過去十年，維生素價格波動已經歷一個完整的周期。維生素本輪價格上漲主要與廠商減產保價及供給格局變動有關。隨著2024年以來養殖行業利潤的逐步回升，維生素需求會有一定程度的增加，另外，出口也出現了顯著改善。多重因素或推動新一輪周期的來臨。
2024年一季度，花園生物實現營業收入3.3億元，扣非凈利潤6103萬元，同比分別增長4.15%、41.29%。同期，新和成實現營業收入44.99億元，扣非凈利潤8.57億元，同比分別增長24.54%、46.22%；浙江醫藥實現營業收入22.49億元，扣非凈利潤1.06億元，同比分別增長12.01%、8.07%。
上述公司業績上漲與維生素價格上升有關。數據顯示，2023年維生素A均價為84.48元/千克，同比下降48.44%，維生素E均價為70.53元/千克，同比下降17.76%。2024年7月2日維生素A單價為87.5元/千克，較年初增長21.69%，維生素E單價為83.00元/千克，較年初增長39.5%；維生素D3單價為102.5元/千克，較年初增長81.42%；維生素B1單價為187.5元/千克，較年初增長36.36%。
2018年以來，維生素行業環保風險的供給出清基本實現，疊加行業產能的持續增加，維生素價格進行下行周期，至2023年價格已經跌破歷史低位，相關上市公司盈利大幅承壓，部分企業已出現虧損。
本輪價格增長主要與廠商減產保價及供給格局變動有關。2024年2月15日，帝斯曼公告稱擬剝離動物營養與保健業務，此前其已關閉多家在華工廠；此外還有多家企業均有維生素的停產檢修計劃。
周期拐點已至
維生素行業屬于典型的周期性行業，行業龍頭占較大市場份額格局下，供應方對市場有極大的話語權，主要生產企業形成定價默契，尤其是市場低迷時行業內“價格同盟”強勢有效。
在行業格局及盈利情況穩定時，行業龍頭之間互不侵犯，市場難有新進入者；一旦偶發企業生產事故或運動式環保檢查導致行業產能被動明顯收縮，相關產品價格暴漲，穩步提價，市場開始出現新進入者，但由于新進入者在原材料、成本、工藝等方面并不具備優勢，其公布新建產能所帶來的預期效應通常大于實際產能投放時對原有市場產生的沖擊；當停產產能恢復生產，相關產品價格將回落，或者當新增產能投放時，相關產品價格戰開啟，價格下降，直到形成新的競爭格局。
因此，維生素周期呈現出“格局穩定-盈利提升-新進入者-價格戰-格局穩定-盈利提升”這一循環，另外，故障、環保、投產不及預期、原料短缺、低庫存、檢修等因素也會對維生素價格產生較大影響。
從長周期來看，維生素下游的養殖業對維生素的需求增速保持相對穩健，從價格周期來看，維生素的長期價格趨勢主要受供給影響。
根據華創證券的觀點，維生素的需求決定著價格基準，供給決定著價格的上限。從歷史上來看，維生素價格彈性主要來自于供給端，原因在于，維生素的需求量不大，在庫存儲備上相對容易，一旦供給端擾動出現，渠道和終端客戶則會開啟快速采購，從而放大短期供需不平衡，促使價格快速上行。
回顧過去十年，維生素價格波動基本走完一個周期。2013-2018年，在全國環保督查背景下，各品種維生素企業開工不同程度上受到限制，疊加故障等因素，維生素價格紛紛上漲，其中最為典型的是葉酸，2014年5月至2015年5月葉酸價格從215元/千克增長至3100元/千克。此外，部分維生素是因為上游原料等因素短缺，導致了供給受限，以煙酸為例，2016年11月到2017年3月煙酸價格從35元/千克增長至70元/千克。
2018-2023年，隨著供給持續擴張，維生素價格不斷下行。相比其他化工品，維生素的利潤率一直處于較高水平，主要廠商維生素板塊的毛利率基本都維持在30%-40%以上，不斷吸引著行業新進入者產能的擴張。2018年后，具有環保風險的供給出清基本實現，疊加行業產能的持續增加，維生素價格進行下行周期。
值得一提的是，2022年以來，維生素價格持續下跌還受到下游主動去庫存、需求萎靡的影響。2021年9月，國內有關“能耗雙控”的政策密集出臺，地方加強對高耗能企業用電總量的限制，海外市場對國內政策高度敏感，紛紛加大對維生素的采購力度，形成了季度性的超買，渠道端也存在類似情況。因此，從2022年年初開始，維生素行業庫存就一直保持較高水平。此外，由于養殖周期的原因，生豬行業虧損導致對維生素這類飼料添加劑的添加量降低，2022年國內維生素需求降低；且2022年以來俄烏沖突愈演愈烈致使大宗商品價格大幅上漲，海外經濟陷入衰退，居民消費下降，終端需求萎靡不振。2022-2023年，受海外去庫以及維生素需求疲軟影響，多品種維生素價格低位持續下跌。
近期維生素價格的上漲，背后是供給和需求的雙重改善，維生素或將步入新一輪上漲周期。
供給格局優化
2023年，維生素大部分產品出現超跌，部分價格已經跌破歷史低位。如維生素A，2023年12月跌至71.50元/千克，為2008年至今的歷史低值。維生素價格經歷了長期的低迷，行業龍頭盈利大幅承壓，部分企業已出現虧損。浙江醫藥為全球維生素A、維生素E龍頭之一，其生命營養品毛利率由2020年的44.05%降至2023年的31.26%；天新藥業為全球B族維生素龍頭，其毛利率由2020年的54.28%降至2023年的38.27%；兄弟科技為國內主要維生素生產企業，其維生素B1子公司兄弟維生素自2019年來利潤顯著下滑，2023年虧損約3400萬元；花園生物的維生素D3及D3類似物毛利率由2020年的72.1%降至2023年的47.89%；金達威的維生素A系列毛利率由2020年的75.81%降至2023年的-3.91%。此外全球維生素龍頭之一帝斯曼其2023年動物營養業務EBITDA為-3000萬歐元，較2022年大幅減少5.53億歐元。
根據國海證券的分析，2024年初以來維生素價格明顯上漲的原因在于，隨著工廠持續虧損，部分產品開始減產保價，同時由于前期價格持續下跌，下游備貨積極性不足，庫存處于低位，行情觸底反彈。另外，部分品種上游原料漲價，疊加海運費價格大幅上漲等多因素，部分維生素品種挺價氛圍仍然濃厚。據百川資訊，維生素D3市場惜售情緒濃郁，貿易商價格大漲。目前主流廠家依然處于停簽停報狀態。經銷商市場目前主流接單價上漲至75-80元/千克左右，且貨源難尋。根據報價，當前維生素D3價格為78元/千克，相比5月底已大漲42%。另外，一廠家從5月14日起對飼料級維生素A報價上調30%，參考接單價上漲至100-105元/千克。維生素E，5月14日有廠家76元/千克對外接單，同日后停簽停報，且廠家多表示無庫存，交貨緊張，后期有繼續漲價意向。
此外，帝斯曼剝離維生素預計將對行業產生較大影響。2024年2月15日，帝斯曼公告稱，全球維生素長期低迷，動物市場維生素價格面臨前所未有壓力，公司擬剝離動物營養與保健業務。
帝斯曼認為，動物營養與保健板塊的驅動力與公司其他板塊不同，尤其是在維生素市場面臨前所未有挑戰的當下，這一點變得更加明顯。動物營養與保健業務的全部潛力可以通過不同的所有權結構來更好的兌現，所有潛在的分離方案都將被考慮在內。帝斯曼預計將在2025年實現業務分離。通過分離動物營養與保健板塊，帝斯曼對未來維生素收益波動的敞口將減少。作為2023年6月宣布的維生素轉型計劃的一部分，該公司繼續在其成本削減計劃方面取得重大進展，包括關閉工廠、簡化通往市場的路線和優化服務水平。帝斯曼已于2023年6月宣布關閉上海維生素B6工廠。
至于帝斯曼為什么要退出維生素領域，市場分析其原因為，該業務占公司整體營收比重很小，且盈利不佳。
浙商證券表示，價格長期低迷，盈利顯著承壓的情況下，預計后續維生素行業供給有望收縮。
這是因為維生素的供給呈現寡頭壟斷格局。維生素目前已形成中國企業、巴斯夫和帝斯曼三足鼎立的格局。在13種常見維生素中，多數細分種類的市場集中度較高，其中維生素B1、維生素B2、維生素B6、維生素B7及維生素B9的行業前三市占率達到70%以上。
2023年，帝斯曼主要維生素產品中，維生素A產量為5600噸，在行業總產量中占比達18.4%；維生素E產量為22000噸，在行業總產量中占比達26.8%；維生素B2產量為1600噸，在行業總產量中占比達15.4%；泛酸鈣產量為2500噸，在行業總產量中占比達8.6%。作為行業主要供給商，剝離業務的決策直接減少行業供給，改變行業格局。
除帝斯曼外，有消息顯示，2024年，巴斯夫、寧夏紫光、贏創及新和成等企業均有維生素或蛋氨酸的停產檢修或退出市場計劃。
由于維生素細分龍頭具有較大的業績彈性，業績將大大受益于本輪維生素價格上漲。據百川盈孚及各公司公告，新和成、浙江醫藥、安迪蘇以及金達威維生素A產能分別為8000噸、5600噸、5000噸、4000噸，據浙商證券測算，現有其他條件不變下，維生素A價格若上漲10元/千克，各公司有望分別增厚利潤6018萬元、4212萬元、3761萬元、3009萬元。其他品種方面，若維生素E上漲10元/千克，新和成、浙江醫藥利潤有望分別增厚4.51 億元、3.76億元；維生素B1、維生素B6若均上漲10元/千克，天新藥業利潤有望增厚約1億元。
需求回升
維生素下游應用主要為飼料、醫藥化妝品、食品飲料，其中超過60%用于飼料添加劑，飼料產量以及飼料中維生素添加比例對國內維生素需求有較大影響。
雖然維生素下游的養殖業對維生素的需求增速保持相對穩健，不過根據浙商證券，在豬養殖利潤不佳時，企業傾向于減少維生素添加比例，側重維持豬的繁殖性能，而對肉的品質重視程度下降。
這是因為，近年來中國飼料總產量持續穩步增長，其中2022年、2023年分別增長3%、6.4%；但2022年、2023年飼料添加劑維生素產量分別下滑至150萬噸、145萬噸。飼料總產量增長，但維生素產量下滑，可認為主要系維生素添加比例下滑所致。2022年、2023年是豬養殖盈利的低迷期，維生素添加比例都較低，側面驗證在豬養殖利潤不佳時，維生素添加量邊際有所下滑。
隨著2024年以來養殖利潤的逐步回升，維生素需求將有一定增加。從官方數據看，這一輪豬周期的下行周期中，到2022年10月末生豬產能已去化約8%；2023年全年生豬養殖行業處于去產能狀態下，并延續到2024年4月，繼續去化約9.2%，豬價最低也達到52%的跌幅。此后，豬價即開始回升，5月商品豬出欄均價上行至15.78元/千克，環比增長2.6%，仔豬銷售均價為38.7元/千克，環比增長5.36%，相較于2022年、2023年同期分別增長22.66%、5.88%。盈利方面，豬價高漲驅動下，5月行業進入全面盈利期。規模場肥豬已連續4個月盈利，凈利潤增至174元/頭，環比增長29.85%。隨著5月豬價大幅上漲，散戶肥豬也實現了扭虧為盈，頭均利潤27元/頭。從養殖利潤來看，拐點已經確立，行業開始進入盈利期。
出口方面，海外采購訂單和出口亦有顯著改善。據海關總署，2024年1-5月，維生素A出口量同比增加331.9%，維生素B1、維生素B2、維生素B3或B5、維生素B6、維生素B12、維生素C、維生素E的出口量分別同比增長240.16%、548.9%、455%、444.21%、447.19%、373.58%、420.38%。隨著國內外需求的進一步改善，維生素中期景氣度有望維持。
從目前維生素上市公司業績來看，部分公司業績對維生素價格上漲未有明顯反映，這一方面是因為維生素品種價格上漲幅度不一，另一方面是因為公司業績與維生素市場報價存在滯后。目前公開可跟蹤的維生素價格主要來自飼料巴巴等第三方報價平臺，該價格是廠家散單最新報價情況，而維生素企業收入貢獻主要來自長協單，訂單價格按月度、季度調整，因此實際成交價較報價滯后，通常在1個季度左右。
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