諾，但就承諾期間內每年業績下限僅約定為不低于1,500.00萬元，該目標甚至較低于2023年標的公司已實現的1,980.04萬元歸母凈利潤。如此的業績承諾約定也同樣可以較好地說明，標的公司核心團隊對于其未來經營業績的穩定性也同樣可能信心不足。
此外，從評估機構2024年預測期的分業務收入測算來看，也同樣可以印證標的公司業務的穩定性可能不高。以射電天文應用領域業務為例，標的公司2023年相關營收金額高達2,351.35萬元，而其2022年相關營收僅為26.42萬元，只有2023年的約百分之一，上市公司對此項業務的快速增長解釋為因兩個重點項目于當年完成驗收。而另一方面，評估機構依據以在手訂單乘以當年驗收比例所測算的2024年該業務營收在去年出現大幅增長之后又預計將出現大幅減少，其測算該業務營收僅為724.00萬元，同比預計將減少高達近七成，該業務對于科研院所大型項目實施推進的嚴重依賴程度，以及其經營的不穩定性可見一斑。
單位：萬元
同時，值得我們注意的是，上市公司在重組說明書中還表示，標的公司產品中所使用的高端芯片主要來自于國外廠商，故而對國外供應廠商存在一定的依賴性。而就在2023年，上市公司經營活動凈現金流出現了近5年來的首次負數-1,835.51萬元，較2022年實現的10,361.92萬元經營活動凈現金流大幅銳減，上市公司解釋其主要原因之一正為增加了戰略性原材料備料貨款支付。在目前逆全球化趨勢愈演愈烈的情況下，未來標的公司重要原材料如何確保穩定供應，就估值之家看來其相關風險依然較高，一旦未來戰略性原材料供應受阻，可能會對標的公司業績帶來極為嚴重的影響。
2、此次高溢價收購將形成巨額商譽，其減值風險將使得上市公司未來經營業績不穩定因素進一步增加
截至評估基準日2023年12月31日，標的公司股東全部權益評估值合計為37,648.00萬元，評估增值為34,115.72萬元，增值率高達965.83%，評估增值高達近十倍之多。而德勤會計師以評估基準日為交割日進行測算，本次交易所確認的商譽金額將達31,692.17萬元，經計算占截至2023年末上市公司備考合并凈資產的比例為10.03%，占同期備考合并凈利潤的比例更是將高達253.82%。
而考慮到前述所分析標的公司可能存在的核心團隊與業務穩定性相關風險，雖然此次收購交易對手方簽署了業績承諾，但我們需要看到其業績承諾期間僅有三年。而估值之家根據評估機構所披露評估數據進一步計算，其2024年-2026年所測算自由現金流現值合計也僅占未來累計自由現金流現值比例的26.02%。同時，評估機構對于標的公司股權價值所作出的高溢價評估結果，為建立在其未來五年凈利潤年復合增長率達18.30%、保持較高雙位數水平，后續永續期凈利潤保持穩定，且公司運營資金投入不但沒有增加反倒是大幅降低之上，而一旦標的公司未來不能達到評估所預期理想收益與現金流情況，上市公司所將面臨的可能是需要計提自身經營并不能有效覆蓋的大額商譽減值準備，進而或將對上市公司整體經營業績帶來嚴重影響。
3、標的公司經營場所全部為辦公用途，僅十余萬固定資產，其究竟在何地完成數千萬產品組裝測試成謎
根據重組報告書披露，標的公司的生產模式為采用外協生產加工與自主裝配測試相結合，公司自身主要負責經第三方外協加工后的PCBA（印制電路板裝配體）與零配件的組裝并進行產品測試環節工作。而另一方面，所披露標的公司的經營場所用途卻均為辦公用途，所承租的房產不但均未辦理房屋租賃備案手續，且合計僅有600余平方米。同時，截至2023年底，標的公司固定資產賬面價值也僅為17.06萬元，且其中并未列示任何機器設備。
基于以上種種極為異常情況，估值之家不得不合理質疑，在并不大的辦公場地且固定資產投入水平很低的情況下，標的公司是如何實現2023年高達近五千萬營收規模的精密設備產品組裝與測試，其現有辦公經營場所與固定資產可否支撐公司龐大業務規模高度存疑。
此外值得一提的是，評估機構還表示對于標的公司的原材料與存貨進行了檢查，其存放在標的公司倉庫，保存狀態良好。而重組報告書所列其經營場所均為辦公用途，此處評估機構所指的標的公司自己的倉庫究竟在哪里，還需要上市公司給予進一步的詳細解釋說明。
4、標的公司與供應商關系密切，報告期內曾向供應商出借高額資金，其獲取關鍵原材料能力高度存疑
報告期內，標的公司與主要供應商之間存大額異常資金往來，密切關系下其獲取關鍵原材料能力存疑。2022年末，北京神州技測科技有限公司曾向標的公司拆借資金800萬元，其占該報告期末時點公司流動資產的比例高達23.09%。而上市公司對于此筆大額異常往來的發生原因，則僅簡單總結為用于對方臨時資金周轉。
而值得我們注意的是，2022年神州技測還并未成為標的公司前五大供應商；然而就在標的公司向其大額拆借資金的次年，神州技測便一躍成為了標的公司2023年的第四大供應商，向其共計采購金額為93.87萬元，占采購金額的比例達6.06%。同時，考慮到標的公司產品主要原材料中所包含的高端芯片仍然依賴于進口，估值之家認為，該筆大額拆借資金是否為標的公司采購關鍵原材料的附加條件，其實際用途高度存疑，進而我們也不得不為標的公司未來是否具有確保關鍵原材料穩定供應的相應能力而感到擔憂。
5、創立之初部分科技成果并非源自創辦人，公司股權曾存高比例代持，股東長期占用公司資金，標的公司內部控制有效性堪憂
標的公司首席專家股權占比高居首位，歷史曾存在股權長期代持，且創立之初涉及部分科技成果來源于非創辦人。標的公司成立之初為以非專利技術“基于多通路組合存儲技術的高速信號工作站技術”的知識產權作為出資，其中榮光曾擁有標的公司股權的60%，后經公司股權數度轉讓變更后，其仍保持著股權占比首位。而在2023年8月，即于上市公司以現金購買標的公司部分股權不久之前，榮光卻將其持有耐數電子27.875%的股權悉數平價轉讓給了標的公司首席專家吳瓊之。根據重組說明書披露，該筆異常交易實際為代持還原，但我們并未查見上市公司對于該項高比例、長期股權代持的原因做出具體解釋說明。而估值之家認為，這恐怕與吳瓊之于北京理工大學任職期間參與創辦于標的公司、且至今仍然在北京理工大學任職有著很大的關系。
同時，在標的公司創立之初，還存在部分科技成果來源于北京理工大學，而非創辦人擁有的情況，而這是否正涉及前述非專利技術知識產權出資，估值之家也并未查見上市公司具體披露。在相關名為科技成果轉化回饋協議中，公司初始創辦人員吳瓊之、孫林與北京理工大學約定，在標的公司收購完成之后，應將其個人在收購中所獲現金收入中的600.045萬元、所獲股權10.9%的股權處置對價用于支付北京理工大學。而前述轉化回饋與二人通過轉讓標的公司股權，預計將合計所獲得35.28%的股權收益以及實際已落袋為安高達5,505.00萬元的現金收益（金額均為未回饋前）相比，也可謂是小巫見大巫。
此外，在公司各大股東完成實繳出資后不久的2022年，標的公司便兩度出現了向股東大額出借資金的情況。其一為標的公司主要股東吳瓊之妻子榮璇持股92%的企業恒新創意（北京）信息技術有限公司因臨時資金周轉需求，于2022年4月向標的公司借款100萬元，于2022年9月償還本金及利息102.94萬元。其二為標的公司股東邢同鶴因個人資金需求，于2021年11月向標的公司借款100萬元，而直至2023年12月該股東方才全部償還借款本金，且長達2年多的長期大額借款更是未支付任何借款利息。鑒于股東長期大額占用公司資金的情況，標的公司內部控制的健全性與有效性就估值之家看來著實堪憂。
二、報告期內標的公司管理費用水平的真實性、收入預計持續增長下所測算營運資金投入卻大幅降低的合理性均高度存疑
1、兩種評估方法所得評估值之間存差異巨大，評估機構采用資產基礎法評估輕資產公司的合理性高度存疑
對于此次標的公司的股權評估，評估機構采用了收益法與資產基礎法進行評估，而令人感到不解的是評估機構對于資產基礎法選取，該方法對于標對公司的適用性與合理性高度存疑。眾所周知，資產基礎法主要適用于資本密集型企業，如典型的重資產、制造型企業。而反觀標的公司，則與此評估方法的適用條件恰恰相反，其是以人力資源、無形資產等為核心價值的技術密集型、人才密集型企業，估值之家認為，評估機構對于標的公司股權評估采用資產基礎法的合理性明顯較低。
同時，我們可以看到評估機構對于緣何采用資產基礎法的解釋也可謂是漏洞百出。首先，在評估機構對于資產基礎法的適用性分析方面，其通篇均在闡述標的公司實物資產的可評估情況，而完全沒有考慮到標的公司所擁有無形資產的評估難度。其次，評估機構所宣稱標的公司適用資產基礎法的理由之一竟然為其機器設備的重置價格可以從生產廠家等多渠道獲取。而正如前述估值之家所分析標的公司存在的異常情況之一便為：其固定資產大類中根本就未包含機器設備，其整段適用性描述更像是復制粘貼的某個評估報告模板，進而估值之家不得不合理懷疑，評估機構對于標的公司的股權評估是否做到了盡職盡責，是否具備應有的專業性判斷。
而在評估機構所采用的資產基礎法下，標的公司股東全部權益評估值為5,507.83萬元，與采用收益法所評估高達37,648.00萬元的股權價值相比，其評估值之間差異巨大，資產基礎法評估值甚至不及收益法的一個零頭。而這也造成了兩種評估方法之間完全失去了相互參考比較、從而能夠較好地分析標的公司股權評估價值合理性的重要作用，故而評估機構所做的整個資產基礎法評估過程，就估值之家看來可謂是收效甚微。
2、評估機構測算標的公司預測期管理費用將大幅增長，其報告期內管理費用水平的真實性，是否存在通過延遲支付等操作來人為調節經營業績，做高股權轉讓價格高度存疑
報告期內，標的公司管理費用發生金額均并不高，分別為245.82、319.84萬元，且其占營收比例還呈現明顯下降趨勢，2023年管理費用營收占比僅為6.48%，較2022年顯著降低8.03個百分點。但反觀評估機構對于標的公司預測期管理費用的預測，2024年預計其將迅猛增長至1,676.50萬元，超2023年的5倍之多；而這與同期標的公司營收預計28.77%的增速極為不相匹配，其也導致同期管理費用占營收比例飛速攀升至26.37%，且在整個預測期內預計將一直保持在23%的超高水平。而估值之家并未查見評估機構對于所測算標的公司管理費用的大幅增長做出具體解釋說明，其僅披露測算參考各項費用占營業收入的各年比例的平均值、固定費用未來變化情況等。
同時，值得我們注意的是，在2024年初上市公司就此前現金收購標的公司部分股權事項的問詢函回復中，其以前次收購標的公司部分股權的靜態市盈率為19.53，略低于近年來電子設備和儀器行業并購重組案例靜態市盈率平均值23.19來解釋此次收購估值作價的合理性。但標的公司2023年所實現凈利潤為建立在其管理費用占比僅為6.48%的較低水平之上，而我們若以2024年評估機構所預計管理費用率26.37%進行測算，其當年凈利潤將相應大幅減少975.02萬元（按當年實際所得稅率測算），降幅高達近五成，進而也將導致標的公司靜態市盈率大幅增長。基于前述管理費用異常情況與我們所做測算假設，估值之家有理由合理懷疑標的公司報告期內管理費用水平的真實性，其是否存在通過延遲支付等操作來人為調節經營業績，從而做高公司現金轉讓部分股權價值高度存疑。
另外，在此前上市公司已采用市場法來解釋標的公司股權估值合理性的情況下，為何評估機構卻并未繼續沿用，而是另辟蹊徑選取了適用情況明顯不相匹配的資產基礎法，在前述分析之后，其個中緣由就估值之家看來也頗為耐人尋味。
3、標的公司預測期保持高毛利率的合理性可能不高，收入預計持續增長下所測算營運資金投入卻大幅降低，是否存在通過人為調節關鍵數據，進而虛增標的公司股權評估價值的可能性極高
預測期內，評估機構測算標的公司毛利率將維持在65%以上的高水平，但估值之家并未查見評估報告中對于其保持高毛利率預測結果合理性的相關解釋。而就行業橫向比較來看，報告期內標的公司毛利率分別為63.59%和67.24%，遠高于同期可比公司平均值48.95%、51.57%，其2023年毛利率表現更是超越了全球技術頂尖企業是德科技。就其過于優異毛利率表現，上市公司解釋為耐數電子主要客戶為科研院所，其對于產品技術指標及性能要求較高，產品附加值較高。而就前述上市公司與鼎陽科技互訴，雙方多項專利被宣告無效的情況來看，行業競爭或正日趨激烈，疊加考慮在科研院所市場領域高毛利率吸引之下，估值之家認為，其他行業競爭者未來參與該細分領域競爭的可能性也勢必不斷加大，進而導致評估機構所測算標的公司預測期內保持高毛利的合理性存疑。
營運資金投入方面，評估機構對于截至2024年底標的公司營運資金余額預計僅為483.16萬元，較2023年大幅減少2,981.92萬元；同時，還預計至永續期標的公司營運資金余額也僅為812.94萬元，其僅為截至2023年底運營資金投入規模3465.08萬元的約二成，但反觀永續期標的公司營收則預計較2023年增長高達141.94%，兩者變動情況之間極其不相匹配，而我們也并未查見評估機構就預測期營運資金投入的大幅減少做出具體解釋說明。基于前述異常情況，估值之家認為，評估機構對于標的公司預測期營運資金投入測算的合理性高度存疑，其是否存在通過人為調節該項關鍵數據，大幅提升預測期自由現金流量，進而虛增標的公司股權評估價值的可能性極高。
三、結語
綜上所述，在行業二線企業競爭日趨激烈的情況下，上市公司已涉與競爭對手互訴、專利權被宣告無效，未來標的公司核心團隊與業務穩定性存疑；標的公司經營場所全部為辦公用途，僅有十余萬固定資產，其究竟在何地完成數千萬產品組裝測試、其自有庫房究竟在哪成謎；標的公司與供應商關系密切，報告期內曾向供應商出借高額資金，其獲取關鍵原材料能力高度存疑；同時，標的公司創立之初還牽涉到部分科技成果并非源自創辦人，公司股權曾存高比例長期代持，股東長期占用公司資金，標的公司內部控制有效性也同樣堪憂。
而此次高溢價收購也將形成巨額商譽，其減值風險將使得上市公司未來經營業績不穩定因素進一步增加；其選取兩種評估方法所得評估值之間存差異巨大，評估機構采用資產基礎法評估輕資產公司的合理性高度存疑；評估機構還測算標的公司預測期管理費用將大幅增長，其報告期內管理費用水平的真實性，是否存在通過延遲支付等操作來人為調節經營業績，做高股權轉讓價格同樣高度存疑；同時，在收入預計持續增長下評估機構所測算營運資金投入卻大幅降低，是否存在通過人為調節關鍵數據，進而虛增標的公司股權評估價值的可能性極高。
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