國投瑞銀基金綦縛鵬： 賺大錢都是磨出來的

國投瑞銀基金/供圖 彭春霞/制圖

證券時報記者 楊波

“我的投資目標是，力求在市場漲的時候跟得上，市場跌的時候能控制住回撤，讓組合凈值能夠不斷創出新高�！眹�投瑞銀基金經理綦縛鵬開門見山地說。

綦縛鵬的這一理念來自一次“痛的領悟”。2018年年中，公司為他發行了一只產品，在經歷了一段震蕩行情之后，終于在10個月后獲得了19%的收益，而此時基民的選擇是贖回止盈，導致產品清盤，錯過了之后的一輪牛市。這讓他認識到持有人與管理人之間建立信任非常重要，從此以后他相當關注持有人的體驗。

綦縛鵬擁有超過21年從業經歷和14年基金管理經驗。2003年，他獲得東北財經大學工商管理碩士學位，同年加盟華林證券做研究。2009年，他加入國投瑞銀基金，次年開始管理基金，在市場的浮浮沉沉中，綦縛鵬逐漸形成了“絕對收益優先，兼顧相對收益，主動管理回撤”的投資理念和體系，并在實踐中獲得了較好的反饋，以他管理時間最長的國投瑞銀瑞利混合基金為例，從2016年7月26日—2024年6月21日，在其管理期間，該基金獲得了127.47%的回報，年化回報為10.95%。

綦縛鵬如何在獲取絕對回報的同時兼顧相對收益？如何平衡高回報與控制回撤？如何看待當前的市場？證券時報記者日前采訪了綦縛鵬，就相關問題進行了坦誠交流。

投資框架來自

宏觀策略研究

證券時報記者：你早期曾在券商研究所做研究，請講講你當時的研究方向。

綦縛鵬：我進券商研究所不久，領導就讓我轉型看宏觀策略，后來又讓我負責宏觀策略小組，主要研究在大的宏觀背景下產業的變遷。這訓練了我中觀配置行業的能力，我覺得行業配置能力是公募基金經理最重要的能力，這一段研究經歷對我的投資框架和體系產生了重要影響。

證券時報記者：當時有什么印象深刻的人或事？

綦縛鵬：在這期間，我同事做了一個行業比較分析的課題，研究美日等發達國家產業結構的演變過程，每隔10年，行業演變就有較大變化，而且這種變化有很清晰的脈絡。推導到中國，從計劃經濟轉向市場經濟的過程中，產業發展經歷了從輕到重的過程，老百姓剛開始有點錢，首先是買衣服，再有錢會買家電、房子、車，等到這些基本需求都滿足了，才會考慮將余錢用于投資理財。研究清楚大的邏輯，就會有完全不一樣的視角去觀察行業的投資機會。另外，行業的階段不同，投資的主導邏輯也不一樣，在行業成長期，要投資各個子行業的龍頭，行業成熟后，要買有阿爾法收益的公司。

對同事的研究結果，我非常佩服，這對我后來的投資產生了深遠的影響。

證券時報記者：2009年你來到國投瑞銀基金，2010年正式出任基金經理，從研究到投資，是否有一個轉型的過程？

綦縛鵬：其實我對管錢一直有一些顧慮，因為投資是有久期的，真正的價值投資一定要做時間的朋友，而當時公募基金的考核周期較短，時間上是錯配的。我是一個偏左側的選手，可能很早就能發現公司的價值，如果在左側買進去，組合長期不漲，壓力會很大。

證券時報記者：請講一個相關案例。

綦縛鵬：2012年下半年，我看好經濟轉型帶來的投資機會，配置了20%左右的創業板和中小市值股票，但進去太早，這些股票的流動性又比較差，導致當年業績不佳，讓我面臨職業危機。這讓我意識到，過去左側的投資策略可能并不適合所有情況，買入股票時還是應該結合催化劑，盡量減少等待的時間。

絕對收益優先

適度兼顧相對

證券時報記者：你的投資體系是什么時候開始比較成熟的？

綦縛鵬：2017年我們開始重新定義公募的打法，概括起來主要是三點：絕對收益優先，適度兼顧相對，主動管理回撤。

證券時報記者：為什么要絕對收益優先，兼顧相對？

綦縛鵬：第一，客戶買我們的產品是要賺錢的，不是要跑相對，如果一味跑相對，持有人沒賺到錢，就違背了我們為持有人理財的初衷；第二，光賺絕對收益也不夠，如果你連指數都跑不贏，主動管理的意義何在？

證券時報記者：你用什么方法來實現絕對收益？

綦縛鵬：這其實是選擇投資標的的邏輯，我會從絕對收益的角度、是否值錢的角度來選擇投資標的。

證券時報記者：為什么要兼顧相對？

綦縛鵬：當市場出現較大泡沫時，按絕對收益的標準可能選不出股票，如果不做又會在市場趨勢面前落下太遠。最典型的是2015年第二季度，從絕對收益的角度難以選出股票，而且在那一時期做傳統的絕對收益投資也是吃力不討好。這之后我經過反思，會拿一部分倉位配置在趨勢上，盡量在某一個階段不要輸得很慘。

證券時報記者：如何控制回撤？

綦縛鵬：我會通過基金組合的調整，來平滑基金凈值的波動。首先是做大的擇時，自上而下考慮市場環境，決定組合的權益倉位，并在市場高位時壓縮組合彈性，在市場低位時增加組合彈性。在權益倉位基本確定后，我會做行業配置，最后才選擇個股權重。

證券時報記者：你具體怎么配置行業？

綦縛鵬：主要從宏觀的角度，結合景氣度、估值和確定性三個維度做出判斷，其中兩個符合就是好的買點，三個都滿足則是可遇不可得，比如2021年的煤炭就是三個條件都符合。

證券時報記者：個股選擇會考慮哪些因素？

綦縛鵬：個股選擇上，首先會考慮它的行業地位，是不是一家值得長期關注的好公司；其次會考慮個股的安全邊際，主要看估值，以及未來3到5年的潛在回報率，如果目前是明顯的低估狀態且潛在回報率較高，會積極關注。

選股票盡量向左

買股票盡量靠右

證券時報記者：請講講你具體如何擇時？

綦縛鵬：我會逆勢做擇時，在市場太貴的時候不買或少買，在市場跌得比較慘時會加倉。我的擇時是偏重長期的，在過去幾年中，我們有兩次顯著的倉位調整：一次是在2021年第四季度大幅度將股票倉位調低到40%，這是我們有史以來最低的權益倉位；二是在2023年第四季度大幅加倉，2024年春節后又出現一個低點，我們也進行了加倉。

證券時報記者：逆向投資難在哪里?

綦縛鵬：逆向投資是左側買左側賣，容易買早了，要等很久才上漲，也容易賣早了，錯過后面一波較大的行情。在這方面，我走過很多彎路，現在買賣時會考慮市場風格，風格還沒到，就少買點，風格還沒走，就少賣點。比如紅利現在比較貴，但在風口上，我會容忍它估值高一些，不會很快就賣完。

總體上，我們選股票很左側，買的時候則盡量往右靠。研究一定要向左，在左側選出來，長期關注，才能比較從容地在右側買到。

證券時報記者：過去幾年，你成功投資了煤炭行業，請講講中間的過程。

綦縛鵬：2019年我們就開始看好煤炭，當時市場對煤炭的偏見很大，很少人看煤炭。

我們當時看好煤炭的邏輯跟現在一樣，就是煤炭的需求還沒有見頂，供給卻先見頂了。因為雙碳、環保等原因，讓大家覺得煤炭很快會被淘汰，企業不做資本開支，產量先見頂，但需求還沒見頂，我們判斷有一個巨大的錯配，在未來某個時點上一定會帶來價格彈性，而且煤炭股的估值又“殺”得很低，有足夠的安全邊際。

證券時報記者：從公開資料看，你在2019年、2020年煤炭股買的不多。

綦縛鵬：當時市場的主戰場還在醫藥消費上，煤炭股雖然好，但不知道要等多久才能被市場發現，市場風格還沒輪到，我們也不敢重倉，只買了一點點。但我們一直盯著，到2021年4月、5月，我覺得煤炭價格有啟動跡象，就把倉位加到20%的上限。

證券時報記者：投資煤炭股的邏輯并不復雜，為什么大多數人沒能看到？

綦縛鵬：當時市場關注的焦點都在核心資產，很少人看煤炭，都覺得傳統能源要被新能源替代了，市場上也找不到幾個煤炭研究員，你說看好也沒人理你。這就是市場共識的力量，大家為什么愿意去人多的地方，因為在人多的地方會更有安全感。

證券時報記者：現在你是否會考慮賣出煤炭股？

綦縛鵬：現在煤炭股漲了，性價比變得沒那么好，但還是有人買，為什么？2019年我們買的是價值，現在大家買的是趨勢，這是由不同的交易策略決定的�，F在煤炭股雖然沒那么便宜了，但橫向比較還可以，風格也還沒走，我可能會減持一些，也會留一些。

投資是逆人性的

需要極大的耐心

證券時報記者：你管理產品的凈值曲線很漂亮，為什么這么注意畫線？

綦縛鵬：公募基金好的地方是可以很容易申購和贖回，但這對投資者獲取收益來說，也是個很大的問題，因為投資是一個逆人性的過程，需要時間和極大的耐心，持有人如果頻繁進出，很難獲得較好的回報。所以，作為基金經理，大量的時間和工作要花在跟投資不那么相關的工作上，目的是盡可能讓基金的凈值曲線更平穩，讓持有人體驗更好，能拿住我們的產品。

證券時報記者：從過往的經驗看，很多基金的長期回報很不錯，持有人的體驗卻很差，因為大部分投資者是在高點進來的。

綦縛鵬：我們為什么既要強調絕對，又要兼顧相對，就是為了控制回撤，平滑波動，努力讓每個階段進來的持有人都不會太吃虧。如果基金凈值5年翻一倍，但中間有很高的高點，然后回撤50%，持有人的體驗肯定會很差。

證券時報記者：投資是時間的玫瑰，能拿住產品的確重要。

綦縛鵬：這些年我之所以堅持絕對收益優先、適度兼顧相對并主動控制回撤，目的就是為了提高持有人的持基體驗，讓持有人對我管理的基金有相對明確的預期，爭取讓投資者無論在牛市還是熊市，都不需要太操心。作為基金經理，我非常希望能與持有人一起成長，與持有人共贏。

證券時報記者：你的持有人中，機構占比很大，為什么？

綦縛鵬：可能我的投資體系機構能夠看明白，覺得可以接受，另外歷史業績整體較穩健，風格能夠持續。

賺大錢都是磨出來的

證券時報記者：都說萬物皆周期，但要抵抗周期挺困難。

綦縛鵬：因為市場周期、行業周期往往會比較長，像海運，在底部橫盤的時間太長，以至于大家一度懷疑它的周期已消失。周期是確定的，但周期的過程和時間不確定，所以更需要耐心和等待。

證券時報記者：近年來，你管理基金的規模增長了很多，如何在基金規模大幅增長的同時保持良好的業績？

綦縛鵬：我是均衡型基金經理，要全面覆蓋申萬一級行業，每個月至少需要刷新一次行業基本面，幾乎每天要刷新一到兩個行業，非常忙碌。

前幾年，我管理的基金規模比較小，覆蓋的公司相對少一些，這兩年規模增大了許多，公司覆蓋數量比原來多很多。另外，研究公司要更深入，以前可以靠交易容錯，看錯了砍掉就可以，現在看錯了可能賣不出去，就必須增加研究的深度。過去我會在交易上放一部分精力，行業看的比公司多，現在行業公司都要細看，交易會變得少一點，公司調研變得更多了�？傮w上，這兩年我比過去更加勤奮，投資某種程度上是體力活，勤奮還是很有用的。

證券時報記者：你怎么看未來的市場？

綦縛鵬：從較長的時間看，現在肯定是配置權益資產很好的時點，我們認為市場上漲的一項驅動力是“資產荒”。當前，很多投資者存在資產配置壓力，目前能夠供國內投資者選擇的大類資產無非是股票、債券、房地產，另類資產不太可能成為主流配置。拉長周期看，權益資產經過3年調整，已處在性價比很好的階段，很多行業龍頭都很便宜。只不過需要一個契機，提升大家的樂觀預期。事實上，在國家資金出手，新“國九條”出臺之后，投資者信心已開始部分恢復，后續一旦賺錢效應積累，相信資金會加速流入市場。

賺大錢都是磨出來的，只有磨的時間夠久，你才不會賺一點就跑。磨不是放著不管，而是你要在上面投入很多時間和精力去加強你的認知，經過長期的磨底后，你思考得比較認真，能夠比較清晰地認清它的價值，才能對抗人性，才能堅持，不會輕易被洗出去。